第十六章 互换交易 互换的概述 互换的种类 利率互换与利率风险管理 本章小结

互换的含义 互换是在20世纪80年代的金融创新中产生的一种新金融 业务。所谓“互换”（Swap），是指交易双方在互利原 则下所进行的不同类型的金融工具的交换。在互换业务中 ，划分金融工具之不同类型的标志主要有两个： 货币的种类 计息的方式。 互换定价 本质上看，互换是一系列远期合约的有机组合，因此，在互换的定价中，我们可将一定期限的互换合约分解为若干份远期合约，然后以远期合约的定价方式为互换定价。

互换业务的产生及发展 产生和发展 互换业务的产生和发展，主要有如下三个原因： 一是为了突破市场规模的限制； 互换业务的前身是20世纪70年代产生于英国的平行贷款和背对背贷款。但一般认为，作为一种新金融业务的互换业务，则是产生于20世纪80年代初的货币互换和利率互换。世界上第一笔互换业务是世界银行与国际商业机器公司（International Business Machines Corp.,简称IBM公司）于1981年8月所进行的货币互换。 在货币互换产生一年之后，利率互换也正式产生，并得到迅速发展，进而促进了二级市场的形成。 互换业务的产生和发展，主要有如下三个原因： 一是为了突破市场规模的限制； 二是为了降低融资成本或增加投资收益； 三是为了管理自己所面临的各种风险（最主要）

互换交易中的风险及其防范 互换的两重性: 互换协议中的信用风险 一方面，它能被金融机构作为金融风险管理的有效工具来使用 另一方面，它又会给金融机构带来新的金融风险 互换协议中的信用风险 “信用风险”，是指在互换交易中因一方违约而使另一方造成损失的可能性 一种情况是一方经营失败或陷入财务困境而无力履行合约 另一种情况是因为一方他们本身在主观上缺乏良好的信誉，在互换对他们不利时故意违约 为了有效地防范互换中的信用风险，金融机构必须在签定互换协议前 深入调查，以了解交易对手的信用状况。必要时要求信用等级高的第 三方金融机构担保。

互换的种类 互换的结果： 一是货币种类的调换； 二是计息方式的调换； 固定利率与浮动利率的调换； 浮动利率与另一种浮动利率的调换 三是货币种类与计息方式同时调换。 利率 币种  固定利率 对 浮动利率 一种浮动利率 另一种浮动利率 相 同 利率互换 不 同 货币互换 交叉货币利率互换

货币互换 “货币互换”（currency swap），是指互换双方将自己所持 有的、以一种货币表示的资产或负债调换成以另一种货币表示 的资产或负债的行为。 基本的货币互换是指货币种类不同，但计息方式都为固定利率 的资产或负债的交换。如图16-1所示。 现实的货币互换实际上可分成三个互换过程： 即期初的本金互换 期间的利息互换 期末的本金互换 同时，现实的货币互换和利率互换往往是由某一金融机构充当 中介的，因而是一种间接的互换交易。

利率互换 “利率互换”（interest rate swaps ），简而言之，乃是同种 货币、异种计息方式的资产或负债的调换。 在利率互换中，互换双方只要交换利息，而无需交换本金。 利率互换分为两种： 息票互换(coupon swap):固定利率与浮动利率的互换 基准互换(basis swap):一种浮动利率与另一种浮动利率的

交叉利率互换 交叉货币利率互换(cross currency interest swaps)，是指互换 双方将自己所持有的以一种货币表示的、采用一种计息方式的 资产或负债调换成以另一种货币表示的、采用另一种计息方式 的资产或负债的行为。可见，在交叉货币利率互换中，互换双 方将同时达到两个目的：一是改变资产或负债的货币种类；二 是改变资产或负债的计息方式。因此，交叉货币利率互换实际 上是上述货币互换与利率互换的综合。

利率互换与利率风险管理 利率互换实际产生的现金流 基本的利率互换是息票互换，即固定利率的资产或负债与浮 动利率的资产或负债的调换。 就负债的互换来说，在签定利率互换协议后，互换的购买者 将支付固定利息，而收取浮动利息。相反，互换的出售者将 支付浮动利息，而收取固定利息。 在整个互换期间，随着浮动利率的变动，互换双方的现金流 也会发生相应的变动。

