第13章 证券投资基金.

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1 第13章 证券投资基金

2 投资基金在西方国家早已成为一种重要的融、投资手段，并在当代得到了进一步发展。在我国，随着改革中金融市场的发展，也在80 年代末出现了投资基金形式，并从90 年代以后得到了较快的发展。本章的目的即系统性的介绍投资基金的含义、分类，以及一些重要类型的投资基金在实务中的定价、费率等方法。

3 第一节 投资基金的基础 一、投资基金 纵观20 世纪下半叶世界主要发达国家金融业的发展，历史较短的证券投资基金业发展持续、快速，已经与传统的银行业、保险业并肩，形成三足鼎立的金融格局。本节内容旨在介绍投资基金的基本概念、基本分类以及不同国家和地区的称谓。 投资基金的定义：投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券、外汇、货币等金融工具具投资，以获得投资收益和资本增值。 投资基金既是一种组合资产和投资工具，也是一种金融中介机构和金融制度。

4 一、投资基金 （续） 投资基金的分类：投资基金的分类方法有很多，按照不同依据划分的基金种类之间有的毫不相关，也有的相互交融：
（一）按基金单位可否增加或赎回划分。按此标准，投资基金可分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金成立之后，投资者可以随时申购或者赎回基金单位，但封闭式基金则不行。 （二）按组织形态划分。按组织形态不同，投资基金可以分为公司型投资基金和契约型投资基金。公司型基金，又叫做共同基金，是具有共同投资目标的投资者，依据公司法组成以盈利为目的、投资于特定对象（如有价证券、货币）的股份制投资公司。所谓契约型基金，是基于一定的信托契约而成立的基金，一般由基金管理公司（委托人）、基金保管机构（受托人）和投资者（受益人）三方通过信托投资契约而建立。 （三）按投资风险与收益不同划分。按此标准，投资基金可分为成长型投资基金、收入型投资基金和平衡性投资基金。成长型基金是把资

5 一、投资基金 （续） 本的长期成长作为其投资目的的投资基金；收入型投资基金的目标是给投资者带来较高水平的当期收入；平衡型投资基金得目标是能够确保投资者的投资本金支付当期收入、资本与收入的长期成长。 （四）按募集方式划分。按照募集方式的不同，投资基金可以划分为公募投资基金和私募投资基金。公募投资基金是指公开募集的投资基金。私募投资基金是指通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者募集资金而设立的投资基金。在国外，私募基金早已成为市场中流砥柱，在国内， “私募基金”或“地下基金”还没有取得合法地位。 （五）按投资对象划分。根据投资对象的不同，投资基金还可以划分为股票投资基金、产业投资基金、债券投资基金、期权投资基金、指数投资基金和认股权证投资基金。这些信息都会在基金公司提供的基金概况中详细说明。

6 一、投资基金 （续） 投资基金的称谓： （一）“单位信托”是英国基金的重要形态，它是契约型开放式基金。此外，英国还存在“投资信托（公司型封闭式基金）”和“开放式投资公司（公司型开发式基金）”。 （二）美国的基金业统称为投资公司或共同基金。投资公司是从公 司型、契约型的角度对基金形态加以规范。共同基金分为开放式基金和封闭式基金，而开放式基金在美国基金业中处于支配性地位，因此人们通常以共同基金统称美国的证券投资基金业。

7 二、投资基金的优势 （一）作为一种流动性很强的投资工具，投资基金具有独特的优势 多元化的资产分布，风险相对分散
投资基金具有专业化的管理 多元化的资产分布，风险相对分散 证券投资基金具有规模经济的优势 流动性好

8 二、投资基金的优势 （续） （二）基于资产定价模型的基金优势分析
二、投资基金的优势 （续） （二）基于资产定价模型的基金优势分析 ——关于投资基金是否比普通投资者更具有优势的问题本质是基金绩效评估问题，而在金融学中，评价的指标体系包括收益率指标、风险指标、夏普指标、差别收益率指标、特雷诺指标、詹森指标等（后将详述）。 ——本节结合前面介绍过的基础定价模型，介绍一些经典文献中涉及的基金绩效评估模型： Fama（1972）提出的基于CAPM模型分析影响总体业绩诸多因素的细分方法。 证券投资基金绩效的持续性。

