Summary for The Journal of Finance, No Summary for The Journal of Finance, No.5, 2012 邢红卫 Oct 2013, the SXU Wednesday Finance Seminar

目录（10篇） 一、公司治理（3篇） 二、资产定价（2篇） 三、金融机构（5篇）

一、公司治理 1. A Lintner Model of Dividends and Managerial Rents（股息和管理租金的Lintner模型） 2. The Vote is Cast: The Effect of Corporate Governance on Shareholder Value（投票：公司治理对股东价值的影响） 3. Dynamic CEO Compensation（动态CEO薪酬）

A Lintner Model of Dividends and Managerial Rents (股息和管理租金的Lintner模型) Bart M. Lambrecht Lancaster University Management School Stewart C. Myers MIT Sloan School of Management

摘要：我们提出一个模型，即管理者通过分红，投资和融资决策，以最大化来自于企业的租金（管理团队为员工带来的实际好处，包括高于市场的薪水，就业保障，丰厚的退休金和津贴）。但是，外部股东的干预的威胁限制租金及强迫租金和股息保持步调一致。管理者是风险厌恶的，并且他们的效用函数允许习惯的形成。我们表明，股息服从Lintner (1956)的目标调整模型。我们对分红目标和局部调整系数提出了形式封闭的结构表达式。风险厌恶导致管理者投资不足，但是习惯又减轻了投资不足的程度。企业借贷的改变吸收了收益和投资波动。

动机： Lintner并没有推导出他的模型，是通过对28家大型成熟企业的采访归纳得到的。这个模型被证实适用于现金分红的时间序列，尽管随着回购越来越重要，适合程度有所退化。Lintner的模型没有被正式推导，也没有潜在的理论支持，因而难于解释系数估计和实证结果，也无法知道什么条件下，对什么类型的企业Lintner的模型适用，或者这个模型能解释什么形式的派息。 我们注意到两个关键的不同点。第一，我们的理论表明，Lintner的模型不应适用于现金分红，而应该是总派息，即现金分红加回购。第二，我们的理论表明，目标派息依赖于企业的永久收入，并不是净利润。永久性收入是企业未来所有收益的现值。我们也推导了债务政策的影响。

结论： 1、管理者为投资者派发现金，因为他们想获得租金。派息是平滑的，由于管理者想要平滑他们的租金流。租金和派息同步变化。 2、风险厌恶意味着租金依赖于永久收入，即未来所有净利润的现值。租金和派息对净利润短暂变化的反应小于对永久收益变化的幅度。 3、习惯形成意味着租金和派息对管理者永久收入预期变化是逐步反应的。 4、派息的改变引起管理者对永久收入观点的改变。 5、管理者并不最大化市值。高的风险厌恶和利润波动增加了投资不足，习惯形成又缓解了投资不足。

6、给定投资，债务变化吸收了收入的所有变化，然而不被派息和租金的变化所吸收。 7、投资决定永久收入，因而也决定了派息，因此投资者是同时决定投资和派息的。 我们并不想提出一个万能理论。我们的模型适用于成熟的、盈利的、信誉良好的企业，具有举债和通过借贷平衡预算约束的能力。

The Vote is Cast: The Effect of Corporate Governance on Shareholder Value （投票：公司治理对股东价值的影响） VICENTE CUÑAT, MIREIA GINE, and MARIA GUADALUPE

摘要：本文探讨公司内部治理的提升是否能为股东创造价值。我们分析在年度会议上以微弱投票通过或否决治理提议的市场反应。这为处理内部治理规则的内生性提供了一个明确的估计。我们发现，通过一个提议，能带来显著的正的超额收益。通过一个治理提议，能使股东价值增加2.8%。市场反应在反收购条款较多的公司中较大，机构持股比例越高，投资者对机构发起的提议就越激进。另外，我们发现收购和资本支出下降了，而长期业绩提升了。

动机：现有文献不能对公司治理条款的影响提供估计，进一步，现存文献的结果变得宽泛了，从增加股东权利的负面影响到公司业绩的大的正面影响。本文提供一个估计，能够建立改变治理结构的影响的符号和幅度，克服现有文献的局限性。尤其，我们利用年度大会上股东发起的治理提议的投票结果，为公司内部治理结构的改变对股东价值和经理人行为的影响提供一个估计。 数据：1997年-2007年，S&P中1500个和其它500个公司，所有股东发起的公司治理提议的投票数据，大约共有4000个提议。我们仅限于股东发起的提议，因为经理人发起的提议可以被公司的管理层策略性删除，并且股东发起的提议投票分布不被选择性的退出影响。

