中央国债登记结算有限责任公司 债券信息部 马图南 二零一四年十二月 2014年债券市场走势特征及 国债税收效应 中央国债登记结算有限责任公司 债券信息部 马图南 二零一四年十二月

目录 （一）2014年债券市场走势特征 （二）从国债收益率曲线看货币政策 （三）国债税收效应

2014年债券市场走势 SLF试点 第一次定向降准 第二次定向降准 下调正回购利率 5000亿元SLF，下调正回购利率 央行宣布降息 股债跷跷板及中证登通知影响

1.2014年股债双牛 2014年股债双牛，股债“跷跷板”效应减弱 2014年主要股票指数回报率 2014年主要债券指数回报率

2.国债金融债利差大幅收窄 截至2014-12-14，国债与金融债（国开）曲线10年期利差较年初下行74BP,相对点差收窄至13%。 国债与金融债（国开）曲线10年期相对点差与绝对点差

3.国开行金融债受追捧 国开债收益率的下行幅度超过了进出口行债和农发行债，国开债曲线与非国开债曲线的点差也由正变负。 国开债与非国开金融债曲线关系

4.城投债与产业债 今年8月，城投债与产业债收益率出现自08年以来首次倒挂。12月8日，受中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》影响，城投债收益率大幅反弹，与产业债利差迅速收窄。

5.高低等级信用利差与经济景气指数反向特征明显 2008-2012信用利差与宏观经济指标间基本呈现反向走势关系。 2012年以来规律弱化，信用风险不能以市场化的方式被有效揭示是原因之一。随着超日债等信用事件的出现，上述反向规律开始显现。 高低信用等级间信用利差与宏观经济景气一致指数即时走势（2009年至今）

目录 （一）2014年债券市场走势特征 （二）从国债收益率曲线看货币政策 （三）国债税收效应

国债收益率曲线与货币政策调控的关系 近年来不少学者开始关注国债收益率曲线在宏观调控和货币政策制定中的作用 角度一：研究不同宏观经济变量对国债收益率曲线的影响，发现货币政策对国债收益率影响显著。 Charles and Marshall(2001),Diebold(2004),惠恩才（2007）等 纪志宏（2003）剖析了宏观经济政策变动对国债收益率曲线的影响机制，认为央行应把收益率曲线作为货币政策指定和执行的重要变量来关注。 7 2

国债收益率曲线与货币政策调控的关系 近年来不少学者开始关注国债收益率曲线在宏观调控和货币政策制定中的作用 角度二：探究国债收益率曲线和货币政策的相关性及其作为货币政策调控应关注的重要变量的必要性 Brenanke等（1992）认为曲线斜率可以作为预测货币政策是否变化的先行指标。 叶伟（2010）初步大胆的探讨了以国债收益率作为货币政策中介目标的可行性。 中国人民银行调查统计司（2012）“收益率曲线中包含了市场主体对未来的预期信息，对宏观经济波动具有先行性，可为货币当局实施前瞻性货币政策提供有价值的参考” 陈辉和谢赤（2006），李彪和杨宝臣（2006）等 7 2

对国债收益率曲线作为货币政策锚定目标的研究初探 目的：为实现我国宏观经济理想目标，寻找央行货币政策可锚定的利率水平，为央行利率调控提供参考区间。 结论1：国债收益率曲线传导到货币政策最终目标的时间大约在一年半左右，并且传导效果较为显著。 结论2：M2传导到货币政策最终目标的时间大约在7-8个月。且从相关系数来看，M2的传导效果略逊于国债收益率曲线。 此部分为我部统计组所作的初步统计观察，欢迎进一步交流、探讨。

对国债收益率曲线作为货币政策锚定目标的研究初探 最终结论：从统计观察的角度，国债收益率曲线相较于M2，可观察到未来更长时间内的宏观经济情况，并且其对宏观经济的传导效果更为显著。为达到宏观经济的理想目标，央行在利率调控方面可以锚定的区间分别为： 1年期利率在2.57-2.69之间； 3年期利率在2.84-2.94之间； 5年期利率在3.10-3.19之间； 7年期利率在3.34-3.41之间； 10年期利率在3.60-3.66之间。 今年国债收益率整体向目标区间回归，将2014年10月28日的国债收益率数据与研究测算出的锚定目标区间相比，长端尚有10BP—30BP左右的下调空间，短端尚有60BP—70BP左右的下调空间。

