中金公司-客户培训材料 传媒/互联网行业：分析框架和投资逻辑 金宇 2011年 09月

传媒行业主要培训内容 第一章：基本情况 产业规模 产业链 盈利模式 第二章：分析框架 行业分析 公司分析 第三章：投资逻辑 高估值 投资时钟 四类股票

第一章 基本情况

传媒行业独特的监管模式-党、政、企不分 意识形态监管——党 相互重叠 行业监管——政 中国财政部 中共中央宣传部 控制产权 各省市委宣传部 国家依然是终极媒体产权所有者，国有传媒企业产权归属与国家财政部 省、直辖市的广电和出版机关是中央按照区域资源划分的监管部门，中央声音的传达者 中国财政部 中宣部代表国家的声音，管理着中国媒体产业的意识形态 各省市委宣传部是中央意识形态监管的执行机构，监管媒体内容和行为，对企业领导实施任命 中共中央宣传部 控制产权 各省市委宣传部 广播电视总局/新闻出版总署 控制人事任命 监控内容 指导业务 中宣部通过各省市委宣传部对各大媒体的内容和意识形态实施监管，控制媒体的播出内容 广播、电视、报纸、出版、电影等媒体 媒体受到各省市政府的指导和监管，是旧体制下遗留下来的资源划分管理 以行政区为界定的资源属性：广播、电视、报纸、出版、电影等媒体 运营各大媒体的广电企业，央级和省级大型传媒企业和民营企业 运营各大媒体的广电企业，央级和省级大型传媒企业和民营企业 传统媒体的监管分为两个层面“双重监管”，第一层面是从意识形态上，中宣部控制媒体意识形态；第二层面是行业层面的管理，政府控制各媒体企业产权，并进行业务指导 两座监管金字塔应当是相互重叠的，以保证中共对于媒体的控制。监管的任何一个步骤出现不重叠就相当于中共对于媒体的控制力失衡 意识形态严格控制，行业划分和属地管理造成利益纠结。 深化文化“体制改革”必须从制度、观念和立法等各方面配套同步进行，缺一必然会造成各种的利益冲突和博弈

传媒产业规模 中国广告业（2002-2008） 新闻出版产业（2009） 广播影视业 资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部 新闻出版产业（2009） 广播影视业 资料来源：新闻出版总署，中金公司研究部 资料来源：广电总局，中金公司研究部 新闻出版业收入3000亿元，同比增长9%。其中，图书出版发行收入2221亿元，同比增长8%；报纸（包括广告）收入627亿元，同比增长3%。 广播影视收入1727亿元，同比增长16%。其中，电视广告752亿元，同比增长8%；有线网络收视费270亿元，同比增长8%；电影行业收入62亿元，同比增长44%。 把小数点去掉 广告收入2343亿元，同比增长10%。其中，互联网广告收入233亿元，同比增长30%；报业广告收入400亿元，同比基本持平。

传媒行业产业链 广电 电影 出版 报刊 内容生产 内容发行 文化娱乐消费者 总收入 1,314亿元 利润约 183亿元 收入 CAGR 19.8% 总收入 67亿元 利润约 19亿元 收入 CAGR 23.0% 总收入 1835亿元 利润约 228亿元 收入 CAGR 10% 总收入 488亿元 利润约 63亿元 收入 CAGR 11.0% 节目制作机构：2442家 生产广播节目2,477套 生产电视节目1,283套 生产电视剧529部 国有+民营制作机构：6大电影集团和4大民营制片机构 生产故事片406部 央级和地方出版社：578家 央级出版社220家 地方出版社358家 报纸：全国出版1938种报纸 全国性和省级报纸1037份 广播电视播出机构：2587座 广播电台263座 电视台287座 62个上星卫视频道 发行公司、院线发行 省级电影发行公司30家 全国34条院线，院线发行占总电影行业票房的89% 发行网点：2007年全国16.7万处 国有书店和发行网点1.1万处 集个体零销网点11.5万处 报刊发行网点或机构 1/3自办发行网点 (2007年) 1/3发行代理公司 (2007年) 1/3邮政发行 (2007年) 电视观众 12.6亿人次 广播听众 3.4亿人次 电影观众 1.4亿人次 读者 一次售卖 二次售卖 广告主 互联网 总收入 362亿元 利润约 136亿元 收入 CAGR 62.1% ISP 1037份 网民 3.2亿人次 40% 60% 广告投放总量达到1,747亿元 房地产占10.5%、药品占8.5%、食品饮料占8.1%、汽车占6.8% 注：行业收入数为2007年，利润数为估计数 资料来源：广电总局，新闻出版总署，iResearch，中金公司研究部

