健康相伴 幸福永在 —医药保健品行业分析报告 www.dfzq.com.cn 徐 军 医药行业分析师 健康相伴 幸福永在 —医药保健品行业分析报告 www.dfzq.com.cn 徐 军 医药行业分析师 xjun@orientsec.com.cn 86-21-63325888

目录 目录 第一部份 摘要 3 第二部分 医药行业黄金成色不变 5 第三部分 医药企业强者恒强 17 第四部分 保健品行业进入新纪元 27 www.dfzq.com.cn 目录 第一部份 摘要 3 第二部分 医药行业黄金成色不变 5 第三部分 医药企业强者恒强 17 第四部分 保健品行业进入新纪元 27 第五部分 投资建议 40 附录 45

www.dfzq.com.cn 1 摘要

具有竞争力的公司分享行业成长 医药行业和保健行业定义 www.dfzq.com.cn 医药行业和保健行业定义 医药行业，是指事后对罹患一般病痛到恶性肿瘤的病人所提供的产品，目的不外乎治疗疾病的症状或治愈疾病。保健品行业，是指事前对健康人们（没有疾病缠身）所提供的产品，让他们更健康、健美，并延缓老化现象或防患疾病于未然。 医药行业黄金成色不变 受1）居民生活水平不断提高；2）城镇化水平提高；3）医疗保险制度改革全面推进；4）人口老年化等因素影响，预计未来医药行业销售收入的增长率仍然能维持在15-17％的水平。目前医药企业的规模小，药品的差异性小，呈现出低水平竞争的态势，我们预计在面临药品降价等的不利因素的影响下，医药企业的重组将加速。具有竞争优势企业将在行业洗牌中胜出。 保健品行业进入新纪元 受1）居民生活质量提高；2）亚健康状态的人群不断增加；3）传统医学方兴未艾；4）尊老爱幼的传统深入人心等因素影响，行业年均增长率为15-20%。监管政策陆续出台以及直销政策设定较高门槛，保健品行业的集中度将显著提高。 首选股票 东阿阿胶（000423）上海医药（600849）华东医药（000963）以及恒瑞医药（600276）。

www.dfzq.com.cn 2 医药行业黄金成色不变

医药行业高速成长 www.dfzq.com.cn 高速成长的行业 虽然受到政府指导的药品降价的影响，我们预计未来1-2年医药行业的销售收入的增长率仍然能维持在15-17％的水平。长期来看，中国医药市场的增速在世界范围内发展最快，预计到2010年成为世界第七大药品市场，而2020年将成为仅次于美国的全球第二大市场。 促进医药行业快速发展的原因 1）居民生活水平不断提高；2）城镇化水平提高；3）医疗保险制度改革全面推进；4）人口老年化

06-07年医药行业增长维持高速 06和07年医药行业增长保持在15%-17% www.dfzq.com.cn 06和07年医药行业增长保持在15%-17% 医药行业销售收入,亿元(左坐标轴), 增长率, 百分比(右坐标轴) 資料來源：南方医药经济研究所,东方证券

中国医药增长在全球范围内名列前茅 04-09年中国医药行业年均增长达到16.4% 销售收入复合增长率, 百分比 www.dfzq.com.cn 04-09年中国医药行业年均增长达到16.4% 销售收入复合增长率, 百分比 資料來源：IMS

在世界各国医药市场中的排名不断上升 www.dfzq.com.cn 2020年中国将成为世界第二大医药市场 資料來源：IMS,东方证券

中国医药市场需求继续保持旺盛势头 促进医药行业快速增长的原因 www.dfzq.com.cn 促进医药行业快速增长的原因 居民生活水平不断提高 药品消费也包含消费升级概念，近年来居民药品的费用增长率大于消费支出的增长率。居民生活水平的提高将进一步扩大药品市场 城镇化水平提高 城镇和农村的的药品消费费用的比例：4：1，城镇化水平提高将促进医药行业发展 医疗保险制度改革全面推进 “全民医保”正在稳步推进。目前政府的医保的指导思想是低水平和广覆盖，医保制度的建立和完善将为医药市场创造发展空间 人口老年化 据统计，老年期间的药品消耗占整个人生的30-50％，人口老年化也将促使用药有较大增长

