巴曙松 研究员 国务院发展研究中心金融研究所副所长、 博士生导师 www.doctor-cafe.com www.cfn-bbs.com 把握2005年金融政策的几个关键（2005年3月,三亚） 巴曙松 研究员 国务院发展研究中心金融研究所副所长、 博士生导师 www.doctor-cafe.com www.cfn-bbs.com

简介 巴曙松博士 国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员；博士生导师；亚洲债券基金中国子基金专家委员会委员，中国证监会基金监管部专家委员会委员；长城证券公司博士后流动站指导专家；中央财经大学、上海财经大学、华中科技大学、中山大学、厦门大学兼职教授并招收研究生 曾经担任：中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港有限公司风险管理部助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等，曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究。 主要研究领域为金融机构经营管理与金融市场监管、企业融资问题与货币政策决策。 电邮：bashusong@drc.gov.cn或者 bashusong@vip.sina.com 个人主页：www.doctor-cafe.com 或者www.bashusong.com 通讯地址：北京市朝阳门内大街225号国务院发展研究中心金融研究所 电话：65278881

中国价格

中国价格 2004年12月6日，美国商业周刊的封面故事的标题就是:中国价格，The China Price。 美国的商业周刊就指出，“美国的企业面对中国价格，就意味着美国企业要么降价30%，要么丢失客户。从家具到网络产品 ，几乎任何制造业者都不能幸免。其结果是不知不觉中，大大削弱了美国的经济力量。”事实却是，中国价格不仅没有消弱美国的经济力量，反而支持美国进行了迅速的结构调整，支持了美国经济效率的提高和经济力量的增强。实际上不仅对美国，对于全球市场，中国价格的意义和影响同样是十分积极的、正面的。 期货市场上，中国价格强调的是定价权

中国价格与汇率体制的改革 当前人民币汇率的形成机制及其演变 现行人民币汇率制度的优点与不足 导致进口成本的被动起伏，特别是随着美元的疲弱被动上升 不对称的外汇管理体制放大了外汇升值的压力 人民币的汇率是基本固定的，所以不少投资者意识到其中的套利机会，当利率出现差异的时候会出现套利，而且套利是风险很小的套利 使得我们的不少的出口企业往往可以被动地只依靠汇率的贬值来赢得出口的市场，不用提高技术、不用提高技术含量就能够在国际市场卖得很好。这体现在贸易条件上 名义的汇率水平也许变化并不大

汇率形成机制改革的条件在逐步成熟 国有银行改革、外汇市场发展、利率改革 加快汇率形成机制改革步伐，适当扩大汇率浮动区间，加快金融市场基础建设为外汇体制改革奠定基础。按照国民待遇原则，逐步对外资经纪公司开放外汇、货币和债券市场，在银行间外汇市场引入做市商制度；继批准中行、建行、工行和农行等商业银行开办远期结售汇业务外，尽快考虑批准有条件的其他商业银行开展远期结售汇业务，进一步方便企业规避汇率风险；在银行间外汇市场推出美元对其他主要货币的买卖业务，为金融机构提供外币与外币之间的交易和清算便利。

正视贸易摩擦的长期性 目前的国际经济格局被总结为：中国制造、美国消费、其他国家买单 中国贸易的增长是持续的：我国2004年全年进出口贸易额在突破1万亿美元的基础上有可能前进一步，成为继美国、德国之后的全球第三大贸易体：2004年全年进出口总额11547亿美元，比上年增长35.7%。其中，出口5934亿美元，增长35.4%；进口5614亿美元，增长36.0%。全年贸易顺差320亿美元，比上年扩大65亿美元。全年实际使用外商直接投资606亿美元，增长13.3%。年末国家外汇储备6099亿美元，比上年末增加2067亿美元 贸易摩擦的持续性 资源获取的全球性眼光：战略配置资源 企业走出去战略：从微观到宏观的需要－－外汇平衡、技术升级与减少贸易摩擦（中国企业的飞地式对外投资模式受到挑战）

