从调研信息探讨城投债信用能力评估与投资策略 固定收益研究团队 孙彬彬、涂波、高志刚 2014年8月

目录 地方融资平台与城投债 城投债信用能力分析 城投债筛选策略

地方融资平台 地方政府融资平台公司：指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。 包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等。 2010年平台整顿: 1、对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，今后不得再承担融资任务，相关地方政府要在明确还债责任，落实还款措施后，对公司做出妥善处理； 2、对承担上述公益性项目融资任务，同时还承担公益性项目建设、运营任务的融资平台公司，要在落实偿债责任和措施后剥离融资业务，不再保留融资平台职能。 3、对承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务的融资平台公司，以及承担非公益性项目融资任务的融资平台公司，要按照《中华人民共和国公司法》等有关规定，充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作。

城投债定义 发行人为地方国有企业（中央国有企业、中外合资企业、民营企业、集体企业等不包含在内） 发行人的主营业务应包含但不限于公益性或准公益性项目 从事公益性项目的发行人，其发行的债券可直接认定为城投债；从事准公益性项目，但不从事任何公益性项目的发行人，如其经营性指标满足以下2个条件任意之一，则其发行的债券可被认可为城投债： （1）自身现金流无法完全覆盖债务本息： “当年经营性现金流净值-1年内到期的长期负债”，如近三年中任意一年该指标结果小于零则满足此条件； （2）比较依赖地方政府财政性补贴 “当年补贴收入÷ 1年内到期的长期负债×100%”，如近三年中任意一年该指标结果大于30%则满足此条件。

公益性和准公益性定义 公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，资金来源主要为财政补贴，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目。公益性项目包含但不限于以下几类： （1）、城市开发、基础设施建设项目：包括城市基础设施建设、市政建设、园区开发、建设等； （2）、土地开发项目：包括土地整理、土地储备管理等； （3）、公益性住房项目：包括棚户区改造、保障房、安居房、安置房、经济适用房、廉租房等； （4）、公益性事业：包括垃圾、污水处理、环境整治、水利建设等。 准公益性项目是指为社会公共利益服务，虽不以盈利为目的但可产生较稳定的经营性收入的政府投资项目。 准公益性项目包含但不限于以下几类： （1）、公共服务项目：包括供水、供电（电力）、供气、供热等； （2）、公共交通建设运营项目：包括高速公路投资运营、铁路、港口、码头、机场（民航）建设运营、轨道交通建设运营、城市交通建设运营等。

城投债 1、城投债按照主体属性基本可以分四类： 平台类：按照银监会名单限定的主体 类平台：银监会名单外协会或发改委认定的和政府有一定关系的主体，如淄博城运和常城建 企业类：银行认定的企业类平台，不在协会和银监会名单上，但是业务实质属于政府平台，如黑牡丹、津滨发展等 相关类：与前三类主体有一定相关性，非政府出资，如鄂华研 严格意义上城投债主要指前三类。 2、城投债按照具体行政区划还划分为： 行政区域类城投：常城建、武进经发、襄阳建投等 功能区城投：常高新、长沙经开等

12 鄂华研债 债券基本情况 调研要点： 发债主体 鄂尔多斯市华研投资集团有限责任公司 债券期限 6(3+3)年 发行规模 12亿元 今年到期的贷款和新商业CBD开业所需资金较大。目前利用商业中心项目以基本获取工行贷款（固定资产融资类）8.8亿，利率是基准上浮10%，配套10%存款（实际8%左右）。 后续融资需求大约8亿。一方面，准备以鄂尔多斯购物中心项目来发中小企业私募债，东胜区城投担保，加上部分商业地产的抵押担保，预计发债规模2-3亿。另一方面，目前主要考虑以社会资本参与棚户区改造的形式来新增融资，主要考虑自己有1000套棚户区改造任务（55-80平方米），测算13-14亿总投资，准备按照这个项目发债8个亿，最后资金来源是回迁安置款。 债券基本情况 发债主体 鄂尔多斯市华研投资集团有限责任公司 债券期限 6(3+3)年 发行规模 12亿元 主体等级 AA- 债券等级 AA 担保方 鄂尔多斯市城投 资料来源：Wind 招商证券 调研要点： 一季度收入稳定，2014年收入难以改善；总资产150亿，资产负债率50%，近期有所下降。 房地产存货占比10%，无预算证10%，主要12年前开盘，11年后拿地较少。商业地产较为拖累，替东胜区代开发南部物流园，80-90%资金未付。 鄂尔多斯4万套房屋空置，最大问题是人口。准备利用棚户区改造去库存，2014年8000套，2015年8000套，2016年9000套。

