第一节 股利政策的基本观点 第二节 股利政策的实施 第三节 股利支付方式 第十二章 股利政策 第一节 股利政策的基本观点 第二节 股利政策的实施 第三节 股利支付方式

第一节 股利政策的基本观点 一、股利政策与投资、筹资决策 股利政策所涉及的主要是公司对其收益 进行分配或留存以用于再投资的决策问题， 通常用股利支付率表示 股利支付率=每股股利/每股收益 在投资决策既定的情况下，这种选择就归 结为，公司是否用留存收益（内部筹资）或以出售新股票（外部筹资）来融通投资所需要的股权资本。

筹资、投资决策与股利政策 筹资决策 投资决策 股利支付率 股利政策 筹资规模、结构与成本 投资规模、组合与收益 股利支付率

二、股利政策无关论 股利政策无关论是由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani) 首次提出的。 在完善的资本市场条件下，股利政策（盈余分配方式）不会影响公司的价值。 公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定。 下面分三种情况加以说明：

二、股利政策无关论 1.公司拥有剩余现金发放股利 发放20%的现金股利，公司价值减少20%，但股东财富保持不变 发放现金股利前原始股东拥有公司100%的股份 发放20%的现金股利，公司价值减少20%，但股东财富保持不变

二、股利政策无关论 2.公司发行新股筹资，发放现金股利 发行新股筹资，公司价值保持不变 发放20%的 现金股利， 公司价值暂时减少20% 发放现金股利前原始股东拥有公司100%的股份 发行新股筹资，公司价值保持不变 发放20%的 现金股利， 公司价值暂时减少20%

二、股利政策无关论 3.公司不发放现金股利，股东自制股利 老股东通过出售20%的股份创造自制股利,股票价值暂时减少了20% 老股东获得20%的现金，新股东拥有20%的公司股份，公司价值保持不变 出售股份前老股东拥有公司的100%的股份

二、股利政策无关论 ACC公司目前有2 000元现金既可用于项目投资（净现值为1 000元），也可用于支付股利。假设该公司的投资决策和资本结构保持不变，那么，股利政策对公司价值会产生什么影响？ 为讨论方便，假设该公司面临两种选择： 1.不发放现金股利，直接用2 000元进行项目投资； 2.发放现金股利，然后发行新股筹资2 000元用于项目投资

二、股利政策无关论 ABC公司资产负债表（不发放股利） 结论：公司价值不变 资产 负债和股东权益 现金（用于项目投资） 2 000 现金（用于项目投资） 2 000 固定资产 9 000 未来投资项目的NPV 1 000 （投资额2 000元） 资产总额 12 000 公司债 0 股东权益 12 000 (1000股)   公司价值 12 000 结论：公司价值不变

二、股利政策无关论 ABC公司资产负债表（发放股利） 结论：公司价值不变 资产 负债和股东权益 现金（发行新股筹资） 2 000 现金（发行新股筹资） 2 000 固定资产 9 000 未来投资项目的NPV 1 000 （投资额2 000元） 资产总额 12 000 公司债 0 新股东权益 2000 老股东权益 10 000 公司价值 12 000 结论：公司价值不变

三、“一鸟在手”理论 这一理论的主要代表人物是M.Gordon 和 D.Durand等。 股票投资收益率=股利收益率 + 资本利得 股票投资收益率=股利收益率 + 资本利得 （风险小） （风险大） 通常将这种理论称之为“在手之鸟”理论，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”

三、“一鸟在手”理论 如果D1/P0下降1个百分点，需要大于1 个百分点的g加以补偿 原因在于股利收益 （D1/P0）的风险小于 股利无关论 如果D1/P0降低，则g上升 如果D1/P0上升，则g下降 Rs是一个常量，保持不变 “一鸟在手”理论 如果D1/P0下降1个百分点，需要大于1 个百分点的g加以补偿

四、差别税收理论 差别税收理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的 股利收入所得税率高于资本利得所得税率 资本利得税要递延到股票真正售出的时候才发生 支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失

五、三种股利政策理论的比较 股利政策对股票价格的影响 股利政策对股本成本的影响 图示

股利政策理论对股票价格的影响

股利政策理论对股本成本的影响

第二节 股利政策的实施 一、影响股利政策的因素 二、股利政策的实施

一、影响股利政策的因素 （一）法律因素 资本保全 （各国法律规定，不准用资本金发放股利） 公司积累 （各国法律规定，公司必须从税后利润提取一定的公积金） 净收益 （各国法律规定，公司必须实现净收益才能分配股利） 超额累计利润 （公司留存收益过高，就会逃避国家税款，因此，某些国家不允许存在超额累计利润 ）。

