双底朝天 保险业2011年投资展望 光大证券非银行金融团队 2010年12月2日

投资观点 投资建议：买入保险股，目标价中国平安98元，中国太保37元，中国人寿31元 投资逻辑： 保费高成长驱动因素： 我们认为，中国保险业现阶段发展特征是，伴随盈利周期波动的业务高成长性。目前保 险业正处于保险渗透率和盈利周期的双重底部。保费未来10年复合增速保持在15%左 右。 明年，保险行业将迎来保费和盈利能力的双双提升。 保费高成长驱动因素： 需求强劲 产品升级 渠道创新 盈利上升周期驱动因素： 投资渠道政策放开 寿险利差空间加大 产险承保上升周期 P2

内容 一、投资逻辑：成长性内核，周期性外壳 二、保费高成长驱动因素 三、盈利上升周期驱动因素 四、风险因素 五、估值与评级 需求强劲 产品升级 渠道创新 三、盈利上升周期驱动因素 投资渠道政策放开 寿险利差空间加大 产险处于承保周期上升阶段 四、风险因素 五、估值与评级 P3

1 投资逻辑 成长性内核 周期性外壳 P4

保险公司盈利模式 承保业务 附加 费用 保费 发生费用 费差益/损 投资业务 保费收入 资管业务 纯风险保费 发生赔付 死差益/损 超额收益 利润 保险准备金 返还投保人利益 利差益/损 投资资产 自有资金 投资收益 受托资产 保户储金及投资款 管理费收入 P5

投资逻辑：成长性内核，周期性外壳 保费收入 承保利润率 承保利润 投资资产 投资收益率 投资收益

2 高成长 驱动因素 需求强劲 产品升级 渠道创新 P7

到2012年，中国将成为全球第3大保险市场 x% 复合增长率 总保费 十亿美元 总保费,2012 十亿美元 2005 2010E 2012E 74 215 310 24% 20% 美国 1140 日本 550 中国 310 法国 295 英国 290 德国 270

高成长驱动之一：需求强劲(1) -经济复苏 中国GDP继续保持高速增长 保险需求处于S曲线高速成长阶段 保费收入将继续保持近十年高速增长势头 资料来源：Wind，光大证券研究所 保险需求处于S曲线高速成长阶段 资料来源：保监会，Wind，光大证券研究所 保费收入将继续保持近十年高速增长势头 资料来源：保监会，光大证券研究所 保险资产占GDP的比重仍将持续提升 资料来源：保监会，光大证券研究所 1999-2009，CAGR：23%

高成长驱动之一：需求强劲(2)-城镇化、人口老龄化、财富管理以及消费升级 城镇化进程将推动中西部地区保费高速增长 资料来源：保监会，Wind，光大证券研究所 人口老龄化问题日益突出 资料来源：联合国，光大证券研究所 城镇化率:18%(1978)  46%(2008)  75% 储蓄搬家以及财富管理增加保险需求 资料来源：FED，中国人民银行，光大证券研究所 汽车销售火爆带动车险保费高速增长 资料来源：Wind，光大证券研究所

高成长驱动之一：需求强劲(3)-低渗透率 中国保险市场渗透率远低于世界平均水平 中国保险市场成长性远超成熟市场 资料来源：Sigma，光大证券研究所 中国保险市场成长性远超成熟市场 资料来源：Sigma，光大证券研究所 中国保险市场未来十年CAGR[13%，17%] 资料来源：光大证券研究所 中国保险市场未来十年CAGR[14%，20%] 资料来源：光大证券研究所

高成长驱动之二：产品升级 寿险：个税递延养老保险有望明年启动试行。 产险产品结构，中国 VS 美国 资料来源：NAIC，中国保险年鉴，光大证券研究所 寿险：个税递延养老保险有望明年启动试行。 挖掘寿险业在长期储蓄和社会保障方面的潜力，有助于释放民间储蓄，刺激国内消费，服务国家扩大内需的战略要求。 ----保险会陈文辉主席助理2010/11的讲话 产险：2010年7月1日正式实施的《侵权责任法》将为我国责任险的发展提供法律基础。 寿险产品结构，中国（2010/09） 资料来源：Wind，光大证券研究所 寿险产品结构，美国（2008） 资料来源：Wind，光大证券研究所

高成长驱动之三：渠道创新 2005-2010H1银保渠道保费占比 资料来源：中国保险年鉴，中国台湾寿险同业公会，光大证券研究所 银行渠道:由于银行在我国金融市场的强势地位,银保渠道越来越成为重要的寿险销售渠道.为解决银保业务低利润率而高资本消耗的困局,以平安为首的保险公司引入英国等成熟市场的IC保险顾问营销模式,通过银保渠道向中高端客户销售高利润复杂保险产品. 新渠道:平安产险通过电销\网销等新渠道,在销售标准化简易产品如车险\短期意外险等,已经展示出强大的市场竞争力. 平安电销车险井喷式增长 资料来源：光大证券研究所 平安产险市场份额快速上升 资料来源：公司数据，保监会，光大证券研究所

