新三板每周资讯 战略投资部 第十七期

新三板并购风起 首现创新层控股基础层公司 随着新三板市场的并购活动愈演愈烈，因估值难达共识而致并购搁浅的案例也越来越多。对此，专家指出，不能用主板A股的估值方法看待新三板企业的价值，应更看重企业未来成长性。同时专家也预测，未来三年新三板并购将成为资本市场的一大热点。在A股借壳收紧的大势下，未来新三板公司尤其是创新层公司之间将刮起一阵并购风。如今这阵风越刮越烈。新三板分层之后，新三板市场或首现创新层公司控股基础层公司的案例。 新三板市场掀起并购风 近期新三板市场并购较为火爆，各类资本纷纷涌入。有百度系、腾讯系、阿里系的抢滩布局；有A股上市公司的动作频频；甚至还有创新层公司并购基础层公司的现象。业内人士指出，在A股借壳收紧的大势下，未来新三板公司尤其是创新层公司之间将刮起一阵并购风，而且，新三板市场的并购风将持续很长一段时间。 新三板市场的并购已经出现了一波热潮，最近到广东、湖北调研时发现，并购基金交易十分活跃。因为新三板挂牌企业、A股上市公司以及券商都有动力参与并购。首先，新三板长时间以来流动性较差，而新三板上市公司对于主板市场来说相当于一个并购池，很多项目在里面储备；其次，上市公司通过并购新三板企业可带动其价值的提升；此外，国内券商通过并购新三板企业走向A股市场。

新三板并购风起 首现创新层控股基础层公司 随着新三板市场逐步发展，上市公司对新三板市场的关注度一直在持续升温。有券商人士认为，无论是整体并购、参与定增、控股，还是参股，上市公司通过多种途径布局新三板市场。作为主办券商，万联证券也促成了新三板企业在挂牌过程中和A股上市公司接触，通过企业向A股上市公司增发、上市公司参股该企业，为新三板企业股东增加了亮丽的背景色彩。 “新三板市场并购其实也有先例，2015年年底君实生物横向收购新三板的众合医药，重点放在了资源整合，而非曲线挂牌。”上述券商人士表示。 或首现创新层控股基础层公司 新三板分层之后，新三板市场或首现创新层公司控股基础层公司的案例。 新三板创新层公司和创科技、基础层公司金科信息上周同步公告称，和创科技与金科信息部分股东签署了《股权收购意向协议》，前者拟收购后者不超过40%股权。 从公告中披露的“部分股东名单”来看，金科信息的前十大股东中，除了兴业证券和中山证券外，其余股东均参与签署了收购意向协议。此外，值得关注的是，公开资料显示，金科信息大股东何志毅持股39.43%，二股东何志坚持股23.21%，这意味着若本次收购达成，和创科技很有可能成为公司的第一大股东。

新三板并购风起 首现创新层控股基础层公司 公告显示，和创科技是一家基于SaaS模式提供企业级服务的公司，金科信息是一家信息运营及服务提供商。和创科技将向金科信息提供资本支持和产品研发技术支持，帮助金科信息实现商业模式SaaS化升级，实现金科信息在金融领域SaaS模式的业务拓展和价值提升。 事实上，单从年报数据看，金科信息似乎还略占优势。2015年，金科信息实现营业收入2.19亿元，实现净利润1657万元。相比之下，和创科技实现营业收入6881万元，净利润亏损1.06亿元。不过，记者翻阅年报发现，和创科技的背后有众多知名投资大佬的身影，雷军、王亚伟都在列。 年报显示，和创科技股东中包含著名天使投资人雷军等，也有复星系资本、东方富海系资本、中信系资本等机构投资者，以及陈发树、王亚伟等知名投资人，上述知名投资者的加入在公司吸引人才、业务拓展、资本运作等方面形成资源优势，有效支持了公司发展。 值得注意的是，此前A股公司金力泰拟部分收购新三板公司银橙传媒股权，被外界质疑“控股股东自己跳伞，不带小散玩”而闹得沸沸扬扬，如今和创科技推出的并购，也是部分收购金科信息股权，市场及监管层如何反应还值得密切关注。而基础层并入创新层之风是否会越刮越烈也成为业内关注的重点。

新三板并购风起 首现创新层控股基础层公司 “如果监管层默许，肯定会有更多类似案例出现。创新层的估值比基础层要高，通过这样的方式并入创新层，对很多基础层公司来说肯定是向往的。”上述券商新三板人士告诉《国际金融报》记者，在监管趋严的大势下，如何区分企业是否是业务上的并购重组，还是为了投机享受红利的资本运作，对于监管层来说也是一个挑战，但越来越多这样的案例涌现，也会促使整个市场更加健康快速地发展。

