2015年3月月度 市场行情分析 2015-3-6

大宗商品基本面分析

本期关注：旺季不旺，大宗商品价格持续低迷 春节前后大宗商品价格走势分化 制造业需求低迷，资金紧张，汇率波动 2015大宗商品进出口市场面临新局面 环保、政策及亏损将导致减产力度加大 后期价格走势预测及操作建议

2月份主要钢材品种价格稳中趋弱 2月份交易时间较短，钢材市场以盘整运行为主。节后首周主要品种价格维持弱稳行情，市场尚未完全启动，成交比较清淡。个别品种（中板）有探涨行为，但在需求没有释放的情况下，上涨动力不足。

煤炭价格走势 （1）动力煤价格再度回落 由于下游需求支撑不足，去年12月底至今动力煤价格回落5.7%至500元/吨。 （2）焦炭价格出现下跌 钢价连降导致钢厂下压焦炭采购价格，唐山二级焦今年2月份下跌20元/吨至1010元/吨。

矿石和有色金属价格走势 （1）铁矿石价格水平稳定，持续底部徘徊 春节前后铁矿石市场成交清淡，2月普氏指数在61美元/干吨至66美元/干吨震荡。 （2）基本面不支持铜价强劲反弹 在年初大跌之后，2月以来铜价出现了小幅反弹，截至当前铜价反弹幅度达10%，其中伦铜价回到6000美元附近，国内铜价也回到43000元附近。 高盛称铜的基本面依然疲软，铜价不太可能出现类似2014年3月份之后的强劲上涨态势。

油品和化工价格走势 （1）原油价格2月出现小幅上涨 2月纽约原油期价较1月出现上涨，最高曾达到54.01美元，月均值为50.91美元。 （2）供应缩减支撑橡胶价格反弹 1-2月国内橡胶市场处于供应淡季，同时泰国持续收购橡胶，导致橡胶主力延续反弹。短期内供应的缩减以及下游终端企业的陆续复工，将使胶价表现坚挺。

2月份大宗商品价格以平稳为主基调 国内钢铁行业在经历今年1月下跌行情后，钢价跌幅明显收窄，部分品种价格已止跌。 进口铁矿价格止跌后窄幅波动，动力煤价格继续下跌，焦炭价格在连续数月维持平稳后出现下跌，沪铜、沪胶和原油期价在止跌后均出现上涨，其中铜与橡胶价格涨幅明显。

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今年3-4月份国内制造业需求旺季不旺 2005-2010年期间我国制造业PMI指数的年度变化趋势，从图中可以明显看出制造业PMI数据有显著的季节性变化特征。（受金融危机影响，08-09年PMI数据异常，不参与一般性比较）。 自2013年以来，我国制造业PMI指数在荣枯分界线附近波动，走势趋于平缓已无明显的季节性变化特征，尤其是3-4月份，PMI指数没有明显的增长，侧面印证了制造业需求旺季不旺。

后期国内制造业需求增长受限 如图，我国制造业PMI指数走势与GDP增速走势基本保持一致，两者存在一定的相关性，可见经济增长是制造业需求增长的基础。 《2015年政府工作报告》将我国2015年GDP增长目标设定为“约7%左右”，该目标较2014年调控目标下调了0.5个百分点，这意味着今年我国制造业需求增长空间有限。

部分经济体下调基准利率 经济增长不均衡，导致货币政策分化 降息：自2014年11月以来，我国两次下调基准利率，同期部分国家也实施降息，从降息幅度来看我国处于全球领先水平。降息的目的主要在于应对潜在的通货紧缩风险，此外也有助于提振经济增长。 加息：为抑制货币贬值和应对国内通胀，今年以来乌克兰采取了激进的利率调控手段，两次加息后再融资利率已达30%；巴西基准利率在经过两次加息后已达12.25%；需要注意的是，俄罗斯在去年12月加息7.5%后，于今年1月降息2%。

国内融资成本仍居高不下 （1）国内融资成本仍居高不下 （2）美国国债收益率已明显反弹 虽然我国央行已进行两次降息，但融资成本仍居高不下，降息效应尚未显现。 如图，Shibor利率在2014年11月降至年内低点之后呈现上涨趋势，不同期限的利率涨幅有差异。截至3月5日，7天期利率已升至近一年的最高位，3个月期利率略低于2014年的全年平均水平。 （2）美国国债收益率已明显反弹 10年期美国国债收益率是国际金融市场定价基准，该指标在今年2月份降至止跌后已明显反弹。

