中國證券市場的未來發展和挑戰 張仁良 香港城市大學 經濟及金融系 金融學講座教授 2002年12月

中國證券市場 高速發展 人民儲蓄率很高 亞洲第二大的證券市場 發生的潛力很大

中國證券市場的挑戰 資本不足 公司治理結構

亞洲金融危機的教訓 重點强調了 健全的宏觀經濟政策的重要性 金融基礎設施的重要性

亞洲的公司管治（一） 低效的 公司管治 獨立性與表現 資本市場的 流動性 透明度與 承擔責任 公司背景 股東所處環境 公共機構背景 Source: McKinsey, 2001 低效的 公司管治 依賴家族及政府資金 投資市場不發達流身動性差 公司控治市場 不發達 小股東得不到充分保護 披露不完全 核心股東據有 特别誘因 内部人員 任管理層 股權集中 獨立性與表現 資本市場的 流動性 透明度與 承擔責任 公司背景 股東所處環境 公共機構背景

亞洲的公司管治（二） 一些經常重覆的陳舊觀點（甚至在香港） “我又不會在近期内融資，為甚麼要擔心公司管治？” “如果要增加公司的透明度，我寧願增加資本成本也不願多交税。” “我的公司經營得很好，為甚麼我還要指派獨立非執行董事？” “如果我不能借錢給自己，為甚麼我要擁有自己的銀行。”

公司管治的價值 平均收益率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% United States United Kingdom Switzerland Spain Germany France Taiwan Japan Italy South Korea Malaysia Thailand Indonesia 平均收益率 Source: McKinsey & Co.

亞洲公司管治帶來的益處（一） 預期市場回報與反對董事權利 Hong Kong Korea Taiwan Singapore 預期市場回報 反對董事權力指數分值為0至6，高分值表明小股東權利得到良好的保障。 預期市場回報指數分值為-0.2至+0.4。對於10個FREE公布的亞洲地區，高分值表明預期股票市場表象良好。 資料來源：Professor Gul (2001)，香港城市大學 -0.3 -0.2 -0.1 0.1 0.2 0.3 0.4 1 2 3 4 5 6 反對董事權利 預期市場回報 Korea Taiwan Thailand Indonesia Philippines Singapore Malaysia Hong Kong

亞洲公司管治帶來的益處（二） 預期市場回報與法規 Hong Kong Korea Taiwan Singapore 預期市場回報 法規指數分值為0至10，高分值表明具有强有力的法律及規則慣例。 預期市場回報指數分值為-0.2至+0.4。對於10個FREE公布的亞洲地區，高分值表明預期股票市場表象良好。 資料來源：Professor Gul (2001)，香港城市大學 -0.3 -0.2 -0.1 0.1 0.2 0.3 0.4 2 4 6 8 10 法規 預期市場回報 Korea Taiwan Thailand Indonesia Philippines Singapore Malaysia Hong Kong

案例一： 香港的董事所獲取的報酬 樣本期間：1991-1995 10% 的公司支付給董事的報酬超出公司的净利潤 董事報酬與公司績效無關

案例二： 奇德控股有限公司（一） 1998年1月12日在香港交易所上市 2000年1月13日公司更名為數字地球控股有限公司 1999年一次配股、兩次增發股權 2000年兩次配股、三次增發股權

案例二： 奇德控股有限公司（二） 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 12/01/98 11/02/98 13/03/98 14/04/98 14/05/98 15/06/98 15/07/98 14/08/98 15/09/98 15/10/98 16/11/98 16/12/98 15/01/99 16/02/99 18/03/99 19/04/99 19/05/99 18/06/99 20/07/99 19/08/99 20/09/99 20/10/99 19/11/99 21/12/99 20/01/00 21/02/00 HK$ 基期 Mar 11, 1999 資本重組 （拼股、配股） Mar 29, 1999 建臨時代碼交易新股 May 7, 1999 宣告增發及認購股份 Dec 12, 1999 提出更名議案 Jan 13, 2000 更名為數字地球

案例三：百富勤集團（一） 百富勤集團是亞洲最大的投資銀行集團公司 1996年12月被亞洲金融月刊評為最佳地區性 固定收益商家(Fixed-income House) 1996年被International Financial Review Securities Data評為亞洲最佳股票承銷商（Top book-runner of Asia equity issuer） 其他類似優勝評價

案例三：百富勤集團（二） 1997年10月27日發布聲明： 主要内容： 年度未審計的資本產品净收益下降… 百富勤没有重大的未完成承銷委托 所有主要銀行關係及資本限额均保持適當 董事會證實目前尚未與其他團體磋商實質性的股權轉移

案例三：百富勤集團（三） 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1/1/97 2/1/97 3/1/97 4/1/97 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1/1/97 2/1/97 3/1/97 4/1/97 5/1/97 6/1/97 7/1/97 8/1/97 9/1/97 10/1/97 11/1/97 12/1/97 1/1/98 Source: DataStream

成功的證券市場 完善的法規 足夠彈性 上市的質素 中介人的質素

（一）法規 消息披露 準確 怏捷 小投資者的保障 執行 市場的誠信

（二）上市的質素 批審的原則 董事局的組合 獨立性 例子 民營企業的會計賬目

（三）中介人的質素 誠信 監管 自我監管是否足夠

中國的證券市場 QFII 新的資金 機構投資者 成熟投資的技能 推向成熟市場的一步

將來的發展 QFII 和 CDR 投資多元化 上市公司對資金的競爭 推動公司治理結構

香港的證券市場 公司治理結構比較完全 新的證券及期貨法 公司治理結構的改革 比較健全的法規 沒有外匯的管制

～完～ 多謝