新三板八成创新层公司建立分红制度 新三板分层管理办法发布近3个月来，有520家创新层挂牌公司公布了利润分配管理制度。而1月-5月，披露该制度的挂牌公司仅有13家。如果考虑2016年之前已发布该制度的企业，目前已有771家创新层挂牌公司披露了利润分配管理制度，占比逾八成。 5月27日发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》对公司治理做出了细致规定，尤其强调创新层挂牌公司应建立利润分配管理制度。业内人士表示，建立利润分配管理制度，有利于稳定投资者的分红预期，吸引更多资金流向新三板市场。 占比逾八成 中国证券报记者统计发现，截至8月24日，在953家创新层挂牌公司中，有771家已披露《利润分配管理制度》，占比约82%。 从披露时间看，分层管理办法颁布后，共有520家挂牌公司公布了利润分配管理制度；在此前的1月至5月，披露该制度的挂牌公司有13家；其余的公司在2016年之前已经发布。此外，基础层企业也有88家披露了该制度。

新三板八成创新层公司建立分红制度 梳理2015年利润分配方案发现，这953家创新层企业中，有390家实施过股份送配，占目前创新层企业总数的40.92%。分红送配排名前三的企业分别为林江股份、拓美传媒、芳笛环保，送配方案分别为10股转70股、10股转50股、10股转40股，净利润分别为2816万元、2328万元、3084万元，资本公积金分别为11119万元、3349万元、6795万元。此外，网库股份、蓝海骆驼、易迅通、络捷斯特、达瑞生物、视纪印象、华清飞扬均实施了高送转，最少的华清飞扬是10转25股派4.1元（含税）。 现金分红方面，力度最大的是振威展览，每股派5.74元（税前，下同）；其次是天融信，每股派2.64元；第三是信易科技，每股派2.5元。值得注意的是，这三家公司的股东人数都不足30人。其中，信易科技只有两人，因此分红基本上都是“内部”消化。 有72家挂牌公司连续三年现金分红。其中，天松医疗和南北天地去年分红最高，都是每股派0.7元；原子高科和海容冷链均每股派0.5元，紧随其后。 根据证监会要求，成长期的A股上市公司在进行利润分配时，现金分红占可分配利润的最低比例应达到20%。在新三板市场，过去三年连续分红的公司有35家达到这一标准。其中，14家公司分红占可分配利润比例超过40%，国学时代甚至超过了100%。

新三板八成创新层公司建立分红制度 多家企业信披违规被罚 监管公开信息显示，目前已有7家企业因权益分派不规范被全国股转系统采取自律监管措施。其中，7月份就有斯达电气、创元期货、锐创信通、古纤道4家企业受到处罚。除挂牌企业及企业相关负责人，主办券商也在处罚行列。另外，有超过20家企业公告权益分派“流产”。 上述7家企业被罚的主要原因在于进行利润分配时未履行相关程序或信息披露违规。8月1日，全国股转系统宣布，对斯达电气及其法定代表人兼董事长沈树玉、董事会秘书倪晓清采取约见谈话的自律监管措施。处罚原因在于斯达电气在进行2015年度利润分配事项时信息披露违规。 根据监管公告，斯达电气于4月22日召开董事会，启动2015年度利润分配事项。5月20日召开股东大会审议通过了利润分配预案。5月24日发布公告，决定自行派发利润分配方案中的现金股利，即以2015年12月31日公司总股本1000万股为基数，以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利23元（含税），共计分红2300万元。不过，该公告中确定的本次现金分红的股权登记日为2016年5月23日，早于实施公告披露时间，构成信息披露违规。

新三板八成创新层公司建立分红制度 另外，锐创信通、古纤道、通灵股份、一鸣生物等企业，在未履行挂牌公司权益分派相关程序及信息披露义务的情况下直接向股东派送红利；而国铁科林等企业在2015年度权益分派中存在超额分派资本公积的违规行为，相关信息披露不准确。因此，相关公司及责任人被采取自律监管措施。 信息披露不规范，除挂牌公司及其法定代表人、董事长以及负责信息披露的董事会秘书等被罚外，主办券商也在处罚行列。因督导的两家企业斯达电气、创元期货信息披露违规，平安证券被要求提交书面承诺。全国股转系统称，平安证券作为主办券商，未能督促挂牌公司按照规定的要求履行信息披露义务，未能对挂牌公司的违规信息披露履行事前审查义务，违反了相关规定。财通证券、银河证券也因未督促古纤道、通灵股份履行相应程序被罚。 有利稳定分红预期 广州证券王燕芬认为，投资者是资本市场的重要参与者，积极回报投资者是资本市场的立身之本，分红是新三板市场吸引投资者的重要方式。挂牌公司通过分红可以向投资者传达准确的信息，可以让投资者充分了解挂牌公司的情况，提振资本市场信心，持续营造理性投资、价值投资、长期投资的良好氛围，也有利于挂牌公司股价稳定、健康增长。