结论：结果表明，投票当天通过股东的治理提议会较未通过有1. 3%的超额收益，一周的累积收益是2 结论：结果表明，投票当天通过股东的治理提议会较未通过有1.3%的超额收益，一周的累积收益是2.4%。然而，估计通过一个提议的超额收益并不是实施这个提议的完整的预期增加值。因此，估计超额收益的时候考虑两个概率：第一，作为投票的结果，实施这个提议的概率，第二，通过这个提议可能导致其它治理提议在将来被提交和实施的概率。考虑这些概率，在我们的样本中，采用一个治理提议会使股东价值增加2.8%。

Dynamic CEO Compensation （动态CEO薪酬） ALEX EDMANS, XAVIER GABAIX, TOMASZ SADZIK, and YULIY SANNIKOV

摘要：我们在CEO多期消费、能以私人储蓄撤销合同、能暂时夸大盈利的动态框架下研究其最优薪酬。我们得到一个封闭式合同，可以对薪酬水平和绩效薪酬的敏感性（激励水平）怎样随时间和公司变化有清晰的预测。这个合同可以通过将CEO的薪酬暂时存入“动态激励账户”实现，其中包括现金和公司股权。这个账户具有状态相依的再平衡性，以保证它的股权比例总是足够激发努力，以及时间相依的属性，以遏制短期行为。

动机：许多CEO薪酬的经典模型都只考虑单期情形或单期消费的多期情形。然而，在动态世界中最优静态合同可能是无效的。在现实中，用来激励CEO的证券可能随时间失去作用。CEO也可能通过私人储蓄达到比合同所许诺的更高的收入，从而降低对其努力的激励。单期合同会鼓励CEO从事短期合同，以长期价值为代价夸大当期的股票价格。除了上述挑战，动态背景为公司提供机会，以未来奖励CEO的努力，而不是当前的薪酬。

结论：本文分析一个动态模型，提出最优的合同方法，允许全部历史相关合同，不限制特定的合同形式。带有风险厌恶、私人储蓄、短期行为（改变会计政策或取消正的净现值的项目）特点的动态背景的关键挑战是，最优合同很复杂，只能数值求解，这使得很难直观感觉和理解动态背景的哪些特征导致了合同的哪些方面。我们方法论的主要贡献是达到了一个如意的最优合同。

In the full model，CEO的行为包括努力，私人储蓄，短期行为，合同应该在这三方面达到激励相容。这个模型可以清晰地让我们看到有没有这些行为的效果，从而分离这些行为各自决定合同的作用。我们从薪酬水平和薪酬对业绩的敏感度（激励水平）求解。 In the simplest model，CEO只选择努力。在最优合同中，对数薪酬是当前和所有历史股票收益的线性函数，因此付出努力增加当前收益的回报被平摊到当前和未来所有时期，以实现跨期风险分担。

动态激励账户的再平衡性：账户内包含给CEO未来支付的净现值，按给定比例被分为公司的股票和现金（计息）。薪酬中股票的比例就是对数薪酬对股票收益的敏感度，因此它表示激励的水平。随着时间推移和公司价值变化，这个组合不断调整，在保证CEO风险最小的情况下，股票的比例能足够激发其努力。股价降低会使账户中的股权减少到被要求的比例以下，可以用账户中的现金购买股票来弥补股权的不足。如果股票升值了，在不低于比例阈值的前提下，可以卖掉股票，以减少CEO的风险。

二、资产定价 1. Incomplete-Market Equilibria Solved Recursively on an Event Tree（基于事件树递归求解的不完备市场均衡） 2. Financial Flexibility, Bank Capital Flows, and Asset Prices（金融灵活性，银行资本流和资产定价）

Incomplete-Market Equilibria Solved Recursively on an Event Tree （基于事件树递归求解的不完备市场均衡） BERNARD DUMAS and ANDREW LYASOFF

摘要：由于非贸易人力资本，现实金融市场具有太多不完备，不完美的建模，动态金融市场仍然处于敞开和困难的领域。Cox, Ross, and Rubinstein (1979)教我们如何通过简单的向后感应基于事件树（二叉树期权定价模型）计算衍生证券的价格，大约三十年后，我们表明如何用一个类似的公式来计算原始证券的异质代理不完备市场均衡价格。现存方法要求猜测投资者预测未来的方式。在我们的方法中，未来是每一个滞后时间点的当前解的一部分。