供给结构的调整落后于需求结构的调整 消费结构升级和城市化的加速，其直接的影响，都是对社会基础设施、市政设施、房地产、汽车等行业产生了巨大的需求，其间接的影响，则是对诸如钢材、水泥、能源、交通、运输等形成巨大的压力。 面对具有革命性的需求变化，我国的供给结构的调整却相对迟缓 满足传统需求的供应能力依然在扩大，这造成大量制造业生产能力的相对过剩以及相应的价格水平徘徊； 满足城市化和消费结构升级的供应能力一时间还难以有效扩张。 在这种供求严重不对称的格局下，生产资料的紧缺便很自然，其价格上涨亦属意料之中。当前我国少数产品供不应求和多数产品供大于求的局面同时并存的现象，可以由此得到解释。 经济结构调整是我国的长期任务。经济结构的调整无疑需要大量的投资，因此，稳定投资应是我国今后若干年宏观调控的主要任务之一。

2005年的基本趋势：短周期因素 从短周期因素看，加强和改善宏观调控以来，部分行业过度投资的行为有所收敛，经济偏离潜在增长率的扩张势头逐步减弱。但生产资料价格仍保持较高上涨幅度，巨大在建规模使投资惯性运行势能较大，即使从短周期看，经济增长的自发运行仍处在扩张期，宏观调控只是压抑了其增长幅度，但并没有改变其趋势。由于信贷收缩等宏观调控政策的滞后影响在2005年将更加充分显现，经济增长率将呈逐季回落之势，但在中周期趋势性因素的影响下，自发扩张惯性仍然可使经济在接近潜在增长率水平的区间运行，只要把握好调控政策力度，不会出现经济明显下滑。 长周期因素：城市化、工业化、消费升级、国际投资流入

2005年的基本政策趋势 2004年国内生产总值增长9.5%。超出预期。路透社做的调查显示，经济学家预测中国第四季度GDP中位数是8.6%。

既不踩刹车，也不踩油门：实际增长动力在释放 首先，是中央审批项目的政策明显放松，投资进一步加快，很多2004年夏天被迫下马的工业和房地产项目重新上马。同时，国家发改委在过去两个月连续批出三大钢铁项目、三大化工项目和其他大量工业项目，因此，宏观经济已经低调但是明显地由调控向扩张发展；另外，在11月份、12月份，中国对石油、原材料需求大幅增长，散装货运价格的走高，都预示着经济有较大的上涨空间；日本建筑机械对华出口的反弹，同样预示中国经济增长加速。 中央政府过去主要采取两种干预手段：行政干预与市场价格干预。市场价格干预，主要是通过利率调节；行政干预即保持适当的信贷规模，在具体项目上“有保有压”。中央希望通过这样一方面控制投资规模，另一方面优化投资结构和效率。 “保”是可以控制的，“压”的实际能力令人怀疑。 压的方面：2004年一季度，固定资产投资增长达到43％，随着国家宏观调控力度的加大，固定资产投资增长速度也逐步平稳回落，从一季度的43％回落到上半年增长28.6％，1—3季度增长27.7％。全年增长25.8％，增速比上年回落1.9个百分点。投资结构也有所改善。第一产业投资由上年下降19.6％转为增长20.3％；第二、三产业投资分别增长38.3％和21.6％，分别回落8个和0.5个百分点。部分增长过快行业的投资增速明显回落：非金属矿物制品业投资增速回落38.5个百分点，黑色金属采选和冶炼及压延加工业投资增速回落65.5个百分点，有色金属采选和冶炼及压延加工业投资增速回落43.5个百分点。  　　再看保。去年我国的农业生产出现了重要转机，粮食获得丰收。全年粮食总产量4695亿公斤，比上年增产388亿公斤，增长9.0％，扭转了1999年以来连续5年下降的局面。农民收入也增长得很快，农民人均纯收入实际增长6.8％，是1997年以来增长最快的一年。

