『兩岸不動產互動與展望』研討會 主題二：兩岸房地產金融與資本市場 引言人：叶剑平 教授 ﹝中国人民大学土地管理系﹞ 日　　期：2007年11月20日 星期二 地　　點：台北市 信義學堂 台北市信義路五段100號 主辦單位：政治大學商學院信義不動產研究發展中心 協辦單位：信義企業集團

大陆房地产金融之发展 叶剑平 Prof. Ye jianping 中国人民大学土地管理系 Renmin University of china Department of land and real estate management

主要内容 大陆房地产金融发展现状分析 大陆房地产金融体系分析 大陆房地产金融未来趋势

1.1大陆住房金融的发展 萌芽阶段（1979-1987）：房地产公司开始建立并成为独立的产业部门，相应地住房建设投资由财政拨款改为银行贷款，标志着住房金融诞生。 1984年 国务院《关于改革建筑业和基本建设管理若干问题的暂行规定》

1.1大陆住房金融的发展 发展阶段（1987-1993）： 住房金融机构建立并迅速发展。 1988年 国务院《关于在全国城镇分期分批推行住房改革的实施方案》 1991年 国务院《关于继续积极稳妥地进行城镇住房制度改革的通知》 1992年 财政部《关于房改金融业务有关财政税收问题的通知》

1.1大陆住房金融的发展 调整规范阶段（1994-1997）： 规范住房金融业务： 1994年《政策性住房信贷业务管理暂行规定》 1995年《商业银行自营性住房贷款管理暂行规定》 规范住房金融机构： 1996年《关于清理商业银行国际业务部、房地产信贷部、信用卡业务部对外营业机构的通知》

1.1大陆住房金融的发展 快速发展阶段（1998年起）：住房消费信贷业务高速发展。 1998年《关于进一步深化住房制度改革，加快住房建设的通知》 1998年《关于加大住房信贷投入，支持住房建设与消费的通知》 1998年《个人住宅抵押贷款管理办法》

1.2大陆住房金融特点 住房信贷结构发生变化，重点向住房消费倾斜。 住房消费贷款蓬勃发展，但各地发展态势不平衡。 住房开发贷款以支持普通住房和经济适用房为主。 住房金融市场竞争激烈，经营开始规范，内部结构逐步走向协调。

1.3 当前主要的住房金融法规政策 《中央国家机关个人住房组合贷款管理暂行规定》 [1998]第07号文 《住房置业担保管理试行办法》的通知 [1998]第07号文  《住房置业担保管理试行办法》的通知 建住房[2000]108号 《大陆人民银行关于规范住房金融业务的通知》 银发[2001]195号 《住房公积金管理条例》 《国务院关于修改〈住房公积金管理条例〉的决定》 2002年3月24日

1.3 当前主要的住房金融法规政策 《国务院关于进一步加强住房公积金管理的通知》 国发[2002]12号 《关于规范住房交易手续费有关问题的通知》 [2002]121号 《经济适用住房开发贷款管理暂行规定的通知》 《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》 银发[2003]121号

1.3 当前主要的住房金融法规政策 央行121号文 基本精神：促进房地产信贷健康发展 新的政策规定： 1.个人住房贷款政策 2.房地产开发企业贷款政策

对于企业而言 自有资金加大（High equity）, 土地取得成本提高、预售条件提高（35%投资、多层封顶）或取消、银根紧缩 房地产金融风险加大(high risk)：市场风险、政策风险、企业财务风险、道德风险、土地开发风险、法律风险 融资渠道单一（mono-financing）

1.4 大陆住房金融存在的问题 金融市场主体过于单一 住房金融融资问题较多 市场运行机制（尤其担保机制）不完善 缺乏齐备的法规、政策

2.大陆房地产金融体系分析 按房地产开发过程分 土地开发 房地产开发 房地产销售 房地产持有

房地产业发展与金融支持 土地 土地 房屋 房屋 存量房 购置 开发 建设 销售 流通 金 融 支 持

宏观经济背景 宏观调控缺乏有效手段 全社会流动性过剩 在大陆目前房地产界金融体系的运行中，存在着如下两方面的矛盾： 土地开发巨额资金需求 有限融资渠道 矛 盾 社会闲散资金快速增长 投资对象缺乏 矛盾