城乡居民的医疗保健支出持续增加 05年医疗保健占城镇居民的支出比例增加至7.6% 05年医疗保健占农民的支出比例增加至6.6% www.dfzq.com.cn 05年医疗保健占城镇居民的支出比例增加至7.6% 05年医疗保健占农民的支出比例增加至6.6% 人均医疗保健支出,元(左坐标),占消费支出比例,%(右坐标) 人均医疗保健支出,元(左坐标),占消费支出比例,%(右坐标) 資料來源：中国统计年鉴,东方证券 資料來源：中国统计年鉴,东方证券

中国城镇化水平不断提高 05年城镇化水平达到43% 城镇和农村人口, 百万人 www.dfzq.com.cn 資料來源：中国统计年鉴,东方证券

患病率和就诊率出现分化 居民的患病率略有增加 居民的就诊率持续下降 居民的两周就诊率, ‰ 居民的两周患病率, ‰ www.dfzq.com.cn 居民的患病率略有增加 居民的就诊率持续下降 居民的两周患病率, ‰ 居民的两周就诊率, ‰ 資料來源：卫生部,东方证券 資料來源：卫生部,东方证券

政府卫生投入不足 www.dfzq.com.cn 政府卫生支出占比持续下降 卫生总费用构成,百分比 資料來源：卫生部,东方证券

中国医保覆盖范围持续扩大 城镇参保人数不断增加 参加新型农村合作医疗的人数不断增加 参保人数,百万人 www.dfzq.com.cn 資料來源：中国卫生部,东方证券 資料來源：中国劳动保障部,东方证券

中国老年化程度不断加深 05年中国65岁以上人口占总人口比重超7.5％ 老年人口数量,百万人(左坐标轴),占总人口比例, 百分比(右坐标轴) www.dfzq.com.cn 05年中国65岁以上人口占总人口比重超7.5％ 老年人口数量,百万人(左坐标轴),占总人口比例, 百分比(右坐标轴) 資料來源：中国卫生部,东方证券

www.dfzq.com.cn 3 医药企业强者恒强

具有竞争优势的企业脱颖而出 医药企业处于低水平竞争 www.dfzq.com.cn 医药企业处于低水平竞争 和美国等发达国家相比，目前中国的医药企业的规模小，产品差异性不大，行业的集中度低，医药企业处于低水平且激烈的竞争中。 具有竞争力的企业胜出 医药行业的子行业众多，其所处的竞争环境各不相同。化学药原料药的竞争手段是：技术和成本；化学仿制药则是：技术；而化学普药的是：成本；传统中药主要依靠：品牌；生物制药则是：技术。在各自的子行业中，具有竞争优势的企业最终在行业洗牌中胜出。