2005年被称为改革年：用市场化的方法“有保有压” 1994年推出的汇率改革、财税改革外贸改革奠定了增长的制度基础 目前取得的调控效果，需要通过改革来巩固：环保制度改革、商业银行风险管理和行业分析能力的改革、土地管理制度的改革、投融资体制的改革，财税体制的改革 改革推进之时，也是行政式的宏观调控力度逐步淡化之日 例如，加强对土地的规范管理，既保证对合理投资需求的有效供给，又有效抑制违规违法征地用地。 尽快出台投资体制改革的配套细则，规范投资者和政府的行为。四是尽可能校正经济变量，消除或弱化市场扭曲，提高投资效率。 包括土地、资金、劳动力和资源、公用事业在内的生产要素价格被严重低估是导致投资过热的重要诱因，而导致要素价格被严重低估的核心原因是要素的市场化程度太低。要素的市场化改革也将是下一步改善宏观调控和改革的着力点。

瓶颈的消除需要市场视角和国际视角 瓶颈现象。这也是制约中国经济发展的决定性因素；煤电油运绷的很紧 2004年，我国电力增长速度达到了15％，当年新增4930万千瓦发电量，使我国总装机达到4.4亿千瓦以上。虽然我国的发电装机能力相当于英、法、德三国的总和，超过了日本2.8亿千瓦的装机总量，而创造的国内生产总值却远远落在后面，其原因就在于结构不合理，高耗能产业太多。 2004年，我国进口原油达到12272万吨，同比增长34.8%。原油进口首次突破1亿吨大关

一 利率政策：物价、体外循环与汇率、房地产走向 1986年10月－2004年10月PPI/CPI同比增长率的检验可以发现，PPI对CPI具有长期稳定的传导作用，前6月的PPI对CPI有较大影响，主要是价格传导和价格预期的影响 新的一轮传导是否出现，影响到2005年的宏观政策基调：在多大程度上传导、如何传导

生产资料价格于生活资料价格的差距进一步扩大 生产资料价格、工业品出厂价格和居民消费价格的月环比涨幅重新上升。7、8、9月份生产资料价格环比分别上涨0.9%、1.2%和0.8%，造成生产资料价格同比涨幅不断提高；工业品出厂价格8月份环比上涨0.6%，涨幅比7月份提高0.2个百分点；9月份环比涨幅达到1.1%，涨幅比8月份又增加0.5百分点。与生产资料价格和工业品出厂价格同样走势，居民消费价格8月份环比上涨0.7%，涨幅比7月份提高0.9个百分点；9月份居民消费价格总水平又比8月份上涨1.1%，环比涨幅比8月份增加0.4个百分点。从生产资料价格、工业品出厂价与居民消费价格的传递关系看，下一阶段居民消费价格的上涨压力仍然较大。 工业产品出厂价格指数从2002年12月开始上升，受非典影响，2003年4月开始回落。2003年10月以后，开始持续上涨，同比涨幅逐月加大，由2003年10月的1。2％扩大到2004年10月的8。4％ 2002年11月，生产资料价格开始上涨，比生活资料早14个月（2004年1月）。目前生产资料与生产资料价格同比涨幅的差距已经由2004年初的4。3个百分点扩大到10月份的9。2个点，差距进一步扩大。上游产品对于下游产品的价格传导目前看来并不通畅。企业的生产成本快于产品价格上升，经营压力增大

工业产品价格传导的市场约束：国际因素影响 目前看来，工业产品的价格上扬传导效应减弱 下游终端产品处于供大于求，许多贸易品已是国际定价 600种主要工业产品有80%左右一直处于供大于求。 商品零售价格指数统计的17个分类指数中，食品等少数几种价格不同程度增长，其他11项仍在下降 人民币在2004年随美元 （以贸易加权计算）贬值15%，更加大了进口通胀压力。

传导机制之供给方：工业产品行业整合动力加强 工业产品： 上游产品价格上涨因素，少部分由下游产品吸收，大部分只能通过中游企业压成本、减利润 在竞争中中下游企业特别是中游企业中面临重新洗牌，行业面临一个加速整合的趋势 宏观调控加速了这一整合的进程，同时促使上游的投资品向历史上合理的行业平均收益水平回归 为什么回落：行业投资的增长形成的新产能、宏观调控导致的需求降低、部分过热行业的政策限制 农产品： 价格传导顺畅，农产品相关行业会获得较大的增长空间

