第八章 投资决策实务 第一节 现实中现金流量的计算 第二节 项目投资决策 第三节 风险投资决策 第四节 通货膨胀对投资分析的影响

学习目标 了解现金流量估计中需要考虑的一些特别因素。 理解税负与折旧对投资的影响。 掌握固定资产新建项目决策和固定资产更新决策分析方法。 掌握投资风险分析中的风险调整法和决策树法。 了解多个投资方案进行组合的决策方法。

第一节 现实中现金流量的计算 一、现金流量计算中应注意的问题 二、税负与折旧对投资的影响

一、现金流量计算中应注意的问题 如何识别项目现金流量？ 项目现金流量是一种增量现金流量。也就是说，在评估投资项目时，我们仅仅关心直接与项目有关的现金流量，它表示公司由于接受或拒绝该项目而发生的总现金流量的变化。

（一）区分相关成本和非相关成本 相关成本：指与特定投资决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。 非相关成本：指与特定投资决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本。 沉没成本（sunk cost)：已经付出且不可收回的成本。 ——“过去的就让它过去吧！” 沉没成本不是增量成本，它不能包括在分析中。沉没成本反映已经投入使用或已经发生了因而不受接受或拒绝决策的影响的支出。

[例]：通用牛奶公司正在计算建设一条巧克力牛奶生产线的净现值。作为计算工作的一部分，公司已经向一家咨询公司支付了100000美元作为实施市场测试分析的报酬。这项支出是去年发生的。它与通用牛奶公司管理层正面临的投资项目决策是否有关呢？

（二）机会成本（opportunity costs) 机会成本的实质是将企业某项资产投资于某项目而丧失投资其他项目的潜在收益。 [例]：西北银行已拥有一片土地，适合作新的分行的地址，在评估未来的分行建设项目时，该土地成本会由于不需要追加资金支出而不加考虑吗？ 结论：增量现金流量必须要考虑机会成本的因素，只有“所得大于所失”的投资决策才可行。

（三）关联效应（部门间的影响） 所谓关联效应，是指投资某项目对公司其他原有部门的影响。 [例]：假设创新汽车公司正在计算一种新式敞蓬运动轿车的净现值。一些将购买这种轿车的顾客是该公司轻型轿车的拥有者。是不是所有的这种新式敞篷运动轿车的销售额和利润都是净增量呢？ 结论：确定增量现金流量，必须尽可能地考虑关联效应的因素。

二、税负与折旧对投资的影响 （一）固定资产投资中需要考虑的税负 （二）税负对现金流量的影响

（一）固定资产投资中需要考虑的税负 1、流转税 2、所得税 营业税 应纳营业税＝不动产变价收入×营业税税率 增值税 应纳增值税＝固定资产变价收入×4% 2、所得税 应纳所得税＝（固定资产变价收入－折余价值 －所纳流转税）×所得税税率

（二）税负对现金流量的影响 1、税后成本与税后收入 税后成本＝实际支付×（1－税率） 税后收入＝应税收入×（1－税率） 例：常德公司目前的损益情况见下表。该公司正在考虑一项财产保险计划，每月支付1000元保险费，该保险费的税后成本是多少？ 项目 目前（不买保险） 买保险 销售收入 成本和费用 新增保险费 税前利润 所得税（30%） 税后利润 10000 5000 1500 3500 1000 4000 1200 2800 新增保险费后的税后成本 700＝3500－2800

2、折旧的抵税作用 税负减少＝折旧×税率 例：设A、B公司年销售收入和付现成本都相同，二者区别是A公司有一项可计提折旧的资产，两家公司的现金流量如下表。 项目 A公司 B公司 销售收入 付现成本 折旧 税前利润 所得税（30%） 税后利润 营业现金净流量 10000 5000 500 4500 1350 3150 3650 1500 3500 A公司比B公司拥有较多的现金 150

3、税后现金流量 年营业现金流量＝营业收入－付现成本－所得税 ＝营业收入－（营业成本－折旧）－所得税 ＝税前利润 + 折旧－所得税 ＝税后利润 + 折旧 ＝（营业收入－营业成本）×（1－税率）+ 折旧 ＝（营业收入－付现成本－折旧）×（1－税率）+ 折旧 ＝ 营业收入×（1－税率）－付现成本×（1－税率） + 折旧×税率 ＝ 税后收入－税后成本 + 税负减少

