保险资金参与保障房建设对保险机构资产负债管理的影响 张代军1，包薇薇2

内容提要 资产负债管理则注重资产与负债关系的协调以及对风险的量化和控制，目前已成为保险公司风险管控与价值创造的重要手段之一。本文论述了保险资金参与保障房建设对保险机构资产负债管理的影响。保险资金的三性原则决定了保险资金投资管理讲求资产和负债的匹配, 特别是资产与负债在收益、期限上的匹配。保障房投资具有长期性，保障房具有准公共产品的属性，使其相比其他商业属性不动产风险大大降低。保险资金属性决定其较符合保障房投资的选择。保险资金参与保障房对于资产负债管理的影响主要有：促进保险资金可投资渠道多元化，优化保险机构资产结构；实现资产负债期限、现金流的匹配；降低交易费用，减少期限结构调整所带来的损失。 本文基于VaR模型，马克维茨的均值- 方差模型,鉴于我国部分省市已开展地方债试点，故本文以筹资保障房建设的地方债收益率为主要数据来源，提出了实证分析保险资金参与保障房建设优化保险资金投资组合研究思路的构想。

资产负债管理概述 我国保险业资产负债管理现状 保险资金参与保障房建设对我国资产负债管理的影响 保险资金参与保障房建设的资产结构优化模型 结论 本文的结构框架 资产负债管理概述 我国保险业资产负债管理现状 保险资金参与保障房建设对我国资产负债管理的影响 保险资金参与保障房建设的资产结构优化模型 结论

I.资产负债管理概述 主要内容： A.资产负债管理理论的发展历程 B.资产负债管理主要技术 C.资产负债管理方法在保险公司的运用 资产负债管理的定义：广义的资产负债管理是指金融机构按照一定的策略来配置资产, 以实现安全性、流动性和盈利性的经营目标。狭义的定义是指在利率波动的情况下, 金融机构通过调整利率敏感性资产和负债的配置, 来规避利率风险。

A.资产负债管理理论的发展历程 20世纪60年代以前,在银行业发展的初期，资产管理理论一直占据主导地位。当时商业银行的资金来源稳定，以活期存款为主，各银行均把经营的重点放在资产管理上，即通过现金、证券、贷款等资产项目的最佳组合来满足银行安全性、流动性和盈利性的目标。 20世纪60年代以后，银行业竞争加剧、利率管理严格、金融工具不断创新背景下，负债管理理论形成。该理论核心是：假定商业银行资产按照既定的目标增长，银行通过调整负债方的项目，即通过货币市场上的主动性负债，例如购买资金实现负债项目的最佳组合。 20世纪70年代中期，由于存款利率自由化，市场利率大幅上升，此时只有通过资产和负债的共同调整，保持净利差和自有资本的净值为整数。资产负债管理应运而生。

B.资产负债管理主要技术 资产负债管理方法和模型, 主要有久期和凸性免疫、缺口分析、现金流测试、现金流匹配模型、动态财务分析(Dynamic Financial A nalysis,DFA ) 等。本文对以上资产负债管理的主要技术予以简要介绍。

C.资产负债管理方法在保险公司的运用 准备金是保险公司负债最重要的组成部分, 代表了保险公司对被保险人承担的赔付责任, 准备金和其他负债的总和决定了保险公司需要持有的资产和盈余规模。负债管理的目的是准确反映各项负债及负债期限，以便对保险公司资金来源的变动情况进行分析并据此调整保险公司的有关经营策略，保证充足的偿付能力，为保险企业进行中长期的投资提供了雄厚的资金保证。保险公司资产管理的核心主要是对资金运用的管理，保险公司的资产运用的比例占总资产的80%以上。资产管理的目标是在资产组合流动性能够满足当前支付负责的前提下，使得投资组合的收益最大化。保险公司负债具有长期性、稳定性、巨额性等特点决定了其资产管理运作原则应符合以下三大原则：安全性、流动性、收益性。

A.保险资金运用余额不断增长，资金运用渠道不断拓宽 B. 国际比较上看，保险资金的收益率偏低 C.资产负债期限不匹配 D.投资结构仍需优化 Ⅱ. 我国保险业资产负债管理现状 A.保险资金运用余额不断增长，资金运用渠道不断拓宽 B. 国际比较上看，保险资金的收益率偏低 C.资产负债期限不匹配 D.投资结构仍需优化