一、影响股利政策的因素 （二）契约性约束 当公司以长期借款协议、债券契约、优先股协议、以及租赁合约等形式向公司外部筹资时，常常应对方的要求，接受一些关于股利支付的限制性条款

一、影响股利政策的因素 （三）公司因素 变现能力 举债能力 盈利能力 投资机会 资本成本

一、影响股利政策的因素 （四）股东因素 股东对稳定收入的要求 股东对担心股权稀释的意见 股东对税赋的关注

二、股利政策的实施 （一）剩余股利政策 举例：某公司现有盈利150万元,可用于发放股利,也可用于留存。 假设该公司的最佳资本结构为30%的负债和70%的股东权益。 公司最佳资本支出为120万元。该公司拟采取剩余股利政策， 则该公司的股利发放额和股利支付率为：

资本支出预算 120 现有留存收益 150 资本预算所需要的股东权益资本(120×70%) 84 股利发放额 (150 - 84) 66 股利支付率(66/150) 44% 由此可见，按照剩余股利政策，投资机会越多，股利发放越少。

由此可见，只有盈利水平提高不可能逆转时，才提高股利发放 二、股利政策的实施 （二）固定股利或稳定增长股利政策 金额 由此可见，只有盈利水平提高不可能逆转时，才提高股利发放

二、股利政策的实施 （三）固定股利支付率政策 金额

二、股利政策的实施 （四）低正常股利加额外股利政策 每年支付数额较低的正常股利，只有公司繁荣，才向股东支付额外股利。

第三节 股利支付方式 一、利润分配的顺序 二、股利支付方式

一、利润分配的顺序 支付政府罚款 弥补亏损 计提法定盈余公积金 计提公益金 计提任意盈余公积金 向股东（投资者）支付股利（分配利润）

二、股利支付方式 现金股利 股票股利 财产股利（股东持有有价证券） 负债股利等（股东持有公司短期债券）

二、股利支付方式 股票股利 股票分割 股东的现金流量 不增加 不增加 通股股数 增加 增加 股票市场价格 下降 下降 股票股利与股票分割 股票股利 股票分割 股东的现金流量 不增加 不增加 通股股数 增加 增加 股票市场价格 下降 下降 股东权益总额 不变 不变 股东权益结构 变化 不变 收益限制程度 有限制 无限制 只有盈利 无论盈利与否

二、股利支付方式 股票股利 发放股票股利前 发放股票股利后 负债 300 普通股 100 (1000000股，每股1元) 资本公积 100 负债 300 普通股 100 (1000000股，每股1元) 资本公积 100 留存收益 500 股东权益合计 700 负债和股东权益总计 1 000 普通股 110 (1100000股，每股1元) 资本公积 190 留存收益 400 股东权益合计 700

二、股利支付方式 股票分割 股票分割前 股票分割后 普通股 100 (1000000股，每股1元) 资本公积 100 留存收益 500 普通股 100 (1000000股，每股1元) 资本公积 100 留存收益 500 股东权益合计 700 (2000000股，每股0.5元) 股东权益合计 700

二、股利支付方式 股票回购与现金股利 现金股利分配前资产负债表 资产 负债与股东权益 现金（元） 150 000 现金（元） 150 000 其他资产 （元） 850 000 合计 1 000 000 普通股股数（股） 100 000 每股市价（元） 10 （1 000 000/100 000）  负债 0 股东权益 1 000 000 合计 1 000 000

二、股利支付方式 股票回购与现金股利 现金股利分配后资产负债表 资产 负债与股东权益 现金（元） 50 000 现金（元） 50 000 其他资产 （元） 850 000 合计 900 000 普通股股数（股） 100 000 每股市价（元） 9 （900 000/100 000）  负债 0 股东权益 900 000 合计 900 000

二、股利支付方式 股票回购后资产负债表 请看本章习题 股票回购与现金股利 资产 负债与股东权益 现金（元） 50 000 现金（元） 50 000 其他资产 （元） 850 000 合计 900 000 普通股股数（股） 90 000 每股市价（元） 10 （900 000/90 000）  负债 0 股东权益 900 000 合计 900 000 请看本章习题