目录 地方融资平台与城投债 城投债未来路径思考 城投债信用能力评估与筛选策略

十八大以来关于地方融资平台和政府性债务的政策 建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道，允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营，研究建立城市基础设施、住宅政策性金融机构。（十八届三中全会公告） 严格政府举债的投融资范围，对有一定收益的地方基础设施项目，地方政府投融资平台可以进行投融资，对纯社会公益性项目，应以政府预算内投资为主，辅以必要的地方政府债券。（发改委就政府性债务审计结果答记者问） 规范政府举债融资制度。开明渠、堵暗道，建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能。对地方政府债务实行限额控制，分类纳入预算管理。（发改委《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》）  建立规范透明的城市建设投融资机制。在完善法律法规和健全地方政府债务管理制度基础上，建立健全地方债券发行管理制度和评级制度，允许地方政府发行市政债券，拓宽城市建设融资渠道。（国家新型城镇化规划（2014-2020））

政策解读： 1、城市建设投融资机制： 地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道 允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营 研究建立城市基础设施、住宅政策性金融机构。 2、政府举债： 对有一定收益的地方基础设施项目，地方政府投融资平台可以进行投融资 对纯社会公益性项目，应以政府预算内投资为主，辅以必要的地方政府债券。 3、融资平台转型 融资平台商业化逐步剥离融资平台公司政府融资职能。 4、限额管理和预算控制 对地方政府债务实行限额控制，分类纳入预算管理。

改革年的试点： 4月21日预算法修正案草案三审稿提交全国人大常委会审议。 此次修改中备受瞩目的一条是放宽了地方政府发债的权限，在明确举债主体、规定方式、用途、偿债资金、规模等的前提下，正式允许地方政府发行债券。 住宅金融专项事业部和住宅金融专项债。 地方债自发自还和试点扩大。 项目收益票据试点注册发行——郑州交投地坤实业有限公司。

未来路径：上帝的归上帝、凯撒的归凯撒 现存城投债主体伴随融资平台商业化转型 现存城投债中纯社会公益性质未来由政府预算内投资、地方政府债和专项事业债对接融资需求纯社会公益性质一般指：公益性住房、公益性事业以及无法商业化的城市基础设施建设 现存城投债中非纯社会公益性质的融资需求由转型以后的融资主体按照商业化模式操作： 一类运用项目收益债（票据） 一类完全产业化

项目收益债券试点 产品设计充分体现“使用者付费”理念。项目收益票据依靠项目自身产生的现金流作为主要还款来源。 发行主体与地方政府债务隔离。项目发起人设立专门的项目公司作为发行主体，负责项目投融资、建设和运营管理，其运营风险不会传递至项目发起人，继而实现与地方政府或城建类企业的风险隔离。同时地方政府不承担项目收益票据的直接偿还责任，也不为票据承担隐性担保。票据的融资规模、信用水平不依赖于地方政府财政收入与债务水平，且地方政府不直接介入相关项目的建设、运营与还款。 充分面向地方投资人。除传统的银行间市场投资人外，鼓励项目所在地投资人深度参与项目收益票据投资，分享城镇化推进过程中的收益，同时充分发挥本地投资人的“近约束”作用，督促发行主体规范运营以及募集资金合规使用，实现城镇化建设项目的“谁使用、谁付费、谁监管”。

底特律破产前后之一 资料来源：彭博，招商证券 底特律一般责任债收益率变化。

底特律破产前后之二 底特律城市供水收入债收益率变化，上升幅度并未超过2008和2011年。且幅度变化低于一般责任债。 资料来源：彭博，招商证券 底特律城市供水收入债收益率变化，上升幅度并未超过2008和2011年。且幅度变化低于一般责任债。

美国市政债持有人结构 资料来源：彭博，招商证券 美国市政债持有人以家庭为主。

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城投投资策略 1、压产业配城投要布局长远，个券筛选考虑避免未来的风险。 2、在产业下沉的同时，城投其实是很难完全意义上幸免。 3、城投债或者中票基本都是三年以上，期限较长，交易层面的流动性较差。 4、总体策略取决于政府投融资体制的改革方向和地方政府债务的解决路径。 5、短期策略：经济选发达、政策选支持。

城投债筛选策略 1、看政治能力。特别针对信托、私募债等融资方式，政府项目对人不对事。 2、看经济能力。要重视以下几个方面：第一是人口，平台的偿债能力的潜在资金来源还是取决于房地产市场，所以要看人口。二看区位。三是看真实的土地出让情况。第四点是看区域产业结构和龙头纳税企业。五看政府可运用资产的空间。这是看经济的五个层次。 3、看募集资金的项目投向。也就是看企业债或是中票（城投类方面的）所募集资金的投向。首选是社会公益性，比如保障房和环保节能等，有明确的政府信用支持，其次是项目有收益且现金流有较好覆盖的。 4、看增信措施。因为现在发债的话都是靠土地或者是大股东担保。如果是大股东担保，就要看大股东的情况。对于大股东，也是按照我刚才讲的三点一个一个筛：一个是看这个大股东或是担保公司的领导在所在区域的政治能力；二是看它的这个担保的大平台所在区域的广义经济能力；然后是看它用作担保的这块土地的变现能力和潜在开发价值。