9 Fama 细分方法详述： RFM代表无风险资产与市场组合M构成的所有组合，即证券市场线（SML）

10 图中①段表示经理选择能力带来的收益，被Fama 称为“选择的收益率”
如图所示， A 和A‘ 具有相同的系统风险， A 点是基金经理选择的的组合， A’ 是平均选择的结果，即无风险资产与市场组合构成的单纯投资策略，所以，二者收益率的差可视为基金经理积极选择的结果。 但是，为了验证基金经理的资产组合是否较一般资产组合更好，需要寻找与资产组合A 具有相同总风险的资产组合A"。⑤表示的A 与A"收益率的差被Fama 称为净选择收益，⑥表示的A"与A' 收益率的差是补偿系统风险的增加而增加的收益 得到法马细分的第一步：

11 法马细分的第二步：将收益率RA‘ - R F进行细分，即分解单纯策略因承受一定风险水平所获得的超额收益率。法马将这种收益率（RT-RF）作为投资者承担非系统性风险的补偿。而剩下的收益率RA‘ –RT，是因为经理人选择了与目标风险不同的风险水平而获得的收益率。 两步分解后，基金经理因积极选择资产A 而获得的超额收益由四个部分组成：

12 证券投资基金持续性详述： 证券投资基金的绩效的持续性的研究结果能够很好的体现证券投资基金的优势，而且其在基金评估中也具有举足轻重的地位。对于证券投资基金的潜在投资者而言，关注基金绩效的持续性可以更好选择基金；对于证券投资基金的持有人或者基金管理公司的董事而言，基金绩效的持续性是衡量基金经理表现的重要标准。 30 多年来西方学者对“基金经理是否具有持续性”这个课题进行了大量的研究。20 世纪90 年代以前的研究认为基金的绩效不具有持续性，而90 年代以后的研究却大都认为基金的绩效具有持续性。下面的表格具体列举了国外学者对共同基金业绩持续性的研究结果。

13 三、基金的投资目标和策略 根据投资目标的不同，基金可分为债券基金、股票基金、货币市场基金、期货基金、期货基金、期权基金、外汇基金和混合基金等。 （一）债券基金——一种以债券为主要投资对象证券投资基金，并且根据所持有债券的不同类型可分为政府债券基金、企业债券基金、金融债券基金等等。同时，回忆第十一章所学，我们知道，债券基金的投资组合策略分为积极债券组合管理策略和消极债券组合管理策略，前者又有水平分析和债券互换分析，后者由于把市场价格看做均衡价格，又分为指数策略和免疫策略。 （二）股票基金——股票基金是指以股票为主要投资对象的证券投资基金。股票基金的投资目标侧重于追求资本利得和长期资本增值。按投资市场分类，可分为国内股票基金、国外股票基金与全球股票基金；按股票规模分类，可分为大盘股基金、中盘股基金与小盘股基金；按股票性质分类，可分为价值型股票基金、成长型股票基金与平衡型股票基金。

14 三、基金的投资目标和策略（续） （三）货币市场基金——货币市场基金是投资于货币市场（一年以内）的投资基金。主要投资于短期货币工具，如国债、银行大额可转让存单、商业票据、公司债券等短期品种。通常，货币基金的收益会随着市场存款利率上升而上升，随着市场存款利率下降而下降。与其他类型基金相比，货币市场基金具有风险低、流动性好的特点。 （四）混合基金——混合基金是指混合投资于股票、债券和货币市场工具的一种基金，其投资通常为股票、债券和货币市场工具的特定投资组合。根据基金投资组合的目标不同，混合基金可进一步分为资产配置基金、平衡型基金、灵活组合基金、混合收入型基金四种类型。

