目 录 中国证券市场内幕交易实证研究 黄余海

一、内幕交易的概念及中国证券市场内幕交易的特点 内幕交易是指因地位或职务上的便利而能掌握内幕信息的人，直接或间接地利用内幕信息进行证券买卖，获取不正当的经济利益；或泄露内幕信息，使他人非法获利的行为。 与国外成熟市场相比，中国证券市场的内幕交易具有一些特殊性 1.内幕交易行为具有普遍性 2.内幕交易常与资产重组、股价操纵相关联 3.内幕交易人员并非简单地利用内幕信息提前买入股票，而是通过操纵股价 获取更大的暴利 4.内幕交易主体具有多样性；等等

二、中国证券市场有效性与内幕交易 采用序列相关系数对白噪声过程作实证分析，对中国证券市场是否符合弱式有效性进行检验。为了消除序列相关分析易受一些异常值的影响的缺陷，受到是否存在有限方差这一问题的困扰，使用非参数检验法——游程检验作进一步分析，得出中国证券市场不符合弱式有效性的结论 说明不符合弱式有效性的中国证券市场存在内幕人员利用内幕信息获取超常收益（战胜市场）的基础。对中国证券市场有效性的研究和结论有助于人们对该市场中的内幕交易有更深的认识，进一步体现在进行相关立法的时候，能有更中肯和实事求是的判断

三、中国证券市场内幕交易实证研究：公司行为 沪市上市公司股本大幅扩张及控制权转移行为实证分析 以上海证券交易所全部A股上市公司为研究对象，对1998年至2002年两类重大事件信息披露前后的股价异动情况进行研究 （1）高送转公司，即送股和转增股本合计在10:7之上的公司，共90家。其中1998年18家，1999年23家，2000年21家，2001年15家，2002年131家。 （2）控制权转移1，即第一大股东发生变更的上市公司，共202家。其中1998年 1家，1999年43家，2000年50 家，2001年49家，2002年59家。为了研究的方便，1998年的1家归入1999年进行研究。

中国证券市场内幕交易实证研究：公司行为 检验方法：采用超常收益（abnormal return）来度量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度。超常收益是某个交易日个股的实际收益率与正常收益率之间的差额。 对两类重大事件，主要检验事件公布前后股价和交易量的异动。平均累积超常收益率可反映出股价的异动，而日换手率则反映了交易量的异动。股价和交易量的异动都是证实内幕交易存在的有力证据。日换手率是用日交易量除以总流通股得到的。虽然价格和成交量变化反映了相同经济事件的影响，但两者是从不同侧面反映投资者的反应。因此，要充分了解控制权转移的市场效应必须兼顾价格与成交量。 运用以上方法分别对两类重大事件公布前后的股价变化进行检验。信息披露日为事件日（即），对事件影响期，高转送股类样本公司，事件影响期定为[-30，30]；控制权转移类也样本公司，事件影响期为[-60，60]。

中国证券市场内幕交易实证研究：公司行为

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中国证券市场内幕交易实证研究：公司行为 结 论 结 论 通过以上对两类重大事件的信息披露所引起股价的反应和换手率的变化情况进行分析检验，可得出如下更进一步的结论 一、中国证券市场存在比较严重的利用内幕消息操纵股价的现象，获得内幕信息的操纵者集中资金优势在信息披露前买入股票，在信息公告后抛售股票或继续拉抬股价 首先，检验结果表明，市场对各重大事件提前作出反应，高送转、控制权转移等重大利好事件的信息披露引起了股价明显提前反应和异常波动，这表明重大事件的信息在披露前就已泄露，而对于利好内幕信息的获得者来说，当然在信息披露前集中资金买入股票。 随着信息披露日的日益逼近，有些投资者能够从股价的变化上得出信息从而跟着买进，而其他投资者（有时操纵者通过媒体等宣传手段大造声势，引诱投资者大量买入）由于“搭便车”心理或羊群效应也会逐渐跟进，导致买入的投资者逐渐增多，引起价格上涨，于是操纵者可在高价位抛售股票。操纵者有时利用投资者对重大信息的良好预期在公告日后继续拉抬股价，以创造更大获利空间。

中国证券市场内幕交易实证研究：公司行为 其次，换手率在重大事件的信息披露前急速放大，而在公告日后急速下降，在公告前的日均换手率比公告后高。 而且对于大部分事件，换手率在公告日前某一段时间比其他时间段都要大。公告日前某一段时间的换手率放大很可能就是具有内幕信息的操纵者大量买入股票的见证。 据此可以推断，中国证券市场内幕交易常常和市场操纵相关联，内幕交易者并非简单地进行“搭便车”，而是通过操纵股价获取更大的暴利,这也是中国股市内幕交易的最大特点。

