证券研究报告 周期效应显现，最差的时期正在过去 ——纺织服装行业2015年度投资策略报告 分析师：李世新 S0270514100001 报告发布日期：2015年1月12日 数据截止日期：2012年12月31日 请阅读尾页的免责条款

目录 1 2014年行情回顾 2 最差的时期正在过去 3 投资策略 3.1并购扩张提速 3.2全渠道转型深化 3.3体育产业迎发展良机 重点推荐 4 风险揭示

1 2014年行情回顾 图1 2014年申万纺织服装指数与沪深300指数相对收益率情况（%） 数据来源：WIND，万联证券研究所

1 2014年行情回顾 1.1 14年跑输大盘 2014年全年，纺织服装行业指数上涨33.27%，同期沪深300指数上涨51.66%。 图2 2014年申万28个一级行业涨幅排名（%） 1.1 14年跑输大盘 2014年全年，纺织服装行业指数上涨33.27%，同期沪深300指数上涨51.66%。 在申万28个一级行业业中，涨幅排名第17位。 数据来源：WIND，万联证券研究所

1 2014年行情回顾 图3 2014年申万纺织服装子行业收益率情况（%） 1.2 事件推动和小市值受追捧 从子行业的收益率情况看，其他服装上涨62.04%，涨幅一马当先。观察此行业内个股可以发现，剔除掉重组为化肥企业的新洋丰后，其余涨幅靠前的诸如嘉麟杰、棒杰股份、龙头股份、浪莎股份都是由于企业经营面临困境，公司市值小，都有倒闭转型的预期，另外际华集团的大涨与军工概念、体育概念以及埃博拉防护服概念等事件性推动有关。 其他子行业中涨幅较为靠前的个股也多数是由于转型推动的，如百园裤业、凯撒股份。 数据来源：WIND，万联证券研究所

2 最差的时期正在过去 图4 社会消费品零售总额（亿元，%） 2.1 社消数据明年下半年预期好转 2014年11月，社零总额同比增速11.72%，上年同期数据为13.72%，下滑幅度为2%，预计整年的增速在12%左右。 我们认为零售数据的低迷在15年不会发展改变，社零数据可能进一步下滑至10%-11%一线。 这主要是由于在经济转型中的中国，GDP换挡至7%，CPI低位徘徊。政府出台的刺激政策可能于明年下半年显现出效果，可能带动消费数据的提升。故而对于明年消费大环境的判断，我们认为是下半年要优于上半年，这种预期可能会提前在行情中显现。 数据来源：WIND，万联证券研究所

2 最差的时期正在过去 2.2 限额以上服装类零售增速有回升 2014年1-11月份限额以上纺织服装零售额累计值为11087.10亿元，同比增速为13.4%，比去年同期回升较为明显。显示本轮经济周期中，经过2年的时间，服装业基本度过了底部区域。

2最差的时期正在过去 2.3 订货会数据揭示景气周期 2015年春夏订货会数据显示，除了休闲服的森马和美邦回暖趋势已经显现，森马在时间上更早些；家纺企业的数据未能明显回升，显示仍然筑底；男装15年继续承压，转型迫在眉睫。 以此判断15年，休闲服销售最优，男装最弱。但从行情演绎角度看，一般预期会提前表现。

2最差的时期正在过去 2.3 子行业景气周期 我们从各子行业的去库存周期、企业盈利情况归纳总结出各子行业景气周期情况。 可以看到，2015年度，行业有望出现盈利拐点的子行业是男装行业（下半年）；而有望获得盈利明显改善的行业是鞋帽、家纺和休闲服行业。 这一结论可以跟上一节的订货会数据相印证，故而我们判断在2015年度，行业周期效应的显现将能推动鞋帽、休闲服行业的股价提升。