美元高位波动，非美货币普遍贬值 （1）美元指数在95点附近徘徊 （2）非美货币不同程度贬值 自2014年7月以来，在美国经济强劲复苏势头的驱动下，美元指数大幅飙升，截至3月5日美元指数累计上涨20.5%。 需要关注的是：今年1月23日以来美元指数在94-96点的区间内窄幅波动，后期运行方向尚不明朗。 （2）非美货币不同程度贬值 乌克兰、俄罗斯货币对美元贬值明显，图中所列举的其他国家货币对美元贬值幅度在0%-19%。

降息、经济增速放缓触发人民币贬值预期 自2014年11月以来，非美货币对美元呈现不同程度的贬值，人民币对美元中间价维持基本稳定，而人民币对美元即期汇率则呈现贬值走势。 人民币对美元贬值（即期汇率），源于以下几点原因： 我国央行两次加息，诱发套利资金出逃。 经济基本面不佳。今年1月份在统计局发布2014年经济数据后，人民币即期汇率贴近中间价上限运行，表明市场对人民币存在贬值预期。

人民币贬值导致国内流动性收缩 受短期套利资金流动和境内企业结汇意愿降低（企业更愿意持有美元头寸应对人民币贬值风险）影响，2014年12月-2015年1月我国新增外汇占款出现大幅下降。 当前外汇占款是央行向国内金融市场提供流动性的重要途径之一，外汇占款的持续减少，使国内流动性收缩。今年2月我国央行通过“降准”来缓解流动性紧张对金融市场形成的负面影响。 人民币贬值不仅对金融市场造成一定冲击，也对外贸进出口业务形成不同程度影响

人民币对美元贬值是阶段性的并且幅度有限 理由1，人民币对美元即期汇率是在央行公布的人民币汇率中间价基础上产生的，受政府调控。人民币若出现大幅贬值，可能加剧资本流出，不利于国内金融稳定。 理由2，《2015政府工作报告》指出我国将保持人民币汇率处于合理均衡水平，增强双向浮动弹性。这表明无论是升值，还是贬值，人民币汇率的单边行情不是我国政府乐见的，未来人民币汇率双向波动将成为常态。 理由3，在推动人民币国际化和跨境使用的政策取向下，需要人民币维持相对稳定的币值。 理由4，人民币大幅贬值可能遭遇外部环境的阻力。

本期关注：旺季不旺，大宗商品价格持续低迷 春节前后大宗商品价格走势分化 制造业需求低迷，资金紧张，汇率波动 2015大宗商品进出口市场面临新局面 环保、政策及亏损将导致减产力度加大 后期价格走势预测及操作建议

2015年煤炭进口量可能出现明显下降 今年1月我国进口煤及褐煤1678万吨，重回2011年水平；同比减少53.2%，创2000年以来最大单月降幅。煤炭进口量的大幅减少主要有以下原因： (1) 国内煤价回落，需求下降 近两年我国煤炭市场需求增速明显放缓，从2014年4月开始国内煤价与进口量呈现了较明显的正相关关系，伴随国内煤价下降，进口煤市场受到冲击，进口量出现萎缩，仅维持部分刚性需求。

政策控制煤炭进口，优质进口煤仍有一定市场 (2) 政府严控进口煤炭质与量 自2015年1月1日起，我国实行新的《商品煤质量管理暂行办法》（下称《办法》），新办法除了对进口煤的基本指标进行了重新要求，特别对微量元素的含量进行了限定。 《商品煤质量管理暂行办法》质量要求 品种 褐煤 其他煤种 其他指标 所有商品煤 灰分（Ad）≤30% 灰分（Ad）≤40% 汞（Hgd）≤ 0.6μg/g 砷（Asd）≤ 80μg/g 磷（Pd）≤ 0.15% 氯（Cld）≤0.3% 氟（Fd）≤200μg/g 硫分（St,d） ≤1.5% 硫分（St,d） ≤3% 远距离运输（超过600公里）商品煤 发热量（Qnet,ar）≥16.5MJ/kg 发热量（Qnet,ar）≥18MJ/kg 灰分（Ad）≤20% 硫分（St,d） ≤1% 硫分（St,d） ≤2% 自《办法》实行以来，仅2月份一批来自朝鲜的进口煤于2月27日被检测到微量元素汞超标，并被退运，此前来自澳洲、印尼的进口煤均符合《办法》要求。 2015年开始我国有意限制劣质煤炭进口并控制煤炭进口总量，目前我国进口煤炭除了微量元素含量不太稳定，其他指标基本符合要求，所以优质进口煤仍具一定市场竞争力。