传媒盈利模式 传媒盈利模式 广告收入占传媒行业整体收入的40%左右（2009年） 资料来源：中金公司研究部 广告收入占传媒行业整体收入的40%左右（2009年） 资料来源：公开资料，中金公司研究部 传媒行业相关的盈利模式有：内容收费（一次营销）、广告收费（二次营销）和衍生品收费（三次营销）等。 广告收入占传媒行业整体收入的40%左右。2009年，中国传媒行业整体收入为5175亿左右，其中广告收入为2343亿元，占比43%。 把小数点去掉

第二章 分析框架

行业驱动因素之一：文化体制改革 文化体制改革加速推进（2003-2010） 先试点后推广。与中国改革思路一致，中国传媒产业的改革也基本遵循“先试点后推开”的探索思路。2003年，全国文化体制改革开始试点，2006年文化体制改革步入全面推广阶段，2009年文化体制改革进入攻坚克难的关键阶段，2010年有望成为文化体制改革的决胜年。 文化体制改革加速推进（2003-2010） 区分经营性和公益性。由于传媒产业的特殊性（涉及意识形态），在产业化和市场化的同时，离不开经营性和公益性的区分问题。公益性（时政性）的资产仍将维持公益性，可以经营的资产则鼓励尽快转企改制-上市融资-重组整合等。 把小数点去掉 资料来源：pwc，中金公司研究部

行业驱动因素之二：数字化（三网融合） 三网融合内涵图示 非对称双向进入。原因有三：首先，当前中国广电和电信实力相差悬殊，尚不具备对等进入的条件。其次，“非对称双向进入”符合国际惯例。再次，非对称开放对维护中国信息安全具有积极意义。 三网融合内涵图示 先试点后推广。除遵循中国改革惯例外，中国广电的现实差异性较大（区域分割和双向化不足等），尚不具备全国推进三网融合的条件。同时，三网融合配套相关的技术标准、立法工作和监管模式等问题也尚未有定论。 把小数点去掉 资料来源：中央政府网站，中金公司研究部

行业驱动因素之二：数字化（数字出版） 传统出版：产业链分工明确，出版是核心 出版社是传统产业链的中心。传统出版时代，产业链分工明确，产业链的组织是以出版社为中心的，出版社与其它各方均有联系，也是重点监管环节（如书号的控制）。 传统出版：产业链分工明确，出版是核心 数字出版：融合趋势，发行平台成为产业链主导 发行平台将成为数字产业链的主导。数字出版时代，产业链融合趋势明显，发行平台将成为产业链的核心，因为发行平台最容易与各方发生关系，更具有规模效应，未来的监管重点也将从出版社向发行平台转移。 把小数点去掉 资料来源：公开资料，中金公司研究部 资料来源：公开资料，中金公司研究部

行业驱动因素之三：文化消费升级 中国居民文化消费占比不高 中国电影票房收入高速增长 资料来源：公开资料，中金公司研究部 中国电影票房收入高速增长 资料来源：艺恩咨讯，中金公司研究部 中国消费升级是大趋势，居民消费支出重心从衣食住行等物质消费逐步向文化娱乐和通信沟通等文化消费过度。 2010年中国电影票房收入将超过100亿元。 把小数点去掉

行业驱动因素之四：内容正版化 各类版权保护事件列举 互联网视频版权价值大幅提升 内容正版化，是中国传媒产业长期发展的基石。新的《著作权法》于2010年4月1日起实施，为打击盗版扫清了立法上的障碍，有利于提升国内版权产业的价值。 资料来源：公开资料，中金公司研究部 互联网视频版权价值大幅提升 互联网视频版权价值大幅提升。09年以来，中国政府对于互联网视频行业进行了较大力度的整顿，互联网视频版权的价值获得较大提升。 把小数点去掉 资料来源：公开资料，中金公司研究部

