政策效果局部实现、行业投资渐行渐近 —— 布局高弹性品种 涂力磊 2010 年 6 月

1 核心观点  低碳经济将触发发电设备制造业新一轮大发展  地产企业资金最紧张的局面将发生在 3 季度末以后，因此 9 月以后市场将迎 来更大范围的降价。  行业从 “ 偏空 ” ，转向 “ 偏空，但有利好 ” ，政策目标开始局部实现  房价已经松动  “ 进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性 ” 。弹性增大, 上下 行过程带来更多投资空间。  行业调控近 6 个月（历史经验表明，板块在 6-8 月调整后有望走出阶段性行情）。  行业从 “ 偏空 ” ，转向 “ 偏空，但有利好 ” ，政策目标开始局部实现  房价已经松动  “ 进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性 ” 。弹性增大, 上下 行过程带来更多投资空间。  行业调控近 6 个月（历史经验表明，板块在 6-8 月调整后有望走出阶段性行情）。  建议标配两类具备高反弹能力的个股：第一、在二、三线城市具备战略纵深的 企业；第二、土地储备附加值高的企业  政策短期依旧是需求抑制，供应增大至少要在 2 年后才能实现。因此，降价 后被压抑的需求必然阶段性爆发。

2  房地产三大属性：商品属性、金融属性、政治属性  调控出现的原因：前两大属性与政治属性产生矛盾。  三大属性的相互关系： 1 ）商品属性和金融属性在行业周期运行中起到核心作用，决定行业中 长期运行 2 ）政治属性在短期内能改变行业原本运行周期，但当政治属性减弱后 行业会迅速回归原本缺失的周期。 1. 对历年政策调控的回顾  房地产的属性决定了调控伴随始终

1. 对历年政策调控的回顾  调控的三阶段 第一阶段 政策表现： 各类型政策迅速出台 实体市场表现： 价格刚性、成交下滑 股票市场表现： 行业弱大市 第二阶段 政策表现： 政策相对较少、或者平稳 市场表现： 价格缓慢下滑、成交波动 股票市场表现： 行业同步大市 第三阶段 情况 1 ：市场持续转冷 政策表现： 由调控转为中性、甚至扶持 股票市场表现： 后期强于大市 情况 2 ：价格下降后成交稳定 政策表现： 由调控转为中性、甚至真空 股票市场表现： 阶段性强于大市  二阶段末和三阶段初是投资房地产行业的最佳切入点

1. 对历年政策调控的回顾  调控中行业表现  2003 年 4 月，首付款比例 20 ％；第二套以及以上，适当提高首付款比例  行业在 8 个月调整后开始跑赢大盘（ 03 年 12 月至 04 年 4 月） 。  行业在 4 个月（ 03 年 4 月至 8 月）超跌大盘后基本与大盘同步（ 03 年 8 月至 12 月） 。  2003 年 4 月到 04 年 12 月，国房指数一直处于下行阶段。 跑输大市同步大市 阶段性超越大市

1. 对历年政策调控的回顾  调控中行业表现  2005 年 4 月，首付款比例由的 20% 提高到 30% 。板块 8 个月调整后基本同步甚至跑赢大市  行业在 2 个月（至 05 年 5 月）超跌大盘后基本与大盘同步  行业在 4 个月（至 05 年 7 月）调整后阶段性跑赢大盘  国房指数在 05 年 11 月和 07 年 3 月两次探底。 同步大市 跑输大市 阶段性超越大市

1. 对历年政策调控的回顾  调控中行业表现  2007 年 9 月，二套房首付款比例提高到 40% ，板块基本同步大盘， 09 年 3 月开始跑赢大盘  板块调整 1 年左右，基本同步大盘。 09 年 2 月开始阶段性跑赢大盘  国房指数在 09 年 3 月见底 同步大市 超越大市