事件树分析（Event Tree Analysis，简称ETA）起源于决策树分析（简称DTA），它是一种按事故发展的时间顺序由初始事件开始推论可能的后果，从而进行危险源辨识的方法。 一起事故的发生，是许多原因事件相继发生的结果，其中，一些事件的发生是以另一些事件首先发生为条件的，而一事件的出现，又会引起另一些事件的出现。在事件发生的顺序上，存在着因果的逻辑关系。事件树分析法是一种时序逻辑的事故分析方法，它以一初始事件为起点，按照事故的发展顺序，分成阶段，一步一步地进行分析，每一事件可能的后续事件只能取完全对立的两种状态（成功或失败，正常或故障，安全或危险等）之一的原则，逐步向结果方面发展，直到达到系统故障或事故为止。所分析的情况用树枝状图表示，故叫事件树。它既可以定性地了解整个事件的动态变化过程，又可以定量计算出各阶段的概率，最终了解事故发展过程中各种状态的发生概率。

Financial Flexibility, Bank Capital Flows, and Asset Prices （金融灵活性，银行资本流和资产定价） CHRISTINE A. PARLOUR, RICHARD STANTON, and JOHAN WALDEN

摘要：在银行和资产定价的一般均衡模型中，中介机构具有专业性去监控和重新分配资本。我们研究金融发展，内部经济资本流，银行业规模，中介价值，预期市场收益，银行破产风险。资产定价的影响包括：市场的股息收益率与金融灵活性相关，资本流对解释预期收益和银行破产风险是重要的。我们的预测基本与1950以来美国资本市场的总体行为一致。 金融灵活性——资本能被重新分配和监控的效率。

动机：从金融发展的角度来说，对于中介机构，没有规避或创造系统性风险的渠道。相反，从银行方面的文献来说，中介机构的基本作用是转移风险。具体来说，中介机构具有专业性去重新分配投资资本，因而他们为资本所有者和企业家提供了一种联系，实现风险与收益的最佳组合。中介机构也有专业性通过监控改变现有投资的风险。在后金融危机时代，理解中介机构在风险，资本重置，定价方面的作用的经济影响是很重要的。 我们聚焦于金融灵活性和风险转换这两个问题，并且通过动态一般均衡模型，表明它们对市场行为的广泛影响。

结论：First, our theory shows that realized capital flows are informative about financial development, whereas other common empirical proxies, such as the size of the intermediated sector, may be only weakly related. The model’s predictions about capital flows are consistent with what is observed in practice. Second, the model has strong asset pricing implications. For example, a market’s dividend yield is related to its financial flexibility, and capital flows should be important in explaining expected returns and the risk of bank crashes. The dividend yield result suggests that cross-country differences in price-dividend ratios can be explained by financial flexibility and by how far the economy is from its optimal capital mix.

三、金融机构 1. The Supply-Side Determinants of Loan Contract Strictness（贷款合同细节中供应方的决定因素） 2. Banking Globalization and Monetary Transmission（银行全球化和货币传递） 3. Regulatory Arbitrage and International Bank Flows （监管套利和国际银行流） 4. Are Banks Still Special When There is a Secondary Market for Loans?（二级贷款市场存在时银行仍然是特别的么？） 5. Financial Expertise as an Arms Race（军备竞赛之金融专业性）

The Supply-Side Determinants of Loan Contract Strictness （贷款合同细节中供应方的决定因素） Justin Murfin Fuqua School of Business, Duke University

摘要：利用基于违约概率的合同细节测度，我分析借贷人的具体冲击如何影响贷款合同中借款人接受的细节。银行在遭受拖欠贷款后，较他们的同行相比，会写更严格的贷款合同，即使现在的借贷方与曾经违约的借贷方属于不同的地区和行业。这个影响（近期违约的影响）在控制银行股本后依然存在，尽管银行股本紧缩也与严格的合同紧密相关。证据表明，最近的违约通报了借贷方对其甄别能力的感知，从而影响了签约行为。

