合纵连横,中国传媒产业化的成长之路 国金证券2008年中期策略会 二OO八年七月

主要内容 中国崛起与提升“文化软实力” 产业增长原动力－经济增长与事件推动 新媒体的挑战与传统媒体的“合纵连横” 价值判断：资源禀赋与市场化运营 投资建议：回到原点

文化软实力在中国崛起中的战略地位日益显著 经济实力 文化思想 综合国力 硬实力 软实力 军事实力 外交政策 十七大报告： 推动文化大发展大繁荣，提高国家文化软实力 文化越来越成为民族凝聚力和创造力的重要源泉，越来越成为综合国力竞争的重要因素

加快文化产业基地和区域特色文化产业群建设 进一步厘清文化事业与文化产业 文化事业 文化产业 十六大 十七大 完善扶持公益性文化事业 大力发展文化产业，推进文化创新 建设核心价值体系 建设和谐文化 弘扬中华文化 实施重大文化产业项目带动战略 加快文化产业基地和区域特色文化产业群建设 培育文化产业骨干企业

主要内容 中国崛起与提升“文化软实力” 增长原动力－经济发展与事件推动 新媒体的挑战与传统媒体的“合纵连横” 价值判断：资源禀赋与市场化运营 投资建议：回到原点

传媒产业的盈利模式核心－广告 户外 电视 其他传统媒体 广告 其他新媒体 手机电视 杂志 广播 移动、楼宇电视 报章 互联网

广告增长原动力之经济发展 改革开放30年，中国经济始终保持了较快增长 改革开放的30年也是中国广告业从无到有、迅速发展的30年 数据来源：CEIC，国金证券研究所

作为“寄生性”产业，广告与经济增长密切相关 数据来源：CEIC，国金证券研究所

重大事件－全球广告业的“盛宴” 2008年北京奥运会 2010年上海世博会 历史数据显示，大型国际盛会的举行将使举办国当年广告收入大幅增长，而作为向世界各国展示其社会、经济、文化等各方面发展成就的历史性契机，奥运会、世博会对发展中国家广告支出增长的影响程度要显著大于发达国家。 举办国 %YoY 增长% 澳大利亚－1999 4.3% 澳大利亚－2000(悉尼奥运) 7.8% 2.5% 希腊－2003 3.9% 希腊－2004(雅典奥运) 10.6% 6.7% 平均 4.6% 数据来源： Deutsche Bank，国金证券研究所

全球广告市场在2008年将以6.8%以上的速度增长 根据预测，受到北美及大部分欧洲地区经济增长放缓的影响，全球2007年广告业务的平均增长率有所放缓，由5.2%下降到4.4%，但受到2008年北京奥运会的影响，全球的广告业务将在2008年以6.8%以上的速度增长。 全球广告业的发展趋势（%） YE Dec 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 北美 -8.7 2.2 4.7 8.2 3.3 5.4 3.6 6.9 欧洲 -5.2 -3.9 0.0 5.1 3.0 2.9 3.4 亚洲 -0.6 0.7 4.6 7.7 5.5 7.0 9.8 拉美 -14.8 -9.5 9.0 17.9 25.4 16.2 6.4 6.2 全球 -6.4 7.6 4.1 5.2 4.4 6.8 数据来源：Zenith, Local Advertising Associations, 国金证券研究所

奥运会－全球广告业加速增长 数据来源：Zenith, Local Advertising Associations, 国金证券研究所

中国广告支出在未来几年仍将保持快速成长 数据来源：CEIC，国金证券研究所

传媒产业发展空间依然广阔 相对于其他国家广告占GDP的比率，中国广告的支出只占GDP的0.71%，低于国际的0.9%的水平，增长空间依然巨大 数据来源：国金证券研究所 在美国，即使是出现一定程度衰退的传统媒体，广告收入在GDP中占比依然明显超出中国的整体水平