第二节 项目投资决策 一、固定资产更新决策 二、资本限额决策 三、投资时机选择决策 四、投资期选择决策

一、固定资产更新决策 （一）固定资产更新：指对技术上和经济上不宜继续使用的旧资产，用新的资产更换，或用先进的技术对原有设备进行局部改造。 固定资产更新决策就是对上述投资进行分析并作出决策。 （二）固定资产更新决策方法 1、新旧设备使用寿命相同的情况 通常可采用差量分析法决策。 2、新旧设备使用寿命不同的情况 最小公倍寿命法和年均净现值法

1、新旧设备使用寿命相同的情况－差量分析法 差量分析法的步骤： 将两个方案的现金流量进行对比，求出△现金流量＝A的现金流量－B的现金流量。 根据各期的△现金流量，计算两个方案的△净现值。 根据△净现值作出判断。

例题： 拓扑公司正考虑用一台新的效率更高的设备来代替旧设备，以减少成本，增加收益。旧设备采用直线法折旧，新设备采用年数总和法折旧，公司的所得税税率为33%，资金成本为10%，不考虑营业税的影响，其他情况见下表，试作出该公司是继续使用旧设备还是进行更新决策。

设备更新的相关数据 项目 旧设备 新设备 原价 50000 70000 可用年限 10 4 已用年限 6 尚可使用年限 税规定残值法 7000 目前变现价值 20000 每年可获得收入 40000 60000 每年付现成本 18000 每年折旧额 直线法 年数总和法 第1年 5000 25200 第2年 18900 第3年 12600 第4年 6300

解析： 计算初始投资的差量。 △初始投资＝70000－20000＝50000 计算各年营业现金流量的差量。 项目 第1年 第2年 第3年 第4年 △销售收入 △付现成本 △折旧额 20000 －2000 20200 13900 7600 20700 △税前利润 △所得税 1800 594 8100 2673 14400 4752 6831 △税后利润 △营业净现金流量 1206 21406 5427 19327 9648 17248 13869 15169

计算两个方案现金流量的差量。 计算净现值的差量。 因为△NPV大于0，所以应进行更新。 △NPV = 21406×PVIF10%,1+19327×PVIF10%,2 +17248×PVIF10%,3+22169×PVIF10%,4-50000=13516.83 因为△NPV大于0，所以应进行更新。 项目 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 △初始投资 △营业净现金流量 △终结现金流量 －50000 21406 19327 17248 15169 7000 现金流量 22169

2、新旧设备使用寿命不同的情况决策 决策的必要性 由于项目的寿命不同，因而不能对它们的净现值进行直接比较。为了使投资项目具有可比性，必须设法使两个项目在相同的寿命周期内进行比较。 决策的方法和规则 最小公倍寿命法：是将两个方案使用寿命的最小公倍数作为比较期间，并假设两个方案在这个比较期间内进行多次重复投资，将各自多次投资的净现值进行比较的分析方法。 年均净现值：是把投资项目在寿命周期内总的净现值转化为项目每年的平均净现值并进行比较分析的方法。

最小公倍寿命法举例： 仍然用拓扑公司的例子，假设新设备的使用寿命是8年，每年可获得销售收入45000元，采用直线法折旧，期末无残值，其他的条件不变。 解析：计算新旧设备的营业现金流量。 项目 旧设备（第1－4年） 新设备（第1－8年） 销售收入 付现成本 折旧额 40000 20000 5000 45000 18000 8750 税前利润 所得税 15000 4950 18250 6022.5 税后利润 营业净现金流量 10050 15050 12227.5 20977.5

计算新旧设备的现金流量。 计算新旧设备的净现值。 NPV旧＝－20000+15050×PVIFA10%,4＝27708.5 项目 旧设备 新设备 第0年 第1－4年 第1－8年 初始投资 营业净现金流量 终结现金流量 －20000 15050 －70000 20977.5 现金流量

NPV旧＝27708.5 + 27708.5 ×PVIF10%,4＝46633 计算新旧设备在最小公倍寿命内的净现值。 NPV新＝41915 因为NPV旧大于NPV新，所以应继续使用旧设备。