传导机制之供给方：下游产品已经没有降价区间 部分生产资料对CPI的传导效应已经比较明显，如由于棉花、化纤价格上升，推动衣着类价格在9－10月份环比由负转正，分别上涨0。4％和0。5％。在CPI的家庭设备用品及服务中，其同比价格下降的幅度在逐步下降，其中重要的原因在于工业消费品企业的原材料、燃动力的成本上升，利润压缩，产品价格下降的空间下降

传导机制之供给方：单位劳动成本 单位劳动成本（ULC）与通涨之间有密切的相互关系 2004年以来，粮食、肉禽蛋和鲜菜等食品价格全面上涨刺激城市职工工资水平的上涨，连过去“20年不变价”的民工工资水平也在“民工荒”的压力下有所上涨，1-9月份金融机构工资性现金支出增长21.9%，前三季度城市居民人均可支配收入约增长11.1%，工资成本推动型的价格上涨压力增大。 在单位劳动成本一定时，成本推动型通涨的决定因素是劳动生产率 生产能力利用率和失业率衡量的是供给潜力的饱和状态。从美国的数据看，生产能力利用率的上升往往意味着CPI的上升

传导机制之需求方：菲利普斯曲线：经济增长向物价传导 美国90年代以前，通常认为无通涨的经济增长率为2－2。5％；近10年来上升到3。5％ 劳动生产率是否同步提高是关键 历史表明，中国经济连续两年超过9％的增长，则第三年的物价上升会较大

传导机制之需求方：非核心价格向核心价格传导 根据国际上历史经验，往往在国际油价大幅上涨的第二年通货膨胀更为突出。1973-1974年第一次石油危机的爆发，石油价格从每桶3美元涨到12美元，上涨了3倍，使得1973年美国的通货膨胀率超过6%，1974年超过10%。1978年底至1979年的第二次石油危机，每桶石油的价格从14美元涨到了35美元，上涨了1.5倍，使得1979年美国的通货膨胀率再次超过10%，1980年超过13%。由于国内石油价格的调整滞后国际油价约两个月，因而2004年8月份以来国际油价的大幅飙升会对2004年四季度和2005年上半年的物价造成较大滞后上升压力 －－取决于货币政策预期 煤电油运等能源价格上涨对CPI的传导会继续显现，目前已经体现在居住类价格的上升 许多地方的水、电、燃气、交通等公共服务品调价的压力很大，一些调价压力被延后 电力供应预期2005年还有2000万千瓦的缺口，运力仍然紧张

2004年的物价形势 2004年全年居民消费价格比上年上涨3.9%，涨幅比上年提高2.7个百分点，主要是受上年涨价滞后因素的影响。其中，城市上涨3.3%，农村上涨4.8%。从构成看，食品价格上涨9.9%，其中粮食价格上涨26.4%，肉禽及其制品上涨17.6%，蛋上涨20.2%。商品零售价格上涨2.8%。原材料、燃料、动力购进价格上涨11.4%，工业品出厂价格上涨6.1%，固定资产投资价格上涨5.6%，房屋销售价格上涨9.7%。 生产领域，物价上涨趋势依然持续 与投资增密切相关的原材料、燃料、动力购进价格－－原材料、燃动力购进价格反映工业企业生产投入成本，往往先于CPI上升和下降 原材料购进价格指数从2002年11月开始已经连续20多个月持续上涨

上市公司 具备垄断能力的公司、在结构调整中定价能力较强的公司是机构投资者首选。在成本上升和需求放缓的环境下，该类公司能通过规模经济等手段消化上游成本的上升压力，或能将上游成本向下游市场转移，实现业绩持续增长。