过去5年，中国广告支出占比的“意外”下滑 数据来源：CEIC，国金证券研究所

产业结构变化影响广告支出 中国本轮经济增长主要得益于以重化工业为代表的第二产业的发展，在GDP中占比持续提升，而第三产业近几年在GDP中的占比一改以往趋势，出现连续下滑 数据来源：CEIC，国金证券研究所 在过去的10多年间，重工业增加值在工业增加值中的比重不断提高

产业结构升级，广告业发展空间依然广阔 大宗原材料价格的持续大幅上涨、环境保护压力、劳动力成本上升等多种因素使得重化工业进一步增长难以为继，第三产业和现代服务业的发展将成为新的经济增长点； 中国经济持续每年9%以上的高速增长，人们收入水平不断提高，激发出国内庞大的消费潜力，刺激企业增加广告的投放； 相较第二产业，第三产业和现代服务业的发展，更为注重品牌竞争，为提升自身品牌形象和品牌知名度、美誉度，企业广告宣传支出的比例有望得到显著提高； 中国经济产业结构升级已是势在必行，新型第三产业和现代服务业的发展将更为注重品牌的推广，广告业发展空间依然广阔。

主要内容 中国崛起与提升“文化软实力” 增长原动力－经济发展与事件推动 新媒体的挑战与传统媒体的“合纵连横” 价值判断：资源禀赋与市场化运营 投资建议：重回原点

传统媒体广告增长放缓－报纸、电视 电视广告在经历连续5年的2位数增长后，07年增长显著放缓 报章广告在经历06年的恢复性快速增长后，07年收入仅同比增长3.07% 数据来源：CEIC，国金证券研究所

传统媒体广告增长放缓－广播、杂志 广播在汽车保有量迅速增加的背景下经历近10年的快速增长，但07年广告增长大幅放缓，经营模式有待创新 杂志广告在经历多年低迷后重拾升势，渠道刊物和时尚杂志的发展和产业链延伸成为新的增长点 数据来源：CEIC，国金证券研究所

互联网广告保持高速增长 网络广告增幅居各媒介之首，维持了高速增长的发展态势，07年增幅达到76.37%，奥运临近，网络媒体将进一步提升整体品牌效应 品牌广告日益重视网络媒体的投放，收入增长提速；国内搜索引擎广告逐步为人们所认识，增速显著提高 数据来源：iResearch，国金证券研究所

美国传统媒体与新媒体的发展 中国互联网普及率仅为12.3%，不到美国、日本、韩国的1/5， 数据来源：iResearch，国金证券研究所 2005年，中国广告经营额约为1400亿元，美国则超过1万亿元人民币，近为中国的8倍

中国新媒体广告占比显著超出发达国家 数据来源：Ctrmi，国金证券研究所

ⅹ ⅹ ⅹ 体制障碍限制了传统媒体价值的提升 省宣传部 A省政府 B省政府 省宣传部 省会/地市宣传部 省会/地市宣传部 电视/报业/电台 收购 收购 收购 电视/报业/电台 电视/报业/电台 电视/报业/电台 电视/报业/电台 广告压价竞争 渠道重复建设 内容定位相似 体制冗员严重 低成本购买广告时段 广告购买集团(4A公司)

媒体区域整合大势所趋－国际案例(一) 1984年合并 新加坡新闻与出版有限公司 时报出版有限公司 海峡时报有限公司 联合早报 联合晚报 新报(英文) 杂志、图书 海峡时报 商业时报 新明日报(华文) 1984年合并 新加坡报业控股集团

媒体区域整合大势所趋－国际案例(二) 美国有线网络收购交易－1995年 买方 卖方 用户(千户) 价格(亿美元) 时代华纳 有线电视公司 1,400 27 TCI 维亚康姆公司 1,200 23 Comcast Scripps 792.5 15.7 休斯敦 22 大陆有线电视公司 殖民电信 773.7 15.4 Chronicle Publ 327.1 6.5 Charter Comm. Gaylord Brdcstg 180.0 3.6 TCI/琼斯 哥伦比亚 189.0 3.8 TCI/Multimedia 90.0 1.8 Summit Comm. 168.5 3.4 基于规模经济、资本开支、核心资源共享等多方面的原因，在美国放松对有线网络运营地域的管制后，购并频繁，有线系统数量不断下降 数据来源：NCTA，国金证券研究所