中国证券市场内幕交易实证研究：公司行为 二、部分上市公司送股和转增股本的行为是有选择性的。对高比例送股和转增股本分年度的分析表明，1998、1999、2000年三个年度的累计平均收益率分别为0.10707、0.119084、0.123066，2001、2002年的累计平均收益率分别为0.067267、0.028647，后两个年度高比例送股和转增股本的累计平均收益率明显低于前三个年度，这与当年度股价指数的有一定的关联。上证综合指数1998、1999、2000年分别涨跌幅分别为-4.00%、19.22%、51.73%，2001、2002年跌幅分别为20.62%、17.52%。 表明在市场行情较好或平稳的时候，利用高比例送股和转增股本的内幕信息来操纵股价可以获得更多收益；而在市场比较低迷的时候，利用比例送股和转增股本的内幕信息来操纵股价获得的收益要远远低于市场行情较好或平稳的时候

中国证券市场内幕交易实证研究：公司行为 这个结论也可以从2001、2002年上市公司大比例送股和转增股本的家数远远少于1998、1999、2000年大比例送股和转增股本的家数得到进一步证实 2001、2002年送股和转增股本在10：7以上的上市公司分别为15、13家，1998、1999、2000年分别为18、23、21家。这其中还没有考虑上市公司数量增加的因素 沪市1998、1999、2000年度上市公司数量分别为438、484、572家，2001、2002年分别为646、715家。1998、1999、2000年年度送股和转增股本在10：7以上的上市公司数量占当年沪市上市公司总数的比例分别为4.11%、4.75%、3.67%，2001、2002年分别占2.32%、1.82%

中国证券市场内幕交易实证研究：公司行为 可见，部分上市公司送股和转增股本的行为是有选择性的。当市场表现不利于股价操纵的时候，部分上市公司放弃了股本扩张行为。这就引来另外一个问题，放弃股本扩张行为是由上市公司根据市场变化独立做出的决定，还是其他因素参与的结果。股本扩张与股市的表现不能说没有关系，但股本扩张在更大程度上取决于上市公司自身的愿望和能力。并且，从2001、2002年上市公司经营状况（主营业务收入、净利润、每股收益、净资产收益率、资产质量、现金流量等）比1998、1999、2000年有明显好转的情况来看，上市公司2001、2002年度的股本扩张能力比1998、1999、2000年度更强。

四、中国证券市场内幕交易实证研究:政府行为 重大政策事件的界定 根据政策面消息公布当日（T日）对股指的影响，将中国证券市场有重大影响的政策面消息分为两类：一是公布当日即对股市产生重大影响的消息，表现为股指大幅上涨或下跌。二是，在公布当日对股指未有直接影响，但从其重大性来看，确是对证券市场有重大影响的政策。 我们主要就第一类政策面的信息作为研究事件，旨在通过成交金额和股指变化情况来考察重大政策是否已经被提前泄漏，以及被泄漏的程度。 以1996年至2002年底的政策信息作为研究对象。 按照涨跌幅的绝对值分类，17个重大政策事件可分为两类。一类是T日股指的涨跌幅绝对值超过2%的，共有15个，占总数的88.2%。一类是T日股指的涨跌幅绝对值小于2%的政策事件，有2个，占总数的11.8%。为了叙述的方便，采用A-Q来标记17个重大政策。

中国证券市场内幕交易实证研究:政府行为

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中国证券市场内幕交易实证研究:政府行为 一、重大政策事件成为重要的内幕信息源 通过T日成交金额与T-1成交金额、T-1日成交金额与T-5至T-2日的平均成交金额、T日股指与T-1日股指变化等分析，可以发现，除了事件D——国家计委、国务院证券委确定1997年股票发行规模为300亿元及事件H——财政部、中国证监会宣布降低证券交易印花税等2个事件未被提前泄漏外，其他15个事件可以肯定被提前泄漏了，股指和成交金额都出现了同方向变化，并且涨幅或跌幅都有一定的关联。 事件B——《人民日报》刊登署名文章《通过现象看变化——对近两周股市的思考》，事件L——人民日报就证券市场发表题为“坚定信心，规范发展”的评论员文章，出现了更为在严重的消息泄漏，T-1日即暴涨。最为严重的消息被提前泄漏的情况是事件0，中国证监会决定Ｂ股市场向境内居民个人开放。被中国证监会察觉后，2001年2月19日下午B股被宣布暂停交易。

中国证券市场内幕交易实证研究:政府行为 二、重大政策事件内幕信息损害了证券市场的固有功能 1996至2002年对证券市场有重大影响的17个事件，按年度划分，1996年2个，1997年5个，1998年1个，1999年6个，2000年0个，2001年2个，2002年1个。回顾中国每一次牛市大爆发的背景，都是由政府政策的突然出台而带到起来的。1政府行政命令的最大弊端就是难以保密，有关系有权力的人总会先得到消息的，所以，一些与政外策制定者靠得近、有特殊背景的机构或个人在政策信息的获得上有着先天的有利地位。因此，内幕交易行为从表面上看是信息和资本的结合，在中国现阶段的市场中，内幕交易通常是权力与前两者的进一步结合。一些大户、机构可以凭借着自己在这方面所具有的优势，在股票市场进退自如，势必使普通投资者处于非常不利的地位。 重大政策事件已经构成了内幕信息的重要组成部分，内幕消息不仅源于上市公司，而且出自政府部门，这是中国证券市场信息披露中存在的特殊问题，法律制度作用的发挥受到极大的消弱。

