中国资本市场20年的理论与实践 深交所综合研究所 肖立见

讲义内容提要 一、讲义内容 1. 市场背景：从计划经济到市场经济 2. 从姓“资”、姓“社”的争论到坚决地试 3. 从区域性市场到全国性市场 4. 从股权分置到股权分置改革 5. 从审批制到核准制 6. 从单一层次市场到多层次市场 7. 从单一品种市场到多品种市场 8 .从有纸化交易结算到无纸化交易结算 9. 从小市场到成为全球第二大市场 10. 归论 二、教学要点

一、改革开放的市场背景：从计划经济到市场经济 市场背景变化 计划经济体制 市场经济体制 公有制居统治地位 多种经济成分并存 按劳分配 按劳分配为主并按生产要素分配

二、从姓“资”、姓“社”的争论到坚决地试 争论并没有阻挡市场发展，反倒促进了中国资本市场发展的进程和效果 姓“资”姓“社”的争论 1992年邓小平南巡讲话：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决试，看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留点尾巴。” 赌博论 股市不尽尽是赌博的平台，更为主要的是资源配置、直接投融资的重要平台。 推倒重来论 中国股市只能根据中国的国情发展，中国股市在股权分置、股权分置改革、证券公司综合治理与风险处置、发行制度改革与创新方面形成了自己的特色，抵御了2008年全球性金融危机的冲击。 千点论 在经历2006～2008年暴涨暴跌后，深沪股市走势趋向相对稳定。

三、制度安排与技术支持：从区域性市场到全国性市场 深沪场外市场到1990年深沪交易所成立的场内市场。 1992年7月和1993年4月，经国务院有关部门批准，STAQ和NET两个证券交易自动报价系统的法人股市场先后在北京建立。 1993年5月22日 国务院证券委决定，对STAQ和NET两系统的法人股交易市场进行整顿，暂不批准新的法人股上市交易。 1999年9月9日与10日，ＳＴＡＱ和ＮＥＴ分别以“国庆彩排交通管制”与“设备检修”为由发布“暂停交易”的公告，至今未恢复交易。 1993前后各地成立柜台（股权）交易中心，1999年前后相继清理关闭。 1992年5月26日 深圳同城证券电脑联网系统开通，首批证券商通过无形席位进行场外报盘交易。之后，是接受异地电话委托，设立异地营业部。 1992年11月20日 深交所首家异地上市公司鄂武商在深交所上市。 1997年8月15日， 为进一步加强对证券市场的管理，理顺证券交易所的管理体制，国务院决定将上海证券交易所、深圳证券交易所划为中国证监会直接管理。 全国各地2000多个证券营业部开通了与深沪交易所同步交易和即时结算。

四、股权流通制度：从股权分置到股权分置改革 股权分置 (1990) 股权分置改革(2005) 非流通股 国有股 限售流通股 国有法人股 法人股 内部职工股 流通股：公众股 流通股

案例：从股权分置到股权分置改革（1） 一、股权分置问题的形成 1. 1987年3月国务院发布了《国务院关于加强股票、债券管理的通知》和《企业债券管理暂行规定》，这两个法规是我国第一次颁布的全国性证券市场法规。《通知》规定，“发行股票应当在严格的监督和控制下，主要限于在少数经过批准的集体所有制企业中试行，全民所有制企业不得向社会发行股票，对少数已经批准试点的全民所有制大中型企业，由各地人民政府负责认真检查清理，对其中确需继续发行股票的，各地人民银行要从严审批；为推动横向经济联合，以互相投资、合股、参股方式新建的企业，合作各方可以试行采用股票形式，但不得向社会发行股票。未经中国人民银行批准，其股票不得上市……”