新三板八成创新层公司建立分红制度 “及时、明确的分红形式，可以提升新三板市场在投资者心中的地位，吸引足够的资金流向新三板市场。”王燕芬告诉中国证券报记者，强调信息披露的规范对新三板市场建设意义重大，企业建立利润分配管理制度，有利于股东依法依规享有分红权益。 北京洪泰君成投资管理有限公司合伙人曹水水告诉中国证券报记者，对于投资者而言，建立利润分配管理制度可以使投资者对挂牌企业形成稳定的分红预期，对于新三板市场引进长期资金意义匪浅。

新三板创新层企稳估值折价明显 目前，新三板总挂牌企业家数达到7800多家，其中做市转让企业数达1598家，另有待挂牌企业240家，在审企业1927家，总体挂牌企业数量仍处于扩张过程中，但股转系统内部已提高了新三板挂牌门槛。把一些财务申报门槛通过负面清单的形式来间接提高挂牌门槛，股转公司内部对申报新三板挂牌企业财务数据的最低要求是，申报期内各期营业收入超过1000万，净资产超过3000万，报告期内发生融资金额超过3000万，必须满足三者之一，不排除对已申报企业进行劝退。 自2016年6月27日新三板正式分层以来，新三板做市指数稍稍企稳，随后又进入持续阴跌的节奏，分层之后有哪些变化，单从新三板做市指数是很难观察到的，所以按照做市指数的编制方法，编制了创新层做市指数，以分析分化后的新三板市场。 行业分布相似，新兴产业占比增加。创新层做市指数成分股与新三板做市指数成分股的行业分布大体相似，只是在个别行业中有所区别，创新层做市指数在软件与服务上更集中，但在资本品和原材料上占比减少。 　

新三板创新层企稳估值折价明显 创新层已经企稳，市场分化加剧。当前新三板做市指数长期处在阴跌状态，即便创新层名单正式发布也只是短暂提振了一下市场，但是分层并不是没有作用，创新层做市指数在创新层名单正式发布之后明显企稳，并没有随着新三板做市指数一起下跌，说明新三板的行情已经开始出现分化。市值方面，创新层做市指数成分股总市值平均数为10.99亿，中位数为7.48亿，899002成分股总市值平均数为8.49亿，中位数为5.81亿。交易额方面，创新层做市指数成交额在分层之后占整体交易额的比例上升明显。 　　 创新层业绩优势不明显，享受估值溢价。2014年和2015年，创新层成分股平均收入均落后于做市指数成分股，而且收入的增速也落后，但在净利润方面创新层成分股要领先，说明创新层公司盈利能力相对较强。收入落后的原因主要为联讯证券、鑫融基、金达莱等收入规模较大的公司没有进入创新层。目前新三板估值较低，为 23.9 倍 PE，其中做市为20.82，协议为19.17，创新层为23，考虑到其增长性高，对比创业板 77 倍市盈率折价明显。

新三板创新层企稳估值折价明显 优质的新三板标的一直得到资本青睐，2016年已经有37例上市公司收购新三板企业事件，其中有7例为100%股权并购。从双方所属行业以及并购目的上来看，上市公司并购新三板企业100%的股权主要目的希望是通过业务协同从而提升企业未来的盈利能力。对于上市企业来说，把企业吸收合并为自己的全资子公司可以实现对公司的完全控制，让子公司的运营完全为公司的发展战略服务，使得业务协同效应达到最大化。