与此同时，Y银行以10%的固定利率发放了10年期抵押贷款8000万元，但其 资金来源是1年期CD，逐年展期，利率每年调整一次。 例如，X银行以10%的固定利率发行10年期债券，融资8000万元，并以 LIBOR+2%的浮动利率发放10年期的工商业贷款，利率每年调整一次。 与此同时，Y银行以10%的固定利率发放了10年期抵押贷款8000万元，但其 资金来源是1年期CD，逐年展期，利率每年调整一次。 于是，X银行面临着市场利率下降的风险，而Y银行则面临着市场利率上升 的风险。为了规避各自的利率风险，这两家银行可利用利率互换来进行套期 保值。 　　 年底 1年期 LIBOR 　1年期 LIBOR+2% 互换出售者 支付的现金 互换购买者 支付的现金 互换出售者的 净支付 互换购买者 的净支付 　　1 　　6% 　　8% 　　640 　　800 　　-160 　　160 　　2 　　7% 　　9% 　　720 　　-80 　　80 　　3 　　10% 　　0 　　4 　　11% 　　880 　　5 　10% 　　12% 　　960 　　6 　9.5% 　　11.5% 　　920 　　120 　　-120 　　7 　8.5% 　　10.5% 　　840 　　40 　　-40 　　8 　7.5% 　　9.5% 　　760 　　9 8.2% 　　10.2% 　　816 　　16 　　-16 　10 　8.6% 　　10.6% 合计 　8.8% 　　10.8% 　　8176 　　8000 　　176 　　-176

利率互换产生的实际现金流 与期货、期权的套期保值一样，利率互换的套期保值 也存在一定的基差风险。 导致这种基差风险的原因，是因为在利率互换中的浮 动利率有着不同的基准利率，而不同的基准利率往往 有着不同的变动幅度。 例如，CD的利率一般由国内货币市场决定，而LIBOR则由欧洲美元市场决定。所以，即使它们有着相同的变动方向，也未必有着相同的变动幅度。这就说明，在利率互换的套期保值中，至少其中的一方将承担基差风险，从而无法实现完全套期保值。

利率互换产生的实际现金流 利率风险来源于市场利率的不确定变动。 对债权人来说，如果市场利率下跌，则其资产收益势必减少 而对债务人来说，如果市场利率上升，则其利息负担势必加重 为避免这种损失，债权人与债务人均可通过利率互换来管理他们 所面临的利率风险 商业银行既是债务人，又是债权人。所以，商业银行管理利率风 险显然犹为重要。 商业利用利率互换管理利率风险的主要方法有两种 一是通过互换来消除利率敏感性缺口，以使利率敏感性资产与利率敏感性负债相匹配 二是通过利率互换消除久期缺口。以对商业银行实施总体利率风险的管理

利用票息互换管理利率风险 利率敏感性缺口管理是商业银行利率风险管理的一种常用的方 法。利率敏感性缺口可分为正缺口和负缺口两种: 正缺口，是指利率敏感性资产多于利率敏感性负债 负缺口，是指利率敏感性资产少于利率敏感性负债 在存在正缺口时，为回避利率下降而使净利息收入减少的风险 ，商业银行可在如下两种不同的做法中任选其一： 一种做法是减少利率敏感性资产； 另一种做法是增加利率敏感性负债。 在存在负缺口时，为回避利率上升而使净利息支出增加的风险 ，商业银行也可在如下两种做法中任选其一： 一种做法是增加利率敏感性资产； 另一种做法是减少利率敏感性负债。

利用基准互换管理利率风险 例如，某商业银行对一家公司发放一笔以美国优惠利率 （Prime Rate）为基准利率的浮动利率贷款，而这笔贷款的资 金来源，则是以伦敦银行同业拆放利率（LIBOR）为基准利率 的浮动利率债务。 在正常情况下，优惠利率的变动将落后于同业拆借市场的利率 变动，而且其变动的幅度也常常小于那种逐日变动的货币市场 的利率变动幅度。 所以，如果利率上升，该银行就会受到损失（资产收益的增加 少于利息支出的增加）。 为避免这一损失，该银行可将优惠利率资产调换成LIBOR资产， 或将LIBOR负债调换成优惠利率负债，以尽可能使资产与负债 的计息方式相一致，从而消除潜在的利率风险。

利用久期缺口模型管理利率风险 由于利率敏感性缺口是以账面价值计算，无法反映利率变动对 商业银行净值的影响。并且商业银行的资产未必都是贷款。出 于投资收益的考虑或流动性管理的需要，大多数商业银行都将 持有一定比例的债券。利率的变动将影响这些债券的价格，从 而导致银行净值的变动。 因此，为了更准确地衡量商业银行的利率风险，更有效地利用 利率互换管理这种利率风险，我们必须运用久期缺口模型加以 进一步的说明。