1. 对历年政策调控的回顾  小结  政策调控后板块超跌大盘的时间往往在 2 到 4 个月  超跌大盘 2 到 4 个月后板块基本处于同步大盘状态。  调控 6 到 8 个月后（ 08 年经济危机，使得调整时间在 1 年左右），板块可以走出超越大盘行情。 因此，并非调控过程中板块就不能走出阶段性行情。

2. 政策目标开始局部实现  调控目的：缓解政治属性与前两大属性的矛盾，即降低房价，同时保证成交量稳定  政策手段：挤压开发商资金，迫使开发商降价  对本轮政策调控的回顾 一季度开发商不差钱 房地产开发投资约 6000 亿 房地产开发资金来源 亿 资金来源比 1:2.46,09 年全年为 1: 年一季度二季度后 严格征收土地增值税 提高首付比例 打击屯地，严管土地出让金 降价压力

2. 政策目标开始局部实现  截至 5 月主要政策效果：房价开始出现松动  5 月全国房屋销售价格指数环比上涨 0.2% ，较 3 、 4 月的 1.1% 和 1.4% 明显下降。  5 月全国二手住宅环比下降 0.4% ，投资客离场现象已经显现。  重点城市中深圳、杭州、广州、南京环比出现下降

2. 政策目标开始局部实现  截至 5 月主要政策效果：成交继续下滑，开发商库存开始增大  5 月全国商品房当月销售面积为 6777 万方，较 4 月 8051 万方下滑 16% 。  1-5 月全国商品房累计销售面积为 万方，同比增加 22.5% 。同比处于下滑趋势之中  5 月全国商品房销竣比数据为 1.57 ，市场存量房源在逐步增大

2. 政策目标开始局部实现  商品房投资、土地储备、新开工保持高位  1-5 月，全国房地产开发投资 亿元，同比增长 38.2% 。相比 09 年 5 月同比增长 5.8% 而言， 2010 年增幅继续放大。  1-5 月，全国房地产开发企业房屋施工面积 亿平方米，同比增长 30.5% ；房屋新开工面积 6.15 亿 平方米，同比增长 72.4% ；土地购置面积 万平方米，同比增长 31.1% 。目前新开工面积和土地 购置面积均有较大幅度增长，但施工面积同比增长较上月有所下滑。这一定程度说明，开发商在市 场成交下滑时有计划的储备低价土地，同时放缓施工节奏。

2. 政策目标开始局部实现  目前处于调控第二阶段的中期：行业基本同步大市  理由：  板块回调时间接近 6 个月（基本吻合行业历史上 6 到 8 个月的调整时间）  成交依旧下行，但下降幅度开始平缓  新房价目前依保持刚性，市场依旧存在对新房价格的下滑预期  09 年 8 月以前，房地产投资、土地购置、新开工等数据均保持低位， 8 月以后开始明显放大。因此， 虽然目前相关数据同比放大，但后期存在回落趋势。预计全年房地产投资增幅保持在 30% 左右。

3. 关于开发商现金的简单测算  问题？：第二阶段会持续多久？  我们认为第二阶段的持续时间取决于房价的下降幅度  在成交下滑的前提下，房价的下降幅度与开发商资金面直接相关  因此，摸清开发上资金现状对把握后期行业运行至观重要。

3. 关于开发商现金的简单测算 资金需求 ( 亿元 ) 资金供给 ( 亿元 ) 开发投资额 国内贷款 购地支出 6039 利用外资 470 贷款本金支出 5430 自筹资金 贷款利息支出 其他资金 税收支出 合计 资金富余  房地产行业 09 年资金情况

3. 关于开发商现金的简单测算  房地产行业 2010 年（ 1-5 月）资金情况  前 5 月地产信贷投放量过大，开发商现在资金面依旧充裕，降价压力较小。 同比增长 57% 资金需求 ( 亿元 ) 资金供给 ( 亿元 ) 开发投资额 国内贷款 5549 购地支出 2931 利用外资 169 贷款本金支出 2774 自筹资金 9540 贷款利息支出 447 其他资金 税收支出 1828 合计 资金富余 5388 同比增长 69% 注：其他资金中按揭贷款增长高达 88% 。

