关于纺织服装行业新常态的认识及上市公司运行分析 1

主要内容 对纺织行业“新常态”的认识 纺织行业上市公司运行状况 1、中高速增长将成为新常态 2、消费和创新将成为增长新动力 3、产业结构将加速调整 4、新常态下面临的挑战与应对 纺织行业上市公司运行状况 1、纺织板块业绩仍在底部徘徊 2、购并重组如火如荼 2

由高速向中高速增长转换是新常态的主要表现 纺织行业收入和利润增长情况图 2012年以前，行业收入和利润经历了快速发展，增加值高于同期GDP 2-3个百分点。从2012年起，行业增速骤然下降。2014年1-9月，纺织企业实现工业增加值增长7.2%，低于同期GDP 0.2个百分点。预计未来5年行业收入和增加值的增速保持在6.5-7%的中高速增长。 3 数据来源：国家统计局、中国纺织工业联合会统计中心

新的增长动力之一：消费 纺织品服装既是生活必需品，又可成为中高档消费品。作为必需品，它的消费增长是建立在人口基数之上的。我国13.6亿人口，其基本的衣着类需求为纺织行业提供了巨大的市场容量（美欧日的总人口不到中国人口的60%），这是人口基数的优势。 2013年我国人均GDP已超过6700美元，进入中上等收入国家的行列。按照一般规律，未来我国消费水平将有爆发式增长，纺织品服装将由生活必需品晋升为中高档消费品。人均消费水平的提高将成为未来纺织行业增长的新动力。 因此，纺织企业必须转变产品结构，推动产品由生活必需品向中高档消费品升级，以适应新常态下的消费需求。 4

新的增长动力之二：技术创新 以新一代信息技术，新能源、新材料技术，制造业数字化革命为代表的科技创新，推动了全球第三次工业革命的浪潮。目前德国又提出了进入制造业4.0时代，并确定为国家战略。所谓制造业4.0，是以智能制造为主的产业革命，它把传统制造技术与现代互联网技术融合，以智能化设备代替自动化设备。 未来发展：互联网和制造业融合日益加快，制造业要实现人、设备、产品的相互连接、识别与交流，实现制造过程的智能化，实现从大规模批量生产到大规模定制生产，从而实现生产型向生产与服务型转变。总之，技术创新将不断改变和颠覆传统的经营思维和模式，并成为纺织行业经济增长的新动力。 5

产业结构调整之一：企业内部调整 企业由产品制造向其两端，研发设计和品牌销售环节延伸，从制造型向制造与服务型转变。 研发设计和销售环节实现的利润占价值链总利润的80%以上。在资源消耗不变的前提下，向生产的两端延伸，将成倍提高企业的利润。例如户外运动服公司探路者，从生产与实体店销售模式向基于电子商务为主的户外运动综合服务商转型；一些服装企业开拓定制服务：如青岛红领、鲁泰，家纺企业开拓家居整体解决方案，如富安娜，都是从生产型向生产与服务型转变的典范。 6

产业结构调整之一：企业内部调整 企业通过跨国资源配置，将生产制造转移到具有要素资源比较优势的区域，而国内总部逐步过渡到专注于研发设计和市场营销，是应对新常态的有效措施。未来虽然棉花直补政策推出将使国内外棉花差价收窄，但受人工、环保、土地等成本约束，纺织服装企业向国外转移生产基地仍是行业结构调整的重要内容。 跨国转移要注意：当地的政局是否稳定，政策法律变化，所在贸易区的条件，产业链配套情况，劳动力素质，以及管理成本等。 7

产业结构调整之二：企业间优胜劣汰加剧 平均利润率5.52%以下 平均利润率5.52%以上 利润率10%以上 企业家数占比 67.76% 32.24% 11.37% 总资产占比 60.68% 39.32% 17.32% 主营收入占比 56.20% 43.80% 16.31% 利润总额占比 18.34% 81.66% 43.60% 主营收入增长 7.69% 16.88% 18.31% 利润总额增长 -16.23% 26.65% 33.37% 总资产增长 5.49% 15.10% 16.34% 2013年行业占比11.37%的4390家利润率超过10%的优秀企业，以占比17.32%的资产规模，实现了占比43.6%的利润总额；占比32.24%优势企业12499家，以占比39.32%的资产规模，实现了占比81.66%的利润总额；而占比67.76%的劣势企业26911家，以占比60.68%的资产规模，实现了占比18.34%的利润总额。 8