利用久期缺口模型管理利率风险 久期缺口与利率互换 即根据久期缺口计算出套期保值所需的互换合约的最适份数，以使互换合约的收益弥补银行净值的损失，从而实现完全套期保值。 根据惯例，将浮动利率的负债调换成固定利率的负债的一方被称为互换合约的买方，而另一方则被称为卖方。买方按固定利率付息，而卖方则按浮动利率付息。 银行究竟选择购买利率互换还是出售利率互换，将决定于其资产负债表的结构及由此而形成的久期缺口。 对于久期缺口为正的银行而言，利率上升，其净值将减少，而利率下降，则其净值将增加。因此，这些银行所要控制的是利率上升的风险。为了规避这种风险，这些银行可通过购买利率互换合约，将浮动利率的负债调换成固定利率的负债。 如果久期缺口为负，则利率下降将使银行净值减少。于是，这些银行可通过出售利率互换合约，将固定利率的负债调换成浮动利率的负债。

久期缺口与利率互换 例如，一家大型商业银行（设为A银行）以10%的固定利率发 行10年期债券，筹得1亿元资金，用于发放工商业贷款，该贷 款的利率为LIBOR+0.5%，每年重订一次利率。则该银行的久 期缺口为负。 而与此同时，有一家储蓄银行（设为B银行）发放了固定利率 为10%的10年期抵押贷款，而其资金来源却是1年期定期存单 ，逐年展期并重订利率。因此，该银行的久期缺口为正。 在这种情况下，A银行要规避利率下降的风险，而B银行要规避 利率上升的风险。于是，这两家银行可通过签定利率互换合约 达到各自的风险管理目的。 具体而言，A银行出售利率互换合约，将其固定利率的债务调 换成浮动利率的1年期债务，以与其浮动利率的贷款相匹配。而 B银行则购买利率互换合约，将其浮动利率的债务调换成固定 利率的债务，以与其固定利率的贷款相匹配。 这种互换可由这两家银行直接达成，也可由另一家商业银行或 投资银行作为中介而间接达成。

最适互换合约数的计算 商业银行在利用利率互换对其表内利率风险进行总体套期保值 时，不仅要确定交易的方向，即买进利率互换还是卖出利率互 换，而且还必须根据久期缺口计算出所要购买或出售的最适互 换合约数。 如上所述，利率变化对银行净值的影响方向取决于久期缺口的 正负。若久期缺口为正，则利率上升将使银行净值减少；而若 久期缺口为负，则利率下降将使银行净值减少。 在上例中，我们假设一家储蓄银行（B银行），由于其资产为 长期（10年），而负债为短期（1年），其久期缺口显然为正 。所以，利率上升必将使该银行净值减少，其减少额可用式16- 1计算。 　　　　　　　　　　　　 （16-1）

最适互换合约数的计算 在利率风险的总体套期保值中，上述储蓄银行的管理人不仅要确定操 作的方向，即购买利率互换，还是出售利率互换，而且还必须选择适 当期限的利率互换合约，以作为购买的对象，并计算出为实现完全套 期保值所需购买的互换合约数。其中，合约的期限可根据银行的资产 负债表结构确定。 例如在上例中，因该银行的资产为10年期，而负债为1年期，因此， 该银行管理人即可选择购买10年期的利率互换合约，以实施套期保 值。 通过购买利率互换，该储蓄银行将支付固定利息，而收取浮动利息。 因此，这种套期保值的实质是将10年中的1年期浮动利率负债调换成 10年期的固定利率负债。 在这一套期保值中，该银行管理人所需购买的最适互换合约数的计算 方法，我们可推导如下。　

首先计算出互换合约的市场价值变动额，其计算公式如式16-2所示。 　　　　　　　　　　（16-2） 　　在式16-2中， 为互换合约之市场价值的变动额； 表示互换的期限与息票利率相同的固定利率政府债券和浮动利率政府债券的久期缺口。其中 表示固定利率债券的久期，而 则表示浮动利率债券的久期； 为互换合约名义价值； 为利率变动率。 　　若互换的久期缺口为正，即 > ，则在利率上升时，固定利率支付方的市场价值下降幅度将大于浮动利率支付方的市场价值下降幅度。也就是说，当利率上升时，固定利率支付方（利率互换的购买者）将获利，而浮动利率支付方（利率互换的出售者）将受损。 　　为实现完全套期保值，当利率变动时，银行净值的损失必须由互换的利润所补偿，即 　　　　　　　　　　　　　　　　（16-3） 　　将式16-1和式16-2代入式16-3，则 　　　　　　　　　（16-4）