铁矿石进口量、港存量也出现明显下滑 1月我国铁矿石进口量为7857万吨，同比下降9.4%。根据历史数据，预计受春节因素的影响，铁矿石2月进口数据会出现下降。 全国港口存量自2014年7月达到1.1亿吨的峰值后不断下降，截至2015年2月27日，已降至9595万吨水平；从分月情况看，2月平均港存较1月下降165万吨至9577万吨。 2月进口、港存量双降，加之国产矿供应有限，或导致3月外矿资源偏紧。

国际大型矿山资金压力逐步显现 价格战已经对大型矿山盈利造成较大影响。以FMG为例，公司宣布其现金完全成本为30美元/湿吨，而根据财务数据演算，2014下半年CFR成本约60美元/湿吨，利润空间有限。 据报道，2014年大型矿山财务数据均出现较大缩水，其中： 力拓：2014年铁矿石业务全年净利润为81.07亿美元，较2013年下降18%。 BHP：2014年下半年铁矿石业务的收益为84.18亿美元，同比下降23.4%。 FMG：2014年下半年铁矿石业务税后净利润为3.31亿美元，同比下降80.79%。 相较2014年下半年月均指数与2015年前两月指数均值数据，可预测2015年在价格不反弹的条件下，大型矿山利润水平将继续下降，资金压力显现。

主流矿山压缩成本，非主流矿山停产增加 压缩生产成本提高价格竞争力仍是2015年矿山的主要任务。 1、力拓拟在其西澳铁矿石部门裁员数百人，希望靠进一步削减成本的规划提高铁矿石价格竞争力。 2、FMG变更圣诞溪矿区分包合同，降低圣诞溪矿区成本。 主流矿山的压缩成本策略主要目标主要是：提高企业利润水平；挤压中小矿山生存空间，提高市场占有率水平。 在价格竞争下，非主流矿山受挤压严重，由分国别进口占比情况来看，2014年澳大利亚进口量占比较2013年上升8%，而非主流矿山下降7%，澳矿市场份额占比在不断上升。

需求萎缩、库存攀升，橡胶进口量下降 从青岛保税区库存和天然橡胶月度进口量对比走势可以看出，两者具有一定的正相关性。1月我国进口天然橡胶22万吨，同比大幅下降36.7%；由于销售不畅且资源入库较多，1-2月青岛保税区橡胶库存累计增加60.9%至21.08万吨。 虽然全球天胶供应有所减少，但难有较大规模增长的下游需求以及不断升高的库存仍将抑制天然橡胶的进口量增长。

铜进口量持续走低，出口量缓慢上升 受信贷紧缩及我国精炼铜供过于求的影响，精炼铜进口量继续走低，2015年1月我国精炼铜进口量为30万吨，同比下降了4.7%。 2015年1月精炼铜出口量小幅增长，达到2.9万吨，同比上升了7.8%。

2015年焦炭出口需要重点关注 2013年开始我国取消了焦炭40%的出口关税和出口配额，焦炭出口量节节攀升，2015年1月焦炭出口量高达107万吨，其中出口日本焦炭同比增长66.4%，成为我国焦炭出口第一消费国，其次分别是印度和巴西。 日本是焦炭消费大国，印度焦炭资源短缺，对我国焦炭的依赖度较高，未来随着国际焦炭需求增长，国内焦炭价格低迷，我国焦炭出口竞争优势增强，焦炭出口量有望持续增长。

年初钢材出口量创新高，抢抓退税政策 1月钢材出口1030万吨，较前月增加12万吨，同比增长52.14%。从数量上看，棒线材出口364.3万吨，热轧出口178.4万吨，为最主要的两大出口品种；从增速来看，铁道用钢材和带钢增长较快，其中抢抓退税政策和价格走低对带钢出口增加影响较大。 1月钢材出口流向格局没有明显变化，对东南亚、韩国、印度、美国的出口量略有增加。目前东南亚、中东等国对于铁路等基建项目有迫切需求，在“一带一路”构想推动下，这些国家和地区将继续成为国内化解钢铁产能的重要出口。