产业结构调整之三：行业区域结构调整 投资区域增速 未来发展：东部地区依靠信息、技术、研发、品牌、营销等优势，形成一批具有国际竞争力的，以生产服务业为主的优秀企业群；中部地区依靠制造技术与规模基础，将形成一批以纺织先进制造业为主的企业群；西部地区以新疆为龙头，依靠劳动力、能源、原材料和土地等优势，产生一批以纺织上游为主的大型企业，成为行业原材料供应的主要基地。 海南 黑龙江 吉林 辽宁 河北 山东 福建 江西 安徽 湖北 湖南 广东 广西 上海 河南 山西 内蒙古 陕西 宁夏 甘肃 青海 四川 贵州 云南 西藏 新疆 江苏 浙江 北京 台湾 投资增长21.15% 投资增长11.83% 投资增长13.86% 区域 2012年 2013年 占比变化 东部 79.46 78.37 中部 15.69 16.78 西部 4.84 4.85 9 数据来源：国家统计局

新常态下行业面临的挑战与应对：原料价格波动 多年来导致国内外棉价巨幅波动的因素并未消失，直补政策的具体实施效果仍不明朗，国储棉、进口配额等政策的变化，以及全球棉花种植面积、气候等多重因素的影响，未来国内外棉价的大幅波动仍在所难免。 期货市场是现代市场经济的的重要组成部分，企业必须学会运用期货市场的价格发现功能，适度参与期货市场的套期保值。 从导致原油下跌的两个基本因素，即美元升值与页岩油的开发看，短期内原油价格持续低迷的状况难以改观，但长期看原油价格下跌的空间已不大。化纤及其原料的价格未来一两年将见底回升。 数据来源：CTEI 10

新常态下行业面临的挑战与应对：用工成本高企 行业工人工资以10%以上的速度递增，服装行业的工资水平约为东南亚工人的3倍左右，加快推进以设备代替人力的更新改造。 信息技术和数字化技术的快速发展，智能化设备将代替机械化设备。企业必须具有前瞻性思维，学习和涉足互联网技术、大数据与云计算等在企业的运用。以柔性化与智能制造取代大规模流水线制造，建立“智慧工厂”。 外出务工劳动力月均收入及增速（%） 数据来源：国家统计局 11

新常态下行业面临的挑战与应对：出口将持续放缓 2000年到2013年平均出口增速为14.02%。2013年纺织品服装出口2840.7亿美元，是2000年的5.5倍。 2014年1-9月，纺织品服装出口额仅增长5.95%。 未来几年美国经济明显复苏，欧日缓慢复苏，新兴经济体内部出现分化，这是外部环境；从行业内部看，产业链配套优势依然存在，我国工人工资仍不到发达国家的1/4。 近年来我国纺织品服装出口增长情况 12 数据来源：中国海关、中国纺织工业联合会统计中心

新常态下行业面临的挑战与应对：内需市场平稳增长 消费品零售总额和服装针纺织品零售额增长率走势图 2004至2013年城镇人均衣着类支出年均增长11.98%；农村人均年均增长15.51%。未来5年我国居民消费占GDP比重将由目前的45%上升至50%以上。未来几年国内纺织品服装零售额将保持10%左右的平稳增长。 电子商务是流通领域的一场革命，其产品以廉价、新潮为特征，征服了年轻的消费群体。移动互联网的发展，使信息的传递更加便捷，口碑传递甚至胜过传统广告。惊喜消费（产品性价比超预期）与对比消费（在网上货比多家）成为热点，依靠销售模式和渠道竞争已经过时，取而代之的是依靠产品本身的性价比竞争。 13 数据来源：国家统计局