两边约去负号和 ，得 　　　　　　　　　　（16-5） 于是，我们可求得为实现完全套期保值而所需的互换合约的名义价值，即 　　　　　　　　　　　　　　　　（16-6） 互换交易一般是在场外进行的。互换合约并非标准化合约，每份合约的价值是由互换双方自由议定的。只要确定了每份合约的价值，则以上述的名义价值除以议定的每份合约的价值，即可得到最适的互换合约数。

例如，我们在第十五章所举的例子中，某银行资产的久期为5年，负债的就期为3年，负债对资产的比例为0 例如，我们在第十五章所举的例子中，某银行资产的久期为5年，负债的就期为3年，负债对资产的比例为0.9，资产总额为1亿元。于是，若利率由10%上升至11%，则该银行的净值将减少2090909.09元。为规避这一风险，该银行可利用期货合约或期权合约进行套期保值，也可通过购买利率互换来实施套期保值。如果在10年期利率互换协议中，10年期固定利率债券的久期（ ）为7.5年，而1年期浮动利率债券的久期（ ）为1年。则根据式16-6，我们可计算为实现完全套期保值而必须购买的利率互换的名义价值如下： 式16-2计算如下：的名义价值为20万元，则利率互换的购买者（即上 例中的银行）必须购买177份利率互换协议，方可实现完全套期保值 。 如上所述，若利率由10%上升至11%，银行净值将减少2090909.09元 ，而购买177份利率互换协议可获得盈利，其盈利额可根据式16-2计 算如下： 由此可见，该银行只要购买177份利率互换，即可避免因利率上升而导致的净值损失。

利用利率互换降低融资成本 金融机构利用利率互换可降低融资成本或增加投资收 益,实际上也是一种金融风险管理策略。 利用利率互换降低融资成本的理论基础是英国古典经 济学家李嘉图（D.Ricardo）的比较优势原理。 根据这一原理，融资者只要在自己具有比较优势的市场融资，然后通过利率互换来调换自己所希望的计息方式，则比他直接筹措该种计息方式的资金要来得便宜。

假设有甲、乙二银行，甲银行希望筹措浮动利率资金 ，而乙银行则希望筹措固定利率资金。这两家银行的 信用等级和融资利率如下表所示。   甲银行 乙银行 利差 信用等级 AAA BBB 固定利率 5% 6% 100个基点 浮动利率 LIBOR+0.25% LIBOR+0.75% 50个基点 比较优势 互换利益：50个基点 融资愿望 相对而言，甲银行在固定利率上的优势较大，而乙银 行在浮动利率上劣势较小。我们称之为“相对优势”或 “比较优势”。

如果这两家银行均利用自己的比较优势融资，然后在 一家投资银行的安排下进行利率互换，则双方均可减 少利息支出，从而降低融资成本。 在这一利率互换中，实际进行互换的这两家银行各少 付的20个基点的利息，和作为中介机构的投资银行 所取得的10个基点的利差收益，正是上表中的互换 利益——50个基点。

信用互换风险管理 信用互换是被运用得最为普遍的一类信用风险管理工 具。据统计，在所有信用衍生产品中，信用远期所占 的比例不足1%，信用期权所占的比例不足0.02%， 而信用互换所占的比例则超过98%。 信用互换的主要种类： 总收益互换 信用违约互换（最普遍）

总收益互换 所谓“总收益互换”（Total Return Swaps，简称TRS），是指 金融机构将一种资产的总收益（包括利息和资本利得等）调换 成另一种资产的总收益，以规避信用风险的交易方式。 通过这种总收益互换，A银行就将自己所面临的信用风险转移 给B银行，而B银行因承担这种信用风险而可能获得较高的总收 益。

信用违约互换(CDS) 基本原理及概念 当债券发行者违约，从而使债券持有者受到损失时，信用违约互换的购买者，即该债券的持有者有权以面值将此债券出售给信用违约互换的出售者。 信用违约互换的购买者为了取得这一权利，他们必须定期地向信用违约互换的出售者支付一定的费用。 信用违约互换的购买者被称为“信用保护的买方” 信用违约互换的出售者被称为“信用保护的卖方” 而债券的发行者所发行的债券被称为“参考资产”

信用违约互换(CDS) 信用互换虽然被称为互换，但具体操作上与期权比较一致。 信用违约互换发生于信用保护的买方与卖方之间。它与实际的债务人无关。 通过信用违约互换，信用保护的买方可规避信用风险。但是，如果信用保护的卖方违约，则信用保护的买方就不能转移这一信用风险。