年均净现值法举例： ANPV = NPV/PVIFAk,n 续前例，两个方案的年均净现值为： 因为ANPV旧大于ANPV新，所以应继续使用旧设备。

二、资本限额决策 （一）资本限额决策 （二）资本限额决策方法 资本限额：是指企业可用于投资的资金总量有限，不能投资于所有可接受的项目。 资本限额决策：是指企业面对多个可投资的项目，但受资本限制的情况如何决策的问题。 决策的原则是使企业有限的资本，为企业带来最大的收益。 （二）资本限额决策方法 获利指数法 净现值法

1、获利指数法的步骤 第一步：计算所有项目的获利指数； 第二步：选出PI≥1的项目； 第三步：对所有可行的项目在资本限量内进行 各种可能的组合，然后计算出各种组 合的加权平均获利指数； 第四步：接受加权平均获利指数最大的投资组合。

2、净现值法的步骤 第一步：计算所有项目的净现值。 第二步：选出NPV≥0的项目。 第三步：对所有可行的项目都在资本限额内进 行各种可能的组合，然后计算出各种 组合的净现值总额。 第四步：接受净现值的合计数最大的投资组合。

资本限额决策举例： 假设派克公司有五个可供选择的项目A、B、C、D、E，五个项目彼此独立，公司的初始投资限额为400000元。详细情况如下表： 项目 初始投资 获利指数 净现值 A 120000 1.56 67000 B 150000 1.53 79500 C 300000 1.37 111000 D 125000 1.17 21000 E 100000 1.18 18000

解析： 用穷举法列出所有可能的投资组合。 序号 项目组合 初始投资 加权平均获利指数 净现值合计 优先级排序 1 A 120000 1.168 67000 13 2 AB 270000 1.367 146600 3 AD 2450000 1.221 88000 10 4 AE 220000 1.213 85000 11 5 ABD 395000 1.420 167500 6 ABE 370000 1.412 164500 7 ADE 345000 1.266 106000 8 B 150000 1.199 79500 12 9 BD 275000 1.252 100500 BE 250000 1.240 97500 BDE 375000 1.297 118500 C 300000 1.278 111000 CE 400000 1.323 129000 14 D 1250000 1.053 21000 15 DE 2250000 1.098 39000 16 E 100000 1.045 18000

三、投资时机选择决策 即早开发与晚开发时机决策问题。 进行此类决策时，决策的规则是找到净现值最大的方案，但由于两个方案的开发时间不同，不能把净现值简单对比，而必须把晚开发方案的净现值换算为早开发方案的第一年初时的现值。 举例见教材253页例8-6。

四、投资期选择决策 投资期：指项目从开始投入资金至项目建成投入生产所需要的时间。 决策的方法和规则 差量分析法或净现值法

第三节 风险投资决策 一、按风险调整贴现率法 二、按风险调整现金流量法 三、决策树法 四、敏感性分析 五、盈亏平衡分析 六、投资决策中的选择权

一、按风险调整贴现率法 （一）按风险调整贴现率法的含义 按风险调整贴现率法：指将与特定投资项目有关的风险报酬率加入到资本成本或企业要求达到的报酬率中，构成按风险调整的贴现率，并据以进行投资决策分析的方法。 风险调整贴现率法的基本思想是：对于高风险的项目，采用较高的贴现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。其关键是根据风险的大小确定风险调整贴现率。

（二）按风险调整贴现率的方法 用资本资产定价模型来调整贴现率 按投资项目的风险等级来调整贴现率 该法是对影响投资项目风险的各因素进行评分，根据评分来确定风险等级，并按风险等级来调整贴现率的一种方法，见教材表8-18。 用风险报酬率模型来调整贴现率

用上述三法计算出按风险调整贴现率以后，具体的评价方法与无风险的基本相同。这种方法简单明了，便于理解，但该方法把时间价值和风险价值混在一起，人为地假定风险一年比一年大，夸大了远期风险，这是不合理的。

