企业分拆上市和整体上市模式 比较分析.

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1 企业分拆上市和整体上市模式 比较分析

2 引言 2009年10月26日文 一年之内，先是搜狐分拆旗下的游戏业务——畅游公司上市，继而盛大网络也将旗下的游戏——盛大游戏分拆上市，如今门户巨头新浪又将旗下房产业务分拆上市，而此前曾有消息传称，网易要将自己的门户业务分拆上市，不知不觉间中国网络诸巨头形成二次上市潮，而这次上市的特征则是“分拆”二字。

3 引言 新浪CRIC挂牌 10月16日，国内知名门户网站新浪(纳斯达克代码：SINA)与易居(中国)控股有限公司(纽交所代码：EJ)联合宣布，双方的合资公司——中国房产信息集团（以下简称CRIC），正式在纳斯达克挂牌上市，股票代码CRIC，发行价12美元，共发行美国存托股票（ADS）1800万股，同时承销商有权在未来30天内，行使总额达到270万股的超额配售权，此次IPO共计募集资金约2.16亿美元。 CRIC此次总计发售的1800万股新股普通股，约占其扩大后总股本的13%，上市后CRIC的总股本约为1.4亿股，易居中国为上市后CRIC的控股股东，占股51%，新浪为第二大股东，占股33%。10月16日，CRIC上市当天以12.28美元开盘，收盘于14.2美元，逆市上涨18.3%。

4 引言 资料显示，CRIC是新浪将其房地产网络业务分拆后，与易居的全资子公司克而瑞控股有限公司合并而成。而专业第三方调研机构弗若斯特沙利文公布的调查数据显示，截止2008年年底，在包括数据服务、数据分析的国内房地产信息服务市场的销售收入中，CRIC占据了约40.8%的市场份额，遥遥领先第二名近30个百分点。 CRIC上市后的董事及高管团队也同时公布，现易居董事局执行主席周忻和新浪CEO曹国伟共同担任CRIC的联席董事长，现克而CRIC瑞总裁丁祖昱和新浪乐居总经理罗军担任CRIC联席总裁，胡斌担任的CFO。

5 引言 “CRIC首日市值近20亿元，与新浪市值相差无几。”CRIC联席董事长、新浪CEO曹国伟表示，未来新浪所有的房地产业务将全部由新上市公司CRIC来主导，虽然这不在计入新浪的收入，但按新浪的在CRIC的持股比例和CRIC的市值计算，新浪资产增加了6.6亿美金，同时CRIC未来实现的净利润也有三分之一并入新浪。 “CRIC的成功上市，是易居中国和新浪合作的重要一步，也是我们在垂直领域商业模式探索的有益尝试，我们很高兴有机会发挥双方的协同效应。”曹国伟进一步表示，“我们走出这一步是房产方面的一个尝试，在未来如果有合适的时机，有合适的合作伙伴，有合适的模式的话，我们还会进一步尝试新的模式在垂直领域。”

6 引言 分拆上市潮 资料显示，一年之内，新浪已经是第三家实施分拆上市的国内互联网公司。
4月2日，同样是国内门户网站的搜狐公司率先将旗下网游业务——畅游公司分拆后，在美国纳斯达克上市，股票代码为：CYOU。公开资料显示，畅游ＩＰＯ共发售了750万单位美国存托股票（ＡＤＳ）,占总股本的14．6％。而搜狐是畅游的大股东，拥有畅游70.7%的股份,并拥有81.5%的表决权，畅游的收入并入搜狐财报。 不到半年，即9月25日，盛大网络将旗下游戏业务——盛大游戏在美国纳斯达克挂牌上市(Nasdaq:GAME)，首日开盘价12.5美元，与发行价持平。盛大游戏由盛大网络的游戏业务分拆而来，根据盛大游戏招股说明书，母公司盛大互动持有盛大游戏71%股权及96%投票权，盛大游戏运营31款游戏，付费玩家总数达973万人。盛大游戏上市，使得盛大网络成为国内第二家实施分拆上市的互联网公司。