区域跨媒体整合－成都传媒集团 成都日报报业集团 成都广播电视集团 合并 成都市传媒集团 报章 成都广播电台 电视台 成都日报 成都商报 成都晚报 1套综合 2套经济 3套频道 4/5/6套 参与经营

区域同类型媒体整合－上海解放报业集团 整合？ 合并 上海解放报业集团 上海文新报业集团 新闻晨报 申江服务导报 I时代报 房地产报 人才市场报 新民晚报 东方早报 上海一周 代理 代理 代理 代理 上海学生英文报 晨刊 风火龙物流 中润解放 新华传媒 整合？

媒体跨区域复制与广告跨区域代理 条件： 非纯粹区域性媒体，部分内容能跨区域共享； 盈亏平衡点相对较低，如周报； 非时政、舆论引导型媒体，不易引起当地媒体的反感和挤压。 媒体跨区域复制 条件： 对媒体经营属性有深刻认识，定位准确，组织企划经验丰富； 对广告主定位清晰，拥有丰富的客户资源； 在相似媒体经验上具有成功经验，有助于跨区域切入 广告跨区域经营

电视媒体经营的产业化路径－制播分离 全资拥有 国有独资 湖南省广播电视局 湖南电视台 湖南经济电视台 新闻节目制作 总编室 审核 频道播出(禁止进入上市公司) 节目制作(政策许可的内容环节按照公司化运作) 国有独资 湖南省广播电视局 湖南电视台 湖南经济电视台 新闻节目制作 总编室 审核 人民广播电台 电视频道 广播频率 内容节目 专业节目制作公司 影视剧 娱乐节目 生活时尚 卡通动漫 时尚购物 财经 拍摄制作 频道编排 艺员经济 艺术品 音乐文艺 动漫产业园 动漫产业链 上市公司

国有资本行业大规模整合大势所趋 政策推动： 2006年12月，国资委发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见 》，旨在进一步推动国有经济布局和结构战略性调整； 证监会今年4月、5月分布发布《上市公司重大资产重组管理办法 》和《上市公司收购管理办法(征求意见稿) 》，支持利用上市公司平台参与行业整合； 中国电信业第三次重组，原来的六家电信企业合并成为三大电信全业务运营商； 长江电力于5月9日停牌，推动经营性资产整体上市； 中国一航集团和二航集团整合工作启动，促使中国航空工业资源充分形成合力； 随着央企整合步伐加快，上海国资整合也悄然提速，包括上海广电集团、水产集团、上汽集团、华谊集团、外高桥集团在内的上海国资集团纷纷宣布将优质资产注入相关上市公司，巴士股份已先行停牌启动上海交运资产整体上市计划。

主要内容 中国崛起与提升“文化软实力” 增长原动力－经济发展与事件推动 新媒体的挑战与传统媒体的“合纵连横” 价值判断：资源禀赋与市场化运营 投资建议：重回原点

中国传媒业 “三十而立”－资本、技术Vs体制改革 今年正值中国改革开放30周年，作为传媒业的重要经济指标－广告经营额增幅放缓，在中国经济规模大盘中的比重下降…种种迹象表明中国传媒产业正在经历一次重大的转型。对此，我们认为，与其把30年看作是产业增长的转折点，还不如把“而立之年”看作是这个行业成长的年龄节点。 传媒业三大发展趋势 在新技术推动下，广告市场将进一步呈现出以精准传播、互动营销、分众传播、定位传播等为主要传播形态的发展趋势； 在资本运作力量的推动下，对传统的媒体传播渠道、有实力的广告公司进行规模、资源重组和利润再分配； 建立在传统、单一媒体基础上的传媒集团在实现体制改革和技术革新的产业转型过程中，依托内容优势和主流媒体地位实现与新媒体的连动以拓展市场空间，进而在产业链延伸和跨区域发展上实现产业运营的“合纵连横”。