案例：从股权分置到股权分置改革（1） 一、股权分置问题的形成 2. 1990年5月，国家体改委、中国人民银行、国家外汇管理局赴深圳联合调查后形成的调查报告所列出的需要专门研究的问题第一条就是“关于坚持公有制为主体的问题”：（1）除了确定实行拍卖的国有小企业以外，其他国有企业在改成股份制时，公有股比例不得低于51%。具体占多大比例，应根据企业在国民经济中的地位、作用，由负责审批股份制的政府部门来确定。（2）受国有资产管理局管理的国家股权，如果为了平衡和调节股票市场需要进入市场交易时，需报经国有资产管理局批准。（3）已经上市的以公股为主体的公司，再次扩大发行股票时，应调整公股、私股比例，以保持公股应占的比例，否则，应强行增发公股。（4）任何企业不准以企业法人名义购买股票，然后分配给内部职工。本企业内部职工持股也要有个限制，规定一定比例，不能无限制持有。

案例：从股权分置到股权分置改革（1） 一、股权分置问题的形成 3. 1990年10月26日深圳市政府发布了《关于保持公有股主导地位的措施》。该措施规定， “对垄断经营和垄断利润的行业不搞股份制，对关系国计民生的骨干企业，公有股比须占绝对控制地位。对一般国营企业，公有股应占50%以上。每个自然人持有单个股份公司的股票不超过总股本的0.5%。对已上市公司出现的公有股比例下降问题，要采取措施解决，一是在扩股中恢复公股比例，二是公股转让只能在公有法人之间进行，并须经一定的审批程序。

案例：从股权分置到股权分置改革（1） 一、股权分置问题的形成 4. 1991年3月2日，刘鸿儒牵头的调查组向国务院报送了《关于上海、深圳两市股份制试点几个问题的报告》。该报告建议：“国有企业改造成股份公司，必须坚持以公有制为主体。主要通过健全法规限制个人持股在股金总额中的比例。目前上海市为26%，深圳市为34%。我们认为，从总体上应限制私人股份不能超过40%，具体到每个企业，可以有不同的比例，有负责审批试点的政府部门具体掌握。”

案例：从股权分置到股权分置改革（2） 二、通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。 1998年下半年到1999年上半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。 2001年6月12日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》也是该思路的延续，同样由于市场效果不理想，于当年10月22日宣布暂停。

案例：从股权分置到股权分置改革（3） 三、2004年1月31日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。

案例：从股权分置到股权分置改革（4） 四、2005年4月29日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革正式启动。 三一重工、紫江企业、清华同方和金牛能源四家上市公司成为首批股权分置改革的试点公司。除清华同方外，其他三家上市公司顺利通过股权分置改革，实现全流通。 2005年9月4日，中国证监会颁布了《上市公司股权分置改革管理办法》。这一正式法律文件的出台，意味着股权分置改革从试点阶段开始转入积极稳妥地全面铺开的新阶段。 截至2006年12月31日，累计完成或进入股改程序的公司数已达1303家，总市值约为60504.47亿元，约占沪、深A股总市值的98.55%，股权分置改革基本完成。

案例分析：从股权分置到股权分置改革 1.在计划经济体制和公有制居统治地位的背景下，股权分置是搁置争论、设立资本市场的“伟大妥协”。 2.随着市场经济体制的建立和多种经济成分并存，“股权分置”已完成了它的历史使命，并且日益成为我国资本市场发展的根本性制度障碍。 3.全流通是资本市场的根本性制度安排。股权分置改革实现了股份全流通，是我国资本市场20年来最根本、最深刻、最成功、最有效、最伟大的改革。

券商先后按“通道”指标(2001)、“保荐人”标准(2005)上报拟上市企业 五、发行制度：从审批制到核准制 审批制 (1994) 核准制 (2000) 发行额度按“条条”、“块块”分配 券商先后按“通道”指标(2001)、“保荐人”标准(2005)上报拟上市企业 “条条”、“块块”向证监会上报拟上市企业 证监会实行预审 证监会实行合规制审核 发审委审核 发行定价行政指导到市场化