金融结构的变革趋势

GDP增长率与货币供应增长率：M2/GDP的政策导向是收敛

信贷增长速度趋缓 央行始终认为，Ｍ2／ＧＤＰ比例过高，社会总体流动性过多 央行看到了近几年货币调控操作中的非精确性，央行并不能很好地控制实际执行结果。例如，2000年人民币贷款增长6％，2001年增长12％，2002年增长16．9％，2003年是21．1％，2004年可能会是13－14％。可以看出，前几年松紧很不平衡，有些年份太紧，有些年份则太松，实际结果基本都是偏离央行年初规定的目标值。央行已看到了这一点，并认为前2年的贷款增长是超常的，想平衡一下 央行对2005年物价传递有强烈预期，在2004年第3季度货币政策报告中，已把一系列物价指标都罗列出来，指出尽管10月份ＣＰＩ累计同比上涨4．1％，但原材料购进价格已连续两年上涨，工业品价格上升，房地产价格上升，平均劳动报酬上升，企业商品价格上升 投资反弹压力仍然存在。目前停建、取消立项项目资金仅占清理项目总规模的1％，也就是说，清理整顿项目中大多数还得上，准备建的项目还是很多。所以，在这样一种投资压力下，货币政策同样也不会松。

M2/GDP比率波动的政策含义 货币化：1979-1984年间农村推行的生产责任制和大量非国有企业的出现导致经济迅速货币化，并出现以前通过银行转账的交易变为现金交易，新出现的非国有机构和企业的市场导向增强以及新企业中的零售业务进一步增强等现象。 美国的股票价格与M2/GDP成正向关系。1982-1987年，美国的M2增长了48%，而名义国民收入只增加了40%，但这一时期美国400种工业股票指数上涨了175%，市场增加额恰好和同周期M2增加额相抵。1987-1990年，日本的货币供给量增长在10%以上，而GDP增长率不超过6%，物价基本处于零增长状态，超额的货币主要被股价和地价的上涨所吸收。 间接融资市场效率较低，体现在存款储蓄居高不下，银行不良资产规模较大，从而导致广义货币的沉淀和体外循环。银行系统不良资产比率过高表明贷款回收比较困难，银行贷款周转缓慢，迫使银行不断提供新的信贷。而另一方面，不良资产实质上表现为国内储蓄的一种扣除，这种银行投资失败因为经济体隐性担保的存在而无法由最初的投资者（存款人）来承担，因此中国的M2循环表现为一个具有巨大“漏洞”的流量不断衰减的开环 非金融部门的融资结构取决于内部积累和外部负债的比例，非金融部门对以银行贷款形式提供的外部资本依赖性越高，贷款增量越大，货币供应量就越大，因而整个经济体系下M2/GDP就越高

M2/GDP比率波动的政策含义（续） 中国的超额货币并非均等的分配于每个人，而是存在很大程度的不公平，货币供给的增加以极其隐蔽的形式合法地或非法地聚集在少数人手里，并多由股价和地价的上涨所吸收。而中国股市对于经济增长的作用是有限的，从而使得其消费倾向相对于平均分配必定是低的。货币供给的增加对实际GDP的影响甚微导致了M2/GDP过大。因此M2/GDP不仅仅是量的问题，更反映了货币供给结构的问题。 M2/GDP增长路径显示GDP增长速度、通货膨胀率和国民储蓄率是重要影响因素，而扩大变量范围之后，增长路径显示企业留利水平低、资本市场不发达和企业资金利用水平低也是重要原因。随着M2/GDP的提高，通过金融深化促进实际产出增加的余地越来越小，货币供应量增速的提高对提高产出水平的作用逐渐减少。

间接融资为主的弊端 微观层面 储蓄与投资的期限结构严重“错配”。“借短用长”是银行运筹资金的基本格局。但是，用高流动性的储蓄存款来支持低流动性的中长期贷款究竟有其限度；一旦出现存款期限缩短以及（或者）银行贷款方出现期限拉长的趋势，银行的资产负债表中就会积累大量的流动性风险，潜在的流动性风险就会变成支付危机。 金融风险的分担机制也是不对称的。一方面，银行必须履行其对存款者的全部提款责任；另一方面，银行还须承担其贷款违约的所有风险。90年代初期通货膨胀的全部恶果事实上都以不良资产的形式累积在银行的资产负债表中。同理，本轮经济波动中的各种风险，一样也会在银行中形成新的不良资产。 整个经济的负债比率较高。承担风险的能力有限 宏观层面 银行贷款的盈缩天然是“顺周期”的，因而存在着放大经济波动的倾向：当经济扩张时，在实体经济领域高利润的诱引下，银行贷款可能迅速膨胀，并推动经济迅速走向过热；而在经济紧缩时期，同样也是受制于实体经济领域的普遍衰退，银行贷款也会加速收缩，从而加大经济的紧缩程度。

