中信收购广发 “单相思”迷局 谁会是最后赢家？

轰轰烈烈的“单相思” 2004年9月1日，中国证券业的后起之秀中信证券在董事会上通过了收购广发证券的决议。这项决议将中国证券业一南一北两大巨头推到了风口浪尖，面对这一爆炸性的事件，业内人士纷纷惊呼“券商超级航母即将出现”。  9月3日，广发证券内部近2000名员工，占广发职工总数的90%以上联名发《公开信》进行反对和抗议。这封署名为“广发证券股份有限公司工会委员会和全体员工”的《公开信》，义正辞严地声明说：在广发证券生死存亡的关键时刻，广发证券工会和全体员工坚决反对中信证券的收购行为、坚决支持公司的各种反收购措施。

恶意收购引发“三角恋”冲突? 资本市场的收购和反收购本来是一件喜闻乐见的事情，但为什么在中信与广发之间会产生如此抵触?     原来广发证券心中早已另有其人。     据悉，广发证券在很早以前就开始设计公司员工持股计划，通过集资设立深圳吉富创业投资股份有限公司来收购公司股份，实现员工持股这一计划。

白衣骑士来解救 在中信向全体股东发出收购要约后，广发的第一、第二大股东，辽宁成大和吉林敖东作为白衣骑士分别出手收购了广发1.73%和13.39%的股权，加上广发实施员工持股计划的公司深圳吉富所收购的12.23%的股权，三家公司总计持有广发66.68%的股权，最终击退了中信。

公司背景 收购动因 收购行动 反击战略 结果剖析

公司背景 收购方背景 目标公司背景

收购方背景 收购方：中信证券 中信证券有限责任公司1995年在北京成立 1999年增资改制为股份有限公司 注册资本24.815亿元人民币 2002年12月13日，向社会公开发行4亿普通股 2003年1月在上海证券交易所上市 经营业务：证券代理买卖、证券自营、证券承销和上市推荐、财务顾问、资产管理、发起设立证券投资基金和基金管理公司

目标公司背景 目标公司：广发证券 前身为1991年9月8日成立的广东发展银行证券部 2001年改制为广发证券股份有限公司 截至2006年12月31日，公司注册资本20亿 经营业务：证券代理买卖、证券自营、证券承销和上市推荐、财务顾问、客户资产管理

收购动因 财务数据 总体数据

2004年中信和广发总体数据比较 中信证券 广发证券 总资产（亿元） 137.46 120 净资产（亿元） 52.576 24 注册资本（亿元） 24.815 20 营业部（个） 61 112 员工（名） 1413 2230 控股经营机构 中信万通证券 中信基金公司 广发北方证券 广发华福证券 广发基金公司

2004年中信和广发财务数据比较 中信证券 广发证券 中信/广发 股本（亿元） 24.8 20 1.24 上半年盈利（亿元） 0.57 0.59 0.96 营业额（亿元） 4.9 >5.0 <1 股价（元） 6.99 1.2 5.8 市场价值（亿元） 173 24 7.2 每股净资产（元） 2.12 1.77 每股收益（元） 0.046 0.06 0.77 净资产周转率 0.19 >0.42 <0.45 净资产收益率 2.1 0.44 市盈率 150 7.5 市净率 3.3 1

中信收购广发的收购动因 中信与广发的业绩在伯仲之间，但广发的价值却相对低估，中信希望通过收购广发来提高自身的业绩，实现低成本的扩张，这才是中信收购广发的最根本原因。 广发在经济业务方面具有绝对优势，而中信证券股票和债券承销方面优势明显，二者存在互补，提供了一定的整合空间。 相互了解：广发为中信上市主承销商和上市推荐人；中信为广发原计划IPO的上市辅导机构 广发证券人才云集，集中的人才优势享有中国证券行业“博士军团”的美誉，是中国金融行业首批获得国家人事部批准设立博士后流动站的企业。

收购行动 五次公告

中信证券：四次公告 9月2日 中信证券发布《第二届董事会第十二次会议决议公告》，宣布董事会通过《关于收购广发证券股份有限公司部分股权的议案》。 9月7日 中信证券发布《关于拟收购广发证券股份有限公司部分股权的说明》，提出不变更广发证券的注册地、法人主体、经营方式和员工队伍；实现优势互补、做大做强的目标；完全市场化的交易行为；受让在合法、规范的程序下进行的收购四原则。 9月17日 中信证券发布《关于收购广发证券股份有限公司部分股权的阶段性公告》，正式发出公开收购要约，要约主要条件为股权转让的初步价格确定为1.25元，收购价款全部以现金分三次支付，出让意向股份总额累计达到广发证券总股本的51%时停止接受转让意向。 10月14日 中信证券发布公告宣布，因要约收购广发证券的股权未达到51%的预期目标，要约收购解除。