传统媒体仍处于成长期 2007年，报纸日到达率一改此前颓势，未将发增，经过市场洗礼，报章逐步显露出新的发展活力 除电视接触时间略有下降外，其他媒体平均接触时间均出现增长 数据来源：CTR，国金证券研究所

报纸在高收入、高学历群体依然受关注 在高学历和高收入阶层， 04~06连续3年报纸日到达率和阅读时间均出现明显提升，媒体广告依附力依然强劲 数据来源：CTR，国金证券研究所

资源禀赋－区域市场容量决定企业发展空间 报章广告城市排名－2005年 广告刊例额（万元） 有效广告量（万元） 折扣 北京 640,227.55 316,666.71 4.95 广州 465,660.48 271,836.13 5.84 上海 373,586.59 243,660.16 6.52 南京 284,752.95 140,468.76 4.93 武汉 232,122.72 135,738.69 5.85 重庆 226,019.49 129,744.91 5.74 深圳 212,533.85 143,466.77 6.75 天津 195,356.71 123,825.69 6.34 杭州 182,038.87 110,308.52 6.06 成都 174,262.35 121,018.80 6.94 大连 151,522.09 68,605.35 4.53 区域经济发展水平和媒体发达程度对当地媒体的市场容量具有决定性影响，而媒体市场整体容量的大小决定了区域性媒体企业的发展空间 数据来源：中国广告业协会，国金证券研究所

资源禀赋－区域市场竞争格局 省政府 省会市政府 省委宣传部 市委宣传部 报业集团 广电集团 报业集团 广电集团 同区域竞争 同区域竞争 广告价格竞争 渠道重复建设 内容难以整合分享

市场化运营－传媒产业链日趋完善 图书、期刊 编辑 发行 广告 报章 编辑 印刷 发行、投递 广告 在去年“十七大”期间，新闻出版总署署长柳斌杰表示，未来将“允许任何一家新闻出版传媒的整体上市，而不是局限于过去将报纸的采编业务与广告等商业经营剥离开来的做法。” 针对平面媒体增长放缓的情况，报业集团以内容为核心，凭借其更为市场化的运营将产业链向电视、互联网、户外等其他媒体形式以及衍生产业链延伸。

市场化运营－市场化的经营管理和管理层激励 在目前仍然存在关联交易的基础上，积极拓展非关联业务，提高资产使用效率和盈利能力； 利用已有业务资源，开展延伸产业链的经营，提升经营团队市场化开拓业务的能力； 通过购并、拍卖等多种方式实现媒体资源的扩张； 利用自身品牌优势，实现媒体经营的跨区域扩张； 利用积累内容优势，实现媒体产业链向上下游的延伸； 改变国有传媒集团原有类事业单位的分配机制，推行以奖励年薪、股权激励等主要形式的管理层激励措施；

主要内容 中国崛起与提升“文化软实力” 增长原动力－经济发展与事件推动 新媒体的挑战与传统媒体的“合纵连横” 价值判断：资源禀赋与市场化运营 投资建议：重回原点

投资理念－重回原点 1969年，巴菲特清算了其合伙人企业(私募基金) 1969~1973： 道琼斯指数从1000点跌至500点附近； 美国经济出现严重“滞胀”； 由于中东国家对美国石油禁运，油价飞涨； 1974年10月初，巴菲特生平第一次对股指进行预测，当时道琼斯指数只有580点，“该是投资的时候了”； 1973~1976年，巴菲特通过伯克希尔收购《华盛顿邮报》10%股权和《布法罗新闻晚报》