3 上升周期 驱动因素 投资渠道政策放开 寿险利差空间加大 产险承保上升周期 P14

上升周期驱动之一：投资渠道政策放开 保险资金运用管理暂行办法内容及影响 《保险资金运用管理暂行办法》于2010年8月31日起施行。保险资金在PE、不动产以及基础设施等多方面投资政策放开。 如果达到政策上限，将提升投资收益率均值100bp，按照中观情形预测，投资收益率有望逐步增加50bp。

上升周期驱动之二：寿险利差空间加大 加息后国债收益率开始持续走高 损益表的角度 资料来源：Wind，光大证券研究所 损益表的角度 判断：在经济稳步复苏下的温和加息周期并不对权益投资收益率造成严重负面影响。 传统险：资本成本上限2.5%，加息加大利差空间。 分红险：利差益采用70/30分红，加息同样加大利差空间。 万能险：资金成本端上升滞后，加息初期利差空间加大。 CPI持续走高，加息周期已经来临 资料来源：Wind，光大证券研究所 主要寿险公司万能险结算利率 资料来源：公司数据，Wind，光大证券研究所

上升周期驱动之二：寿险利差空间加大（续） 资产负债表的角度 1、准备金负债是未来需要支付投保人的现金流，在大数法则下近似于一系列债券负债。 2、寿险准备金负债平均久期大于20年，而保险公司固定收益类投资久期小于10年。 3、寿险公司作为短期债权的多头和长期债权的空头，加息将增加其以公允价值计量的净资产。 寿险公司资产负债表简易结构图 加息25bp,对息票利率为5%的债券的价格影响 久期<10年 久期>20年 债权投资 准备金负债 投资资产 55% 负债 70% [10, -2%] 95% 85% 定期存款 [30, -3.7%] 25% 其它负债 15% 15% 股权投资 股东权益 15% 5% 其它资产

寿险传统险评估利率停止下滑 准备金评估基准利率下滑对EPS的影响(元) 资料来源：公司数据，光大证券研究所 1、寿险传统险准备金评估利率与国债收益率挂钩以体现新准则公允价值计量特征。但持有至到期债券（约占总资产25%）以摊余成本计价，导致资产负债的计量口径不一致，从而扭曲财务业绩的展示。在风险溢价不变的情况下，寿险公司利润对国债收益率变化的敏感性非常大。 2、如果央行不再加息，则评估基准利率在2011年4季度开始停止下滑，如果加息则时间点可能稍微提前。 3、寿险公司可能通过调整风险溢价以及选择五年国债收益率移动平均等方法来平滑对业绩的影响。 传统险准备金评估基准利率2011Q4停止下滑（如果再次加息，则时间点可能提前） 资料来源：Wind，光大证券研究所

上升周期驱动之三：产险承保上升周期 产险行业综合成本率持续下降 产险公司综合成本率持续下降 资料来源：保监会，光大证券研究所 产险公司综合成本率持续下降 资料来源：公司数据，光大证券研究所 商业车险保费充足度持续提升（200801-201009） 资料来源：行业调研，光大证券研究所 美国产险行业6-8年承保周期（1975-2009） 资料来源：ISO，光大证券研究所

上升周期驱动之三：产险承保上升周期（续） 产险行业好转的两个根本因素： 1、从紧的监管政策 2、中小保险公司的资本约束。 承保业绩改善仍可持续的理由： 1、监管政策不会轻言放松； 2、中小公司不具备二次价格战的能力； 3、车险联合信息平台向全国推广； 4、交强险将实行区域差别费率，大面积亏损的局面将得到改善； 5、财务业绩滞后于业务改善1年。 成熟市场承保周期一般在6-8年。我国产业资本进出受到严格的限制，在寡头垄断竞争的市场格局下，承保周期应该更长。 中小保险公司至少3年内不具备二次价格战的能力（百万） 资料来源：保险年鉴，光大证券研究所（注：偿付能力充足率没有考虑次级债）

4 风险因素 费率自由化进程加快 银保渠道竞争加剧 风险资本监管加大融资需求 P21

风险因素之一：费率自由化进程加快 加息或将加快传统险定价利率市场化进程 利率市场化进程回顾 国际市场费率自由化的经验 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：保监会，光大证券研究所 国际市场费率自由化的经验 资料来源：Munich Re，光大证券研究所