7 引言 因此，此次新浪分拆其房地产网络业务上市成为第三家二次上市的中国网络公司。而在今年四月时，有消息称，新浪与搜狐的老对手网易公司也在着手将门户业务(广告+无线)和网游业务单独发展，并有意于将门户业务分拆出来单独上市。 “分拆上市在过去的几十年里，在全世界各地都在发生，可能是在中国一年来正好有几个案例，大家都比较熟悉。”曹国伟表示，“很多公司多种业务的发展方向不一样，可能是增长率不一样，赢利情况不一样，有时候会选择一种分拆上市的方式，这是非常普遍的现象。” 他进一步称，新浪跟易居的分拆到合并上市，可能跟今年看到的其他几个互联网的分拆上市情况都不太一样。首先做法不一样，目的可能也是不一样的。“我们的分拆是从两个已经非常成熟，有规模的上市公司里分拆出一块业务出来，我们并没有把分拆的东西上市，而是把两个分拆的东西又合并起来成立一个新的公司，由这个新的公司上市。”

8 引言 这不单是在今年分拆上市在公司里面不一样，据我所知很多分拆上市里面，还是比较少听到这样一种方式。”曹国伟表示。
“我们的定义是分拆、合并、上市。”易居董事局执行主席周忻进一步补充称，与新浪的这次合作“合并是这件事情的关键，要比分拆的概念更加重要。” “我们觉得这两块分拆的业务合并起来的话，它能够产生非常强大的协同效益，这是我们这样做的一个最重要的动机，也是我们做这样一个分拆合并上市的基础，这是最重要的。”曹国伟称，“这种协同效应能够给我们的业务的发展，对未来的增长带来巨大的帮助和潜力。” 无论分拆的方式如何，总之不管是搜狐、盛大、还是新浪都已经步入以分拆进行二次上市的热潮，而接下来哪个网络公司会步入后尘呢？让我们拭目以待。

9 分拆上市 可分为广义的和狭义的： 广义的分拆上市：包括已上市公司或者非上市公司将某一业务单位或子公司从母公司独立出来，公开招股上市。中国大陆不少企业集团都是通过分拆，优先将子公司或业务单位实现上市； 狭义的分拆上市：仅指已上市公司分拆其部分业务另行上市。现如今资本市场较热衷的正是狭义上的分拆上市。

10 分拆上市的动因分析 利用信息不对称 为了主业突出 解决投融资不足或过度问题 更好激励管理层

11 利用信息不对称 拉达（Nanda,1991）认为，当母公司的股票价值被低估，而子公司的价值却相对被高估，母公司可以分拆其高估的子公司并上市来筹措资金以满足投资所需，而且分拆宣布效果的大小同分拆出去的子公司相对于母公司的规模大小呈负相关性。 信息不对称假说认为，分拆出去的子公司价值被高估，这就意味着分拆后子公司的经营业绩将会恶化，亦即随着信息不对称性的降低，分拆出去的子公司的经营绩效将逐步下降。

12 为了主业突出 Lang&Stulz（1994） 、Berger&Ofek（1995）等实证研究发现，资本市场对多元化的公司赋予较低的价值。公司多元化会减少公司价值，而当他们出售一些部门以突出公司的主业时将有助于体现出股票的内在价值。 他们认为，公司管理人员的经营技能可能具有特定公司抑或行业的专用性，并且比较适合于公司核心业务的经营管理，但不适合其它非核心业务的经营管理。因此，当母公司分拆出其非核心业务后，母公司管理层就会集中精力来经营核心业务，且也消除了公司分拆前部门之间的交叉补贴、负协同效应以及其它价值毁损活动，从而有助于提高分拆后母公司的经营绩效。

13 解决投融资不足或过度问题 哈瑞斯和雷维（Harris&Raviv,1996）认为，在多部门或多元化的大公司中，部门经理和公司高级管理层之间信息不对称和不完善的激励机制，会导致低效率的内部资源分配和不利于公司整体战略的投资决策，从而使得公司内部有限的资源无法达到优化配置，亦即公司内部存在投融资不足（过度）问题，此时资本的生产率将较高(低） 。