A.保险资金运用余额不断增长，资金运用渠道不断拓宽 我国近年来保费收入逐年增长，保险资金运用余额不断增加，体现了我国保险业发展势头良好，为拓宽投资渠道，增加投资收益提供了充足的资金支持。 1995年以来，我国保险业随着保险业的发展壮大和资本市场的不断完善投资渠道逐渐拓宽。2009年新修订的《保险法》规定保险公司的资金运用限于下列形式：银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产；国务院规定的其他资金运用形式。下图为1999-2010年我国保险资金运用余额：

B. 国际比较上看，保险资金的收益率偏低 2010年我国保险业资金运用余额为46000亿元，比上年增长23%，而收益率较之2009年的6.41%下降为4.84%。2001-2010平均收益率为4.77%，2003年和2004年更是低于3%的收益率。而国际比较上看，截止2004年，美国保险公司历年平均收益率为6.67%，波动率为0.34%，投资收益稳健增长，与其较成熟的资本市场无不关联。

C.资产负债期限不匹配 我国保险公司负债的久期远大于资产的久期， 资产负债不匹配现象严重, 存在着较大的再投资风险。目前, 由于我国比较缺乏具有稳定回报率的中长期投资项目, 致使不论资金来源如何, 期限长短与否, 基本都用于短期投资。 总体看, 我国寿险业资产与负债的平均期间相差10-15年, 远大于日本和韩国等国家寿险公司资产与负债的期限差距。发达国家寿险业在资产负债匹配问题上曾经有过深刻的教训。

D.投资结构仍需优化 我国保险资金运用的主要方向仍以债券、银行存款为主，银行存款近年呈现增长趋势，在2010年银行存款占比重高达30.22%。而在国际市场上，保险资金主要投向股票、债券等收益率相对较高的有价证券，而其他投资项目只占很小的一部分。美国和英国由于拥有发送的资本市场，因而其保险投资以债券和股票为主。

2006-2010年国内保险资金配置情况  

III.保险资金参与保障房建设对我国资产负债管理的影响 符合保险资金资产管理要求； 促进保险资金可投资渠道多元化，优化投资结构； 实现资产负债期限、现金流匹配； 降低交易费用，减少期限结构调整所带来的损失。

A.符合保险资金资产管理要求 根据保险业经营的特点，保险资金运用一般要遵循“三性原则”，即安全性、流动性与收益性原则。保障性住房是政府的安居工程，资金需求量大、建设开发收益稳定、回款方式基本确定，由于政府的支持安全性高，投资风险较小。参与保障房建设投资具备期限长、稳定性高、安全性高的特点。因此从保险资金属性来看，与保障房建设非常匹配，适合保险资金的投资需求，符合保险公司资产负债管理的需要。

B.促进保险资金可投资渠道多元化，优化投资结构 随着2009 年10 月1 日新《保险法》的颁布实施,保险资金已被允许进行不动产投资, 但是保险资金直接投资于商业性质不动产风险较大，流动性差，受市场行情波动影响较大，所以保险资金参与保障房建设既符合保险资金的投资运用首先必须遵循安全、稳健性的原则,又可防止发生偿付需求的流动性风险，又配合政府改善民生，有重要的社会意义。

C.实现资产负债期限、现金流匹配 投资保障性住房的债权投资计划期限一般较长，符合保险资金（尤其是寿险资金）期限长的特点，可以和保险资金的久期相匹配，有助于实现保险资金的资产负债匹配管理。同时，债权投资计划与股票、债券类资产具有不同的属性特征，相关性较小，有利于增强公司资产组合收益的稳定性。