二、按风险调整现金流量法 （一）按风险调整现金流量法的含义 （二）按风险调整现金流量法的常用方法 它是指把有风险项目各年不确定性的现金流量调整为无风险的确定性现金流量，然后进行长期投资决策的评价方法。 （二）按风险调整现金流量法的常用方法 1、确定当量法 2、概率法

1、确定当量法 确定当量法：即把不确定的各年现金流量，用一个大小适当的系数（通常称为约当系数）折算为大约相当于确定现金流量的数量，利用无风险贴现率来评价风险投资项目的决策分析方法。 约当系数：是肯定的现金流量对与之相当的、不肯定的现金流量的比值，通常用d来表示。 肯定的现金流量=期望现金流量×约当系数 约当系数取值在0—1之间，确定时可能会因人而异，为了防止决策者的偏好不同而造成决策失误，有些企业根据标准离差率来确定约当系数，通常依照标准离差率与约当系数的经验对照关系来选取系数，如表：

不同风险等级的约当系数 标准离差率 约当系数 0.00——0.07 0.08——0.15 0.16——0.23 0.24——0.32 0.33——0.42 0.43——0.54 0.55——0.70 --- 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4

确定当量法举例： 假设某公司准备进行一项投资，其各年的预计现金流量和分析人员确定的约当系数如下表，无风险贴现率为12%。试判断此项目是否可行。 解析：NPV = 0.95×10000×PVIF12%,1 ＋ 0.9×8000×PVIF12%,2 ＋0.8×6000×PVIF12%,3 ＋0.7×5000×PVIF12%,4 － 20000×1.0=－134.5 因为NPV小于0，故不能投资。 年份 1 2 3 4 NCF -20000 10000 8000 6000 5000 d 1.0 0.95 0.9 0.8 0.7

2、概率法 概率法是指通过发生概率来调整各期的现金流量，并计算投资项目的年期望现金流量和期望净现值，进而对风险投资做出评价的一种方法。

概率法举例： 某公司的一个投资项目各年的现金流量及其发生的概率情况如下表，公司的资金成本为16％。试判断此项目是否可行。 解析：首先计算各年的期望现金流量 期望NPV = 20000×PVIF16%,1 ＋22000×PVIF16%,2 ＋23000×PVIF16%,3 ＋23000×PVIF16%,4 －50000×1.0 =11025 因为期望NPV大于0，故可以进行投资。 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 概率 NCF 1.00 －50000 0.3 0.4 15000 20000 25000 0.2 0.5 30000 10000 35000 0.6

三、决策树法 决策树法的含义 决策树分析的步骤 决策树分析是一种利用概率分析原理，并用树状图描述各阶段备选方案的内容、参数、状态以及各阶段方案的相互关系，对方案进行系统分析和评价的方法。 当不确定性存在而且投资涉及到一系列决策时，用决策树法可使思路清晰而简洁。 所谓一系列决策的问题是指某一阶段采取的行动有赖于前一阶段采取的行动。 决策树分析的步骤

四、敏感性分析 敏感性分析的含义 敏感性分析的步骤 敏感性分析：是衡量不确定性因素的变化对项目评价指标的影响程度的一种分析方法。它回答“如果…，那么会怎样”的问题。 敏感性分析的步骤 确定具体的评价指标作为敏感性分析的对象。 选择不确定因素 对所选中的因素分好、中、差等情况作出估计 估算出正常情况下的评价指标数值 改变某个影响因素（其它因素不变），估算对应的评价指标数值 以正常情况下的评价指标数值为标准，分析其对各种影响因素的敏感程度，进而对该项目的可行性进行分析。

五、盈亏平衡分析 （一）盈亏平衡分析的含义 （二）会计上的盈亏平衡点 盈亏平衡分析：是通过计算项目的盈亏平衡点对项目的盈利能力及投资可行性进行分析的方法。 （二）会计上的盈亏平衡点 会计上的盈亏平衡点：是使公司的会计利润为零时的销售水平。 会计盈亏平衡点＝固定成本/（产品单价－ 单位变动成本）

销售收入 金额 总成本 变动成本 固定成本 会计盈亏保本点 会计盈亏平衡点图

例：某公司准备投资30000元建设一条数控机床的生产线，该项目的寿命期为10年，设备按直线法折旧，无残值；每年的固定成本为7000元（含3000元折旧），预定每台机床售价为8000元，单位变动成本为每台6000元，公司的所得税税率为40%，资金成本为10%。根据以上条件计算会计盈亏平衡点。 解析： 会计盈亏平衡点＝7000/（8000-6000）=3.5