15 三、基金的投资目标和策略（续） （五）期货基金——期货基金是一种以期货为主要投资对象的投资基金，是一种高风险的基金。期货基金作为投资工具，根据投资方法划分，我们可以把商品期货基金可分为保值、套利、战略投资和投机四大类。根据基金功能划分，可以分为保值型基金和投资型基金两大类。目前，活跃在国际商品期货市场上的基金主要是投机型基金和保值型基金两种。 （六）期权基金——期权基金以期权为主要投资对象的投资基金。期权基金的风险较小，适合于收入稳定的投资者。其投资目的是为了获取最大的当期收入。 （七）外汇基金、指数基金、QDII基金等——不详述，具体内容见参考教材第13章。

16 第二节 开放式基金 一、基金的发行与交易 开放式基金是指发行基金单位数额不固定，可以连续发行新的基金单位，投资者可以随时认购或赎回基金单位，认购或赎回的价格按基金资产净值计算的投资基金，又叫追加型基金或不固定基金。 开放式基金发行与交易的主要特点是： 柜台发行，一般在基金管理公司的柜台上发售，投资者也在柜台上认购。 发行人通常不是具有独立法人资格的基金公司，而是作为基金受托人的基金管理公司，所以，是由代理人发行的。 一般采取直接发行，通常没有证券承销商参加。 基金证券的发售具有一定的连续性。 在基金证券总规模不受限制的条件下，基金证券的发行数量没有限额。

17 二、基金的定价与费率 开放式基金单位的交易价格分为发行价、申购价与赎回价三种。 重要概念：
总资产为基金拥有的所有资产按照公允价格计算的资产总额，总 负债为基金运作及融资时所形成的负债。 已知价/事前价的基金资产净值的计价：

18 二、基金的定价与费率（续） 未知价/事后价的基金资产净值的计价（在未知价交易的情况下，开放式基金的申购和赎回时是按照金额申购、份额赎回的方式进行的），按照手续费计算方法的不同又分为： （1）外扣法：

19 二、基金的定价与费率（续） （2）内扣法： 为了统一规范基金认（申）购费用及认（申）购份额的计算方法，更好地保护基金投资人的合法利益，中国证监会2007 年3 月对认（申）购费用及认（申）购份额的计算方法进行了统一规定，规定为外扣法。

20 三、基金的收益分配与清盘 基金收益的来源包括利息收入、证券投资收益和其他收入。基金净收益是基金收益扣除按国家有关规定可以在基金收益中提取的有关费用等项目后得出的余额。基金收益分配是指将本基金的净收益根据持有基金单位的数量按比例向基金持有人进行分配。若基金上一年度亏损,当年收益应先用于弥补上年亏损。 （一）基金收益的主要来源 基金收益=利息收入+股利收入+资本利得收入

21 三、基金的收益分配与清盘（续） （二）开放式基金收益的分配
开放式基金收益的分配,应当根据基金契约及招募说明书的规定进行。一般采取现金的形式,在符合基金分配条件的前提下，每年分配至少一次。投资者可以选择将所分配的现金，自动转化为基金单位，即红利再投资。分配方式有两种： 分配现金，最普遍的方式 再投资方式，对红利再投资低手或者免收申购费率 不同基金将在各自的招募说明书中明确规定自己的收益分配原则 及方式，为投资人提供投资参考。

22 三、基金的收益分配与清盘（续） 从海外的情况看，开放式基金需要清盘的情形主要有如下几种：
（1）根据基金契约或公司章程的规定：如台湾规定，证券投资信托契约之终止事由，除法令另有规定外，依证券投资信托契约之约定。 （2）持有人大会或股东大会决议通过：如英国规定，经特别决议通过，开放式基金可以清盘。香港开放式基金的清盘也需要持有人大会作出决议。 （3） 主管机关取消开放式基金许可的情形： ① 根据基金管理人的书面申请 ② 设立不当或者变得不当 ③ 基金管理人和托管人不再具备法定的条件 ④ 基于公益或者受益人的利益

