在短期通缩压力和中长期通胀风险中 把握好风险与收益的平衡 缪建民 2008年12月13日

在短期通缩压力和中长期通胀风险中把握好风险与收益的平衡 西方国家经济衰退与通缩压力 西方国家流动性陷阱风险已在显现 前所未有的金融干预政策 短期通缩压力与中长期通胀风险

1. 西方国家经济衰退与通缩压力 金融危机正在演变为经济危机 美国、欧元区、日本自二战以来，首次同步陷入衰退，且将是自大萧条以来最为严重的一次经济衰退。 图1 美、欧、日GDP走势及09年预测 数据来源：Bloomberg，IMF，中国人寿资产管理有限公司。

数据来源：Bloomberg，中国人寿资产管理有限公司。 1. 西方国家经济衰退与通缩压力 CPI、PPI显著下跌，通缩风险非常明显。 10月份美国CPI环比跌幅达到1％，创61年来最大跌幅。 图2 美国PPI、CPI同比增速 图3 美国CPI和PPI环比增速 数据来源：Bloomberg，中国人寿资产管理有限公司。

数据来源：Bloomberg，中国人寿资产管理有限公司。 1. 西方国家经济衰退与通缩压力 受通缩风险影响，美国国债利率大幅下跌 11月21日美国三个月国债收益率跌到0.01％，为自1940年以来最低水平。 11月21日这周，美国十年期国债价格创下1987年股市崩盘以来最大单周涨幅。目前收益率只有2.7％左右。 图4 美国三个月及十年期国债收益率 数据来源：Bloomberg，中国人寿资产管理有限公司。

数据来源：CEIC，国家统计局，中国人寿资产管理有限公司。 1. 西方国家经济衰退与通缩压力 中国通胀率也在下行 CPI下降的趋势已十分明显，11月份已降至2.4%。由于需求下降，以及前些年过度投资致使供给过剩，以及大宗商品价格回落，11月份 PPI更快速回落至2%。 尽管目前中国尚未出现真正的通缩，但通胀率继续下行及通缩压力显现则是十分明显的。 图5 CPI、PPI走势 数据来源：CEIC，国家统计局，中国人寿资产管理有限公司。

数据来源：Bloomberg，中国人寿资产管理有限公司。 2. 西方国家流动性陷阱风险已在显现 若欧、美、日衰退严重并持续较长时间，出现通缩极有可能成为现实。 欧、美大幅减息，日本也已进一步减息。 许多人预期12月美国将继续减息至0.5％，甚至有可能到明年初联邦基金利率降至零 。而欧洲国家的基准利率也出现了向零利率水平迈进的倾向。 “伊斯兰银行家” 图6 欧美日基准利率走势 数据来源：Bloomberg，中国人寿资产管理有限公司。

2.西方国家流动性陷阱风险已在显现 央行基准利率下降并未刺激消费、房产投资及公司的资本性开支。 图7 美国消费、住宅投资、资本性投资走势 图7 美国消费、住宅投资、资本性投资走势 数据来源：CEIC，中国人寿资产管理有限公司。 数据来源：Bloomberg，中国人寿资产管理有限公司。

2.西方国家流动性陷阱风险已在显现 日本：流动性陷阱 美国：“量化宽松”（quantitative easing） 保罗.克鲁格曼1999年：利率为零时，货币政策为什么失效？ 名义利率不能是负的，不然现金就会取代债券成为一种更好的资产。 在利率接近零时，对货币需求就接近无限弹性，这时货币供应量的变化对利率或产出就没有影响，货币政策失效。 美国：“量化宽松”（quantitative easing） 放弃传统的利率指标政策，以大量货币注入银行体系，并通过购买商业票据、国债、机构债、甚至公司债，直接向非银行机构提供流动性。 伯南克在12月1日明确表示由于现在联邦基金利率只有一厘，进一步降息空间有限，因为利率不能降到负，所以美联储将采用非传统货币政策，如大量购买长期国债和机构债券。 在这一政策下，美联储利用其货币创造的机制加速膨胀其资产负债表， 资产由9月10日的9240亿美元，到11月19日的2.2兆美元。有分析家指出，到明年初美联储的资产可能达到3兆美元或更多。

数据来源：中国人民银行，中国人寿资产管理有限公司。 2.西方国家流动性陷阱风险已在显现 中国目前还未出现流动性陷阱的风险 。 央行在三个月内连续四次大幅降息，也反映出政府对于通缩压力的警觉，也说明了政府对货币政策节奏、力度的把握日趋科学。 图8 中国基准利率走势 数据来源：中国人民银行，中国人寿资产管理有限公司。