下半年新三板的十大展望 联讯证券根据上半年新三板市场的表现，以及对市场的理解和判断，给出了下半年新三板市场的十大展望和猜想。 1、监管继续强化，特别是针对创新层的监管将尤为严格 2016年上半年对于挂牌企业而言，最大的感受不是制度红利的推出，而是加在其头顶上监管“紧箍咒”的锁紧。这次监管风暴来势汹汹，愈演愈烈。从资金占用核查到私募机构整改，从强化信息披露到连续发布年报问询函，监管层正在全方位的强化对挂牌企业的监管。 我们预计，这种高压式的监管还仅仅是开始，监管层对新三板特别是创新层企业的监管要求势必要趋同于A股上市公司。创新层企业在出现问题后还将收到相应处罚，这充分体现在《分层管理办法》当中入选创新层的“共同标准”细则上，与《分层方案（征求意见稿）》相比，《分层管理办法》大幅增加了“共同标准”的篇幅，内容直指监管层面。一旦创新层企业违反了这些规定，受到股转系统或证监会各类处罚，就将被直接从创新层中剔除。因此，创新层企业在享受政策红利之前，将受到更加严格监管措施的洗礼。

下半年新三板的十大展望 2、制度红利推出愈加谨慎，大宗平台有望年前推出 上半年的最后时刻，期待已久的分层终于正式推出实施，但由于缺少后续配套政策的跟进，创新层企业并未充分感受到分层前后的差异性，挂牌企业尚未真正享受到分层制度落实带来的政策红利。就目前情况而言，可以说创新层的推出并未达到监管层和市场的预期效果，这种高期待值下的巨大心理落差，将使得监管层调整策略，在考虑改革推出制度红利时采取更加谨慎的态度，进行反复论证。 因此，我们预计新三板后续新政出台的节奏将有所放缓，目前加速推出政策红利的时机尚不成熟。实际上，新三板当前所面临的考验是一批早期投资基金即将到期解禁，对二级市场可能将造成一定的冲击，如何处置投资基金的推出问题成为了摆在监管层面前的当务之急。在这种背景下，引入大宗交易制度成为了监管层的首选。在大宗交易制度下，大宗交易的成交量和成交金额不纳入实时行情和指数的计算，因此，大宗交易制度的引入可以起到稳定市场交易价格的作用，将投资基金和大股东大量减持对市场股价的冲击降至最低。

下半年新三板的十大展望 3、挂牌速度趋缓，年底达到一万家不容乐观 截至当前，挂牌企业数量已接近7800家，较去年年底增加了2600余家，从数字上分析似乎到年底之前完成剩余2200家企业挂牌，突破一万家大关应该不难。但事实上，新增挂牌企业的速度近期已逐渐放缓。 一方面，由于随着监管层对挂牌企业审核逐渐趋紧，券商业务风险提升以及人工成本增加，主办券商推荐挂牌费用随之上涨。同时，随着监管的趋严，主板券商也变得越来越谨慎。一些主办券商实际已提高了内部立项审核标准，包括对拟挂牌企业的收入、净利润、规模、行业等进行了事前筛查，以便提高主办券商推荐挂牌的成功率。另一方面，目前新三板市场交投低迷，流动性不足，融资功能减弱，一些企业挂牌新三板却不能达到其预期目的，这种现状也使得一批企业对新三板望而却步。我们认为一些计划登陆新三板的企业挂牌积极性正在下降，挂牌频率逐渐下滑不可避免，年底实现一万家挂牌企业的目标存在较大难度。

下半年新三板的十大展望 4、退市常态化，市场优胜劣汰 2016年上半年，特别是近一个月内新三板退市案例数量陡增，大部分是由于挂牌企业经营管理不善，不符合信息披露及监管要求而选择退市，万洲电气、华夏科创等挂牌企业还向股转系统主动申请摘牌，这种情况是在过去年份少有的。6月30日，新三板还首次出现了两家挂牌企业被强制摘牌的案例，实施强制摘牌，是新三板加强监管的一项重要举措。 我们预计未来新三板企业退市将实现常态化，这是解决挂牌企业质量参差不齐、保证新三板健康发展的有效手段。退市的常态化还需要政策层面的配合，股转系统将加快制定出台挂牌公司终止挂牌的实施细则，建立常态化退出机制，实现市场优胜劣汰，提高挂牌公司整体质量。 5、二级市场维持弱势格局，整体行情难现 新三板交投市场在2015年4月份之后便早于A股市场进入熊市，三板做市指数从最高点2673.17点一路下跌至1133.00点，区间最大跌幅达到了57.6%。今年上半年至今，三板做市指数还未曾出现过像样的反弹，指数多次走出连续阴跌的行情，并屡创自去年7月8日以来的新低。 我们预计新三板二级市场下半年仍将维持弱势格局，难以形成整体性上涨行情，投资者对优质个股投资机会的把握就显得更加重要。

