关注品牌中药产业链延伸 和第三终端先发优势 中药行业2006年中期投资策略 招商证券研究发展中心 张明芳 二零零六年六月

核心观点：看好品牌中药产业链延伸 和第三终端先发优势 更为宽泛的品牌优势体现何在？药品和大众消费品的共同属性是针对不同的消费人群的消费品，品牌效应延伸具有一致性，产业链延伸是其合理选择。云南白药和广州药业下属的品牌企业依托强大的品牌优势，迅速将产业链延伸至药品以外的牙膏和保健饮料领域，创造了新的增长点。 第三终端的增量属于先发优势企业。益佰制药是业内最早也最扎实攻占县乡OTC市场的“营销先觉者”。 现代化中药企业纷纷产业扩张，布局新生物药。较高毛利率的生物药将成为天士力和益佰制药新的增长点之一。 外资涉足、流通股占比强势的品牌中药——东阿阿胶有并购并购估值优势。我们对以上公司维持“推荐—A”评级。

中药行业研究思路 按产品市场定位分为四大类： 资料来源；招商证券研究

资料来源；招商证券研究 注：其他公司也可对号入座 公司对应分为四大类： 资料来源；招商证券研究 注：其他公司也可对号入座

中药发展现状和格局 日本的汉方中药已呈现萎缩之势，因而转向中国市场。香港中药基本上不进医院销售。 我国中药10年现代化，实际上大多数停留在剂型的现代化层面上，只有少数企业取得了药理、药效成分和药物代谢动力学等基础研究的成果，让主流西医药界理解和接受，仍有较长的路要走。 我国中药企业按药品和保健消费品两条产品线、高端和低端两种市场策略，可以划分为四大类：技术含量较高、拥有独家品种的高端药品类（如天士力等）、多家生产同质化普药的低端药品类（如江中药业的消食片等）、富有品牌忠诚度和美誉度的高端保健品类（如阿胶）、低端保健消费品类（如保健食品）。

当前行业面临的问题和投资风险 原材料特别是某些名贵中药材面临供应短缺、价格上涨的瓶颈。云南白药的重楼、东阿阿胶的驴皮、片仔癀的天然麝香、同仁堂的天然牛黄等等都面临着中药材可持续使用问题。 06年两会之后，国家重拳惩治商业贿赂，打击医生收受处方回扣等不法行为，因此，包括处方中药在内的诸多新药，在医院的销售推广十分艰难，甚至停滞不前。 由于部分原先以医院处方为主要销售渠道的药品，转攻OTC市场，而中药长期以来以OTC为主要市场，因此，中药面临市场竞争更趋激烈、广告费用攀升等现状。多家生产的同质化品种，有可能在投入同样多的广告费用情况下，其销售额比去年反而下降。

降价之虞 同日本等国家一样，我国政府未来将继续实行扩大医保目录品种和实施降价。调价现状和趋势：1、定价药品品种范围从1500种扩大到现有的2400种；2、非处方药定价权下放到省级价格主管部门，全国划分为六大价格协调区域（西北、华北、西南、华南、华东、东北）；3、药品最小包装上明示出厂价和建议零售价；4、定价原则：专利药实行个别定价，原研药已过专利保护期的采用比较定价，仿制药采取统一限定最高零售价。 不一样的第18次调价：抗肿瘤中药和肿瘤辅助治疗中药面临政策降价。传闻国家第18次药品降价将包括康莱特注射液在内的30多个中药品种发改委定价中心将逐步调整医保目录中的中药价格，首批对象是04年新入医保的30多种抗肿瘤中药。今后所有的中药处方药都面临价格调整。

中成药的优势领域和领先品种 在中成药可治疗的74个疾病类别中，优势领域是心脑血管疾病用药、肿瘤疾病用药和呼吸系统疾病用药。原因是这类西药在毒副作用和抗药性方面的表现不如中药。 以我国中医药大省“广东省”为例，其药材种类占全国20.7%，生产历史达1300多年，产业规模居全国前列，拥有一批百年老品牌，如：陈李济（405年）、冯了性（380年）、敬修堂（214年）、王老吉（170年）、潘高寿（114年）等。 我们从2005年广州市医院中成药销售前10位品种中，总结出：中药医院销售的品类以心脑血管、肿瘤和呼吸系统疾病用药为主导、剂型以注射液和速效滴丸剂占优势。