中国医药企业数量多且规模小 www.dfzq.com.cn 中国和美国医药企业数量比较 資料來源：东方证券

医药行业的重复建设严重 www.dfzq.com.cn 药品重复申报愈演愈烈 资料来源：SFDA,东方证券

医药行业的产能利用率有恶化的趋势 产能闲置率出现上升 产能闲置率,百分比 www.dfzq.com.cn 资料来源：国家发展改革委员会,东方证券

中国医药企业的集中度偏低 05年医药工业和医药商业的企业排名情况和集中度 www.dfzq.com.cn 資料來源：南方医药经济研究所,东方证券

医药行业的集中度在提高 医药行业的集中度在提高 医药工业和医药商业市场占率,百分比 www.dfzq.com.cn 資料來源：南方医药经济研究所,东方证券

医药上市公司的集中度在提高 医药上市公司的净利润集中度在提高 净利润率比重,百分比 www.dfzq.com.cn 資料來源：Wind,东方证券

各医药子行业的竞争手段各不相同 子行业的竞争特点 www.dfzq.com.cn 資料來源：东方证券 注：1＝不重要，2＝比较重要，3＝很重要，4＝最重要

产品结构演变可能形成三个主体市场 以OTC为主的大众药品市场 专业药品市场 中间药品市场 特征 市场容量巨大 市场进入壁垒低 www.dfzq.com.cn 以OTC为主的大众药品市场 专业药品市场 中间药品市场 特征 市场容量巨大 市场进入壁垒低 市场拓展主要依赖市场营销 品种多、选择余地大、药品之间替代性强 市场容量适中 市场进入壁垒高 市场开拓依赖专业技术进步,和极强的专属性 品种之间替代性极低 市场容量差异大 市场近入壁垒居中 市场开拓既依赖专业技术进步又依赖市场营销 选择性和替代性相中 竞争手段 高强度市场营销 总成本领先 垄断 不明显

www.dfzq.com.cn 保健品行业进入新纪元

保健品行业集中度将显著提高 保健品行业概述 www.dfzq.com.cn 保健品行业概述 保健食品是指具有特定保健功能的食品，即适宜于特定人群食用，具有调节机 体功能，不以治疗疾病为目的的食品。现在大约有1000余家保健品企业，年销售规模在500亿元,年均增长率为15-20%。 促进保健品行业发展的原因 1）居民生活质量提高；2）亚健康状态的人群不断增加；3）传统医学方兴未艾；4）尊老爱幼的传统深入人心 优胜劣汰在所难免 监管政策陆续出台以及直销政策设定较高门槛，保健品行业的集中度将显著提高。凭借自身竞争优势，中药保健品在未来行业中占据重要地位。

保健品基本概念 保健品行业基本情况 保健品和药品的主要区别 www.dfzq.com.cn 保健品行业基本情况 保健品和药品的主要区别 保健食品是指具有特定保健功能的食品，即适宜于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的的食品。 现在大约有1000余家保健品企业，年销售规模在500亿元,年均增长率为15-20%。 在20多年的发展历程中，受到消费者对保健品的信任危机以及生产厂商在保健品流通环节处于劣势等影响，行业发展出现多次震荡。 資料來源：东方证券

中国保健品行业的发展历程 www.dfzq.com.cn 資料來源：中国保健品协会

保健品分类 保健品按批准文号的构成（%） 保健品按用途分类 www.dfzq.com.cn 資料來源：中国保健品协会

中国保健品行业需求旺盛 促进保健品行业快速增长的原因 www.dfzq.com.cn 促进保健品行业快速增长的原因 居民生活质量提高 随着生活质量提高，人们由事后治疗向事前预防、事中保健转变。城乡居民对医疗保健重视程度与日俱增 亚健康状态的人群不断增加 工作节奏的加快、生活压力的增强，70％的人处在“亚健康”状态给保健品行业带来无限商机 传统医学方兴未艾 中国传统医学是集健身、医药、养生为一体的科学，中国传统医学保健意识中有两个突出的特点，一个是“治未病”，一个是“药食同源”。 尊老爱幼的传统深入人心 尊老爱幼的传统美德，使大众更加关心老年人以及儿童健康，这为保健品行业创造巨大发展空间

各地区保健品消费状况 www.dfzq.com.cn 生活水平决定保健品消费金额 保健品人均消费金额，元/年 資料來源：中国保健品协会

人群健康状况构成 www.dfzq.com.cn 人群按健康状态分类,(%) 資料來源：中国保健品协会

保健品行业快速增长可期 保健品行业收入增长将持续 保健品行业收入情况，亿元/年 www.dfzq.com.cn CAGR=19% 資料來源：中国保健品协会，东方证券

保健品行业:优胜劣汰 www.dfzq.com.cn 行业监管力度加大 2005年，《保健食品注册管理办法（试行）》、《保健食品广告审查暂行》等法规的实施，传递了国家加大行业监管的信号，相当一部分经营不规范的中小企业被逐渐淘汰出局。中国保健品市场全面洗牌，市场逐渐走向规范。 直销政策设定较高门槛 《直销管理条例》规定：实缴注册资本不低于人民币8000万元，保证金的数额为人民币2000万元。作为未来保健品行业的主要经销模式，较高的进入门槛将有利于大企业的发展。 优胜劣汰在所难免 我们认为受行业的政策影响以及消费者趋于理性消费，保健品行业的集中度将显著提高。