（三）财务上的盈亏平衡点 财务上的盈亏平衡点：指使项目净现值为零时的销售水平。 ACF=C/PVIFAk,n 年营业现金流量＝（销售收入－变动成本 －固定成本）×（1－税率）+ 折旧 ＝（pQ-vQ-F）×（1－T）+ 折旧 ACF=（pQ-vQ-F）×（1－T）+ D Q = 【ACF-D+F(1-T)】/【(p-v)(1-T)】

（三）财务上的盈亏平衡点 收入现值 金额 成本现值 财务盈亏平衡点 销售量

ACF=C/PVIFAk,n＝30000/PVIFA10%,10＝4882 公司的财务盈亏平衡点为： 续前例： ACF=C/PVIFAk,n＝30000/PVIFA10%,10＝4882 公司的财务盈亏平衡点为： Q = 【ACF-D+F(1-T)】/【(p-v)(1-T)】 =【4882-3000+7000(1-0.4)】/ 【(8000-6000)(1-0.4)】＝5.1 = 5.1 即公司的预计销售能力在每年6台以上时项目可接受。

六、投资决策中的选择权 选择权的含义 投资中选择权的种类 选择权在投资决策中的应用 因情况的变化而对以前的决策做出相应更改的选择权，也称为管理选择权。 投资项目的价值=NPV+选择权的价值 投资中选择权的种类 改变投资规模选择权 延期选择权 放弃选择权  其他选择权 选择权在投资决策中的应用

第四节 通货膨胀对现金流量的影响 通货膨胀对资金成本的影响 通货膨胀对现金流量的影响 通货膨胀情况下的投资决策

一、通货膨胀对资金成本的影响 存在通货膨胀的情况下，实际资金成本和名义资金成本的关系： （1＋rn）＝（1＋ rr ）*（1＋i） rn ＝ rr ＋i ＋irr 一般简化为：rn ＝ rr ＋i rn ——名义资金成本 rr ——实际资金成本 i ——期望通货膨胀率

二、通货膨胀对现金流量的影响 一般情况下，在求净现值时，将折旧和其它的现金流量统一用名义值表示，并用名义资金成本贴现；或者统一用实际值表示，并用实际资金成本贴现。 在预期通货膨胀率相同的情况下，实际现金流量和名义现金流量的关系：

三、通货膨胀情况下的投资决策 举例：华尔公司考虑一台新型交织字母机。该机器的使用年限为4年，初始支出为100000元。采用直线法进行折旧直至账面价值为0，故每年的折旧额为25000元。按照不变购买力水平估算，这台机器每年可为公司带来营业收入80000元，每年的付现成本30000元。假定公司所得税税率为40%，项目的实际资金成本为10%，如果通货膨胀率预期为每年8%，那么应否购买该设备？

解析： 按实际值计算净现值。 计算项目各年的现金流量（如下表）。 以实际资金成本为贴现率计算净现值。 将各年的折旧额转换成实际值。 第1年折旧的实际值＝25000/(1+8%)=23148 第2年折旧的实际值＝25000/(1+8%)2 =21433 第3年折旧的实际值＝25000/(1+8%)3=19846 第4年折旧的实际值＝25000/(1+8%)4=18376 计算项目各年的现金流量（如下表）。 以实际资金成本为贴现率计算净现值。 解析：NPV=39259×PVIF10%,1＋38573×PVIF10%,2 ＋37938×PVIF10%,3＋37350×PVIF10%,4－100000=21582.4 因为NPV大于0，故应购买设备。

项目 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 初始投资 －100000 营业成本 付现成本 折旧 税前利润 所得税（40%) 税后净利 营业现金流量 80000 30000 23148 26852 10741 16111 39259 21433 28567 11427 17140 38573 19846 30154 12062 18092 37938 18376 31624 12650 18974 37350 净现金流量

按名义值计算净现值。 将各年的营业收入和付现成本转换成名义值。 计算项目各年的净现金流量。 以名义资金成本为贴现率计算净现值。