钢铁出口将引发贸易摩擦，影响未来出口量 1-2月涉及我国钢铁产品的贸易摩擦有7起，比上年同期增加2起。2014年我国钢铁出口量不断攀升，与之相关的贸易摩擦数量也快速增加。2014年共计11个国家和地区对我国钢铁产品发起60起贸易救济调查，同比增长200%，其中东南亚国家的发起数量明显增加。

本期关注：旺季不旺，大宗商品价格持续低迷 春节前后大宗商品价格走势分化 制造业需求低迷，资金紧张，汇率波动 2015大宗商品进出口市场面临新局面 环保、政策及亏损将导致生产企业减产 后期价格走势预测及操作建议

关注两会：环保问题再升级，煤炭首当其冲 柴静的一部《穹顶之下》引发了民众对环保问题、治霾问题的重视。今年两会，环保问题备受关注，由于煤炭不经处理的粗放式燃烧会带来大量污染，本次会议煤炭被推向风口浪尖。 近几年政府积极出台相应政策优化我国能源结构，主要通过以下几种途径改善我国空气环境质量： 措施 具体内容 对煤炭市场影响 2012-2017年京津冀地区煤炭消费较减少情况 京津冀减少总量（万吨） 6300 北京市（万吨） 1300 天津市（万吨） 1000 河北省（万吨） 4000 1、控制煤炭消费量，控制产量 2、限制劣质煤炭使用 3、发展清洁能源 煤炭市场供需双降，特别是需求或出现持续疲软甚至萎缩。 控制劣质低价进口煤炭资源的进入，减少对国内煤价的冲击。 《商品煤质量管理暂行办法》限制劣质煤炭进口。 抢占部分煤炭市场份额，但新能源成本较高（约为燃煤发电的2-3倍）、且利用率低、不稳定，暂不具有规模替代性。 政府通过补贴以及优惠政策鼓励发展天然气、核电、风能等清洁能源。

“控产”将成为2015年煤炭市场的主基调 2014年我国煤炭市场在需求下滑和环保约束的双重压力下，结束了十多年的连续增产。国家统计局数据：2014年我国原煤产量为38.7亿吨，同比下降2.5%，这是自统计局发布年报数据（1998年）以来的首次下降。 2015年煤炭市场“寒冬”依旧，据我的钢铁网统计：今年春节期间全国11个重点省市，约15家大型煤炭生产矿井放假检修以缓解煤炭市场供应压力，平均放假时间3-7天，预计影响产量6000万吨。山西省明确提出2015年将划定煤炭的产、用、销上限，神华集团提出今年将压缩10.8%（约3300万吨）的煤炭产量。 随着市场和政策对煤炭供应过剩部分的“挤出”效应不断增强， “控产”将成为2015年煤炭市场的主基调。

钢铁企业环保不达标，减产力度加大 现状 根据环保部调查，华北地区有70%钢厂环保不达标。 要求 国务院提出到2017年，我国将压缩8000万吨产能，其中6000万吨落在河北。 新《环保法》加大惩罚力度，对污染企业按日连续计罚，罚款将不设上限。从环保入手，加快落后产能的淘汰速度。 困难 全行业实施环保改造总投资约需要900亿-1100亿。 环保投入使得吨钢成本增加50-160元/吨，对于很多亏损企业来说难以承受。 行动 河北省计划2015年化解粗钢产能500万吨，并预计自今年起至2020年分三步对废气、污水等污染物的排污收费标准提高2.5倍。 截至4日，临沂57家企业因环保设施未达标被要求限期整改，其中所有高炉无论是否达标，一律关停。

环保、亏损双重压力，钢厂减产力度加强 2月27日唐山高炉开工率较节前略有下降，但由于很多企业减产未报出，实际开工率要低于90%。 据不完全统计，2月份大中型钢厂因高炉检修影响铁水产量约为137万吨，同比增长约197%。今年前两个月因高炉检修影响的产能较上年同期大幅增加，在行情持续走低的情况下，钢厂主动减产以减少库存堆积对价格的负面影响。 最近环保成为热议话题，钢铁业作为煤炭行业的重要下游，其高能耗和高排放受到广泛关注。今年来自节能环保方面压力，会加重钢厂成本负担，加上钢价低迷亏损加剧，预计主动和被动减产检修的企业都将较以往增多。