保健品行业:优胜劣汰 保健品公司的规模偏小 直销是保健品主要销售模式 注册资本金,万元 各种销售模式的销售收入,亿元 www.dfzq.com.cn 保健品公司的规模偏小 直销是保健品主要销售模式 注册资本金,万元 各种销售模式的销售收入,亿元 資料來源：中国保健品协会,东方证券 資料來源：中国保健品协会,东方证券

直销企业名单 www.dfzq.com.cn 資料來源：商务部，东方证券

中药保健品的优势 www.dfzq.com.cn 目前全国药用动、植（矿）物资源共计１２８０７种，其中植物类１１１４６种。当前全国药材种植面积５８０万亩，有生产基地６００多个 资源优势 ２００２年的数据显示，当年全国共有８２８个新产品拿到批准文号，其中中药类保健品为５５２个，占批准总量的６６．７％ 数量优势 中药复方制成的保健食品，群药配伍有序，达到了有效而无毒的目的 有效而无毒 优势 拥有经过几千年实践的精良的药材炮制技术，特别是除杂、降毒、适用、贮存等技术为我国中医药领域所独有 技术优势 大多数中药都有广为流传的典故、寓言、诗词、文章、趣闻、轶事，树立良好的品牌形象 深厚的文化底蕴

www.dfzq.com.cn 5 投资建议

东阿阿胶（000423）—买入 www.dfzq.com.cn 保健治病两相宜 主要产品提价推动业绩增长 通过优化营销结构和加强品牌营销，公司对销售渠道的控制力不断加强，在06年顺利完成两次提价，其中阿胶块更是分别提价20%和30%。受提价影响，06年净利润40%。我们预计未来几年中阿胶产品每年有10%的提价，这将对公司的业绩产生正面影响。 双管齐下解决驴皮资源瓶颈 国内已建成8个养驴基地，在不断建立新基地的同时公司也采用新的投资建设基地的办法，从原来的直接投资转向零成本建设示范基地，公司通过输出技术，完善驴肉加工等方式，加强了对驴皮资源的控制力度，目前已经控制90%以上的国内驴皮资源。另外，预计07年国外进口驴皮在06 年的基础上翻番，达到400吨，占整个消费量的10%以上。 维持“买入”建议 预测07年和08年每股收益分别为0.49元和0.61元，07年和08年动态市盈率分别为27.9和22.4倍。基于中药企业的资源独占性，我们给予07年每股盈利的40倍定价，另外考虑股权分置改革方案按照折合10送2.0股比例计算，综合考虑12个月的目标价为23.5元，维持“买入”评级。

上海医药（600849）—增持 www.dfzq.com.cn 医药商业的战略品种 精麻类药品的销售带来可观收入 07年医药商业新的利润增长点来自于精麻类药品。公司已经从医院获得5000万元的精麻类药品的订单，直销的比例达到50％。预计07年至少能为公司带来超过1000万元的净利润。 07年OEM将取获得突破 07年整个OEM的销售收入为6000万元，保守预计新增利润达到3000万元。为满足和客户签订的长期合作协议，公司将投资2.5亿元新建年产80亿片加工产能的天平二期项目，预计09年初有望建成投产。届时每年能为公司带来至少1.5亿元的净利润。 维持“增持”建议 公司和国外商业巨头的合作有望在07年有所突破，预计能为公司带来股权转让收益接近1亿元。公司和银河证券的5000万元委托理财纠纷也将妥善解决。我们认为上海医药是医药商业股中的长线品种。预测上海医药07年和08年每股收益分别为0.36元和0.45元，07年和08年动态市盈率分别为39和31倍。考虑公司未来的成长性，我们给予07年40倍定价，12目标价为14.4元，给予“增持”评级。