2.1 房地产金融分类 房地产金融 土地金融 房产金融 x农地金融 ?市地金融 住房金融 其他金融

2.2 房地产业融资方式分类法—资金流量法 融资方式 表现形式 一、内源融资 资本金、经营利润积累（又称留存收益）和折旧基金 二、外源融资 财政融资方式 预算内拨款、通过授权机构的国有资产投资、政策性银行贷款、预算外专项建设资金、财政补贴 银行融资方式 银行部门（包括非银行金融机构）贷款 商业融资方式 商业票据、定金及预售款、经营性欠款（包括施工企业和供货商垫资）、融资租赁、股权转让、合作开发、委托贷款、民间高利贷 证券融资方式 股票融资、债券、房地产信托 国际融资方式 外商直接投资、国外金融机构借贷、境外发行股票和债券

2.3 土地金融 土地开发融资的特点：（1）融资规模大；（2）融资方式单一。受我国房地产融资政策的影响。严格意义上说，我国的土地开发只有政府提供的以资本金注入的财政融资方式和银行提供的土地储备贷款两种方式。（3）融资风险较大。一是缺乏相应的法律法规；二是土地储备机构没有独立的财务支配权，自身不具备还贷能力；三是土地储备机构资本金少，负债率往往高达80-90%；三是政府挪用资金的风险较大；（4）融资担保较难落实

2.4 住房金融体系

2.5 商品住宅融资 商品住宅是房地产开发最主要的项目类型，根据住宅的档次不同，可以将商品住宅进一步细化为普通商品住宅、高档公寓、别墅 。总体来说，销售型商品住宅的融资相对较为容易

2.6 商用房地产的融资 商用房地产的融资特点。（1）融资规模大。商业房地产融资不仅要满足其在建设的资金需要，而且还要满足其在房地产经营阶段2-3年的暂时性亏损期间的资金需求；（2）融资期限长。（3）融资风险大

2.7 政策性住房融资 政策性住房开发经营的融资分析 为解决本国低收入家庭住房问题，各国（地区）都实施了住房保障制度，并对政策性住房的开发建设经营提供了相应的融资支持，如美国、新加坡、香港等 ，相对简单。

3.大陆房地产金融未来趋势 三个创新一个保障 金融产品创新：学习美国，大众乃至世界的钱投入房地产（不直接用于炒房）： REITs,CMBS/ CDOs,REF,eg. 制度创新：产权制度、法律制度、金融制度 企业管理制度创新：投资、专业化服务、财务 安全保障：交易规则、担保办法、政府公信力

3.1 房地产金融创新是市场的需求 一方面是房地产贷款在银行所累积的风险已使银行金融不堪重负，政府需要多种金融创新。 深交所的研究报告显示：大陆房地产业已成为与银行业高度依存的行业，大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持。近年来，房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈上升的趋势，对银行产生很大的压力。房地产企业正在急切地寻找除银行之外更好的融资渠道。 没有房地产金融，在大陆目前的市场情况下，就不可能有较好较快的房地产行业的发展。但是一个过度的金融，就会有一个过度失控的房地产市场，关键要在适度发展和风险控制中取得平衡。

3.2 房地产金融创新途径 政府、学者、企业研究并实践、总结经验 宏观经济：资产证券化 金融： 房地产产业投资基金 金融： 房地产产业投资基金 公司业务：房地产信托（ＲＥＩＴ） 政策： 存量房与房地产金融 个人业务：寿险抵押贷款 反向抵押贷款保险 组合还款法

3.2.1资产证券化 上市 资产证券化：债权、债务

3.2.2房地产产业投资基金 产业投资基金，在大陆系指直接投资于产业，主要对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，由基金托管人来托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资，它是一个与证券投资基金相对等的概念。专门投资于房地产行业的基金就称为房地产产业投资基金，即房地产产业基金。

大陆的产业投资基金立法工作尚在进行中，目前只能采用私募基金的模式，而由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。这类基金目前多采用投资公司的形式来规避政策壁垒。 由于大陆房地产投资信托公司的缺位，若设立房地产投资基金，该基金还必须充当房地产投资信托的部分角色。另一方面，在大陆成立纯粹意义上的房地产投资基金的外部条件还不具备，适合成立具有房地产投资信托基金性质的“房地产投资基金”。 在美国，一般的房地产基金管理公司也同时发起设立开放式房地产投资基金、有限合伙制房地产投资基金和房地产投资信托基金进行捆绑式运作，形成美国房地产基金合力运作的“三驾马车”。