14 解决投融资不足或过度问题 投资战略假说认为，如果分拆出去的子公司保留公司分拆的融资收入并且积极投资于公司的新项目，或对现有投资项目追加投资，那么公司分拆宣告期具有较高的正累计超额收益率，亦即投资战略认为分拆出去的子公司在分拆前存在投资不足问题。相反，若公司分拆的融资收入用于偿还债务等公司管理者无法控制的支付活动，那么这种分拆会比用于留存投资时的分拆也具有较高的正累计超额收益率， 亦即融资战略认为分拆出去的子公司在分拆前存在投资过度问题。

15 更好激励管理层 斯科普和史密斯认为，分拆宣告期间正的累计超额收益率可归因于分拆上市有助于提高公司股东与管理层之间的契约效率，而这种契约效率也可以防止母公司与分拆出去的子公司之间的财富转移，提高母公司与分拆出去的子公司的经营业绩，并相对削弱了母公司与分拆出去的子公司各自行业竞争者的市场竞争力。 阿荣（Aron,1991）以及阿荣和艾伦（Aron&Allen,1991）认为，分拆出去的子公司股票市价能够清晰地衡量该公司管理层的经营业绩，有助于股东根据股票市价来确定管理层的各种薪酬计划，这样使得公司股东与管理层的利益更趋于一致，从而促进了管理层更加努力工作，充分利用各种有价值的投资机会，最终为公司股东创造财富。

16 整体上市 指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法。随着证监会对上市公司业务独立性的要求越来越高，整体上市越来越成为公司首次公开发行上市的主要模式。

17 整体上市 根据证券交易所上市资格和公司法关于上市公司的相关规定，一个股份公司想要上市必须达到一些硬性的会计指标，为了达到这个目的，股东一般会把一个大型的企业分拆为股份公司和母公司两部分，把优质的资产放在股份公司，一些和主业无关、质量不好的资产（例如：食堂、幼儿园、亏损的资产等）放在母公司，这就是分拆上市，股份公司成功上市后再用得到的资金收购自己的母公司，称为整体上市。

18 一、分拆上市的案例分析 无论在境内、境外上市, 国企无一例外都采用了分拆上市模式。其中,中国石油天然气集团公司(以下简称:中油集团)就是分拆上市的典型案例。

19 中油集团 中油集团重组成拟上市的中国石油天然气股份公司(以下简称:中油股份) 和存续企业。
中油股份的业务为油气勘探开发、炼油化工、销售、管道运输等,资产为3058 亿元,负债为1983 亿元, 职工为50 万人。存续企业的业务为工程技术服务、非油产业、社会服务等,资产为2013 亿元,负债为800 亿元,职工为104 万人,其中,富余人员25 万。

20 中油集团上市的初衷 用核心业务、占总资产60 %的优质资产和占职工总数32 %的骨干职工重组成中油股份上市, 获得的存量发行收入
和分红,以反哺的发式,解决存续企业的生存与发展问题。

21 存续企业的主要问题 设备老化, 技术落后, 缺乏市场竞争力; 冗员过多, 素质偏低,分流难度大; 管理粗放, 效益低下, 亏损严重;
企业办社会负担沉重,非经营性资产和不良资产比重过大; 内部分工变为关联交易后, 协调困难,税负增加,亏损显著化。

22 分拆的结果 分拆当年, 存续企业组织混乱, 人心浮动, 生产经营形势滑坡,亏损128 亿元。干扰了正常的工作秩序,对中油股份产生严重影响。为了解决存续企业的问题, 国家制定了所得税超额返还、国有股收益留用、建立社保基金和移交企业办社会等倾斜政策。 中油集团实施了主辅分离、结构调整、公司制改造、减员增效、放权让利、“三改一加强”和开拓市场等重大举措。国家和企业为分拆上市付出了很大的改革成本。