2014年以来纺织行业内销市场电子商务表现 行业电子商务总体呈快速发展态势，2013年交易总额达2.38万亿元。 （网络零售） （行业） （B2B） 行业电子商务总体呈快速发展态势，2013年交易总额达2.38万亿元。 企业间（B2B）电子商务交易额依然是主体，发展空间巨大。 网络零售随着移动电商、O2O等模式不断创新，表现更加活跃。 14

新常态下行业面临的挑战与应对：汇率稳定，利率下行 2005年汇改以来，人民币对美元升值已超过30%。从货币流通总量与GDP比值、贸易顺差收窄等因素看，已不存在人民币大幅升值的基础。稳定的汇率将有利于纺织行业的对外接单。未来包括货币互换，跨境人民币结算以及人民币与非美货币的直接对换等措施，将加速人民币的国际化进程，为纺织行业参与国际竞争提供良好的汇率环境。人民币小幅贬值的可能性存在，但大幅贬值的可能性很小。多年来升值累积带来的成本压力还需要企业逐步消化。 统计数字显示，纺织行业三费比例从2010年5.89%，提高到2013年的6.19%，财务费用率由2010的1.06%提升到了2013年的1.22%，对三费比例提升的贡献度达53%。财务费用中剔除汇兑损溢，2010年全行业利息支出占财务费用的比例为79.73%，到2013年的上升为89.53%，说明利息支出是财务费用上升的主要因素。政府已采取了针对中小企业的定向降准，常备借贷便利，降息以及利率市场化等措施，加之经济新常态对资金需求的减弱，未来几年市场利率将逐步下降。 15

“新常态”下行业发展运行 各国一年期贷款利率（%） 16

新常态下行业面临的挑战与应对：追求绿色GDP 政府对污染物排放的监管标准不断提升，监管范围扩大，行政执法力度加强。纺织印染大气污染物排放标准即将出台，进一步加大了行业环保压力。中小型企业急需资金、技术以及公共服务等支持，这是环保方面纺织行业面临的新常态。 企业只能依靠不断的环保投入以适应绿色GDP的要求，增强可持续发展能力。从另一角度看，环保标准的严格执行过程也是行业优胜劣汰的过程。近几年印染行业，特别是原来印染业发达的江浙地区，大规模严格的环保执法，使一批低水平的企业被淘汰，近两年印染行业的各项经济指标呈现出走出底部，进入良性发展的态势。 17

纺织行业是我国永恒的产业 2013年产业基础数据 指标 数量 占全球比重 纤维加工总量 4850万吨 50%以上 化纤产量 4122万吨（规上） 60%以上 服装、家纺、产业用三大终端纤维消费比例 47.83：28.87: 23.30 —— 出口额 2931亿美元 1/3 中国的纺织产业在相当长的阶段里仍具有基础雄厚，产业链完整，劳动力素质高，市场容量大等优势，不是夕阳产业，而是永恒的产业。 18

“新常态”下行业发展运行 2012年各国平均工资 单位：美元/年 19

2014年以来纺织行业上市公司情况 2014年1-9月纺织行业上市公司主要指标 2014年三季度 2013年三季度 同比(%) 营业收入（亿元） 2,765.70 2,701.23 2.39 营业成本（亿元） 2,360.17 2,324.79 1.52 销售费用（亿元） 139.15 129.94 7.09 管理费用（亿元） 123.21 108.99 13.05 财务费用（亿元） 49.78 34.41 44.65 利润总额（亿元） 143.06 130.73 9.43 净利润（亿元） 102.99 96.43 6.81 至2014 年前三季，纺织行业103家公司收入同比增长2.39%。期间费用特别是财务费用大幅上升侵蚀了利润。 20

2014年以来纺织行业上市公司情况 资产盈利能力下降 剔除投资收益，利润下降 2014年三季度 2013年三季度 同比(%) 投资净收益（亿元） 30.40 20.67 47.07 利润总额（亿元） 143.06 130.73 9.43 利润总额—投资净收益(亿元) 112.66 110.06 2.36 资产盈利能力下降 　盈利能力 2014年三季度 2013年三季度 销售净利率% 3.72 3.57 总资产利润率% 2.85 2.94 净资产收益率% 4.39 4.56 毛利率% 14.66 13.94 21

