第十二章 企业价值评估与管理

学习目标 本章旨在使读者了解企业价值评估的概念及其应用领域。在此基础上，进一步掌握企业价值评估的若干种方法，并熟悉各种方法的优势和适用条件。最后，基于价值评估的理念，了解以企业价值最大化为目标的企业管理体系：即企业以追逐价值最大化的内生要求而建立以价值评估为基础，以规划价值目标和管理决策为手段、整合各种价值驱动因素和管理技术，梳理管理和业务过程的新型管理框架是应该追求的一种良性企业管理体系。

本章内容 第一节 企业价值评估概述 第二节 企业价值评估的方法 第三节 企业价值管理 一、企业价值评估的概念 二、企业价值评估的应用 三、企业持续经营前提与清算价值前提 第二节 企业价值评估的方法 一、企业账面价值调整法 二、现金流量折现法 三、市场比较法 四、经济增加值法 五、实物期权定价法 第三节 企业价值管理 一、企业价值管理概述 二、价值管理的历史演变 三、企业价值与财务管理的关系 四、构建公司价值管理体系

第一节 企业价值评估概述 一、企业价值评估的概念 二、企业价值评估的应用 三、企业持续经营前提与清算价值前提

一、企业价值评估的概念 在我国2005年发布的《企业价值评估指导意见(试行)》中第一章第三条是这样定义的：本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。 它不同于企业资产评估，因为企业资产评估可以是评估某个或某些单项资产的价值，也可以是评估企业的价值。

一、企业价值评估的概念 国外的企业价值评估主要包括三个方面的评估内容： 评估一个整体企业的价值(也称公司估价)； 评估企业股权(所有者权益)的价值，可能是全部股权，也可能是部分股权，但在实践中大部分情况是评估部分股权的价值； 评估企业无形资产的价值。

二、企业价值评估的应用 咨询性业务或非法定评估业务的应用 法定评估业务领域，职业评估师提供服务的方式主要有三种： 在证券投资市场的应用 在企业并购中的应用 在公司财务管理中发挥直接影响 法定评估业务领域，职业评估师提供服务的方式主要有三种： 价值评估 评估审核 评估咨询 其中价值评估的主要对象是非上市的封闭持股公司的股权，且主要是针对企业整体交易、企业的股权交易或课税等目的的法定评估。

企业持续经营前提与清算价值前提 企业价值评估可以有下面四种价值前提： 持续经营前提下的价值 作为资产组合中的价值 有序出让时的交易价值 被迫清算时的交易价值

第二节 企业价值评估的方法 一、企业账面价值调整法 二、现金流量折现法 三、市场比较法 四、经济增加值法 五、实物期权定价法

一、企业账面价值调整法 （一）计算账面价值 投资人要求权法 资产负债表法 应付票据 761301 总资产 9575983 逾期一年的欠款 2317297 减：流动负债 1184674 优先股票 1382810 （应付票据） 普通股和保留盈余 3631638 减：应缴所得税 298263 总计 8093046

一、企业账面价值调整法 这一资产负债表方法的一个明显缺点是：会计人员在资产负债表上所报告的资产和负债的账面价值很有可能不等于它们的市场价值。 因为账面价值是基于历史成本记录的，其数额并没有考虑有关因素影响，比如通货膨胀和过时贬值，而这些因素将引起市场价值和账面价值的差异。不仅如此．还有一些有价值的资产，比如公司的组织资本，并没有在资产负债表上得到反映。

一、企业账面价值调整法 （二） 调整账面价值以反映重置成本 方法一：选用一种价格指数，比如CPI，将资产购置年份的价值换算为当前的价值。 然而，这样使用价格指数，并没有考虑过时贬值问题。而且也没有反映出具体资产价格的变化。 方法二：分别调整每项资产，以反映各项资产真正的重置成本。 遗憾的是，定义什么是“重置”并非易事。

一、企业账面价值调整法 （三）调整账面价值以反映变卖价值 企业持续经营的前提不成立时，评估师只能关注资产的变卖价值 。 如果相应资产有活跃的二手市场，变卖价格就等于二手市场价格。 遗憾的是公司的许多资产都没有相应的二手市场

一、企业账面价值调整法 在持续经营假设前提下，因为还要评估组织资本的影响，且必须通过比较在持续经营假设下公司所有财产的获利能力与同行业的可比公司的获利能力，以确定公司资产组合在一起的有效性。但是在每一例评估中，又同时要求用另外的方法进行价值评估，因此，在许多情况下，账面价值方法通常不为评估师所重视。