3 投资策略—并购扩张提速 表3.近年来行业内并购扩张案例 公司 类型 时间 内容 森马服饰 代理、合资运营 2013.8-2013.11 代理靡丽虹旗下入门级童装奢侈品品牌Sarabanda和Minibanda； 与韩国视锬时装成立合资公司，共同运营“it MICHAA”品牌； 代理Marc O'Polo International GmbH旗下MARC O’POLO 品牌。 探路者 参股 2013.10-2014.2 认购新加坡Asiatravel公司新发行的4000万股，并在2014年2月继续增持收购原股东股份，股份合计占比21.22% 12月,以1.5亿元增资图途，取得20%股权。 卡奴迪路 收购 2014.1 收购广州市至优志惟百货有限公司，至优志惟公司业务主要为广州太古汇UV男士生活馆，UV男士生活馆主要经营服饰、鞋品皮具箱包以及精品等近30个品牌，目前经营方式以联营为主。 九牧王 2014.4 公司收购“浪肯”男装品牌，“浪肯”是国内具有独特中国元素的高档男装品牌，其裤装产品在高级男装市场具有领导地位。 星期六 2014.12 出资900万元参股苏州工业园区亿动非凡网络科技有限公司。 搜于特 收购、参股、设立 2014.8-2014.12 伊烁服饰、慕紫服装、格致服装、纤麦服饰、欧芮儿服装、云商微店网络公司、千里及网络公司、南海成长六期股权投资基金。 美邦服饰 合作设立 2014.11 与上海均瑶(集团)有限公司一起作为主发起人筹备设立“上海华瑞银行股份有限公司” 数据来源：公司公告，万联证券研究所

3 投资策略—全渠道深化 3.2 全渠道深化 根据艾瑞咨询预测，2014年中国服装业网络购物的交易规模已占整体网购比率27.4%，全渠道的销售模式已经是服装企业必然的发展方向。 天猫2014年“双十一”以571亿元总成交额宣告结束，海尔、杰克琼斯等品牌都连续两年获得销售冠军，有的甚至连续三年夺冠。从分类排名上来看，排在母婴类目前五位的分别是妙而舒、巴拉巴拉、好孩子、迪士尼、好奇;排在家纺类目前五位的是lovo、水星、富安娜、博洋、梦洁； 鞋类前五位是骆驼、奥康、红蜻蜓、意尔康、百丽;男装前五位是杰克琼斯、太平鸟、马克华菲、GXG、罗蒙;排在女装前五位的是韩都衣舍、优衣库、茵曼、Artka、初语；运动户外类目前五位是阿迪达斯、耐克、探路者、骆驼、李宁。  值得注意的是，服装类上市公司中销量提升较快的有海澜之家（增速2528%）、报喜鸟（增速100%）、森马服饰（增速100%）、奥康国际（增速44%）、梦洁家纺（增速约40%）。  

3 投资策略—全渠道深化 表4 全渠道构建情况 数据来源：公司公告，万联证券研究所 公司 渠道方式 最新进展 未来发展方向 探路者 自建、第三方平台 绿野平台全面改版，致力于绿野和绿野旅行两平台打通。预计2014年电商收入占比提升至30%左右。 构筑户外生态圈，打造在线旅游和服务销售领域综合服务商。 森马服饰 第三方平台 微信商城开通，2013年电商收入5亿元左右，主要是以清库存为主。 未来将着重于后台线上线下供应链整合，持续推进多品牌战略，并计划打造儿童产业链综合服务商。 美邦服饰 邦购网、微信平台等载体，开启多家线下体验旗舰店，形成线上线下良好互动。 充分打造以实体店和邦购网为主的O2O闭环。 富安娜 微信商城已开通，逐步导入“富安娜”以外的“馨而乐”和“圣之花”品牌。 未来计划构建综合大家居平台，快速丰富产品线，依托现有和未来拓展的其他第三方平台打造线上线下融合。 罗莱家纺 打造纯电商品牌Lovo，定位中高端，解决对线下罗莱品牌的价格冲击。 依托自有平台和第三方平台完成供应链体系建设，推动O2O。 海澜之家 天猫旗舰店男装销售领先。 逐步加大电商的重视程度。 九牧王 全渠道构架，以云订单、零库存管理、独立第三方平台为核心实现。线上销售暂以清库存为主。 三季度有望将试点工作覆盖加盟渠道商，全面上线O2O平台。 数据来源：公司公告，万联证券研究所

3 投资策略—体育迎发展 3.3 体育产业迎发展良机 14年起，体育产业频吹政策暖风，随着国务院印发《国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，引发市场对于体育产业相关个股的追捧。相对过去几十年的国家体育战略，本次《意见》最大的不同在于瞄准“产业”“全民健身”“体育消费”等概念，甚至提出了2025年体育消费达5万亿的量化目标。 我们可以预见，未来在政策的支持下，体育产业将迎来飞速发展。根据统计，2006年至2011年，我国体育用品行业(运动服、运动鞋、运动器材及相关体育产品的制造和销售)增加值逐年扩大，年均复合增长率17.63%，累计至2011年预计达到1760亿元，占体育产业比重80%以上。故而体育用品行业作为体育产业中比重最大、开放度与竞争度最高的领域，相关上市公司有望受益于行业发展，取得良好业绩。 纺织服装行业涉及体育产业的个股有：际华集团（还有央企改革预期）、探路者、贵人鸟。