3.2.3房地产投资信托基金（ＲＥＩＴ）简介 房地产投资信托基金（ＲＥＩＴ）是目前较流行的一种投资基金形势 ，一般以股份公司或托拉斯的形式出现，通过发行股票或受益凭证募集投资者的资金，然后进行房地产或房地产抵押贷款投资。房地产投资信托聘请专业顾问公司和经理人来负责公司的日常事务与投资运作，并实行系统投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务。通过集中专业管理和系统化投资组合，有效降低投资风险，取得较高投资回报。中小投资者通过房地产投资信托方式，在承担有限责任的同时，可以间接获得大规模房地产投资的利益。

3.2.4 公司业务:房地产信托融资 当前大陆房地产业信托融资的主要模式是，信托投资公司通过发行资金信托募集资金，然后信托投资公司以自己的名义将资金运用于房地产企业或房地产项目。根据资金信托所募集资金运用方式的不同，又可以进一步细分为权益融资、债务融资和混合融资三种模式。

权益融资 权益融资是指房地产企业向信托投资公司增资扩股，或者直接向信托投资公司出售房地产项目的产权进行融资，信托投资公司成为房地产企业的股东或房地产项目的所有者。根据信托投资公司是否直接参与投资对象的经营，权益融资又可分为经营性权益融资和非经营性权益融资。

经营性权益融资 经营性权益融资是指信托投资公司成为房地产企业股东或房地产项目所有者后，直接经营房地产企业或房地产项目，并根据在房地产企业中所占的股权比例或房地产项目所有权情况，获得经营所得，作为信托投资收益来源。

例：天津峰汇广场 天津峰汇广场1－3层商铺和天津欧尚超市有限公司签定长期租约（20+20年），具有稳定的收益，北京国际信托投资公司通过发行“法国欧尚天津第一店资金信托计划;募集了近1个亿资金，购买上述商铺的产权，通过经营获取租金收入，从而实现信托投资收益。"

例：天津峰汇广场 由于资金信托计划中规定，“如果信托计划资金购入的法国欧尚天津第一店物业产权转让后，能确保本信托计划受益人的年收益率达到7%，则北京国投可将信托计划资金购入的法国欧尚天津第一店物业产权转让，本信托计划即告终止”，以及“如果依据相关法律法规信托计划资金购入的法国欧尚天津第一店物业能单独或与其他资产一起上市，在能确保本信托计划受益人的年收益率达到7%的前提下，北京国投可将信托计划资金购入的法国欧尚天津第一店物业单独或与其他资产一起上市，本信托计划即告终”，事实上保证了峰汇广场开发商的年资金成本不超过7％。

非经营性权益融资 非经营性权益融资是指信托投资公司成为房地产企业股东或房地产项目所有者后，并不直接经营房地产企业或房地产项目，而是与相关当事人（一般为房地产企业原股东或房地产项目原所有者）签订协议，约定在一定时间，相关当事人按约定价格（溢价部分为信托投资收益）购买信托投资公司的股权或所有权。

债务融资 债务融资是指房地产企业直接向信托投资公司贷款实现融资，或通过购房者向信托投资公司贷款买房从而间接实现融资。 根据贷款主体的不同，债务融资可进一步细分为直接债务融资和间接债务融资两种模式。 直接债务融资是指房地产企业作为贷款主体，直接向信托投资公司贷款融资。 间接债务融资是指购房者作为贷款主体，向信托投资公司贷款买房从而间接实现房地产企业融资。

例：香蜜湖·水榭花都项目融资 深圳国际信托投资有限责任公司发行“深国投稳健·水榭花都项目集合资金信托”，募集2.5亿元资金，用于向深圳华龙房地产开发有限公司贷款，贷款期限2年，贷款利率为中国人民银行规定的同期贷款利率，每年根据中国人民银行的规定进行调整，贷款期限内，深圳华龙房地产开发有限公司于每季度第三个月的第20日支付贷款利息。贷款由深圳信托房地产开发有限公司进行保证担保。

间接债务融资模式 间接债务融资操作流程如下：首先，信托投资公司通过发行资金信托，向投资者募集资金。然后，信托投资公司以自己的名义将募集的资金以按揭贷款的形式贷款给购房者。购房者以购房款的形式将资金给支付给开发商，并在结构封顶或商务用房竣工之前，每月定期向信托公司偿还贷款。待到结构封顶或商务用房竣工之后，也就是说符合银行按揭贷款时，信托公司将把贷款资产转让给银行，这样，银行每月将从买房人那里获得按揭贷款偿还。