二、现金流量折现法 采用现金流量折现方法评估企业价值隐含的原理是任何资产的价值都是其未来收益按照一定折现率折现的现值。其基本计算公式如下： 其中： 为未来各年度现金流量的预测值； r是反映现金流量风险的折现率； n是企业的存续年限。

（一）股利现金流法 该方法是将股东在持有期内获得的红利和股票价格波动收益进行折现的评估方法。其计算公式为： 其中： 为第t期企业所有股东所分得的红利。 Pt：为所有股东第t期股票价格波动收益之和。 r为股东权益必要回报率。

1.固定增长股利模型 股票股利在一定时期内按照固定的比率增长，则有： 其中： 为当前股票红利； g为固定的股利增长率。

2.两阶段股利折现模型 股票的价值计算公式为： 其中： g是第一阶段（前n年）的增长速度； 是稳定阶段（第n+1年之后）的增长速度。

（二）自由现金流折现法 自由现金流量的计算公式如下： 公司自由现金流量=息前税后净营业利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出 股权自由现金流量 =公司自由现金流量-债权自由现金流量 =公司自由现金流量-税后利息+有息债务净增加

（二）自由现金流折现法 1.企业整体价值 自由现金流量折现模型的计算公式如下： 其中： 是第t期末的自由现金流量； WACC是企业加权平均资本成本

（二）自由现金流折现法 2.债务价值 公司的债务价值等于对债权人的现金流量，按能反映现金流量风险的折现率所得到的折现值。折现率应等于具有可比条件的类似风险的现行市场水平。在大多数情况下，只有在价值评估当日尚未偿还的公司债务须估算价值。 3.股本价值 股本价值等于自由现金流减债权人现金流的折现值。

（三）现金流折现法评价 虽然折现现金流流量法有深厚的财务理论基础和严密的数学推导，但其条件比较苛刻，仅适用在给定的情况下，被估价企业当前的现金流为正，并且可以比较可靠地估计未来现金流发生的时间和数量；同时，根据现金流的风险特性又能够确定出恰当的折现率。

三、市场比较法 （一）市场比较法种类 1.可比公司法 2.可比收购法 3.可比首次公开招股法

（二）市场比较法的运用 以可比公司法为例说明市场比较法的评估步骤和方法。 1.选择参照公司 2.选择和计算财务比率(即乘数)。 3. 估算目标企业价值。

乘数 在市场比较法中，目标企业价值评估所采用的乘数，一般可分为下列两大类： （1）股权乘数。它是根据参照公司的普通股每股市价计算确定的财务比率，包括市盈率、市价总额对现金净流量的比率、市价总额对有形资产账面价值的比率等。 市盈率＝参照公司普通股每股市价／该公司普通股每股税后利润 市价总额与现金净流量的比率＝参照公司普通股每股市价/该公司每股年现金净流量

乘数 （2）总资本乘数。它是根据参照公司的股东权益的市场价值及其尚未清偿的负债(等于全部资产的市场价值)计算确定的财务比率(即乘数)。因此，计算乘数时，分子是参照公司的股权市场价值与尚未清偿的负债之和；分母通常是以下指标之一： 净销售收入； 息税前利润(EBIT)； 息税摊销前盈利(EBITDA)： 总资本净现金流。 有形资产与负债的账面价值之和。 返回

估算目标企业价值 举例 【例12-1】为了评估目标企业A的价值，找到与A企业在经营业务和财务特征方面均基本相似的B企业。经测算，B企业的市盈率为26，市价总额对现金净流量的比率为20。 A企业的税后利润为4000万元，现金净流量为8000万元。根据各乘数对目标企业价值的影响程度，赋予市盈率的权数为0.6，市价总额对现金净流量的比率的权数为0.4．则 目标企业的评估价值＝(26×4000×0.6)+(20×8000×0.4)＝126400(万元)

四、经济增加值法 （一）EVA法的原理 理性投资者都期望其投资的资产获得的收益超过资产的机会成本，即获得增量收益。该方法中的EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额，即企业税后净利润与其全部资本（债务资本和权益资本之和）成本之间的差额。EVA这一指标是以股东权益的角度定义的企业利润，因此其能较全面地衡量企业生产经营的盈利或称之为企业创造的价值。

四、经济增加值法 企业价值=投资资本+预期EVA的现值 用EVA法评估企业价值的步骤一般可分为四步： 第一步，分析公司经营状况； 第二步，分析公司发展前景； 第三步，预测公司未来EVA； 第四步，评估公司价值。