23 分拆的结果 大庆一个单位,仅解除职工劳动关系一项, 人均补偿10 万元, 总共花费超过100 亿元, 职工仍然不满足, 改组工作阻力重重。
2000 年4 月, 中油股份在美国和香港两地上市。 2002 年初, 上市公司与存续企业的矛盾激化, 酿成了“大庆事件”。

24 分拆的结果 中油集团一次性买断员工，同时进行“劳务派遣”，以此来解决37万员工的就业问题，以及三金问题。
员工认为与派遣公司签订的《劳动合同》为虚，买断员工与用人单位之间只是使用与被使用关系，使用一个月就发一个月的工资，缴纳一个月的三金，不想使用会被马上解雇；其次，用工期限很短，时间为半个月至一年不等，实际上是打短工。

25 分拆的结果 国家强调就业是民生之本和安国之策,反对企业逼迫职工“买断工龄”。这使存续企业的冗员问题成为中油集团面临的最大难题。
在仍然是旧体制和旧机制的存续企业中裁减员工, 比在境外资本市场卖优质资产难上万倍。这个问题解决不好, 中油股份无法轻装前进, 发展壮大, 尽快与国际石油市场对接, 存续企业长期成为国家的包袱、稳定的隐患。 中油股份和存续企业陷入了“囚徒的困境”。

26 分拆上市的典型案例 2004年，海王生物（ SZ）发布公告称，公司将控股子公司海王英特龙生物技术股份有限公司从公司中分拆，到香港联交所创业板上市，该议案已在临时股东大会获全票通过。 TCL集团已经实现手机业务的分拆上市计划。此外还有新疆天业（600075）、中牧股份(600195)、南纺股份（600250）等。大成糖业（3889.HK），将成为今年港股市场第7家被分拆上市的公司。目前还有多家上市公司提交分拆旗下业务上市的申请，包括已通过了上市聆讯的中远国际(0517.HK)分拆的远洋地产、中信泰富(0267.HK)的大昌行、比亚迪(1211.HK)的比 亚迪电子等。

27 中国分拆上市第一股----同仁堂（600085） 同仁堂是个拥有331年历史、久负盛名的中华老字号，曾是清朝的御用药房。同仁堂恪守“炮制虽繁必不敢省人工，品位虽贵必不敢减物力“的古训，尤其是在药材的选用方面更是一丝不苟，品质控制严格，并逐步将传统优势融入现代科技。自99年以来，素以稳健著称的同仁堂在生产、营销、管理方面有了明显变化。

28 同仁堂科技到香港创业板上市的过程 时 间 事 项 信息来源 2000年1月14日 董事会同意组建同仁堂科技并争取在香港创业板上市
时 间 事 项 信息来源 2000年1月14日 董事会同意组建同仁堂科技并争取在香港创业板上市 中国证券报2000年1月15日 2000年2月22日 同仁堂2000年第一次临时股东大会 同意组建同仁堂科技并争取在 香港创业板上市 中国证券报2000年2月23日 2000年3月22日 同仁堂科技在北京宣布成立 中国证券报2000年10月30日 2000年5月10日 同仁堂科技与WM·Dianorm合资组建的同 仁堂麦尔海生物技术有限公司宣告成立 2000年10月7日 同仁堂科技与和记黄浦及京泰实业 共同组建同仁堂（香港）和记药业 发展有限公司 中国证券报2000年10月9日 2000年10月16日 公司与和记黄埔正式签订入股协议，和记 黄埔成为同仁堂科技最大的战略投资者 2000年10月25日 同仁堂科技香港创业板上市公告 中国证券报2000年10月25日 同仁堂科技到香港创业板上市的过程

29 同仁堂科技与沪深中生物科技类上市公司的经营绩效比较
时间 每股收益 (人民币) 每股净资产 净资产收益率 每股现净流量 1999 同仁堂科技 0.261 NA 生物科技类 0.28 2.56 11.97 0.03 2000 0.44 2.16 13.76 1.70 0.315 2.315 12.74 0.195 2001 0.55 2.20 21.86 0.98 0.225 3.03 8.08 0.215 2002 0.81 3.00 26.82 1.32 0.2 3.34 5.73 0.26