城投债筛选策略：政治能力 从可比较和公开化的信息角度分析，政治能力主要是指： 财政独立能力较强、地方行政资源集中 市场一般性理解为行政级别，我们认为存在一定的误区。 比如，我们了解一个地市级平台，一方面债务规模较高导致到期资金量较大，也较为集中；同时目前没有合适的项目和资产，因此没法安排融资，到期资金接续存在较大问题；此外，市级平台有多个系统归口，虽然有常务副市长统筹，但是平台直接负责人和财政平级，一般市长分管财政而不同归口则由不同分管副市长负责，沟通协调难度较高，所以短期内还本付息压力较大。 相对而言，县或县级市平台虽然层级较低，但是一般平台较少，财政独立性较高且财政直接统筹，本级政府层面协调也较好，行政资源集中，短期筹资和还本付息压力反而较小。 调研表明，在同一行政职级范围内，单一平台最好，其次是财政口。 同一区域不同行政职级比较，独立财政能力强于行政职级。

城投债筛选策略：经济能力 1、政府的偿债资金来源：土地出让金收入和财政税收收入 2、土地出让金收入取决于房地产市场情况，人口和区位是关键。 3、土地出让金的金额要求真实有效（非政府商业出让） 4、财政税收同样取决于人口和区位。 5、重点是产业结构和龙头纳税企业。 6、最后看政府可运用资产的空间。（规划城镇用地空间和目前私募发行抵押品情况）

审计署关于2013年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告（2014年6月24日） 省本级债务借新还旧数额较大。2013年6月底至2014年3月底，9个省本级为偿还到期债务举借新债579.31亿元，但仍有8.21亿元逾期未还。相对而言，9个市本级由于2013年土地出让收入增长，债务负担有所减轻。 个别地方债务举借和使用不规范。审计发现，2013年6月底以来，4个市本级违规由政府担保或不合规抵押融资157亿元，违反合同约定将108.62亿元债务资金用于房地产开发、项目资本金或其他项目建设等。此外，4个省市本级还通过非公开定向融资工具、私募债等新方式举债69亿元。

四类平台如何筛选？ 平台类和企业类是优选 平台类要认定信用能力、企业类要选资产状况和现金流覆盖较好 举例：石家庄 1、组建政府性投融资平台 成立“石家庄国控投资集团有限责任公司”（以下简称国控集团公司），作为政府性投资项目的统一融资平台。 2、规范市场化投融资平台。 剥离石家庄市城市建设投资控股集团有限公司（以下简称城投集团）、石家庄市地产集团有限责任公司（以下简称地产集团）和石家庄市建设投资集团有限责任公司（以下简称建投集团）的政府性融资职能并划入国控集团公司，上述三家公司改建为市场化的投融资平台，按照市场化运作、企业化经营的原则，自主经营，自负盈亏。

地级市、区、县（县级市）平台如何筛选？ 区县首选县或者有独立财政的区： 芜湖镜湖建投： 政府性基金收入较小，主要系镜湖区土地出让收入都归芜湖市所有，不通过区财政而直接在市财政收入中反映所致。 郑州二七国资： 在二七区地方可支配财政收入构成中，政府性基金收入与预算外财政专户收入占比很小。根据郑州市人民政府《关于完善市与县市区财政管理体制的通知》（郑政文[2012]304 号）的规定，郑州市二七区、金水区等区域范围内的所有土地出让收入缴入市级国库，纳入市级基金预算收入管理，二七区政府性基金收入中不包含国有土地出让收入，故政府性基金收入较少。

怎么看功能区？ 1、功能区首先要看政治现状，独立功能区还是行政功能区？ 比如温高新和常高新 2、行政功能区还是要纳入传统城投债的比较范畴。 独立功能区关键要看产业结构和龙头纳税企业 要求： 产业结构多元、稳定、新型 龙头纳税企业符合产业转型调整周期 特别是重视欧美企业在园区的分布情况。

常州为例 从常州反馈来看，常州地级平台发债量比较大，有一定担忧。 从区县统筹观察，常州各区县内，武进调节的比较好，归属负责是财政口。 常高新的综合偿债保障能力较好，常高新平台架构更加全面，有经营性资产，黑牡丹，作为上市公司，有一定的资本能力，对报表更有利，而且新区一开始就对外部融资控制比较好。

城投债投资风控 1、一是额度管理和项目的数量管理。 2、二是土地增信能力的考察 土地增信主要关注出让和商住，其他不考虑、（换言之土地要成熟可转让） 3、三是不同条线领导分管的不同平台之间的互保。 4、四是在其他条件难以满足的情况下，财政口的平台相对而言更可靠一些；

谢谢 Thank you ! 固收研究团队 ：孙彬彬、涂波、高志刚 微信公众号：招商固收研究（zsgsyj） QQ群:招商固收研究（175339020）

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