传媒行业整体估值渐近合理水平 数据来源：WIND，国金证券研究所 代码 简称 最新价格 总市值 每股收益 市盈率PE 投资评级 TTM 行业均值（整体法） - 78.13 0.25 0.45 0.56 123.89 36.06 30.09 行业中值 13.41 49.25 0.23 0.42 0.52 53.09 36.28 29.49 600825 新华传媒 25.49 98.65 0.239 0.961 1.238 106.47 26.52 20.59 强买 600880 博瑞传播 12.02 0.409 0.491 0.57 32.79 24.53 21.08 买入 000917 电广传媒 17.85 72.54 0.327 0.374 0.425 54.58 47.79 42.02 002238 天威视讯 14.11 37.67 0.307 0.358 51.60 45.99 39.46 600831 广电网络 9.51 31.71 0.224 0.361 42.50 30.95 26.32 中性 000839 中信国安 13.14 204.98 0.217 0.447 0.693 60.61 29.43 18.96 600037 歌华有线 13.97 169.84 0.343 0.30 0.29 41.08 46.56 48.17 601999 出版传媒 9.77 53.82 0.237 49.67 45.11 41.31 600088 中视传媒 16.97 40.17 0.222 0.468 0.522 76.38 32.52 000504 赛迪传媒 7.28 22.68 0.010 717.63 数据来源：WIND，国金证券研究所

新华传媒：媒体广告垄断运营商的成长 新华传媒是一家以媒体广告垄断运营作为其核心价值链的传媒上市公司，在完成对解放日报集团几乎全部报章广告的独家代理后，稳步推进对新民传媒、智高广告、嘉美广告、杨航传媒等媒体广告代理商的收购，增强对媒体资源的掌控，进而获得区域市场的广告定价权，经过近半年的运作，整合效果开始逐步显现； 鉴于媒体整合提价效应、购并利润增长以及改制新注册媒体企业税收优惠的因素，我们认为，公司未来3年实现盈利有望超出市场预期，目前估值水平处在行业低端； 无论是国际传媒业的发展规律，还是行业国有资本整合趋势，上海平面媒体集团整合已是大势所趋，从消除同业竞争、完善产业链的角度考虑，利用上市公司平台进行整合也应只是个时间问题； 我们预计，公司2008~2010年EPS将达到0.961元、1.238元和1.617元，目前动态市盈率分别为26.5倍、20.6倍和15.8倍，估值水平处在国内行业的最低端，鉴于公司未来3年成长及世博会的积极效应，我们维持“强买”的投资评级。

博瑞传播：短期冲击不改公司跨媒体产业布局 成都政府强力推进文化传媒产业体制改革，整合报业集团与广电集团成立成都传媒集团，依托集团战略定位，公司跨媒体产业日渐成型； 成都传媒集团整体发展战略日趋成熟，广电媒体全面引入市场化机制，梳理各项业务线条，夯实产业发展基础 ；公司全面整合报章媒体经营性业务，利用现有业务资源提高产业深度，实现内容、渠道的倍增效应； 利用品牌、资本优势，整合区域户外资源，户外广告业务有望实现超常规增长； 应对集团战略布局，商印、投递网络配股项目前景广阔，08奥运将为公司报印、商印业务提供旺盛的市场需求； 积极介入新媒体资源，收购北京手中乾坤公司20%股权，力求在媒体产业变迁中寻求新的利润增长点，如能成功上市，将为公司带来巨额投资回报； 职业管理团队，市场化程度较高，激励机制到位，做大做强意愿强烈； 鉴于今年四川地震短期内对房地产市场的冲击，我们下调公司2008~2010年EPS分别至0.49元、0.56元和0.67元，给予“买入”的投资评级.

致谢！ 国金证券研究所 毛峥嵘 Tel:（8621）61038317 Cell:13301610555 国金证券研究所 毛峥嵘 Tel:（8621）61038317 Cell:13301610555 Mail：maozhr@gjzq.com.cn