动机：是什么造成了均衡贷款合同严格性的变化？目前为止，文献主要集中于借款人特征在决定控制贷款人接受程度方面的作用。理论和目前的证据都表明，高风险企业接受了严格的契约合同。因而，本文检验之前未涉及的借款人和贷款人关系中的供应方（借款人是合同的接受方，贷款人是合同的供应方）。特别地，我集中于贷款人最近的违约经历，将其作为合同走向的潜在冲击。 两个假设：第一，紧缩合同是与借款人违约相关的银行资本消耗的结果。第二，银行利用最近的违约来提升他们自己的甄别能力。

结论：我提出了一个新的贷款合同严格性测度，近似于贷款人通过违约接受可能发生的控制的概率。将贷款严格性测度应用于DealScan贷款数据，我发现，银行在遭受违约后，与同行相比，会对他们自己的贷款组合写更严格的合同。尤其，通过只考虑发生在与当前借款人处于不同地区或无关行业的违约，我排除了一个借款人的违约会通报单一贷款人其他潜在借款人风险的可能性。银行资本控制产生了两个值得注意的结果。第一，最近借贷违约经历对合同条款的影响持续存在，即使在控制借贷的水平和变化以后。第二，在排除违约的独立影响后，银行股本是贷款人影响合同条款的第二个渠道。

Banking Globalization and Monetary Transmission （银行全球化和货币传递） Nicola Cetorelli and Linda S. Goldberg

摘要：银行的球化引起了银行的流动性管理问题，如何应对流动性冲击和潜在的国际流动性冲击传染。我们推测，全球化的银行利用跨境资金应对局部冲击，在全球范围内管理流动性。拥有全球化业务使银行不受货币政策的影响，而没有全球化业务的银行比较受货币政策的影响。我们有直接证据表明，内部资本市场活跃于全球银行，并作用于冲击的全球化传染，这个特点存在于2007-2009年金融危机期间。

动机：全球化银行能应对国内的流动性冲击，通过在总公司和国外办事处之间激活跨境的内部资本市场，在相对需求的基础上重新分配资金。由于外国办事处可以进入内部资本市场，全球化银行的贷款可能绝缘与于国内的流动性冲击。然后，这并不意味着国内的流动性冲击对全球化银行有一个缩减的影响。如果全球化银行通过重新配置内部资金来应对，它们的国外贷款也可能被影响。因此，银行在全球范围内管理流动性可能增加国内流动性冲击的全球传染力。

结论：分析美国银行应对货币政策变化的策略。利用超过20年的季度数据，发现全球化业务和全球流动性管理的特点就是能有效隔断贷款供应于国内的货币政策。激活银行内部和跨国的资金是隔断的关键，这也是国内流动性冲击进入国外贷款市场的主要传染渠道。这个渠道被对称地用来应对正面和负面的流动性干扰。

银行全球化对国内和国际的流动性冲击有一个深远而普遍的影响。第一，拥有全球化业务使银行不受货币政策改变的影响，而没有全球化业务的银行比较受货币政策的影响。第二，利用总公司和国外办事处之间实际的内部资金数据，我们证实了全球化银行内部资本市场的能动性。第三，我们表明全球化银行的内部资本市场流会作用于国内流动性冲击向国外子公司贷款的传染。确实，全球化银行内部资本市场的传染是金融危机期间银行流动性管理的重要特征。我们的结果暗示，随着银行全球化的增加，美国的贷款渠道将要下降，而同时国际冲击传染会上升。

Regulatory Arbitrage and International Bank Flows （监管套利和国际银行流动） Joel F Regulatory Arbitrage and International Bank Flows （监管套利和国际银行流动） Joel F. Houston, Chen Lin, Yue Ma

摘要：我们研究是否国家间的法规差异会影响国际银行流动。我们有很强的证据表明，在法规少的情况下银行会将资金转向市场。这种监管套利的形式意味着在全球法规方面有一个恶性竞争，局限了国内监管机构限制银行冒险的能力。然而，我们也发现法规差异和银行流动之间的联系变得更强，如果受援国是一个发达国家（有强的产权和债权人的权利）。这意味着，虽然法规差异有重要的影响力，没有一个强的制度环境，对于鼓励大规模资金流动，宽松的法规也是不够的。

动机：尽管这个问题很重要，据我们所知，当前没有文献检验相对于国际银行流动的监管套利激励问题。这个遗漏并不令人惊讶，因为国家间银行监管的详细数据很匮乏。然而，最近由Barth, Caprio, and Levine (2004, 2006, 2008)实施的全球银行监管调查帮助解决了数据的采集问题。利用这些测量国家间银行监管差异的调查数据，我们研究银行监管套利以及其对全球贷款的影响。 为了研究这个问题，我们选择研究26个来源国和120个受援国的全球银行流动。为了检验监管套利，我们研究银行监管差异是否影响了银行资本流动。控制变量包括宏观经济、法律和机构因素。