30 同仁堂与沪深中成药类上市公司的经营绩效比较
时间 每股收益 (人民币) 每股净资产 净资产 收益率 每股资本公积 每股现净流量 1999 同仁堂 0.58 3.16 18.36 1.55 0.23 中医药类 0.22 2.7 8.49 1.15 0.2 2000 0.61 3.97 15.38 1.95 0.7 0.255 3.115 9.065 1.58 0.175 2001 0.24 2.81 8.15 1.37 0.36 0.6 3.75 16.03 1.78 0.69 2002 0.75 4.2 17.92 0.76 0.16 6.725 1.33 0.295

31 同仁堂1999年-2002年分业务收入 项目 1999年 比例 2000年 2001年 2002年 （%） 中成药、药酒 83527.37
99.70 96.58 91.9 88 零售中、西药 5.71 0.01 6.88 11.84 原料药 2.45 咨询收入 32 0.03 573 0.06 其他业务收入 252.40 962.93 0.93 0.86 303.07 0.16 合计 100

32 子公司分拆上市成功后，母公司将获得超额的投资收益。
同仁堂A股和同仁堂科技2001年先后公布年报，同仁堂科技实现利润1亿多，合并报表后，同仁堂A股实现盈利2亿多。而在同仁堂科技分拆上市时，其利润只有3000万。一年间，同仁堂的收入涨幅超过50%，利润的增长速度超过30%。其中的原因与同仁堂科技从同仁堂A股中分拆出来到香港创业板上市密不可分。 子公司分拆上市成功后，母公司将获得超额的投资收益。

33 同仁堂分拆前后的主营业务都比较突出，中成药、药酒的营业收入在 1999 年至 2002 年都占公司营业收入 88%以上。可见，该公司多元化程度比较低，没有必要分拆上市以突出公司的核心业务，以降低公司业务间的“负协同效应” 。 因此，同仁堂分拆其子公司上市的动机并不是为了突出该公司的核心业务。

34 北大青鸟集团目前有三家上市公司： 即青鸟天桥(600657)、青鸟华光(600076)、 青鸟环宇(H8095)
青鸟下属三家上市企业各有苦衷。 青鸟华光主营激光照排，当年与方正平分天下，但现在其声音显然弱小；而青鸟环宇主营网络安全、微电子、芯片产品，表现不太理想。 以投资广电网络为主业的青鸟天桥，由于广电网络投资巨大，回报期限长，公司一直处于亏损状态。根据该公司2003年中报，仅上半年就亏损1000多万元。 有业内人士指出，十年来对广电网络的投资让青鸟背上了沉重的负担。青鸟投资广电网络的资金极少为自有资金，绝大部分来自于各地的银行贷款。

35 青鸟天桥(600657)通过青鸟环宇在香港创业板上市获得了超过9000万元的账面投资收益。如果按目前总股本计算，青鸟天桥每股收益0.76元。
青鸟环宇设立时，青鸟天桥以每股1元的价格入股750万股，当时公司股本是7000万股。为了扶持环宇公司，青鸟天桥董事会决定将下属通讯技术分公司(含深圳分公司)的有形资产转让给青鸟环宇，无形资产供青鸟环宇有偿使用。随后环宇在香港招股2400万股，每股发行价11港元，筹集资金2.64亿元。新股发行后，青鸟天桥仍拥有7.98%的股份。该股周四在香港创业板上市，周末收盘价13.30港元。也就是说，青鸟天桥去年投入的1元钱在一年之后变成了13.3元。在青鸟环宇身上，青鸟天桥已经获得了超过9000万元的投资收益。