风险因素之一：费率自由化进程加快（续） 费率自由化的进程和影响： 1、费率自由化是行业发展大势所趋。随着偿付能力监 管和风险管理制度的日趋完善，投资渠道政策的逐步 放开，费率自由化将从传统险开始，再逐步扩展到分 红、万能等其它险种。 2、高通胀导致的加息将加速费率自由化进程。 3、费率自由化将加剧市场竞争，利润率下滑。如果仅 放开传统险，则由于其占比较低（特别是新单业务）， 市场冲击有限。如果放开所有产品，则市场面临重新 整合的风险。 定寿/两全: 20年交20年期 终身寿:20年交 年金:即期生命年金，60岁到80岁的男性 定价利率上调至3.5%对保费的影响 资料来源：公司数据，光大证券研究所 主要寿险公司总保费传统险占比（2009年） 资料来源：公司数据，光大证券研究所 主要寿险公司新单保费传统险占比（2009年） 资料来源：公司数据，光大证券研究所

风险因素之二：银保渠道竞争加剧 1、从保费结构来看，银保渠道已经成为各大寿险公司最重要的渠道之一。 2、近年来，银行进军保险政策放开。虽然银行控股型寿险公司市场份额尚小，但发展空间巨大。 3、银监会禁止保险驻点销售以及推行1对3模式，将强化渠道竞争。 国际市场费率自由化的经验 资料来源：Munich Re，光大证券研究所 主要寿险公司总保费银保渠道占比（2010H1） 资料来源：公司数据，光大证券研究所 主要寿险公司新单保费银保渠道占比（2010H1） 资料来源：公司数据，光大证券研究所

风险因素之三：风险资本监管加大融资需求 主要国家/地区保险资本监管标准 资料来源：光大证券研究所 1、我国现有偿付能力监管标准不能反映保险公司全面风险管理，例如资产负债期限错配等风险，仅与净保费以及准备金等保险风险因素相关。 2、向风险基准/经济资本监管过渡可能减少债务融资（如次级债）的有效性，从而增加股权再融资需求。 3、虽然投资渠道逐步放开，但由于我国资本市场不够成熟的约束，保险公司难以投资于与负债相匹配的长期资产，面临较大的再投资风险。 保险风险 业务风险 操作风险 分散 效应 调整项 资本 调整 应对风险所需的经济资本 可用于应对风险的经济资本 信用风险 市场风险 经济资本 可用资本 所有者权益 资本充足率 =

5 估值&评级 P26

公司估值与投资评级

中国人寿：低风险 投资要点： 1、政府资源，市场垄断：财政部控股，最大寿险公 司，市场份额>30%，全球寿险公司TOP10。 2、经营稳健，逐步成长：保险经营及投资管理风格 稳健，受益市场扩容稳步成长，最近5年保费复合增 长率15.7%。 3、高股息收益率：近两年股息收益率3%左右，高于 其他保险公司，高于一年定期存款利率2.5%。 4、风险：传统险定价利率放开对公司续期业务影响 较大。 中国人寿业绩预测 资料来源：公司数据，光大证券研究所(对应2010年11月17日股价23.03) 中国人寿隐含一年新业务价值倍数（NBVM） 资料来源：公司数据，Wind，光大证券研究所 中国人寿内涵价值倍数（P/EV） 资料来源：公司数据，Wind，光大证券研究所

中国平安：高成长 投资要点： 1、保险主业价值高成长 寿险：高价值个险业务占比以及增速均超过行业。银 保业务IC模式向银行高端客户销售个险渠道产品。代 理人培训及销售管理体制行业领先。 产险：电销等新渠道已抢占市场先机。风险管理以及 理赔服务平台强大，产险量价齐升将持续。 2、综合金融稳步推进：收购深发展后，一站式金融 服务能力有望快速提升，交叉销售前景乐观。 3、风险：员工持股二级市场减持压力。 中国平安业绩预测 资料来源：公司数据，光大证券研究所(对应2010年11月17日股价56.91) 中国平安隐含一年新业务价值倍数（NBVM） 资料来源：公司数据，Wind，光大证券研究所 中国平安内涵价值倍数（P/EV） 资料来源：公司数据，Wind，光大证券研究所

中国太保：高弹性 投资要点： 1、市场策略积极进取：产、寿险业务保费收入均高 速增长（>40%），高于行业增速10个百分点以上。 1、市场策略积极进取：产、寿险业务保费收入均高 速增长（>40%），高于行业增速10个百分点以上。 2、产险盈利能力行业领先：风险管理能力突出，具 有稳定优质业务客户群，团车占比高。ROE高达25% 以上。产险业务占比高，利润贡献大。 3、风险：传统险定价利率放开对公司续期业务影响 较大。寿险业务结构转型面临行业性挑战。 中国太保业绩预测 资料来源：公司数据，光大证券研究所(对应2010年11月17日股价23.05) 中国太保隐含一年新业务价值倍数（NBVM） 资料来源：公司数据，Wind，光大证券研究所 中国太保内涵价值倍数（P/EV） 资料来源：公司数据，Wind，光大证券研究所

保险A股估值低：A/H股折价率较大 保险股A股股价相比H股折扣率加大 资料来源：Wind，光大证券研究所

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