华东医药（000963）—增持 工业和商业两翼齐飞 专科药品的增长仍然是业绩的主要推动力 医药商业的盈利水平已从谷底走出 www.dfzq.com.cn 工业和商业两翼齐飞 专科药品的增长仍然是业绩的主要推动力 主要从事专科药品的生产和销售，特别是在中国器官移植药品领域建立了良好的市场地位。公司注重国际级大品牌产品的研发和引进，目前公司已拥有了三家跨国公司的拳头产品，分别是赛斯平、卡博平以及赛可平。利用产品的价格优势以及学术营销，在和世界巨头的竞争中逐步提高自身产品的市场占有率。 医药商业的盈利水平已从谷底走出 公司是浙江省最大的医药商业企业，在当前的医疗体制改革中，医药商业的盈利能力仍有进一步提升的空间。药品的集中招标、反商业贿赂、二票制等药品销售政策都不同程度地打击了以带金销售为主的销售自然人，市场份额正向规范、大型医药商业企业倾斜。 资产注入将使每股盈利从0.25元增加到0.30元 大股东中国远大集团在06年10月的股改中承诺，在未来两年内将其子公司四川远大蜀阳药业（40%）、雷允上药业（70%）、武汉远大制药集团（70.98%）的股权注入上市公司。预计收购资产将使07年每股盈利从0.25元增加到0.32元。 维持“增持”建议 未考虑资产注入的因素，预测华东医药07年和08年每股收益分别为0.25元和0.31元，07年和08年动态市盈率分别为27.0和22.9倍。由于资产注入比较确定，我们按照资产注入后的07年每股盈利0.32元的40倍定价，另外我们认为公司的地产项目将会给每股带来0.30元的收益，综合考虑12个月的目标价为13.1元，维持“增持”评级。

恒瑞医药（600276）—买入 中国未来的专利药企业 肿瘤药物国内收入第一 www.dfzq.com.cn 中国未来的专利药企业 肿瘤药物国内收入第一 国内抗肿瘤药物市场将继续保持高速增长，增速约为20%，而恒瑞作为抗肿瘤药物的龙头企业，应能享受行业快速成长带来的利润增量。公司拥有奥沙利铂、多西他赛、亚叶酸钙三个上亿品种。 有望成为中国第一家专利药生产厂商 恒瑞最有机会成为国内医药上市公司中首家专利药生产厂商：进展最快的创新药艾瑞昔布有望在08 年上市，除此以外公司还拥有一系列在研的创新药物。 收购江苏豪森带来的投资机会 05 年恒瑞、豪森在医药工业企业中利润总额排名为25、33 位，如果豪森股权全部合并进恒瑞，则相当于净利润翻倍；同时可以减少市场对恒瑞与豪森关联交易的疑虑。其结果将是强强联合，凸现规模优势。 维持“买入”建议 预计07的每股盈利达到0.70元。如果申请高新技术企业的成功，预计08 年的每股收益为1.04 元，如果申请的不顺利的话，预计08年每股收益为0.92 元。预计08 年并购豪森的预期将明确，创新药也将上市，因此我们认为2008 年市场将给予该股50 倍PE 较高的估值，十二个月的目标价位为50 元，维持“买入”评等。

www.dfzq.com.cn 附录

中国医疗体制改革-任重而道远 医疗体制改革 医疗保险制度改革 建立低水平广覆盖的全民基本医疗保障制度 医药生产流通体制改革 医疗卫生体制改革 www.dfzq.com.cn 建立低水平广覆盖的全民基本医疗保障制度 医疗保险制度改革 医疗体制改革 建立医院分级和双向转诊制度 实现医院产权的多元化 医疗卫生体制改革 建立医院和药店分离制度 建立充分竞争的医药流通环节 医药生产流通体制改革