例：今典集团"苹果社区消费信托" 北京国投针对苹果社区发行资金信托，向国内外机构和个人融资。在项目楼盘封顶之前，北京国投用其所募集资金为苹果社区购房人提供从拿到销售许可证到银行封顶按揭前的短期按揭需求。所有苹果社区的购房人只要通过了北国投和按揭银行的按揭审查以及委托的专门个人贷款风险评估机构的评估，均可获得苹果社区消费信托提供的短期信托按揭贷款，购房人在申请苹果消费信托短期按揭贷款时必须同意其所购房屋封顶后，其短期信托按揭贷款自动转为银行正式按揭，北国投将按揭项目转给银行，银行支付给北国投相应的购房款，购房者转向银行按揭。由此，很好地弥补了央行121号文关于"封顶按揭"政策所造成的消费信贷断裂，并且使得今典集团提前获得购房款，实现融资目的。

混合融资 混合融资是指房地产企业采取权益融资和债务融资结合的方式向信托投资公司融资，是上述两种融资方式的结合使用。

例"浙江力宝科技建材城"项目 浙江省国际信托投资有限责任公司通过发行"浙江力宝科技建材城"资金信托募集4000万元信托资金，其中1000万元信托资金入股温岭市力宝科技建材城有限公司，持有该公司40%的股权，为第一大股东；另外3000万元信托资金借给温岭市力宝科技建材城有限公司，贷款利率根据大陆人民银行基准贷款利率适当上浮。浙江力宝高新建材股份有限公司承诺2年后以1160万元的价格购买浙江国信持有的温岭市力宝科技建材城有限公司40%的股权。温岭市力宝科技建材城有限公司按季支付浙江国信3000万元贷款的利息，2年后到期偿还贷款本金。

财产信托 财产信托融资的一般运作模式为：房地产企业将开发建设的房地产项目委托给信托投资公司，设立财产信托，房地产企业取得信托受益权；然后，房地产企业将信托受益权转让给投资者并取得相应对价实现融资，或者将受益权抵押进行债务融资。

例：北京元鸿公司盛鸿大厦项目 首先，元鸿公司将其开发、建设的房地产项目--北京盛鸿大厦（市场价值约4.1亿元）委托给北京国投，设立盛鸿大厦财产信托。元鸿公司取得该信托项下全部受益权。 其次，元鸿公司将其享有的受益权分级为优先受益权和普通受益权，并将其享有的优先受益权（人民币约2.5亿元）以转让或质押的方式进行处置。北京国投作为独家代理人代理其转让行为。投资人受让优先受益权后成为优先受益人。 最后，北京国投作为盛鸿大厦财产信托的受托人，将处置信托财产所得全部收入存入北京国投开立的信托专户并管理，优先用于支付优先受益人本金和收益，在优先受益人未取得全部本金和收益前，其他信托受益人不参与任何分配。

大陆经济增长历史为什么每次都很繁荣，然后又逐步缩小，一个很重要的理论是，商人创造财富，赚钱之后把货币藏起来，这使得整个财富的扩张速度在缩小。个人理财可能在短期内看不出变化，但是在从长期来看，一个微小的变化，在后来可能带来很大的变化。个人的金融储蓄现在在短短一年就可以增长到1.5亿。新增的居民财富，运用效率怎么样？是拿去投资，或者是藏起来？还是投入到更有用的领域，这种途径的选择，涉及到大陆经济下一步的命运。

土地融资体系 土地开发公司 （融资平台） 外部融资 财 政 支 持 内部融 资 财政拨款 财政专项资金 自有资金 股东资金 政策 银行贷款 土地开发建设 企业债券融资 信托融资 土地融资 商业 合作融资 经营性资源融资

经济转型中的发展机会 与国外相比，大陆的金融市场尚不发达，金融工具较少、市场缺乏效率，在很大程度上限制了经济的发展。但是，从另一个角度来看，这也意味着巨大的投资机会和某些历史性的机遇。因此，企业只要能够依据自身的需要和能力选择恰当的方式发展，充分并合理地借助金融的支持，将不仅可以极大地推动产业的发展还可以带来丰厚的投资回报，从而推动整体经济的健康、可持续发展。

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