国债收益率曲线长短期及点差走势 从历史经验看，在宏观经济不景气阶段，一般表现为曲线长端先下调到位，短端随后作出调整；期限点差先收窄，之后快速扩大。 在宏观经济景气阶段，一般表现为曲线短端先明显上行，长端随后跟上；期限点差先收窄，后扩大。

目录 （一）2014年债券市场走势特征 （二）从国债收益率曲线看货币政策 （三）国债税收效应

国债收益率倒挂现象 今年上半年，国债收益率在4年、6年、9年等处都出现了明显的倒挂现象，即期限较短的债券收益率反而更高 票面利率低收益率高 债券简称 票面利率(%) 收益率(%) 待偿期（年） 票面利率-曲线利率（BP） 14附息国债01 4.47 3.9990 4.6548 48.27 14附息国债08 4.04 3.9994 4.9479 4.06 13附息国债08 3.29 4.2242 5.9315 (75.37) 13附息国债15 3.46 4.2344 6.1616 (59.35) 14附息国债06 4.33 4.0800 6.8904 25.00 13附息国债18 4.08 4.2449 9.2790 (5.22) 14附息国债05 4.42 4.1492 9.8533 27.37 票面利率低收益率高 日期：2014年5月14日

影响国债收益率的特殊因素 影响国债收益率的特殊因素 企业所得的国债利息收入，免征企业所得税 以折溢价购买国债产生的税盾效应 国债期货效应 企业从发行者直接投资购买的国债持有至到期，其从发行者取得的国债利息收入，全额免征企业所得税 企业到期前转让国债、或从非发行者投资购买的国债，国债利息收入免征企业所得税 以折溢价购买国债产生的税盾效应 国债期货效应

国债估值与收益率计算改进探讨 目前的估值和收益率计算公式： 其中 PV：债券日间估值全价 C：债券的票面利率 f：债券的年付息次数 y：收益率 n：剩余付息次数 w：剩余付息 d：从估值日至债券下一付息日的实际天数 TS：估值日所在计息周期的实际天数

国债估值与收益率计算改进探讨 改进方案 考虑持有至到期的债券折溢价买入时在会计上摊销处理对税收的影响 以溢价购入债券产生损失为例，对于这个摊销的损失额，由于是在税前列支，所以会对所得税的应纳税额产生一定的抵扣作用，每期少交的税额都是摊销额乘以税率 摊销额贴现 其中 CPV：债券的票面利率 y：收益率 dcq：债券的待偿期 tax：企业所得税税率

国债估值与收益率计算改进探讨 改进效果 低息票债券的估值收益率出现下行 在估值时反应税收效应对收益率产生的影响 证券简称 待偿期 （年） 票面利率- 曲线利率 （BP） 估值收益率 （按经典公式） 插值法计算对应待偿期曲线收益率 估值收益率 （改进方案） 变动 幅度 14附息国债01 4.65 48.27 4.00 3.99 4.10 9.32 14附息国债08 4.95 4.06 4.01 0.81 13附息国债08 5.93 (75.37) 4.22 4.04 4.02 (19.14) 13附息国债15 6.16 (59.35) 4.23 4.05 (15.81) 14附息国债06 6.89 25.00 4.08 4.13 4.97 13附息国债18 9.28 (5.22) 4.24 4.21 (3.32) 14附息国债05 9.85 27.37 4.15 4.20 5.36 低息票债券的估值收益率出现下行 在估值时反应税收效应对收益率产生的影响

市场发展的设想 配合财政部完善基于XBRL技术的财务数据报送机制，并将其引入地方政府债的财务数据信息披露中 LEI码 建议进一步了解LEI码引入国内的情况，配合人民银行加快将LEI码引入国内债券市场 XBRL 配合财政部完善基于XBRL技术的财务数据报送机制，并将其引入地方政府债的财务数据信息披露中 ISIN ISIN的报送和收取机制不够顺畅，数据收取和使用存在时滞，建议配合证监会捋顺相关机制 私募 由于证监会审批的ABS、中小企业私募债属于私募性质，信息披露不透明造成估值困难，建议进一步健全私募债的信息披露机制，方便机构和投资者使用分析

谢谢，请批评指正！ 马图南 中央国债登记结算有限责任公司 债券信息部 联系电话：010-88170630 QQ 540616944 电子邮件：matn@chinabond.com.cn 中债信息公众号二维码