中国证券市场内幕交易实证研究:政府行为 三、中国证券市场投资者行为对内幕交易起了一定程度上的纵容作用 在对中国证券市场内幕交易之政府行为作研究的时候，很难获取T-1日的分时数据。T-1日的分时数据有助于对内幕交易作更深入的剖析。事实上，股价的异动往往是从下午开始的，甚至更多的是从下午2：00开始的，那个时候，到处都是打听消息的人，从市场的突然异动人们可以明白消息的性质——利好还是利空，只不过试图得到进一步证实。 等到人们明白是怎么回事的时候，一般是T日消息发布的时候，对一般投资者来说，已经失去了交易的机会。中国证券市场大多数投资者似乎已经对这样的现象习以为常，很少有人去追究究竟是什么原因使消息得以提前泄漏，是谁泄漏了消息，又是哪些人得到了消息并加以利用，没有人发出这样的疑问。人们更多是沉浸于力争使自己也成为提前得知内幕消息的一员。这极大地从容了这种违法的行为。

五、中国证券市场内幕交易处罚案例实证分析 中国证券市场认定的内幕交易事件概况 1994年1月到2002年4月，中国证监会公告的处罚决定和通报批评共有317件，犯罪类型包括操纵股价、虚假信息、内幕交易、违规融资等。内幕交易处罚决定仅为8件，只占总数的2.52%。 以1994年1月到2002年4月中国证监会公告处罚决定和通报批评中确定为内幕交易的五家上市公司的七次事件为研究样本，采用基于CAPM模型的市场和风险调整收益法计算单日的超常收益率AR和事件窗口内累积超常收益，从而分析样本事件的信息披露所引起的股价反应。

中国证券市场内幕交易处罚案例实证分析

以1994年1月至2002年4月中国证监会公告的处罚决定和通报批评中确定为内幕交易的五家上市公司的七次事件为研究样本。 中国证券市场内幕交易处罚案例实证分析 以1994年1月至2002年4月中国证监会公告的处罚决定和通报批评中确定为内幕交易的五家上市公司的七次事件为研究样本。 000537 南开戈德 1999年8月10日 津国商股权转让公告日（南开戈德控股） 600878 北大科技1996年11月26日 北大车行董事会决议及召开临时股东大会公告（10股转增5股） 600878北大科技 1997年3月7日 北大车行董事会决议及召开股东大会决议公告（10股配3股、10股送3股） 600698济南轻骑 1997年2月25日 济南轻骑公告10股送增合计5股 000566轻骑海药1997年8月16日 签订股权转让合同公告日 000566轻骑海药1998年1月14日 股权转让公告 000583托普软件1997年11月29日川长征公告股权转让议案

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中国证券市场内幕交易处罚案例实证分析 从事件窗口（-40，40）内的平均超常收益可以看出，在事件日之前的40天中，具有正的超常收益的有28天，正的超常收益明显高于负的超常收益，在事件日前连续5日内都具有较高的正超常收益率。而在事件日后，具有负超常收益的天数增多，具有正超常收益的仅16天，并且正、负超常收益在总体上相差不明显，在事件日后连续7日均为负超常收益。

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中国证券市场内幕交易处罚案例实证分析 从事件窗口（-40，40）内的累积超常收益，可以更清楚的看到，在事件日前30日左右，累积超常收益开始逐步增加，在事件日前5天，累积超常收益加速上升，在事件日当天达到最高，而事件日后的数天内累积超常收益逐步降低，在事件日后10日左右累积超常收益趋于稳定。表明在信息公告前可能已有泄漏，使得在事件日前超常收益就开始逐步攀升，而在信息公布前几日内市场价格对信息的反应是过度的，造成信息公告后的几日内市场价格存在对过度反应的修正过程。

结 论 中国证券市场内幕交易处罚案例实证分析 结 论 一、全部样本事件的平均超常收益和累积平均超常收益显示，市场对信息披露有较为明显的提前反应，表明重大事件的信息在披露前已泄漏，而获得内幕信息的投资者可以提前买入，获得较高超常收益。中国证券市场的内幕交易人员并非简单地利用内幕信息提前买入股票，而是通过操纵股价获取更大的暴利。 二、剔除川长征后其他全部样本的平均超常收益和累积平均超常收益显示，累积平均超常收益在事件日达到最高，在事件日前临近几日股价存在过度反应，在事件日后几日内存在对前期过度反应进行修正的过程。

中国证券市场内幕交易处罚案例实证分析 三、对中国证监会处罚决定的分类分析表明，中国证券市场内幕交易案件的查处情况与现实存在较大差距。 通过对中国证监会公开处罚的内幕交易案件进行实证分析，并与沪市上市公司1998-2002年高比例送股和转增股本及控制权转移行为的实证研究结果作对比，中国证监会处罚的内幕交易案件中内幕人员利用内幕信息进行内幕交易所获得的超常收益远远高于高比例送股和转增股本及控制权转移所获得的超常收益的结论，这更符合中国证券市场内幕交易所获得的超常收益的实际情况，更能反映中国证券市场内幕交易的真实程度。