在困难中寻找突破 ——当前中国经济金融运行的判断和思考 范小云 2008年4月

外： 美国次债危机、美元贬值、全球性 经济衰退？ 总体判断：外忧内患 外： 美国次债危机、美元贬值、全球性 经济衰退？ 内： 通货膨胀、经济衰退？金融风险？ 国际经济环境中的不确定性和潜在风险在增加，我国内外失衡加剧，滞胀风险和金融风险加大。

一 、美次债危机加深了美国经济衰退，并拖累全球经济 （一）从美国经济长期增长态势看，已陷入衰退形态

研究显示美国潜在经济增长率大约为2.8%，与国会预算局 (Congressional Budget Office)和美联储的估计相近。 美国经济在2006 年本来已经接近潜在产出，但次按危机的爆发将美国经济在2007年初拖入衰退境地，使产出缺口扩大。 美国经济将连续数个季度低于潜在产出。 由于房市长期调整，美国经济复苏的过程将是缓步及漫长的过程。

一 、美次债危机加深了美国经济衰退，并拖累全球经济 （一）从美国经济长期增长态势看，已陷入衰退形态 （二）次按危机加剧了美元贬值和经济衰退 美国房市资产泡沫破裂，消费增长陷入停滞 企业投资连续下降，预计中期内企业不会显著增加投资 就业市场持续恶化，预计中期内失业率继续上升 先行指标显示中期内经济增长可能继续趋弱

非制造业情况也不乐观 2 月份ISM 非制造业指数连续第二个月萎缩，为2003 年4 月以来的次低，除价格外的9 个非价格指标中有5 个已处于萎缩区域。主要指标如新订单、就业等仍在缩减。

一 、美次债危机加深了美国经济衰退，并拖累全球经济 （一）从美国经济长期增长态势看，已陷入衰退形态 （二）次按危机加剧了美元贬值和经济衰退 美元跌势在短期内不会停止。 美国长期以来存在的经常账户赤字和财政赤字是导致 美元贬值的根本原因。 次贷危机对美国金融系统租房地产市场造成巨大打击，加剧了美元的贬值趋势。 而美联储采取的系列救助措施，进一步加剧了美元贬值，并对整体经济造成影响。 在国际大宗商品尤其是油价与食品价格大幅上扬的背景下，通胀风险将在相当一段时间内持续。 政府救市均在危机平复中扮演重要角色。 2008 年3 月17 日，美联储指定摩根大通收购身处财务危机中的贝尔斯登救市，美联储为该交易提供资金支持，包括为不超过300 亿美元的潜在损失埋单。

一 、美次债危机加深了美国经济衰退，并拖累全球经济 （一）从美国经济长期增长态势看，已陷入衰退形态 （二）次按危机加剧了美元贬值和经济衰退 （三）美国经济衰退拖累了全球经济

受到美国经济的拖累，其他发达国家经济也受到不同程度的影响。 德国：高度依赖出口，将深受影响，德国经济在经历前两年的稳步增长之后开始放缓，并且面临通货膨胀的压力。 英国：保持多年经济繁荣的英国也显出颓势，并在12 月6 日和2 月7 日连续减息至5.25%。 日本：经济受到能源和食品价格持续高涨的影响，也面临通胀压力此外，由于出口对日本经济至关重要而对美国出口占总出口额的20%以上，加上全球贸易中的乘数作用，日本经济将受到较大影响。

由于各国金融市场联系紧密，次贷危机在全球引起广泛的金融动荡。 英国北岩银行、德国西德意志银行、瑞士银行、法国巴黎银行及兴业银行、日本三菱UFJ 及瑞穗银行均受到次贷危机的波及并在各国引起金融市场的强烈震动。 从股市的表现看，自次贷危机2007 年10 月大规模爆发以来，处于危机中心的美国股市仅下跌14%，其他国家的股市，尤其是新兴国家股市较美国损失更加惨重。 由于股票价格前瞻性的特点，环球股市大跌反映了市场对美国经济衰退将危及其他国家的担忧。

二、美国的政策反应及前景 （一）美联储连续大幅减息 美联储公开市场委员会1 月22 日宣布紧急降低联邦基金利率75 个基点后，1 月30 日再次减息50 个基点至3%，同时降低贴现利率50 个基点。从2007 年9 月至今，美联储将联邦基金利率由5.25％下调300 个基本点至2.25%。 目前美联储对美国经济陷入衰退的担忧大于通胀上升，表示仍将减息,至2008 年中，预计联邦基金利率将下降到2%以下的水平。 鉴于货币政策发挥作用有12-18 个月的时滞，连续的减息未必能阻止经济陷入衰退，例如在90年代初，尽管美联储提前13 个月就开始减息并连续降息20 次，美国经济依然在1991 年3 月滑落至谷底。

（二）美联储仍有降息空间 随着美国陷入衰退，美联储仍有很大减息的空间。尽管在能源及食品价格不断上扬的背景下，总体CPI 持续走高，但美联储在经济面临较大向下风险的情况下往往更看重核心通胀而非总体通胀水平。 例如从1990 年8 月至12 月，总体CPI 同比涨幅基本在6%以上，平均比核心CPI 高0.63 个百分点，但由于经济增长下滑，美联储依然大幅降息，这次降息周期一直持续到1992 年9 月。类似的情况还发生在1989 年3 月至1990 年3 月及2000 年12 月至2001 年8 月等。 目前总体通胀虽然快速上升，但核心通胀较稳。自2007 年3 月至12 月，整体通胀平均较核心通胀高0.71 个百分点。在经济增长显著放缓，内需面临向下压力和劳工市场趋软的背景下，减息也是比较有效的政策措施。