3. 关于开发商现金的简单测算  房地产行业 2010 年资金预测 注：贷款本金和利息支出为钩稽计算，税收按 09 年销售收入核定征收计算  在以下假设前提下，全行业 09 年资金基本平衡。 资金需求 ( 亿元 ) 资金供给 ( 亿元 ) 数量增长假设 数量增长假设 开发投资额 % 国内贷款 % 购地支出 % 利用外资 470 0% 贷款本金支出 6659 自筹资金 % 贷款利息支出 1073 其他资金 % 税收支出 合计 资金富于  其中自筹资金需要 亿，考虑到 09 年全年接近 1000 亿的资金富余。按照该增长假设，开发 商还需获得 5220 亿的自筹资金。这部分资金大部分依靠销售回笼。  按照项目 20% 净利率水平测算， 5220 亿利润所对应的收入应该在 亿左右。（ 1 到 5 月实现 亿）

3. 关于开发商现金的简单测算  结论：  从以上测算中可以看出开发商有销售压力，但暂时还不致命  如果成交继续下滑，为保证资金平衡， 4 季度会出现更大规模降价  由于降价幅度有限， 3 季度市场回暖的可能性不大，低量拉锯是主要表现。  板块回调时间接近 6 个月（基本吻合行业历史上 6 到 8 个月的调整时间 ) ，后期将逐步走出阶段性 行情

4. 汇率政策变化带来的机遇和挑战  中国人民银行新闻发言人 19 日发表谈话表示， “ 进一步推进人民币汇率形成机制改 革，增强人民币汇率弹性 ” 。  弹性增大, 意味着上下行过程带来更多投资空间。  汇率的变动大体和房地产景气程度成正相关关系，行业后期有望加快复苏。

5. 估值与投资  板块对 A 股估值处于历史低位： 从历史情况来看，房地产板块的动态 PE 历来高于整个 A 股市场平均动态 PE 。而历史上仅出现 过 4 次短暂的折价情况，分别发生在 2005 、 2006 、 2008 和本次调控。 而历史最高折价发生在 2008 年 10 月，约为 -7.52% 左右。本次调控最高折价出现在 5 月 6 日，为 % 。截止 6 月 8 日，房地产板块动态 PE 对 A 股 PE 折价幅度在 -3.75% 。处于历史相对低位。 板块后期跑输大盘的可能性不大。

5. 估值与投资  重点核心上市公司的动态估值水平处于低位，股价对 RNAV 反映了房价下跌 20% 的水平 ：

5. 估值与投资 证券简称 股价 EPSPE2010 股价对 5.31EPS08EPS09EPS1008PE09PE10PERNAV RNAV 溢价 万科 A % 保利地产 % 招商地产 % 华侨城 A % 金融街 % 张江高科 % 新湖中宝 % 金地集团 % 滨江集团 % 华发股份 % 苏宁环球 % 首开股份 % 万通地产 % 北京城建 % 格力地产 % 荣盛发展 % 冠城大通 % 新潮实业 %

5. 估值与投资 行业反转必须依赖政策边际和估值边际的同时到来。目前形成反转趋势的机会并未来 临。但是，行业从 “ 偏空 ” ，转向 “ 偏空，但有利好 ” ，政策目标开始局部实现。因此，后 期行业阶段性走强的概率在不断增大。维持行业 “ 中性 ” ，维持 “ 标配 ” 建议。投资策略为 做阶段性反弹。 哪些公司在反弹中更具备优势？： 1 ）在二、三线城市具有战略纵深的地产企业。 一线城市城市化基本完成，市场处于成熟期而不是青春期， “ 推开窗户，窗外已 不是森林 ” ；二、三线城市城市化进程才刚开始。 推荐：荣盛发展、信达地产、格力地产、万科 A 、阳光城。 2 ） 土地成本、位置、品质在一线市场具备明显竞争优势的企业。 高端改善性需求，长期来看依旧是行业高利润的来源。 推荐：世茂股份、滨江集团、华侨城、泛海建设。

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