金融体制改革已经势在必行 应创造适当的金融结构（包括金融机构、金融市场、金融工具等）来适应上述长期发展，消除潜在的金融风险。 必须调整中国的金融结构，提供新的资金供应机制和风险分担机制 发展股权市场：主板、中小企业板、三板以及债券市场 特别应当发展市政债券市场，以满足市政建设对资金投入的巨额需求 发展拥有长期长期资金来源的各类金融机构 大力推行金融创新（金融资产证券化等），解决商业银行资产的流动性严重缺乏问题 发展长期的负债工具，发行大额存单和融资性的票据，增强负债调节能力 发展公司债，推动银行发行次级债和一般债；发展资产抵押类债券；推动国际机构在中国发行人民币债券；商业银行设立基金管理公司； 银行体系的资金流出。2004年末城乡居民人民币储蓄存款余额达119555亿元，比上年末增加15929亿元，增幅为13．32％

寻求更为灵敏的政策信号 目前统计体系最大的缺陷之一，是预警性和超前性严重不足 在现在进行宏观经济分析时，我们一直所采用的GDP增长率、M0、M1、M2、总贷款、总存款、外汇储备、CPI、PPI等指标，已经不及时和全面。 国际上现在普遍关注的统计数据要丰富得多，例如国际上有分行业的设备利用率数据；对物价指数有详细的分类数据，通过观测某一类物价指数就能够作出前瞻性的趋势性分析；对库存的分析，可以区分商业环节和生产环节，其中生产环节还可以分为原材料和产成品环节；对就业的分析比较强调新创造的就业岗位，例如类似于我国下岗再就业比率的“失去工作恢复率”（jobless recovery），对非农业就业岗位的分析数据等；通过对破产和新建企业的比例关系来分析经济循环的速度；

领先性的指标急需补充完善 一些成熟市场经济国家，有一些统计数据专门考察商业、新创小企业和服务业企业的初创成本；美、欧目前都采用的消费者信心指数，尤其注重区分在某些方面的消费者信心问题。例如，在中国影响消费者行为的信心因素包括对养老保障的信心、对医疗保障环境的信心、对子女教育的信心等；在考察货币政策传导机制方面，有些国家还统计公司财务或公司融资分项所占比例，例如在GDP中股权融资所占比例、债券融资所占比例、银行贷款所占比例、公司间借款所占比例以及贸易融资所占比例等；针对资金期限，统计流动资金比例和固定资产投资比例；有的国家还使用了采购经理人指数等。 通常，判断通货膨胀主要看个人消费支出指数（PCE）、消费者价格指数（CPI）、生产者价格指数（PPI）、国内生产总值缩减指数（GDP Deflator）。通货膨胀压力主要看货币总量、基础货币、就业成本指数、小时工资、消费者信心、通货膨胀预期、长期通货膨胀预测等等 利率敏感部门主要看住宅的开工和销售、耐用品支出、汽车销售、银行贷款。等等

统计流程不够透明 让公众了解CPI一篮子指标的内容及其权重，有助于公众更好地掌握价格走势并进行经济决策 对于统计数据的调整、基准的选择要更为强调科学性。 市场主体要积极着手探索领先性的市场指标检测体系，例如美国的未来通货膨胀指数（FIG），密西根考察、李文思顿考察、专业预测师考察 2004年的进出口数据就有值得深入分析的地方，如顺差主要集中在10－12月，可能存在出口高报、进口低报的情形。 又比如，在过去20年中，中国石油的使用量约占GDP的0.3%-5%，目前，石油价格上涨了约16％，目前有所回落，但依然供不应求，一个可能的原因就是GDP增长率的统计数据不准确。

谢 谢！ 巴曙松 研究员、博士生导师 国务院发展研究中心金融研究所副所长 电邮：bashusong@vip.sina.com 谢 谢！ 巴曙松 研究员、博士生导师 国务院发展研究中心金融研究所副所长 电邮：bashusong@vip.sina.com 电话：65278881 传真：85112010