D.降低交易费用，减少期限结构调整所带来的损失。 我国保险公司出现利差损的深层原因是当利率下调趋势未能及时调整资产的期限结构。利率下调只是保险公司利差损发生的诱因而根本原因是资产与负债的不匹配。当保险公司资产的理论债期<负债理论债期时，理论债期空差<0，此时若利率下降，将导致所有者权益的减少，因及时调整期限结构，提高资产的债期。目前我国利率不断下调，并在近日又进行了降息，而我国保险公司的资产债期小于负债的债期，如果持有安全性高的较长期限资产资产，将带来收益的增加。 另一方面，结构调整会带来资产市场价值的损失，主要包括交易成本损失和资产转让损失，保险资金参与保障房建设长期性的资金投资属性能够降低期限结构调整、转换资产配置所带来的资产转让损失和交易费用。

IV保险资金参与保障房建设的资产结构优化模型构想 A.马克维茨投资组合理论在保险投资中的应用 B.模型中VaR值计量方法的选取 C模型数据来源

A.马克维茨投资组合理论在保险投资中的应用 马克维茨模型是以资产权重为变量的双重目标的线性---二次规划问题。假设保险公司将资金投资于N+1种资产上，其中一种为无风险投资，另外N种为风险资产 为了求得保险公司的投资比例, 分析可得投资组合模型为：

在此投资组合模型中，各投资资产的收益率、风险水平和协方差作为常量，各资产类型的权重则是该模型需要求解的变量。我国保监会2009年出台的《关于规范保险机构股票投资业务的通知》规定:“保险公司和保险资产管理公司应当加强基础建设，运用在险价值（VaR）等量化分析手段，按季进行股市风险压力测试，分析风险暴露程度，评估潜在风险因素及对整体风险承受能力”。因此以VaR指标来衡量资产风险比用方差更加科学有效。在本文的资产负债优化模型构建中以资产组合的VaR值作为衡量资产组合风险的指标。

B、模型中VaR值计量方法的选取 保险资金投资具有非正态性、时变的波动性和相关性以及投资持有期较长的特性，在计算各项资产的VaR值时，采用历史模拟法进行计算。该方法先将投资资产样本数据中的月收益率按照由大到小进行排序，然后用设定的分位数与样本总数相乘并取整，该整数所对应的收益率就是单个资产的VaR值。 H-VaR是高斯Copula-VaR和学生t Copula-VaR的一种比较合理的且具有保守性的近似方法。 H—VaR近似方法的计算表达式为： 是由各资产在险价值组成的 。 其中 是由各资产在险价值组成的行向量，R为各资产种类之间的相关系数组成的相关系数矩阵 ， 为投资组合的总体收益率。

将VaR值取代方差带入模型中，得到保险资金参与保障房建设的资产结构优化模型

2010年保险资金投资渠道、范围和比例规定的变化

C. 模型数据来源 无风险收益率可选用活期存款基准利率为参考，风险资产可选用 中证指数代表保险投资中各类资产，如以沪深300指数代表股票投资，以 中证基金指数代表基金投资，以中证国债指数代表政府债券投资，以中 证金融债指数代表金融债投资，以中证企业债指数代表企业债投资。 鉴于目前财政部相继下发《2012年地方政府自行发债试点办法》和 《财政部代理发行2012年地方政府债券发行兑付办法》，财政部明确提 出，2012年增加的地方政府债券收入，要优先用于保障性安居工程。我 国目前浙江、广东、深圳、上海四地区已发地方政府债券。因此筹集到 的资金将有很大比重用于投资保障房建设，保障房收益率可以借鉴以上 地区所发地方债券的收益率。鉴于以上省市2011年11月才发行地方债， 因此数据可用数据有限，因此本文提出模型构想以及可用数据来源，但 实证部分暂未进行，这也是本文的不足之处。 该优化模型的求解可采用matlab优化工具箱的非线性规划求解函 数，就可以求出在不同的投资损失率P下，模型的最优解。

V.结论 目前我国保险资金运用效率仍然不高，保险资产的运用渠道仍需拓宽，同时保险机构资产负债存在资产与负债期限、结构上的不匹配。而保险资金参与保障房建设则既能拓宽投资渠道、符合保险资金的三性原则、实现资产与负债在期限上的匹配，从而优化保险公司的资产负债管理结构，既有利于保险机构自身经营管理健康发展的同时，也体现了保险资金取之于民用之于民的社会价值，长远来看，对保险业的发展壮大有着深远的社会意义。

THE END THANK YOU !