23 第三节 封闭式基金 一、基金的发行与交易 封闭式基金是指发行单位数固定，在发行期满或基金规模达到预定规模后，便不再接受投资人的申购或赎回之基金型态。一般封闭式基金的交易须透过集中交易市场撮合，其交易的流程与股票买卖相同。因此封闭式基金有两种报价，一是集中交易市场每日看板上的市价，另一个则是基金公司每日计算的净值。当市价低于净值时，便是所谓的折价；反之则为溢价。市场的涨跌通常取决于成交日当时市场上对基金筹码供给和需求的情况。 从不同的角度，封闭式基金的发行方式有不同的类型：公募与私募发行、网上与网下发行、比例配售和敞开销售、自行发售和承销。

24 二、基金的定价与费率 封闭式基金之所以称之为“封闭”，在于其初期资本一旦确定，投资人不可赎回或再行向基金购买，这意味着基金供给缺乏弹性，因此，供需关系集中体现的基金市场价格与每股资产价格（即净值）并非直接相关，同时由于封闭式基金的基础资产是证券投资组合（含少量现金），这与企业发行的以企业实体运行为基础的证券也具有迥然不同的信息特性。在证券市场上，封闭式基金最主要的特征是同时向投资人展示了基金的市场价格回报以及其资产组合的价格回报。 封闭式基金的费率较低，交易时的主要收费项目与收费比例有，交易佣金为交易额的0.25%，过户登记费在上交所为0.05%，而深交所则收0.025%的名册服务费。分红时：需要向登记公司缴纳派发金额0.3%的分红手续费。

25 二、基金的定价与费率（续） 封闭式基金的价格在其存续周期的不同阶段有着不同的有趣的现象：

26 三、基金的收益分配与清盘 封闭式基金一般采用定期定量的收益分配，即每月或每季度分配一次，每次收益分配保持相对固定的分配比例或者分配金额，这种做法的好处在于稳定持有人预期，降低基金折价率。 封闭式基金一般都有存续期，按照基金契约，到期后一是基金可以清算，投资者拿回基金净值，基金结束。封闭式基金到期清算时，将按照基金的净值进行清算。二是转型成为可以直接按净值申购和赎回的开放式基金，即基金“封转开”。由于封闭式基金的交易价格和净值之间存在较大折价，因此“封转开”理论上存在较大套利空间。

27 四、封闭式基金折价之谜 封闭式基金折价是由Pratt(1966)首次正式提出的，是指封闭式基金的价格低于其单位资产净值（Net Asset Value, NAV）的现象。这种现象在国内外资本市场均广泛存在。Lee, Shleifer和Thaler(1991)的经典论文中，把封闭式基金的折价现象称为“封闭式基金之谜”。并总结了封闭式基金折价的四个主要表现： 一、封闭式基金折价现象与市场有效性相违背，实证研究发现，封闭式基金的基金份额通常是以不等于其所拥有的资产净值的价格交易的，基金的市场价格也并非围绕着净资产值上下波动；二、封闭式基金的首次公开发行仍然是溢价交易的，且溢价幅度达到10%，在维持120天左右的溢价之后，折价才开始出现；三、封闭式基金折价的幅度随着时间变化而大幅度波动，并且这种时变性表现出反向修正的特征；四、如果封闭期满，封闭式基金转为开放或者清算时，折价幅度会大幅度减小以至于趋近于零，即封闭式基金的价格与其单位资产净值趋于一致。

28 四、封闭式基金折价之谜（续） 国内外关于封闭式基金折价问题的研究主要有：
未实现资本利得税负理论：Pratt（1966）、Malkiel（1977） 资产的流动性缺陷理论 代理成本假说：Boudreaux（1973）、Ross（2002）、 Malkiel（1977） 纳税时机假说 市场分割假说：Bonser-Neal， Brauer,，Neal 和Wheatley（1990） 金融噪声理论：Black（1986） 投资者情绪假说：Lee ，Shleifer 和Thaler （1991）