重点推荐 森马服饰 森马服饰休闲服饰14年预计实现5-10%营收增速，15年将继续有一定回升。   森马服饰 森马服饰休闲服饰14年预计实现5-10%营收增速，15年将继续有一定回升。 童装部分，巴拉巴拉领衔国内童装品牌，14年天猫“双十一”销售量位列童装第二，2014年儿童服饰业务预计同比增长30%左右，童装收入占比提升至40%。已经构建形成了balabala、minibalabala、mongdodo为主导的儿童服饰多品牌经营架构，并且拿下欧美市场高端儿童服饰品牌国内代理权。 电商放量，14年天猫“双十一”购物节销量同比增速100%。 已收购“育翰上海”70%股权，未来管理层仍保持对外扩张的意图。同时，控股股东有部分动漫、影视资产或有资本运作可能。看好未来公司通过对动漫、影视、儿童教育等儿童产业链的投资。由于公司经营一贯较为稳健保守，这一事件性推动的速度可能较慢。 预计公司2014至2016年EPS分别为1.63元、1.99元和2.30元，对应当前股价PE分别为20倍、16倍、14倍，给予“买入”的投资评级。 风险揭示：休闲服、童装销售增速不达预期，公司外延扩张缓慢。

重点推荐 奥康国际 打造奥康国际馆，目前已有170余家店，提升品牌形象，实现与电商的差异化竞争，15年将继续扩张国际馆；   奥康国际 打造奥康国际馆，目前已有170余家店，提升品牌形象，实现与电商的差异化竞争，15年将继续扩张国际馆； 鞋帽行业14年基本可以判断是本轮周期的底部，15年业绩回升有望。行业中的龙头企业将领衔复苏； O2O基本步入正轨，14年预计实现销售约4亿，其中天猫“双十一”购物节实现销量同比翻番，15年预计增长20%。 员工持股计划购股完成，锁定期为12个月，两次大宗交易价格为15.02元和15.38元，构成一定股价支撑。 公司拟以自由资金不超过人民币2亿元参与发起设立温州民营银行，预计占比约10%，提升公司未来盈利预期。该银行的主发起人有正泰集团、华峰氨纶，其余发起人有奥康国际和森马集团。 预计公司2014至2016年EPS分别为0.64元、0.77元和0.92元，对应当前股价PE分别为25倍、21倍、18倍，给予“买入”的投资评级。 风险揭示：外延式扩张不达预期，电商分流，业绩回升幅度小于预期。

重点推荐   嘉欣丝绸 公司采取立足主业，适度多元的发展战略。主业方面公司为丝绸服装的代工和自有丝绸品牌服装，目前公司线下品牌玳莎品牌店铺规模、销售收入不断增加，发展势头良好；线上品牌金三塔仍保持快速增长。 多元化发展：1）苗木城（持股75%）主要经营桑苗和其他苗木的收购、销售以及市场出租；2）嘉欣小额贷款公司（持股30%）；3）宁波世捷（持股22.73%）主要生产锂电池；4）投资3000万参股财通证券；5）中国茧丝绸交易市场（持股70.25%），旗下“金蚕网”目前是国内最大的茧丝绸B2B交易平台。公司同意控股子公司嘉兴市中丝茧丝绸市场发展公司在2亿元人民币额度内为供应链企业提供财务资助，资金可以循环使用。这一举措表面公司正式涉足供应链金融领域，开启全新成长空间。 自有物业构成价值安全边际，根据公司董秘介绍，有工业园、老大楼、老工业园、新大楼和零散布局在全国各地的茧站等等，物业每年可收取租金3000万元左右。 预计公司2014至2016年EPS分别为0.34元、0.45元和0.54元，对应当前股价PE分别为29倍、22倍、18倍，给予“买入”的投资评级。 风险揭示：内销不达预期，中国茧丝绸交易市场供应链财务资助业务发展不及预期，出口环境恶化。

4 风险揭示 国内消费环境继续恶化； 棉花价格大幅波动； 人民币汇率大幅波动； 国企改革方案不达预期； 体育产业扶持政策不达预期。