36 环宇制造新百万富翁 根据香港创业板的规定，发起人股在三年内禁止出售，因此公司的投资收益目前不得变现，只能是账面利润。至于这9000万赢利应该分几年摊销，公司目前还在征询会计师事务所的意见。 根据公司的招股书，我们还可以得知公司的第一大股东是代表环宇公司高级管理人员和员工持股的致胜资产，这部分股权2200万股，占环宇公司总股本的31.43%。由于这部分股份的成本也是1元钱，因此赢利高达2.7亿元，如果平均分配，可以制造270个百万富翁。不过，这部分股份也只能在3年后出售。 根据招股书，环宇公司在过去两年中每年亏损额都超过400万元。此外，公司每股面值为1元，而多数创业板公司面值是0.1元或低于0.1元，这也是环宇公司股价在香港创业板中最高的原因。

37 青鸟扛起分拆概念大旗 青鸟一年赚12倍的故事，今后将会不断在国内股市重演。此外，清华同方、同仁堂、中关村等一大批企业都有计划将下属企业分拆到创业板或国内二板上市，如果最终如愿，都将会给公司带来巨额收益。

38 分拆上市模式的弊端 首先,分拆上市模式容易产生两种趋势:
1. 上市公司是存续企业的“抽水机”。存续企业通过控股权转移上市公司的融资或剩余利润,也即所谓的“圈钱” ,使上市公司根本无法完善治理结构和规范运作。 2. 存续企业是上市公司的“垃圾桶" 。上市公司以高于市场价格的售价向存续企业转让不良资产,以低于市场价格的补偿或零补偿方式向存续企业分流富余人员,使上市公司的非国有股东获得超额利润,造成国有资产流失。

39 分拆上市模式的弊端 3. 分拆上市模式形成的控股公司经营目标是双重的: 一方面, 希望上市公司创造良好业绩, 实现股东权益最大化; 另一方面, 又企图向上市公司转嫁负担, 使存续企业的经济状况得以改善。正因如此,控股公司的经营理念分裂,行为发生扭曲,国有资产委托—代理关系失效,中小投资者的利益受到侵害。

40 吴敬琏先生认为“国有企业改制把核心资产剥
分拆上市模式的弊端 吴敬琏先生认为“国有企业改制把核心资产剥 离出来组建上市公司, 而作为授权投资机构的控股公司的建立基础主要是非核心资产。由存续企业为基础的控股公司代表国有股行使上市公司股权,这样的安排使有竞争力的上市公司,被非核心资产为基础的存续企业所控制。把不良资产放在存续企业,与上市公司穿着‘连裆裤’,是舍本逐末的行为,是‘圈钱’的行为”。

41 分拆上市模式的弊端 郎咸平质疑TCL产权改革方案全文 搜狐网2004年6月17日
2004年1月7日，TCL集团公开发行股票；1月30日，TCL集团股票正式在深交所挂牌上市。TCL产权改革完成，而李东生终于如愿以偿，从一个国有资产的经营者成为亿万富翁。 　　谁的成功？ 　　TCL上市了，大家欢呼、羡慕，认为TCL的产权改革是成功的，走出了国有企业改革的新模式。华尔街日报评论说，它“可能会吸引其它大型国有企业群起效仿，纷纷进行换股IPO”，从而为解决困扰他们已久的产权之结提供一条新路径。 　　我不能理解的是我们到底欢呼什么，TCL的产权改革有什么是值得我们学习的？ TCL国有企业改革的成功只不过是李东生的个人“合法”的转移国有资产到自己的口袋，而这种机会不是给每一个老百姓的，这就是我所批评的不公平。

42 分拆上市模式的弊端 一种观点是：产权改革是企业发展的动力和原因，TCL产权改革带了企业利润增长和健康发展，所以它是成功的。那么我们来看一下。早在TCL产权改革之前，它就已经是电话生产龙头，这显然不是产权改革的结果。而在李东生时代，1997年至2003年TCL集团的国有资产增长了2倍多，销售额飞速上升，市场份额占到全国前位。但仅仅看这几个财务指标是不够的。我们从前面的表一中得到如下的结论。除净资产收益率和总资产收益率排在前列以外，大多数其它指标都在平均水平以下；指标在20名之前的幷不多。举例而言，流动比率和现金比率居于26和31名。资产负债率居第35名（第一名是最低的比率）,而利息保障倍数居于12名，显示TCL的财务风险是很大的。此外，毛利率、股票收益率和个类型利润增长率都是差于行业平均。总体而言，TCL的经营成果幷不比其它公司辉煌。 　　我们不禁要问：如果这是我们产权改革的结果，我们还有理由说产权改革是企业发展的主要原因吗？