29 第四节 指数基金 指数化投资是一种以完全复制某一指数为目标，根据证券指数编制原理和按照指数的成份股权重配置资金，创建投资组合的过程，这就是说，如果要进行指数化投资，目标指数一定要具备可投资性与可交易性。我国A 股市场，深证综合指数和上证指数，由于编制过程中的选样原因，都不具备可交易性，而深证100 指数与上证50 指数都是可投资与可交易的指数产品，它们已经是一些开放式指数基金的复制模板，并将是未来金融衍生工具的标的，也将是未来交易型开放式基金的选择对象。

30 一、指数基金的概念和分类 概念：指数基金采用被动式投资，选取某个指数做为模仿对象，按照该指数构成的标准，购买该指数包含的证券市场中全部或部分的证券，目的在于获得与该指数相同的收益水平。 分类：可以按照指数基金本身的投资操作方式将指数基金分为完全被动跟踪指数基金与增强型的指数基金两类；此外，也可根据基金所跟踪的股价指数的特点进一步细分为以下几种类型： （1）综合型指数基金 （2）按照板块分类的局部型指数基金 （3）行业指数基金 （4）混合型指数基金

31 二、指数基金的特点 指数基金最突出的特点就是费用低廉和延迟纳税。具体来说，指数基金的特点主要表现在以下几个方面：
费用低廉这是指数基金最突出的优势。费用主要包括管理费用、交易成本和销售费用三个方面。 分散和防范风险也是一个重要的方面。 延迟纳税。由于指数基金所持有的股票换手率很低，则每年所交纳的资本利得税很少。 监控较少。由于运作指数基金不用进行主动的投资决策，所以基金管理人基本上不需要对基金的表现进行监控。

32 第五节 股指期货在基金管理中的应用 股指期货是以股票价格指数为标的物的期货合约。股指期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程。股指期货的推出，主要是为了进行风险管理，即套期保值功能的延伸。 具体而言，股指期货的作用主要表现在三个方面： （一）规避基金的系统性风险 股指期货可以作双向交易，是规避系统风险比较有效的工具。当股市上涨到一定幅度而出现掉头向下的迹象时，或者基金管理人想暂时锁定已有的收益时，可以不必抛售股票，只要在股指期货市场卖出一定数量的期货合约。这样基金在股市下跌时就能有效地规避系统性风险，保持其收益的稳定性。

33 （二）控制流动性风险，应付挤兑压力 作为我国基金业的主要发展方向之一，开放式基金具有购赎自由的特性，要求基金资产保持充分的流动性：有足够的现金流，满足支付需要；或保证资产及时变现以弥补资金之不足。因此，开放式基金的流动性管理显得尤为重要。股指期货可在缓解这一矛盾中起到独特的作用。如当面对兑付压力时，基金管理人可以先在股指期货市场上卖出期货合约作为股票现货的替代品，当股票现货卖出后，再将股指期货空头合约平仓。 （三）优化投资组合 股指期货可以丰富开放式基金的投资品种，从而优化资产组合，提高收益率。股指期货作为一种投资工具，本身也具有流动性强，交易成本低和提高资金的使用效率等优势。

34 除了股指期货具有避险作用外，另一类可规避、化解投资风险的工具是风险对冲基金，详细介绍请参加第13章第5节。
具体说来基金管理人员对指数期货的绝大多数的运用是基于其以下两个基本功能： （1）调整β值 （2）改变在市场的投资规模 股指期货不仅是一种有效的规避风险的工具，而且在优化投资组合，提高基金盈利性方面都有着独特的作用。从另一个角度讲，股指期货市场是证券市场不可缺少的组成部分，没有股指期货的证券市场是不完整的。 除了股指期货具有避险作用外，另一类可规避、化解投资风险的工具是风险对冲基金，详细介绍请参加第13章第5节。