反击战略 交叉持股 白衣骑士 员工持股

广发证券拒收内因 辽宁成大 25.58% 16.91% 广发证券 13.75% 吉林敖东 3.46%

广发证券：五次转让 9月10日 深圳吉富收购云大科技持有的广发证券3.83%的股份，打响了广发证券收购战的第一枪。由广发证券员工出资2.48亿元设立的深圳吉富投资首次公开亮相。 9月15日 深圳吉富与梅雁股份签订协议，收购其持有的广发证券8.4%的股份，此次收购后，深圳吉富持有的股权比例达到12.23%，成为广发证券第四大股东。 9月16日 吉林敖东股份公司公告收购风华高科和敖东药业集团延吉公司持有的广发证券股份，合计3.39%。吉林敖东成为广发证券第二大股东。 9月24日 吉林敖东与广东珠江投资有限公司签署协议，收购珠江投资持有的广发证券10%的股份，收购获批后，吉林敖东持有广发证券的股权达到27.14%。 辽宁成大与美达股份签署转让协议，收购其持有的2%广发证券股权，收购完成后，辽宁成大持有的广发证券股权升至27.31%，继续保持广发证券第一大股东地位。

广发证券股权争夺战股权变化 股东名称 持股比例 并购之前 并购结束之后 辽宁成大股份有限公司 25.58% 27.31% 吉林敖东药业集团股份有限公司 13.75% 27.14% 深圳吉富创业投资股份有限公司 12.23% 广东珠江投资有限公司 10% 广东梅雁集团公司 8.4% 云大科技股份有限公司 3.83% 广东风华高科技集团有限公司 2.16% 广东新会美达棉纶股份有限公司 1.73% 吉林敖东药业公司 1.23% 合计持股数 66.68%

广发证券股权结构 并购发生前 股东名称 持股比例 1.辽宁成大股份有限公司 25.58% 2.中山公用事业集团 15% 3.吉林敖东药业集团股份有限公司 13.75% 4.广东珠江投资有限公司 10% 5.广东梅雁集团公司 8.4% 6.香江集团 6% 并购结束后 股东名称 持股比例 1.辽宁成大股份有限公司 27.31% 2.吉林敖东药业集团股份有限公司 27.14% 3.中山公用事业集团 15% 4.深圳吉富创业投资股份有限公司 12.23% 5.香江集团 6%

结果剖析 中信失败原因 广发因祸得福 启示

2004年9月发生的中信证券收购广发证券事件是我国第一起真正意义上的完全市场化要约收购案例，双方激战43天，最后以中信失败而告终。 在并购战中，双方使用的竞争手段均在市场化平等竞争的范畴之内，自始至终也没有明显出现政府和管理层的身影。 尽管中信落败，但还是获得了市场及业内的认可。广发的主动出击，步步为营，屡占先机，也令人敬佩。

中信败在收购准备不足 一、未与广发的股东们进行充分的沟通 在持续时间并不长的收购战中，人们看到的是倒向广发的吉林敖东、深圳吉富、辽宁成大组成的“铁三角”持有的广发股权越来越多，中信方面却没有披露任何收购到广发股权的信息。 二、未与广发的高层及员工进行沟通 中信宣布收购广发后，广发员工多次联名表示抗议，高层也随后表示反对收购。中信才匆匆表示“收购不会导致广发大调整”，但为时已晚。 三、对广发的反击更是准备不足 在整个收购战中，中信除了以较高的价格向广发股东发布了收购要约外，对于广发一方的反击似乎没有采取任何措施。

广发因祸得福 一、保持股权结构及管理层的稳定 没有人员调整和股权动荡的后顾之忧，广发证券就可以全力以赴地发展业务，在新一轮的券商洗牌中占据有利位置。 二、员工持股顺利推出，并有望获得更多方面的理解与认可 金融企业的员工持股在目前还是较为敏感的话题。随着股权争夺战爆发，吉富公司的成立可谓师出有名，并充分发挥了其在保持股权结构稳定、完善法人治理结构方面的积极作用。 三、在客观上增强了广发证券的凝聚力，也提升了员工对新管理层的认可 广发新管理层是在2003年下半年才刚刚走马上任，此次反收购成功后，新管理层的影响力必然会大增，这将有利于广发证券尽早摆脱旧管理层的影响，从而进入到新的发展周期之中。

启示 一、目标公司的股权集中度低，容易受到恶意收购的威胁 二、目标公司交叉持股不利于敌意收购的成功。 三、对于非上市目标公司的敌意收购难度大 四、并购成功的前提是做好充分的准备