原油价格大幅下跌，减产意愿不强 2月原油市场进入了高波动性的“新常态”。美国原油企业削减2015年资本开支及美国原油库存上升导致2月初价格先涨再跌；2月末沙特表示全球石油需求逐渐增多，加之中国需求回暖，导致WTI与布伦特价格均出现上升。 据IMF推算，油价回到70~80美元/桶，需要全球每天减产3%。从生产成本角度说，大部分石油生产商的生产成本低于60美元/桶，因此为了维持市场份额和覆盖经营成本，减产可能性较低，价格大幅上涨的可能性低。 世界石油生产成本 信息来源：第一财经日报

需求低迷，地炼开工率不足50% 华南地区下游需求较低，导致节后复产动力低，炼厂开工率保持较低水平。受成品油涨价预期影响，山东地区地炼厂开工率有所上升。整体看，华东与山东地炼厂全年开工率均低于50%，主要原因是炼油原料成本较高。 信息来源：金银岛 2月16日国家发改委发布了《关于进口原油使用管理有关问题的通知》，将允许符合条件的地方炼油厂在淘汰一定规模落后产能或建设一定规模储气设施的前提下使用进口原油。 原油进口放开后，将为地炼厂提供更多的机会，利用原油加工，将有效降低炼厂采购成本与生产成本，提高产品竞争力，使符合条件的企业获得更多自主权。

国内铁矿石企业生存困难，开工率大幅下降 在外矿价格压力下，我国矿山生存困难。从我国国内矿山开工率来看，中、小矿山春节前已提前停产，开工率降至15%左右。 在钢厂内矿需求降低的情况下，矿山库存降低也暗示着大型矿山开始变相减产。 国际铁矿石价格下跌，为国内矿山生存带来巨大压力。往年3月国内矿山开始陆续复产，今年除部分国有大型矿山外，多数矿山尚未有明确复产预期，或将晚于往年。

天然橡胶产量明显下降，我国降幅最大 2015年1月ANRPC 9个产胶国天然橡胶产量同比大幅下滑10.5%（减少约10万吨），其中泰国、印尼、马来西亚等天然橡胶产量大国同比均呈现负增长，我国降幅最大为90%，1月天胶产量仅为0.04万吨。 目前，越南、泰国、马来西亚及国内产胶区均已进入停割期，预计后三个月全球天然橡胶市场将进入低产期，同时因胶价持续低迷，胶农割胶积极性明显下降，目光已开始转向收益更高的经济作物。

焦化企业限产力度有所加大 春节过后，钢坯价格大幅下挫，全国大部分钢厂陆续下调焦炭采购价格，同时2月中下旬开始焦化企业焦炭库存呈现上升趋势，反映出下游钢厂需求疲软，对于焦炭采购趋于谨慎。 钢厂压价加之两会期间为保证空气质量，焦化企业已出现限产行为，其中大型焦化企业开工率下降6%至83%，限产程度最大。如果后期下游需求继续恶化，焦化企业生产经营压力有继续向上游煤企转移的可能。

本期关注：旺季不旺，大宗商品价格持续低迷 春节前后大宗商品价格走势分化 制造业需求低迷，资金紧张，汇率波动 2015大宗商品进出口市场面临新局面 环保、政策及亏损将导致减产力度加大 后期价格走势预测及操作建议

后期价格走势预测及操作建议 1、自从2011年以来，经济增长不断减速，制造业需求出现萎缩，出现了旺季不旺、淡季不淡 的局面。因此在需求方面，往年的春节后需求恢复，价格上涨的行情在近几年很难出现，这 是受大的经济环境制约所导致的。今年仍面临经济减速和制造业低迷的情况，因此春节后尤 其是正月十五以后的市场也很难出现价格反转的行情。 2、由于汇率波动，加之国内外经济形势出现差异化增长，国内对能源类产品的需求明显萎缩， 与此同时工业品的价格大幅下降，出口迎来一定的契机。因此2015年的进出口格局可能会有 所改变，动力煤、焦煤、橡胶、铜的进口量可能会出现萎缩，铁矿石、油品进口由于存在刚 性需求，进口量降幅不会很大。出口方面需要密切关注钢材、焦炭的出口机会，部分品种和 部分地区存在需求增长点。 3、资金紧张的情况目前仍在持续，尤其针对大宗商品的生产企业，一方面是融资成本高，另 一方面是银行对相关行业的贷款仍持谨慎态度。环保问题升级，将迫使企业减产、限产或者 是增加成本进行技术改造，环保配套。由于价格持续下跌，生产企业亏损情况加剧。

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