2014年以来纺织行业上市公司情况 经营效率明显下降 　纺织板块103家公司 2014年三季度 2013年三季度 同比% 存货（亿元） 1,029.97 979.12 5.19 应收账款(亿元) 347.62 289.91 19.91 应收账款周转率(次/年) 7.96 9.32 - 存货周转率(次/年) 2.69 2.76 总资产周转率(次/年) 0.55 0.61 经营性现金流净额比净利润高出98%。是少数公司现金流非正常大幅回升所致；投资现金流连续为负，说明新增投资仍持续上升；筹资现金流为负，说明筹资不畅。 　纺织板块103家公司 2014年三季度 2013年三季度 同比% 经营现金流量净额（亿元） 204.04 80.81 152.51 投资现金流量净额（亿元） -187.27 -152.60 持续下降 筹资现金流量净额（亿元） -52.47 -32.38 22

2014年以来纺织行业上市公司情况 2014年1-9月纺织子板块主要指标 　纺织子板块40家公司 2014年三季度 2013年三季度 同比% 营业收入(亿元) 718.10 636.27 12.86 营业成本(亿元) 598.78 537.49 11.40 投资净收益(亿元) 7.64 6.95 9.99 利润总额(亿元) 57.71 46.15 25.07 销售费用(亿元) 20.65 18.39 12.26 管理费用(亿元) 37.94 34.51 9.93 财务费用(亿元) 17.37 13.64 27.34 所得税(亿元) 11.87 9.69 22.46 净利润(亿元) 44.03 34.94 26.02 纺织子板块表现良好，营业收入利润总额和净利润均实现快速增长；期间费用率略有上升，其中主要是财务费用同比上升27.34%，而管理费用上升低于收入增幅，说明费用控制较好。 23

2014年以来纺织行业上市公司情况 纺织子板块盈利能力有所提升 总资产持续上升，负债同上升过快，资产负债率仍处于合理水平。 　纺织子板块40家公司 2014年三季度 2013年三季度 销售净利润% 6.13 5.49 总资产利润率% 3.72 3.70 净资产收益率% 5.69 5.39 期间费用率% 10.58 10.46 毛利率% 16.62 15.53 总资产持续上升，负债同上升过快，资产负债率仍处于合理水平。 　纺织子板块40家公司 2014年三季度 2013年三季度 同比% 资产总计（亿元） 1,552.91 1,246.17 24.62 负债合计（亿元） 778.62 597.65 30.28 净资产（亿元） 774.30 648.52 19.39 资产负债率% 50.14 47.96 - 24

2014年以来纺织行业上市公司情况 纺织子板块经营效率有所下降 　纺织子板块40家公司 2014年三季度 2013年三季度 同比% 存货(亿元) 304.57 286.19 6.42 应收账款(亿元) 148.47 100.76 47.35 应收账款周转率(次/年) 4.84 6.31 - 存货周转率(次/年) 2.36 2.22 总资产周转率(次/年) 0.46 0.51 经营性现金流净额明显好转，但比净利润仍低13.62%，说明经营状况没有净利润指标反映的那样乐观；投资现金流净额负数比上年又显著扩大，说明新增投资仍在上升；筹资现金流净额虽然较小，而由负转正，说明该板块筹资功能有所恢复。 　纺织子板块40家公司 2014年三季度 2013年三季度 同比% 经营现金流量净额(亿元) 38.03 16.72 127.48 投资现金流量净额(亿元) -59.23 -35.87 持续下降 筹资现金流量净额(亿元) 0.48 -25.86 有所回升 经营现金流净额/净利润 0.86 - 25