三 、中国内外失衡的格局没有改变，并有加剧的趋势 通货膨胀 经济衰退？（也可能因政策操作失误造成） 金融风险？ （一）基本宏观经济指标

3月 最新值 同比 环比 PPI 8 196.3 20.85 CPI 8.3 151.52 -4.60

单从翘尾因素来分析，2008年物价上涨的压力就不容小觑。 由于2007年12月份CPI继续保持高位，翘尾因素对2008年CPI的影响就达到3.4%左右。 在一月份7.1%的CPI同比增幅中，翘尾因素影响就达到5.8%。 而2008年下半年由于翘尾因素的显著下降，CPI同比增幅可能逐步放缓，全年可能显现前高后低的状态

3月 最新值 同比 环比 CPI－非食品 1.8 63.64 12.5 CPI—食品 21.4 177.92 -8.15

2月 3月 最新值 同比 环比 贷款余额增速 15.73 14.78 －8.55 -9.05 －6.03 M1增速 19.2 18.25 －8.57 -7.83 －7.25 M2增速 17.5 16.29 －1.69 -5.84 －7.41

3月末，广义货币(M2)余额423055亿元，同比增长16.3%，比上年同期回落1个百分点；狭义货币供应量(M1)150867亿元，增长18.3%，回落1.6个百分点 ——经济增长放缓是必然的

08年2月 3月 同比 环比 存贷差 132761.56 140692 20.39 22.7 8.95 贷存比 67.21 66.15 －1.28 -2.19 －2.42

固定资产投资增速 24.3 同比 3.85 环比 －5.81

2007年12月 最新值 11.4 11.9 同比 2.7 初步核算，2008年一季度国内生产总值61491亿元，按可比价格计算，同比增长10.6%，比上年同期回落1.1个百分点

最新值 同比％ 环比％ 顺差（ 2月3月） 85.6亿美元 134.07 －63.97 95.12 －56.06 外汇储备（07年12月） 15282.4911亿美元 43.32 2.09 08.3 16821.77 39.94

（一）基本宏观经济指标 （二）美国经济衰退及其应对政策将降低中国经济增速并推高通货膨胀 1．降低经济增速：美国GDP 下降一个百分点，中国也下降一个百分点；中国出口与美国的消费从未脱节。美国消费走软对中国经济有着三重影响。 第一，直接降低中国出口增速。对美出口占我国GDP 的比重逐年提高，07 年达到7.2%，对美顺差占总顺差的62%。 第二，乘数效应。出口下降首先直接导致国民收入下降，继而降低消费和投资（尤其是出口行业的投资），对国民收入又有间接影响。 第三，国际效应。美国经济下滑还会影响其它国家对美国的出口和这些国家的收入增长，继而影响这些国家从中国的进口。

2、 输入性的通货膨胀 为了摆脱金融危机和经济衰退，美国采取极为宽松的货币政策，大幅减息，向市场注入大量资金。其结果是美元大幅贬值，从而推高国际大宗商品价格，至少在客观上向全球（尤其是发展中国家）输出通货膨胀，所有主要新兴市场近期通胀都不断高涨，甚至超过中国。 本轮大宗商品与农产品的通胀与美元贬值完全同步开始，过去5 年，美元名义有效汇率贬值了35%，而同期反映国际大宗商品价格的CRB 价格指数上涨了100%（包含能源）和118%（不包含能源），反映全球农产品/粮食价格的标普高盛农产品指数上涨了152%。

美元贬值对于新兴市场带来的通胀压力最为明显，包括中国在内的所有主要发展中国家近期通胀都不断高涨

阿根廷、印度、印度尼西亚、俄罗斯、南非、土耳其和越南等国最近一个月CPI 分别达到8. 0%，5. 5%，7. 4%，12. 7%，9 阿根廷、印度、印度尼西亚、俄罗斯、南非、土耳其和越南等国最近一个月CPI 分别达到8.0%，5.5%，7.4%，12.7%，9.3%，9.1%和15.7%；其食品类CPI 分别达到7.7%，7.0%，12.2%，17.8%，13.4%，12.9%和25.7%。

这是因为新兴市场、发展中国家的恩格尔系数较高（消费支出中很大一部分是食品），其CPI 中食品的权重比较高。

而且新兴市场普遍还有较大的建设投资需求，因此农产品通胀和国际原材料价格上涨带给新兴市场的通胀压力显著大于对发达国家的影响，特别是那些较为依赖进口原材料与粮食的国家。

在美元反弹以前，这一输入型通胀压力难以消失，包括中国在内的发展中国家还将继续承受输入型通货膨胀压力。这种输入型通货膨胀具有周期性。 这一周期何时终结?

四 、对中国宏观经济政策的思考 （一）中国过紧的货币政策使我国内外失衡加剧，并有陷入滞涨的危险 中国人民银行不断采取极其剧烈的紧缩措施，表现出与美联储相反的操作方向。作为美国的主要贸易伙伴国，中国以经济严重紧缩为代价在一定时间内对本国价格水平进行抑制，解决主要由美元贬值导致的输入性通货膨胀问题，不但没有达到预期效果，反而大大增加了金融风险和滞胀风险。

中国人民银行决定从2008年4月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点

四 、对中国宏观经济政策的思考 （二）货币政策不能完成治理失衡过程中的一个重要任务——通过结构调整来扩大内需 内需不扩大，储蓄—投资差额就无从缩小，失衡会持续存在，人民币升值压力和流动性过剩将成为中国经济中挥之不去的阴影。孤军深入的人民币升值和货币紧缩可能使中国重蹈日本资产泡沫破裂与经济长期衰退的覆辙。

四 、对中国宏观经济政策的思考 （三）需要正确判断通货膨胀的性质 1、通胀还是滞胀?（柳欣《经济学动态》） 2、全球性的还是区域性的？ 3、各国通胀目标是否过低？