下半年新三板的十大展望 6、流动性紧缺，基础层企业流动性更加严峻 新三板流动性不足是一个老生常谈的话题，在分层制度出台之前，市场普遍预期分层将为改善新三板流动性提供有效帮助。但分层实施之后，从实际情况来看，新三板整体的流动性并没有出现明显改观。反观基础层企业，则有可能因为创新层企业的虹吸效应，受投资者的关注下降，进而影响到其流动性。 在新三板当前的定位下，我们不能简单地用A股市场的思维去看待新三板，新三板毕竟不是一个以快进快出为重的市场，降低投资者门槛短期内并也不现实。从长远来看，待到时机成熟时，允许公募基金，保险资金，社保资金，企业年金等长期资金入市或将有效提升新三板市场的流动性。 7、直接转板机制难推出，IPO转板热潮继续 转板制度虽提出时间较早，但在实际具体实施层面推进缓慢。到目前为止，新三板挂牌企业若要在A股上市，需要先从新三板摘牌再重新排队走一遍IPO流程，转板渠道并不畅通，市场上至今尚未曾出现一家能够直接转板的企业。由于新三板是准注册制，而A股是审核制，转板不通畅实际上是两套不同的上市机制在博弈。

下半年新三板的十大展望 鉴于IPO排队的漫长等待和不确定性，若马上推出转板制度，新三板质优企业可以直接转板至A股，那将会分流大部分IPO排队企业先到新三板挂牌，待时机成熟后再转板，这将会陷审核制于尴尬境地。因此，当A股注册制确定了推行时间表后，新三板和A股之间的转板机制才有可能被提上日程。 近期已有多家挂牌企业上市申请被证监会受理，其它有意向转板IPO的挂牌企业受到该消息鼓舞，纷纷加快了上市进程的步伐，羊群效应明显。在当前市场交易平淡、指数继续下滑的局面下，有转板IPO倾向的创新层企业难免会产生失望心理，时间长久的话则将打破诸多企业权衡利弊的天平。况且，监管层并没有表示向证监会申报上市材料的企业会被区别对待。因此，下半年IPO转板的热潮或将继续下去。 8、挂牌企业与上市公司关联度愈发密切 随着挂牌企业数量的增多，上市公司参、控股挂牌企业已经是一种普遍现象。上市公司纷纷分拆子公司挂牌新三板，能够降低融资时间和成本、提升整体估值、实现投资收益。参股新三板挂牌企业同样能够通过定增获取投资收益，还可与挂牌企业实现战略合作，拓展业务领域。对于上市公司而言，参控股新三板企业能够获得实质性的好处。因此，下半年此类案例还将不断增加，挂牌企业与上市公司的关系变得更加紧密。

下半年新三板的十大展望 9、交投市场寒冬蔓延，定增市场趋冷 2016年以来新三板市场成交量持续低迷，流动性紧缺，使得投资者担忧一级市场投资退出渠道不畅，2016年上半年，新三板市场定增业务不及预期，融资额并没有随着挂牌公司数量增多而同步增长。除去内部低价定增外，真正获得实际机构投资者参与定增融资的企业少之又少。我们预计，新三板定增开始受到影响下半年将逐渐转冷。 分层推出前，市场普遍预测进入创新层的企业在融资方面将更加便利。但从目前的情况来看，创新层企业受市场清淡、发行定价分歧较大等因素影响，下半年实施定增亦难言顺利。我们认为，下半年有资本系介入以及上市公司参控股的挂牌企业推出的定增更值得投资者关注。 10、股权质押融资将更加普遍 2016年上半年，新三板股权质押业务持续升温，股权质押的次数快速增长。截至2016年7月初，挂牌企业质押次数已超过2015年全年的次数。股权质押与定增形成互补，扩充了新三板公司的融资渠道。定增虽然目前仍然是新三板企业最主要的融资方式，但定增存在着稀释股权的问题，且定增实施至少要2个月的时间。相比之下，企业通过股权质押间接融资不用担心控股权旁落，且融资速度快。在定增市场遇冷情况下，我们预计，下半年新三板股权质押融资业务有望持续升温。

下半年新三板的十大展望 但股权质押还伴随着风险。新三板当前股权质押整体上风险可控，但个股风险不容忽视，其中挂牌公司质押股东的信用缺失风险尤为突出，质押权人难以判定和预防，如上半年高有着曝光度的哥仑布和枫盛阳事件的发生就为新三板股权质押敲响了警钟。随着股权质押频率的增加，下半年监管层或将出台有关监管措施对新三板股权质押进行规范和指引。

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