（二）EVA的计算方法 1.税后净营业利润的计算 税后净营业利润等于税后净利润加支出的利息（如果税后净利润计算中扣除了少数股东损益，则也需要加回），即企业销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用（包括所得税）后的净值。税后净营业利润是企业全部资本的税后投资收益，反映了企业的盈利能力。

（二）EVA的计算方法 2.资本总成本的计算 3.EVA的计算 资本总成本＝投资资本×加权平均资本成本率

（二）EVA的计算方法 4.企业价值的计算 其中， EV：企业价值； IC0：期初投资资本； EVAt：第t年的经济利润； WACC：加权平均资本成本； T：明确预测期限； TV：明确预测期末的投资资本增加的价值。

五、实物期权定价法 Black-Scholes模型中买入期权的价值形式如下: 模型中：N(dl)、N(d2)分别为dl、d2的累积正态分布函数值 C：买入期权的价值。在企业价值评估中，表示企业价值； S：指定资产的当前价； K：期权的执行价格或履行价格； r：与期权寿命相当的无风险利率； σ：指定资产的标准差； t：期权到期的时间。

实物期权定价法举例 【例12-2】某国有大型工业企业，总资产现值为206.6亿元，债务面值为92.5亿元，债务期限为8年，求该国有企业的股权价值。 根据本例所提供的信息，我们把股权看作是买方期权的各项参数，列举如下： S＝标的资产价值＝企业总资产价值=206.6亿元 K=期权的执行价格=企业债务面值=92.5亿元 t=期权有效期＝债务的剩余期限＝8年 r=无风险利率=与期权期限相同的国库券利率＝3.56％ σ=标的资产价格变动标准差＝企业回报率标准差＝40％

实物期权定价法举例 根据上述参数，分别计算各项数据如下： dl＝1.5277 N(d1)＝0.9367 d2＝0.3963 N(d2)=0.6541 e-rt=0.7522 股权价值＝买方期权价值 ＝148.017亿元

第三节 企业价值管理 一、企业价值管理概述 二、价值管理的历史演变 三、企业价值与财务管理的关系 四、构建公司价值管理体系

一、企业价值管理概述 企业价值管理，又称为基于价值的企业管理（Value-Based Management, VBM）是指以价值评估为基础，以价值增长为目的的一种综合管理模式。它是根源于企业追逐价值最大化的内生要求而建立的以价值评估为基础，以规划价值目标和管理决策为手段、整合各种价值驱动因素和管理技术，梳理管理和业务过程的新型管理框架。

二、价值管理的历史演变 （一）数字阶段 （二）战略阶段 （三）整合阶段 20世纪80年代中期，价值管理几乎只关注财务方面的因素，这要追溯到那些企图低估公司价值的恶意收购者。 （二）战略阶段 在这一阶段，价值管理的关注重点转向了营运，即从资产负债表的右半部分转向了左半部分。 （三）整合阶段 随着市场界限的模糊，经济全球化的驱动股东价值被纳入更广阔、更完整的方法体系当中。

三、企业价值与财务管理的关系 （一）企业价值最大化是现代财务管理 的目标 （二）有效的财务管理提升企业价值 （三）基于价值的财务管理

（三）基于价值的财务管理 1.强化以现金流为核心的全面预算管理 2.建立以企业价值为导向的绩效评价模式 3.资本分配管理 4.资本结构管理 5.现金流动性管理 6.风险管理

四、构建公司价值管理体系 （一）价值管理的目标陈述 （二）构建基于价值的信息系统 （三）构建基于价值的战略规划系统

本章要点回顾： 本章介绍的这类方法包括现金流折现和EVA法，对于企业的经济收益不容易直接预测的情况下，还介绍了市场比较法和实物期权法。 企业价值 评估时是比其他各类单项资产的评估都更复杂和需要深入探讨的一个课题。 本章介绍的这类方法包括现金流折现和EVA法，对于企业的经济收益不容易直接预测的情况下，还介绍了市场比较法和实物期权法。 尽管企业价值评估有了一套可普遍接受的理论体系，但要把这套理论体系运用到不确定的现实社会的实践中，却是对经济学和金融学理论与实践进行的最为复杂的挑战。价值评估结论的合理性通常取决于用来估算未来经济收益的预测和假设是否能被评估报告的使用者所接受。对于企业价值评估师来说，也许最困难的任务莫过于使交易的双方或利益各方都对企业未来利益的预期及风险判断取得一致的意见。

思考题： 1．企业价值评估有什么用途？ 2．如何确定企业价值评估的范围？ 3．企业价值评估的比较法有哪些可供选择的乘数？