中国经济热点问题 民生证券宏观研究员 李 衡 2013年11月，广州

6月份“钱荒”的出现 5月底，银行资金面开始收紧。6月8日，端午节前资金利率创出近期高点。节后，资金利率小幅回落。6月20日，“钱荒”集中爆发。

“钱荒”期间银行资金面紧张程度前所未有 6月20日，“钱荒”资金利率远高于2007年10月26日（中石油上市冻结资金3.3万亿元）的前期高点。

“钱荒”引发股市恐慌

“钱荒”的原因 第一，受银监会8号文的影响。银监会8号文对商业银行理财业务进行规范，要求“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限”。6 月底之前，银监会针对8 号文的落实情况展开检查，部分银行将表外非标资产转移至表内，直接挤压同业拆借额度，叠加半年末贷款比考核，银行存款端和理财端均承压。 第二，受外管局20号文的影响。外管局20号文加强银行结售汇综合头寸管理，要求6月底前，外汇贷存比超过参考贷存比的银行将综合头寸调整至下限以上。据测算，6月底之前，银行需补充外汇头寸约2000亿元。 第三，根据监管部门的要求，金融机构理财与自营之间不能交易，季末理财续接难度增大，机构提前准备头寸。 第四，光大银行、中国银行拆借违约传言等事件使得金融机构资金拆出更为谨慎。 第五，美联储6月19日会议退出QE预期引发的全球市场恐慌，并导致外汇占款下降。 第六，财政存款大幅增加4632亿元，产生流动性回笼作用。 第七，最为重要的原因是，央行没有增加流动性投放以稳定利率，反而在6月18日和6月20日连续发行20亿元央票回笼流动性，使得银行资金面雪上加霜。

钱荒的国际背景：美联储QE退出预期 5月23日，美联储公布的议息会议纪要显示，“一部分与会者表示，如果在6月之前的经济数据显示出足够强劲和可持续增长的证据，最早愿意在6月的会议上，向下修正资产购买的规模”。 6月19日，美联储议息会议之后，伯南克答记者问时提到，按照美联储对经济的预测，预计今年内开始缩减QE规模，至2014年中某个时候最终停止QE。

金融危机第三波：美联储退出QE预期引发全球恐慌 流动性危机（美国）-〉主权债务危机（欧洲）-〉外围国家危机（新兴市场）

钱荒的化解：政策转向 6月19日：国务院常务会议研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施，提出“用好增量、盘活存量”，“把稳健的货币政策坚持住、发挥好”。 6月20日，央行发行央票20亿元。 6月22-24日，中共中央政治局召开专门会议。 6月24日，央行网站公布《中国人民银行办公厅关于商业银行流动性管理事宜的函》（6月17日），强调“商业银行应针对税收集中入库和法定准备金缴存等多种因素对流动性的影响，提前安排足够头寸，保持充足的备付率水平……金融机构特别是大型商业银行……还要积极发挥自身优势，配合央行起到稳定市场的作用。” 6月25日，央行网站发文透露“央行已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持”。 7月1日，央行公布，“人民银行对部分分支行安排增加再贴现额度120亿元，支持金融机构扩大对小微企业和“三农”的信贷投放。” 7月5日，国务院办公厅发布金融国十条。 7月9日，李克强总理在广西召开经济形势座谈会，首次提出“下限论”

钱荒的影响非常深远：银行资金面维持偏紧

钱荒的影响非常深远：理财产品收益率明显抬升

国债利率大幅提高

房地产市场：最后的疯狂？ 本届政府对于房地产调控，无整体思路。目前的做法是，收紧银根，提高银行拆借利率，再传导至房地产市场。房地产市场对于资金利率最为敏感。 短期因素：房贷利率上调（变相加息） 七折房贷利率（4.59%）——〉八五折（5.57%，加息98BP）——〉基准利率（6.55%，加息98BP）——〉上浮10%（7.21%，加息66BP），累计加息262BP！ 深圳四大行首套房贷利率上浮10%，广州部分银行首套房贷利率上浮10-15%，北京、武汉首套房贷款利率均出现上浮； 北京、深圳、广州、天津、武汉、东莞等地部分银行停止房贷。 中期因素：制造业危机 重要信号：温州断供（当前房价自2010年以来已经下跌27%） 恶性循环：断供——〉银行抛售——〉房价进一步下跌——〉断供增加