2.西方国家流动性陷阱风险已在显现 通缩下的恶性循环风险 当总需求明显低于总供给时就会出现通缩。价格下跌、存货增加迫使企业减少生产，裁减员工，失业率上升，收入减少，使总需求进一步下降 。 恶性循环

2.西方国家流动性陷阱风险已在显现 通缩下的恶性循环风险 通缩一旦形成，消费者延期消费。因为消费者对价格下跌形成了预期，他们就会推迟消费，进一步强化需求、供给、就业、收入、价格下跌的恶性循环 。 若名义利率为零，3％的通缩，实际利率就达3％，这会进一步压抑消费和投资。 通缩是债务人的梦魇。因为通缩增加名义债务的实际价值。如果债务人以融资购买资产，而资产价格下跌，则债务人会雪上加霜。

3. 前所未有的金融干预政策 面对通缩压力，当前各国央行正在采取积极措施。现在利率下行已经成为一种全球性趋势。 通缩压力与收益率下行给保险企业带来巨大压力。 保险资金都是保险企业的负债，而且保险资金的负债成本高于银行的负债成本。出现通缩后，名义债务的实际价值会增加，一旦出现日本九十年代式的通缩长期化，对于长期负债的寿险企业将会构成巨大打击。 如通缩压力和收益率下行成为长期性趋势，以做固定收益为主的寿险资金其收益率就很难覆盖负债成本，这对寿险公司而言是灾难性的。 上世纪九十年代日本寿险公司的经营困难在很大程度上是通缩造成的，或者可以说它们是通缩的牺牲品。

3. 前所未有的金融干预政策 有日本九十年代的前车之鉴，目前各国央行对通缩危害的认识更深，警觉性更高，应对更积极主动。 为应对短期市场利率与联邦基金利率间的巨大利差，美联储采取了购买商业票据，向其它国家央行提供美元互换等措施，向金融体系注入大量流动性，以至于美联储目前不仅成为最后放款人，也成了最先的放款人（lender of first and last resort）。 同时为解决市场长期利率上升问题，美联储11月25日已出台了一项8000亿美元的大规模金融干预计划，其中6000亿美元用于购买长期抵押贷款有关的机构债务和债券。 通过这些措施，美联储压低了市场短期利率及市场长期按揭利率，并通过降息预期、与外国央行的美元互换压低美元汇价。

数据来源：Bloomberg，中国人寿资产管理有限公司。 3. 前所未有的金融干预政策 图9 美元汇价走势 图10 美国短期利率、按揭利率走势 数据来源：Bloomberg，中国人寿资产管理有限公司。

3. 前所未有的金融干预政策 欧美各国政府为化解流动性危机和信用市场紧缩采取了前所未有的金融干预政策。 自1930年代美国新政推出以来最大的金融干预行动。仅美国政府自过去15个月信用市场紧缩以来，就已承诺了逾8万亿美元纾解信用紧缩，超过了美国去年国内生产总值的一半。 美国金融机构已动用其中的3.2万亿美元资金； 10月27日起美联储总计买进2.4万亿美元短期债券（即商业票据）； 美国联邦存款保险公司自10月14日起动用1.4万亿美元担保银行间放款； 美国政府11月24日担保花旗集团3060亿美元的债务； 美国政府11月25日出台了总额8000亿美元的金融干预计划。

4. 短期通缩压力与中长期通胀风险 随着美国信贷市场恢复正常，实体经济将有望避免出现“L”型的衰退，这样通缩就不太可能成为一种中长期趋势。 一旦欧美经济走出衰退、出现复苏，就会首先刺激以石油为主的大宗商品价格的上升。 而以压低美元的策略应对通缩也会促使以美元计价的大宗商品价格的上升。 随着市场信心恢复，美国和其它国家央行向市场注入的巨额流动性将逐步转化为社会总需求，推动经济复苏，在中长期会推动物价上升和资产价格的上升。 通胀符合债务人利益。 高债务国家的解决之道：一是违约，二是通胀及货币贬值。将私人部门损失国有化是为了避免违约上升，引致萧条。其它就是刺激价格膨胀及由此引起的货币贬值。

4. 短期通缩压力与中长期通胀风险 在全球资本流动及对外依存度不断提高的情况下，中国的通缩风险和中长期通胀压力在趋势上与全球是一致的，只是程度上的差别而已。 作为以投资固定收益为主的保险资金，必须看清这种形势，制订正确的久期策略，合理地进行会计分类，既应对短期的通缩压力，又为防范中长期的通胀风险作好应有的准备，这样就能很好地平衡风险与收益，应对经济周期与市场周期的挑战，实现又好、又快发展。