结论：我们的结果表明，银行流动与来源国实施于银行的活动限制及资本监管的个数正相关，与受援国的限制和监管负相关。我们考虑具体监管的影响，包括银行是否可以拥有非金融企业，银行监督机构依赖于政府的程度，审计和信息披露的透明程度，监督机构的执法力度。在每一个情形下，我们都发现资本容易从限制多的管辖区流向限制少的管辖区。除了资本流，我们也研究监管差异是否影响银行建立海外业务的决策。我们发现，总部在限制多的司法管辖区的银行更有可能在监管少的国家建立分支机构或子公司。此外，我们也检验经济发展水平和法律制度环境是否影响监管套利的程度，发现国家间的监管差异对银行流有更加显著的影响，如果受援国有先进的经济、强有力的债权人权利和产权，以及投资者之间高的信息共享水平。

Are Banks Still Special When There is a Secondary Market for Loans Are Banks Still Special When There is a Secondary Market for Loans? （二级贷款市场存在时银行仍然是特别的么？） Amar Gande and Anthony Saunders

摘要：二级市场交易贷款，引发了借贷公司的股权投资者回应的显著正股票价格。我们发现，这个回应的主要原因是减轻借贷企业的财务约束。我们也发现，新贷款公告与正的股票价格影响有联系 即使当上一个来自同一借贷人的贷款已经在二级市场进行交易。我们总结，由于它们创造活跃的二级借贷市场的能力，在保持它们传统的信息产生者角色的同时，银行特有的角色已经改变。

动机：一般来说，银行在金融系统中扮演着特殊的角色，因为它们解决了重要的新息不对称。理论模型凸显了银行独特的监控功能，并且表明银行除了在强化激励机制上，在监控债务合同上也有比较强的优势。然而，最近发展活跃的二级贷款市场可以消除或显著改变这个特有的角色。本文研究发展银行贷款的二级市场是否改变了银行在金融系统中的特有角色，如果是，是怎么改变的。

问题：第一，二级市场的贷款交易对借贷公司的股权投资者是不是有价值的？尤其，借贷公司的股票价格反应在贷款交易的第一天是正的还是负的？这一点很重要，因为之前有关银行特殊性的研究只分析了借贷方股票价格对贷款发放和重组的反应。第二，股东从二级市场交易贷款获益或受损的渠道是什么？第三，是否存在证据表明二级市场贷款交易减少或显著改变了传统银行的特点？

结论：第一，我们发现二级市场的贷款交易对借贷公司的股权持有者是有价值的。例如，当借贷被第一次在二级市场交易时，会对借贷方的股票价格引发正的公告影响。这表明对于借贷方的股权持有者来说，公司贷款交易是利好消息，而不是利空消息。第二，我们展示了一个重要渠道，借贷方的股东通过减轻公司的财务约束，获得出售贷款的好处。第三，我们发现，借贷方的股票价格反应在二级市场贷款的第一个交易日显著较大，相比于较小的和陷入困境的借贷方（事前更有可能有财务约束）。最后，我们发现在贷款的第一个交易日，财富从债券持有人到股东转移的证据。

Financial Expertise as an Arms Race （军备竞赛之金融专业性） VINCENT GLODE, RICHARD C. GREEN, and RICHARD LOWERY

摘要：我们表明，公司的中介交易对金融专业性的过度投资有激励效应。在我们的模型中，专业性提高了公司交易股票时估值的能力。专业性造成了信息不对称，正常情况下，专业性优势会阻止谈判对手的投机取巧。然而，通过竞争抵消投资，这种优势处于均衡状态。此外，波动上升时由专业性造成的逆向选择会导致流动性下降，破坏了交易和公司希望通过高度专业性获得的好处。

动机：我们的文章旨在，激励金融公司会过度投资金融专业性，并且表明这些投资对金融市场具有不稳定影响。我们提出一个金融公司专业性的模型：金融专业性投资为公司在交易过程中谈判时提供了优势，这个优势通过竞争对手抵消投资而处于均衡状态，金融专业性的投资是不稳定的，当存在经济不确定水平的外部冲击时对交易收益具有毁灭性风险。