全民医疗保险的概念 城镇职工基本医疗保险制度 www.dfzq.com.cn 城镇职工基本医疗保险制度 由国家立法，强制实施， 建立基金制度，费用由用人单位和个人共同缴纳，医疗保险费由医疗保险机构支付，以解决劳动者因患病或受伤害带来的医疗风险。 新型农村合作医疗制度 是指由政府组织、引导、支持，农民自愿参加，个人、集体和政府多方筹资，以大病统筹为主的农民医疗互助共济制度。采取个人缴费、集体扶持和政府资助的方式筹集资金。新型农村合作医疗制度从2003年起在全国部分县（市）试点，到2009年逐步实现基本覆盖全国农村居民。 城镇居民基本医疗保险制度 指未纳入城镇职工基本医疗保险制度覆盖范围的非职工城镇居民参加的一种社会医疗保险制度，与城镇职工基本医疗保险、新型农村合作医疗共同构成覆盖城乡居民的基本医疗保障体系。城镇居民基本医疗保险基金坚持以收定支、收支平衡、略有结余的原则，重点保障患者住院和门诊大病医疗支出，兼顾门诊小病支出。城镇居民参加基本医疗保险，以个人和家庭缴费为主，符合条件的老年人、残疾人、低保对象和享受助学金及助学贷款的非在职的在校大学生等困难城镇居民参保费用，主要由财政给予补助。

28种功能性保健食品目录 www.dfzq.com.cn 資料來源：卫生部

医药行业的产业结构图 www.dfzq.com.cn

药品分类 www.dfzq.com.cn

中国医药行业-三分天下 05年化学制剂占总销售收入26% 05年化学原料药占总销售收入27% 05年中药占总销售收入25% www.dfzq.com.cn 05年化学制剂占总销售收入26% 05年化学原料药占总销售收入27% 05年中药占总销售收入25% 销售收入,亿元(左坐标),占总销售比重,百分比(右坐标) 销售收入,亿元(左坐标),占总销售比重,百分比(右坐标) 销售收入,亿元(左坐标),占总销售比重,百分比(右坐标) 資料來源：南方医药经济研究所 資料來源：南方医药经济研究所 資料來源：南方医药经济研究所

中国医药行业-三分天下 05年化学制剂占总利润30% 05年化学原料药占总利润18% 05年中药占总利润28% www.dfzq.com.cn 05年化学制剂占总利润30% 05年化学原料药占总利润18% 05年中药占总利润28% 利润,亿元(左坐标),占总利润比重,百分比(右坐标) 利润,亿元(左坐标),占总利润比重,百分比(右坐标) 利润,亿元(左坐标),占总利润比重,百分比(右坐标) 資料來源：南方医药经济研究所 資料來源：南方医药经济研究所 資料來源：南方医药经济研究所

药品分类管理促OTC市场成长 未来OCT市场的增长率超过15% 化学药和中药平分OTC市场 www.dfzq.com.cn 未来OCT市场的增长率超过15% 化学药和中药平分OTC市场 OTC药品销售收入,10亿元(左坐标),增长率,%(右坐标) 各种药品的销售收入,% 資料來源：南方医药经济研究所 資料來源：南方医药经济研究所

世界医药行业的增长趋缓 06年和07年医药行业增长率预计降至6.5%和5.5% 医药市场规模,十亿美元(左坐标),增长率,%(右坐标) www.dfzq.com.cn 06年和07年医药行业增长率预计降至6.5%和5.5% 医药市场规模,十亿美元(左坐标),增长率,%(右坐标) 資料來源：IMS

美国是全球最重要的医药市场 2005年全球占有率为47% 预计2010年全球占有率为46% 各国医药市场规模,百分比 www.dfzq.com.cn 2005年全球占有率为47% 预计2010年全球占有率为46% 各国医药市场规模,百分比 各国医药市场规模,百分比 資料來源：IMS,东方证券 資料來源：IMS,东方证券

中国,美国和印度的医药工业比较 www.dfzq.com.cn 資料來源：南方医药经济研究所,东方证券

中国和美国新药上市情况 美国上市新药数量 中国上市新药数量 新药数量,个 www.dfzq.com.cn 資料來源：SFDA,东方证券 資料來源：IMS,东方证券

05年中国和世界的畅销药各不相同 www.dfzq.com.cn 資料來源：南方医药经济研究所,东方证券证券

06年美国医药上市公司的市盈率 www.dfzq.com.cn 資料來源：Yahoo,东方证券

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