广州市医院中成药2005年销售前10位品种及厂商 资料来源：SFDA南方经济研究所

成长中的第三终端市场 第三终端泛指城乡结合部和农村地区的小诊所、卫生服务所、乡镇卫生院和民营卫生院。农村市场是第三终端的主战场。 合作医疗补助翻倍。中央和地方财政对参加合作医疗农民的补助标准由20元提高到40元。 据统计，目前我国城市人均药品消费与农村人均药品消费比例为7：1，若比例缩小到6：1，农村药品市场将达到410亿元。 当前，城市医院（第一终端）和城市药店（第二终端）的市场接近饱和、竞争加剧， OTC类的中药和西药普药进攻农村市场是必然选择，获得先发优势的企业（如益佰制药）将获益更多。

重点中药板块：4月份开始领先大盘 数据来源：wind资讯

年初以来涨幅居前10位的中药类公司 数据来源：wind资讯

我们重点关注的中药公司一季度经营指标 数据来源：wind资讯

当前中药龙头公司的估值水平 数据来源：招商证券研究

吉林敖东：制药主业平稳增长， 广发证券投资收益进入高收益期 吉林敖东：制药主业平稳增长， 广发证券投资收益进入高收益期 我们从06年2月21日的《吉林敖东调研简报——建议密切关注广发证券投资收益贡献和上市进程，上调06年业绩预测和投资评级》开始， 月 日继续上调其短期评级至“强烈推荐”，该股成为年初以来医药行业中，上涨幅度最大的股票。 公司今年收购了当地一家品种优良但经营不善的药品制造企业—力源药业，预计经过延边药业子公司06年对其整合，07年将陆续产生利润贡献，同时，公司自身有多个处方中药产品正在逐步成长，为公司制药主业的平稳增长构成有力支撑。 鉴于广发证券投资收益可能高于我们之前的保守预测，我们继续维持“强烈推荐—A”的投资评级。

云南白药：提价能力和高端消费品延伸 业绩预测：06年和07年复合增长20%，分别实现EPS0.96元和1.2元。我们维持“推荐—A”评级。 提价能力来自“国家保密品种”身份，一旦中药材成本上升，公司产品就能获得国家提价许可，提价效应驱动业绩增长。05年底，发改委批准白药主导产品提高零售价，公司于年初提高了出厂价。提价后，除了散剂销量有所下滑，胶囊等保持稳步增长。 透皮剂和白药牙膏是近两年增长点。包含白药膏和创可贴的透皮剂在06年快速成长，其产能问题经过车间改扩建，下半年将得以解决，07年将继续保持快速增长，预计06年销售规模达到2亿元，增长54%。白药牙膏定位高端消费人群，毛利率高达50%，月销量100万支，06年销售规模有望达到2亿元。 07年新增长点来自急救包和白药面膜等新上市产品。以“白药”为”内核，延伸至牙膏和面膜等大众功能消费品领域，开辟了新的市场需求，创造了新的增长点。 业绩预测：06年和07年复合增长20%，分别实现EPS0.96元和1.2元。我们维持“推荐—A”评级。

广州药业：药业向大众消费品延伸，品牌历久弥新 广州药业囊中的多个著名百年品牌产品，敬修堂、陈李济、王老吉和潘高寿等，正在借力央视和各地卫视，迅速渗透至消费终端，同时，产业链延伸到比药品消费市场更为广阔的保健饮品，采用OEM产业加工方式, 少投入、多产出，老品牌焕发出崭新的市场活力，华南地区的区域性品牌正在成长为全国知名品牌。 我们认为，广州药业在新一届管理层富有激情和成效的执行力引领下，内部资源整合和市场强化营销共同推动公司进入一轮快速发展时期，未来三年将带来复合增长20%的业绩成长。其中，王老吉和潘高寿是增长先锋。 业绩预测：06年同比增长18%，实现EPS0.27元，07年将同比增长20%，实现EPS0.32元。我们维持对公司“推荐—A”的投资评级。