2014年以来纺织行业上市公司情况 2014年1-9月服装家纺子板块主要指标 服装家纺36家公司 2014年三季度 2013年三季度 同比% 　服装家纺36家公司 2014年三季度 2013年三季度 同比% 营业收入(亿元) 812.09 772.76 5.09 营业成本(亿元) 579.55 553.77 4.65 销售费用(亿元) 100.61 94.68 6.26 管理费用(亿元) 48.97 40.46 21.02 财务费用(亿元) 6.18 4.95 24.78 投资净收益(亿元) 18.29 6.88 165.90 利润总额(亿元) 103.54 82.49 25.52 所得税(亿元) 22.68 20.55 10.40 净利润(亿元) 80.20 61.94 29.49 该板块许多公司的实体店面受电子商务的影响“关店潮”仍在延续。前三季营业收入增幅比上半年增幅有所回落。对利润扰动最大的因素是投资收益，如果扣除投资收益，利润总额上升12.74%，比中期19.91%的增幅回落了7.17个百分点。期间费用率为19.18%，同比上升1.05个百分点。其中财务费用和管理费用均高于营业收入的增幅，说明费用控制较差。 26

2014年以来纺织行业上市公司情况 服装板块存货上升远高于营业收入的增幅，说明库存压力仍持续加大。存货周转率和总资产周转率均下降。由于许多品牌公司对营销渠道进行改革，使应收账款上升低于收入增幅，应收账款周转率有所提高。 　服装家纺36家公司 2014年三季度 2013年三季度 同比% 存货(亿元) 540.54 474.74 13.86 应收账款(亿元) 126.68 120.86 4.81 应收账款周转率(次/年) 6.41 6.39 - 存货周转率(次/年) 1.50 1.63 总资产周转率(次/年) 0.45 0.49 经营性现金流净额比净利润低58.92%，说明净利润没有现金流入做保证；投资现金流净额的负值说明板块的新增投资仍在上升；从筹资现金流净额持续负值，说明该板块筹资功能较差。 　服装家纺36家公司 2014年三季度 2013年三季度 同比% 经营现金流量净额(亿元) 32.95 56.30 -41.48 投资现金流量净额(亿元) -41.33 -49.68 筹资现金流量净额(亿元) -44.02 -56.24 经营现金流净额/净利润 0.41 0.91 - 27

2014年以来纺织行业上市公司情况 2014年1-9月化纤子板块主要指标 化纤板块27家公司 2014年三季度 2013年三季度 同比% 　化纤板块27家公司 2014年三季度 2013年三季度 同比% 营业收入(亿元) 1,235.51 1,292.20 -4.39 营业成本(亿元) 1,181.84 1,233.53 -4.19 销售费用(亿元) 17.90 16.87 6.10 管理费用(亿元) 36.30 34.01 6.72 财务费用(亿元) 26.23 15.82 65.78 投资净收益(亿元) 4.47 6.85 -34.74 利润总额(亿元) -18.20 2.10 由盈转亏 所得税(亿元) 4.31 1.89 128.48 净利润(亿元) -21.24 -0.45 亏损加大 化纤子板块前三季各项指标严重恶化，营业成本下降低于收入下降的增幅，原材料价格下降的因素没有体现。雪上加霜的是，投资收益同比下降2.38亿元，所得税上升2.42亿元，最终利润总额由上年同期的盈利转为亏损，净利润增亏至21.24亿元。期间费用率同比上升1.35个百分点。其中财务费用同比上升65.78%，付息压力巨大。管理费用和销售费用的控制力也较差。 28

2014年以来纺织行业上市公司情况 化纤子板块费用率上升，盈利能力大幅下降 　化纤板块27家公司 2014年三季度 2013年三季度 销售净利润% -1.72 -0.03 总资产利润率% -1.10 0.13 净资产收益率% -3.48 -0.07 期间费用率% 6.51 5.16 毛利率% 4.34 4.54 负债上升而净资产下降，导致资产负债率继续上升且进入偿债的较高风险区域。流动资产下降而流动负债上升，流动比率和速动比率显示，理论上存在短期偿债风险。 　化纤板块27家公司 2014年三季度 2013年三季度 同比% 资产总计(亿元) 1,649.34 1,621.05 1.75 负债合计(亿元) 1,038.98 997.21 4.19 净资产(亿元) 610.36 623.84 -2.16 资产负债率% 62.99 61.52 - 29