43 分拆上市模式的弊端 第二种观点是：企业上市了，公司治理提升了，就是产权改革的成功。这个说法更加肤浅。我多次强调，上市幷不能解决所有问题。中国现在有2000多家上市公司，但幷没有多少因为上市而使公司治理得到大的提升。没有充足的证据说明TCL的治理结构在过去几年里发生了质的变化。 　　第三种观点：TCL上市促进了TCL的业务重组。但是，如果是为了实现TCL集团内部的业务重构，作为第一大股东，TCL集团完全可以通过内部的或外部的资本运作实现业务的重构。吸收合幷TCL通讯，TCL方面给出的解释是化解经营单一的风险，增强控制力，提高集团整体经营效能。但对于同一项业务、面对同一个市场，在一个企业集团内部倒来倒去，又有什么必要呢？

44 分拆上市模式的弊端 第四种观点是：通过产权改革，股权得到了优化。什么叫做股权优化？如果我们定义为国有股权的稀释、股权多元化和股权集中度的降低就是股权优化，那么TCL产权改革也许是成功的，但这只是表象。真正优化的股权结构是能够形成良好公司治理的股权结构，从这个意义上讲，最近ＴＣＬ公布的分拆ＴＣＬ移动的计划而造成股价大幅下跌的情况就不是一个好的公司治理之下所应有的结果，因此ＴＣＬ所谓的股权优化是没有事实根据的。 　　第五种观点是：TCL的改革解决了激励机制问题。这种观点认为，目前国有企业的经营者幷非企业的所有者，这使得企业经营者的成绩幷不能得到相应的肯定。前些年国内企业老总们的59岁现象，就是没有解决好企业经营者的利益和收入问题。企业的中、高层管理人员的责任和利益幷没有捆绑，其中的弊端可窥一斑。TCL公司管理层拥有25%的股权，这从产权和利益上使得企业的利益和个人的利益捆绑。这也许是TCL唯一成功的地方。但是，这个成功是的单向的，它不是企业改革的成功，而是李东生和高管层的成功，是MBO的成功。对于国家来说，则是国有资产的进一步流失。

45 “双刃剑” 分拆上市其实是一把双面刃，并非一“拆”就灵。从某种意义上说，分拆上市其实是一种“富人才玩得起的游戏”。只有当一间上市公司市值达到一定规模，业务基础扎实，且具有一流的管理水平时，分拆上市才会是一种明智的选择。

46 整体上市 指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法。随着证监会对上市公司业务独立性的要求越来越高，整体上市越来越成为公司首次公开发行上市的主要模式。

47 整体上市－－脱胎换骨良药 自2004年TCL集团率先实施整体上市，特别是股权分置改革以来，整体上市已成为我国资本市场的长期热点。从TCL集团、武钢股份、宝钢股份到百联股份、鞍钢股份，再到上港集箱、上海汽车等等，整体上市成为资本市场一道独特的风景线。整体上市给上市公司基本面带来重大变化，可以说整体上市使上市公司脱胎换骨、面貌一新：它不仅改善了上市公司的资产质量，提升了盈利能力；更重要的是一批上市公司因此成为大蓝筹，从而使资本市场的结构发生了根本性改变，极大地推动了资本市场平稳健康地向前发展。

48 整体上市的优点 (1) 主要生产要素不变,有利于保持企业运行的连续性; (2) 发挥规模效应与协同效应, 避免业务单一带来的经营风险;
(3)不需要进行资产剥离,重组过程简单,重组时间较短;