资本市场层次变化 主板市场 中小板市场(2004) 创业板市场(2009) 股份代办转让系统(2001) 六、从单一层次市场到多层次市场 资本市场层次变化 主板市场 中小板市场(2004) 创业板市场(2009) 股份代办转让系统(2001)

A股 七、从单一品种市场到多品种市场 股票 债券 基金 衍生产品 资本市场品种变化 B股(1991) 国债(1992) 企业债(1993) 各种基金产品(1993) 衍生产品 权证(1993) 股指期货(2010)

八、技术支持与制度创新：从有纸化交易结算到无纸化交易结算 买卖双方或代理人面对面现场交易结算 买卖双方或代理人背靠背异地交易结算 凭股权凭证交易 凭托管在证券登记结算的股票并通过电子交易系统委托交易 股权凭证背书过户或替代性过户 电子交易系统按照价格、时间优先的原则进行买卖自动撮合并报送交易信息 股票凭股票存折交易，实物股票不再流通 证券登记结算系统根据交易结果进行证券登记过户并存管

指 标 1991年 2010年8月 增长倍数 上市公司（家） 14 1947 138.07 总股本（亿股） 6.79 25899 九、从小市场到成为全球第二大市场 指 标 1991年 2010年8月 增长倍数 上市公司（家） 14 1947 138.07 总股本（亿股） 6.79 25899 3813.29 总市值（亿元） 109.04 235121 2156.53

我国资本市场规模变化

十、归论：我国资本市场功能、地位、作用、影响发生了巨大变化（一） 序号 主要归论 1 资本市场是最重要、最高级的市场形态。 2 资本市场给整个金融体系带来了创新的动力和崭新的市场要素，促进了金融资源优化配置。 3 中国资本市场在发展壮大过程中所形成的吸引力和可持续性，提高了资本市场的服务能力，中国资本市场可望成为中国未来经济转型升级的有力支撑者。 4 资本市场促进了金融、经济知识与风险意识的普及，资本的“细胞”，开始渗透到我国社会经济生活的各个角落。

十、归论：我国资本市场功能、地位、作用、影响发生了巨大变化(二） 序号 主要归论 5 股份制是人类经济史上最伟大的发明，公众公司将会成为中国现代企业最重要、最先进的组织形式。未来，中国经济的组织形式将不再主要是国有与民营的划分，而更多的是股份制与非股份制的划分，公众公司与非公众公司的划分。 6 中国要成为经济大国、科技强国，要抢占全球经济科技制高点，就必须同时成为资本大国、资本强国，要最大限度地拓展资本市场服务于实体经济、服务于经济转型的能力，这也必然是一条充满曲折的希望之路。

附：教学要点（一） 一、本讲义研究方法：历史与实证分析方法。 二、学习方法：行情观察、分析与文献学习、研究相结合。 三、教师研究心得：资本市场是个大学校，每个人在资本市场里面都是一个小学生，都能从中学到、体会到许多东西！ 四、大学教育与职业素养训练的启示：学习与实践并重，学习是为了更好、更有效的实践！没有实践就没有人生！

附：教学要点（二） 五、参考书目： 1. 《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》 2. 周正庆：《证券市场知识读本》 3. 刘鸿儒：《突破——中国资本市场发展之路（上、下卷）》 4. 国务院：《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称“国九条”）

附：教学要点（三） 六、思考题 (1)如何理解我国资本市场不同的发展路径？ (2)如何评价我国资本市场不同发展路径的效果？ 我国资本市场发展路径与国际主要成熟资本市场发展路径不一样。 (1)如何理解我国资本市场不同的发展路径？ (2)如何评价我国资本市场不同发展路径的效果？ (3)如何通过我国资本市场二十年经历看待政策制定过程中的经验教训与科学决策？ (4)如何深刻理解中国国情与改革的艰辛?

谢谢！敬请提问！