益佰制药：第三终端先发优势和生物药重镑 “营销先觉者”抢占第三终端先发优势。公司较早瞄准了县乡市场“蛋糕”，以推广子公司漓江制药遴选出的20多个OTC中西药为契机，从05年10月起，就扩充销售队伍，开展了“汗浸长征路”的活动，足迹遍及全国县乡1500多家终端市场，广泛进行推广销售。我们预计公司在收获到普药“薄利多销”规模利润的同时，县乡各级渠道网络的建设也得以铺建而成。 介入西藏药业产品销售和公司经营，培育新增长点。公司从06年初开始全面改变西藏药业的产品销售现状，其国家一类新药——冻干重组人脑利钠肽注射液，将有望成为我国销售额“重磅生物药”，该产品05年下半年开始进入全国200多家医院，和特色藏药“诺迪康胶囊”预计都将在07年产生较明显的利润贡献。 综合来看，我们预计公司06年净利润将同比增长18%左右，实现EPS1.01元，07和08年将同比增长20%以上。

天士力：立足现代化中药，向生物制药扩张 公司是我国中药现代化和标准化的“标杆”企业，生产工艺业内一流水平，产品质量标准进入中药药典。标志性品种——复方丹参滴丸，创造了中药单品种经久不衰的销售额神话，目前OTC市场销售比重达到了56%，考虑到销售渠道日趋成熟和消费者市场日益稳定，公司最近取消了对经销商定期的销售奖励和返利，相当于提高了出厂价，体现了优质品种在渠道中的定价能力。 养血清脑颗粒等二线品种，与柴胡滴丸、穿心莲内酯滴丸等产品一起，正在开辟第三终端市场，新增长点正在形成。 系列中药粉针产品06年下半年投产，07年将开始产生贡献。同时，上海子公司的新生物药“尿激酶原”也有望在07年投产。几年的投入，开始进入高回报的收获期。 06年新增中药粉针折旧，我们维持对06年净利润平稳增长7%的预测，实现EPS0.73元。短期评级维持“推荐” 。

东阿阿胶：原生态滋补保健品空间广阔 驴皮原材料供应瓶颈在06年开始显现，预计公司今年阿胶产量将减少500吨左右。若不能尽快从国外引进驴皮，三年内，公司都将要面临驴皮供应问题，公司兴建的养驴基地最快在3年后开始供应驴皮。 受驴皮紧缺影响，公司今年调高了阿胶块的出厂价和零售价。阿胶块是阿胶系列产品中使用驴皮最多而毛利率较低的产品，限制其销量是当前的理性选择；复方阿胶浆只有10%阿胶，90%是用中中药材，毛利率较阿胶块高得多。预计提价后的阿胶块的销售额能基本保平。 公司正在培育的业绩增长点有男性保健品“海龙胶口服液”、低端阿胶产品“黄明胶” 、阿胶补血膏和保健食品等。剔除05年计提减值和坏帐准备影响，公司06年业绩同比增长6%左右，实现EPS0.34元。

东阿阿胶的品牌并购价值 全流通背景下的“原产地标记品牌”并购价值。 “东阿牌阿胶”享有原产地标记保护，属于WTO国际通行并认可的知识产权保护的一种，医药行业目前仅有东阿阿胶一家。公司流通股比例较高，具有并购操作的现实可能性。 比较我国屈指可数的几大品牌中药（云南白药、片仔癀）的品牌市场价值，我们发现，“东阿阿胶”存在一定程度的低估，维持“推荐”评级。 请参阅06/5/10报告《控制权经营权明朗化 ， 原产地标记品牌并购价值，原生态滋补保健品等多重因素提升估值水平》

重点公司盈利预测和投资评级 资料来源：招商证券研究

中药行业总利润增长率和利润率有所下滑

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