49 整体上市的优点 (5) 关联交易少,便于信息公开披露, 增加公司运作的透明度; (6) 加大融资规模,扩大流通市值,增强流动性;
(4) 公司管理层次比较清晰; (5) 关联交易少,便于信息公开披露, 增加公司运作的透明度; (6) 加大融资规模,扩大流通市值,增强流动性; (7) 有利于塑造企业品牌和统一的对外形象。

50 遏制顽症、盈利能力显著提高 由于历史原因，我国资本市场中有70%以上是国有企业上市，而当时国企上市主要的目的在于甩包袱。因此，在国有股占70%左右的资本市场，上市公司的资产大都不是大股东——国有集团公司的优质资产。在A股上市的很多上市公司所经营的只是集团的部分资产，这导致了大量关联交易的存在，同时不利于建立现代公司治理结构。上市公司形象地被称为大股东的“提款机”，随后资本市场存在的如资金占用、违规担保、关联交易等等诸多问题都与此有关。上市公司肥的被拖瘦、瘦的被拖垮、垮的被拖死。 “整体上市可以看作解决大股东违规占资的一个重要途径。” 全流通后，大股东通过注入优质资产、集团整体上市等方式大幅度改善上市公司的基本面，提高上市公司盈利能力和增长能力。

51 对大股东来说 由不流通到可以流通，原来在手里不容易交易的股票，现在可以在股票市场上卖高价，当然是天大的好处。

52 对上市公司来说 原来大股东的股票不可以在股票市场上变现，股票的涨跌与他们无关，所以他们只知道在股市中圈钱而没有积极性经营好公司。现在他们的股票也可以在股票市场上交易，股票价格与他们的利益紧密相关，促使他们搞好公司的治理结构，促进公司的发展，这不是对上市公司有好处吗？

53 对国家来说 解决了股权分置这个历史问题，这是一个好处，公司好了股市好了，可以多收税这是二个好处，股民都有盈利，社会稳定，这是三个好处。股市好了，可以多发股票，那么多中央可以上市筹资，减轻国家负担，这是四个好处。

54 整体上市的可行性 从国际经验看, 整体上市符合企业家的经营理念,为投资者普遍接受,一直是主流模式。与我国企业最具可比性的各国国企的上市也主要采用整体上市模式。 英国国企私有化的做法是剥离干净、整体上市。

55 整体上市的可行性 德国对联邦政府的邮政企业,也是采取整体上市模式。1999 年, 德国联邦政府向国家控股银行KfW 转让德国邮政50 %的股权, 剩下的股权由联邦政府财政部第八局管理, 实现了德国邮政的股权多元化。2000 年,KfW 将所持有的德国邮政29 %的股权流通, 实现了德国邮政的上市,但联邦政府仍保持控股地位。上市至今,联邦政府将直接持有的部分股权不断售予KfW , 并通过KfW 的资本运作实现股权流通。现在,德国邮政的股权结构为:联邦政府20 %、KfW43 %、流通股股东37 %。德国邮政整体上市后, 总资产增加117 % ,净利润增加55 % ,联邦政府从股权转让中获得大量资金。

56 对于整体上市的质疑 “分拆”就是把一个企业的资产进行分割拿出较好的一块组成上市公司。而整体上市就是将企业的全部资产当成一个上市盘子、一个不分割的上市对象。 国资委极力推进央企整体上市，其动机当然是推动央企改革并希望在股市获得一个永久的、便捷的融资渠道，这种动机本身无可非议，问题的关键在于两点：一是央企在上市前是否已进行了认真的出资人多元化改革？二是中国股市的承受力到底有多大？如果不考虑这两点就匆忙推动央企整体上市，那么，国资委事实上也成了利益集团的代表，因为它的行为有可能助长央企的盲目圈钱行为。这既不利于央企的改革深化，也不利于中国资本市场的长远发展。

57 对于整体上市的质疑 从建立中国股市以来，“上市”这一概念就一直被广泛传播，然而发展到今天，我们有真正的上市公司吗？作者认为一家都没有(除几家三无公司外)。倒是有2000多家的“圈钱制”公司。而市场上这么多所谓的上市公司，本质上都没有“上市” 。