10月以来各地首套房贷利率执行情况 首套房贷利率执行情况 城市及银行 上浮20% 太原（兴业） 上浮15% 深圳（工行、建行、农行） 上浮10% 深圳（中行），广州（建行、招行、光大、兴业），太原（渤海银行） 基准利率 北京，杭州（工行、杭州银行），南京（农行、兴业、光大、北京银行、江苏银行、南京银行），济南（招行、民生、兴业）、常州（中信） 暂停房贷 广州（农商行），南京（平安、民生、邮储），济南（广发、民生、平安、青岛银行），太原（华夏、招行）

首套房贷利率升至历史高位

2004年6月~2006年6月美联储加息425个BP刺破房地产泡沫

1989年5月~1990年8月日本央行加息350个BP刺破房地产泡沫

加息对房地产市场的影响 国家 加息时间 加息幅度 对房地产市场的影响 日本 1989年5月~1990年8月 350BP 东京圈土地价格下跌71.5% 中国 1993年5~7月 234BP 海南房地产泡沫破裂 美国 2004年6月~2006年6月 425BP 10个大中城市房价下跌35% 2004年10月~2007年9月 207BP 70个大中城市房价普遍下跌，其中深圳房价下跌20%，广州房价下跌13% 2011年2月~7月 75BP（房贷利率提高184BP） 70个大中城市房价普遍下跌，其中温州房价下跌20%，杭州、宁波房价下跌10% 2013年8~10月 160~220BP 局部地区房地产泡沫破裂？

70个大中城市房价同比涨幅：即将触顶

百城房价：27个城市房价上涨乏力 城市 2013年9月同比涨幅（%） 淄博 2.99 呼和浩特 2.41 昆山 -0.34 苏州 2.96 其中，9个城市房价同比下跌 城市 2013年9月同比涨幅（%） 淄博 2.99 呼和浩特 2.41 昆山 -0.34 苏州 2.96 北海 2.23 贵阳 -0.85 济南 2.93 沈阳 2.15 江阴 -1.72 秦皇岛 无锡 1.96 常州 -1.84 桂林 2.83 中山 1.21 聊城 -2.24 宁波 2.81 唐山 0.87 张家港 -2.37 西安 2.67 惠州 0.86 三亚 -7.22 马鞍山 2.50 泰州 0.84 海口 -10.61 大连 2.45 扬州 0.81 温州 -10.69

过去十年的房地产市场繁荣来自制造业的竞争优势 1998-2002年通货紧缩（内升） 2002-2004年人民币有效汇率贬值（外贬） 人民币升值 制造业国际竞争力提高 劳动生产率提高 出口提高 投资下降   人口红利 储蓄提高 经常项目顺差 土地价格、房价上涨

制造业的竞争力的恢复需要新一轮的价格调整 商品及服务价格上涨 土地价格上涨 劳动力价格上涨 资金价格（名义利率）上涨 人民币“内贬” （通胀） 制造业竞争力下降 工业用地需求下降 就业减少 土地价格下跌 人民币“内升” （通缩） 人民币名义汇率升值 人民币“外升” 住宅需求下降、房价下跌 出口下降、制造业需求下降 工业品价格下跌 劳动力价格下跌 制造业竞争力恢复 资金价格（名义利率）下跌 地方政府债务风险爆发 金融机构风险爆发 人民币“外贬”

新一轮的经济景气依赖价格调整 制造业竞争力恢复的条件：价格调整 人民币重回升值通道的条件：通缩——〉投资率下降——〉储蓄投资缺口扩大 要素价格下跌：土地价格下跌、劳动力价格下跌 商品和服务价格下跌 汇率贬值 利率降低 其他因素：金融改革、政府职能转变、资源配置效率提高、减税、技术进步 人民币重回升值通道的条件：通缩——〉投资率下降——〉储蓄投资缺口扩大