2014年以来纺织行业上市公司情况 存货压力有所减轻，存货周转率加快。但应收账款上升，应收账款周转率下降。总资产周转率也从上年的0.80次/年下降为0.75次/年。经营效率没有改善迹象。 　化纤板块27家公司 2014年三季度 2013年三季度 同比% 存货(亿元) 184.86 218.20 -15.28 应收账款(亿元) 72.47 68.29 6.13 应收账款周转率(次/年) 17.05 18.92 - 存货周转率(次/年) 6.68 5.92 总资产周转率(次/年) 0.75 0.80 经营性现金流净额大幅133.06亿元，与净利润亏损21.24亿元形成鲜明反差。其原因之一是个别公司的经营性现金流净额大幅上升。之二是原材料和产品价格不断下跌，导致企业加快销售产品并谨慎购进原材料；投资现金流净额持续负值说明板块的新增投资仍在上升；从筹资现金流净额由正转负，说明筹资功能下降。 　化纤板块27家公司 2014年三季度 2013年三季度 同比% 经营现金流量净额(亿元) 133.06 7.79 1,608.93 投资现金流量净额(亿元) -86.71 -67.05 持续为负 筹资现金流量净额(亿元) -8.93 49.73 由正转负 经营现金流净额/净利润 -6.26 -17.24 - 30

纺织板块购并重组与转型 2014年证监会放宽了上市公司并购重组的行政审批，推动了上市公司利用资本市场的收购兼并。从并购方式看，发行股份购买资产的新型并购方式较为普遍，纯粹的借壳上市模式受到抑制。 2014年也是纺织板块收购兼并的高峰年，全年纺织板块共有21家公司实施了不同方式，不同规模的购并重组或投资扩张。投资（或交易）金额达737.24亿元。我们把这些购并重组或投资扩张划分为两种类型，第一种是主动收购扩张型，第二种是被动重组变更主业型。 31

纺织板块购并重组与转型 主动收购扩张型表现为优势企业主动出击，利用资金优势，通过收购兼并或投资自建，向产业链下游甚至相关的旅游、教育、文化传播等领域延伸，实现由制造业向制造与服务业融合的转型。2014年共有14家公司实施21次此种类型的购并重组，涉及金额90.54亿元。虽然此类购并重组涉及的金额占比较少，但由于是优势企业的主动出击，对推动企业乃至行业的调整转型至关重要。也为行业提供了丰富的转型的经验。 32

纺织板块购并重组与转型 我们看好的案例有：探路者两次收购下游旅行社资产，并涉足户外安全救援业务，向户外体育综合服务商转型；以儿童服装为主业的森马服饰通过收购，进入儿童教育领域，逐步向儿童生活服务供应商转型；主营青春休闲服的搜于特，通过多次收购电商资产，开拓了电商渠道空间；主营色织布与衬衣制造的鲁泰纺织，投资设立基于为消费者个性化设计、量体剪裁衬衣产品的子公司，从而促进产业转型与升级。对于一些公司投资与主业毫不相干的移动游戏业务、影视领域以及汽车空调压缩机等业务等，我们认为其它企业应谨慎效仿。 33

纺织板块购并重组与转型 被动重组变更主业型是劣势公司主业难以为继，通过增发股份筹集资金，收购其它新兴产业的资产，实际上多数是以增发股份换取拟注入资产，从而实现产业转型。此种类型一般以实际控制人变更，主业变更为结果。 2014年纺织板块此类购并共发生7例，涉及金额646.7亿元。其中涉及金额最大的重组为仪征化纤，重组涉及金额约300亿元，主营业务由化纤制造变更为油气勘探开发的工程与技术服务；第二大案例是中纺投资收购安信证券股权案，涉及金额227亿元。虽然重组完成后实际控制人未变，但公司主营业务由化纤产品变更为证券行业已成定局。 34

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