公司驱动因素之一：内生增长 传统媒体的收入增长相对稳定，盈利状况受成本波动影响较大。2002-2009年间，歌华有线的营业收入年复合增长18%，净利润年复合增长12%；2006-2009年间，时代出版的营业收入年均增长17%，净利润年复合增长9%。 歌华有线 表格标题 时代出版 表格标题 资料来源：US Census，中金公司研究部 资料来源：US Census，中金公司研究部 华谊兄弟 奥飞动漫 新兴媒体消费则处于上升周期。2006-2009年间，华谊兄弟的营业收入年均增长69%，净利润年复合增长53%；2005-2009年间，奥飞动漫的营业收入年均增长34%，净利润年复合增长66%。 把小数点去掉 资料来源： 公司资料，中金公司研究部 资料来源： 公司资料，中金公司研究部

公司驱动因素之二：外延扩张 粤传媒 博瑞传播 资产注入。文化体制改革加速推进的驱动下，传统媒体单位被迫转企改制和走向资本市场。（1）对于转企改制未满3年的企业，大多采用借壳上市。（2）对于部分资产上市的企业，则考虑采用资产注入的方式整体上市。 资料来源：公开资料，中金公司研究部 博瑞传播 对外收购。（1）对于传统媒体，跨地域和跨媒体是两种主要的外延成长方式，如博瑞传播和出版传媒。（2）对于新媒体，通过并购重组壮大自身的规模和业务范围，如蓝色光标和奥飞动漫。 把小数点去掉 资料来源：公开资料，中金公司研究部

第三章 投资逻辑

传媒板块享受高估值 传媒板块相对于大盘长期溢价 传媒板块在A股不同板块中的估值较高 高估值理由之一：资本化率低。当前，传媒上市公司数量不多，资本化率仅为5%左右。大量传媒资产在资本市场之外，在文化体制改革的推动下，未来将陆续进入资本市场，存在资产注入和对外收购的空间。 传媒板块相对于大盘长期溢价 高估值理由之二：行业具有成长性。受体制的束缚和人均文化传媒消费不足影响，中国传媒行业规模偏小（远小于美国）。但是，随着文化体制改革的快速推进和国内文化消费的升级，中国文化传媒产业具有良好的成长空间。 资料来源：公开资料，中金公司研究部 传媒板块在A股不同板块中的估值较高 把小数点去掉 高估值理由之三：中小盘属性。传媒股票规模不大，大多属于中小盘，本身估值就较高。 资料来源：公开资料，中金公司研究部

传媒板块投资时钟 牛市初期/熊市后期/震荡市中传媒板块跑赢大盘（05/2006-09/2009） 历史经验显示，在经济复苏、经济放缓和衰退后期，传媒板块容易跑赢大盘。 历史经验显示，在牛市初期、熊市后期和震荡市中，传媒板块容易跑赢大盘。 把小数点去掉 资料来源：公开资料，中金公司研究部

传媒的四类股票 彼得林奇的6种股票 传媒板块的四类股票 彼得林奇的六种股票。增长型（快速增长、稳定增长、缓慢增长），周期型，困境反转型，隐蔽资产型。 资料来源：《彼得林奇的成功投资》，中金公司研究部 传媒板块的四类股票 传媒的四类股票。成长型，价值型，拐点型，主题型。 把小数点去掉 资料来源：公开资料，中金公司研究部

中金公司-客户培训材料 互联网行业：分久必合，合久必分 金宇 2011年 09月

中国互联网行业趋势 渗透率的增加 网民结构的变化 产业板块的变化 分久必合 合久必分 Source: Public data, iResearch, CNNIC, CICC Research

美国互联网行业趋势 分久必合 合久必分 Source: Public data, Bloomberg, CICC Research

货币宽松政策支持下的结构化泡沫 增长 放缓 传统 52周股价对应2012年市盈率 巨头 新兴 行业 1.增长放缓行业，部分企业的估值水平甚至出现了下滑； 2.互联网传统巨头估值提升相对有限； 3.新兴行业依托于其创新商业模式拥有较高估值； 4.在结构化泡沫行情中，中国互联网企业从美国货币宽松政策中收益 新兴 行业 Source: iMeigu, Bloomberg, CICC Research

结构化泡沫下的投资机会 中金首选 A股互联网垂直领域的领先企业值得长期关注，唯短期估值处于较高水平。 成长是最好的防御： 有升级潜力的企业： 内容价值重估： 垂直渠道： 百度 (BIDU.US) 新浪 (SINA.US) 博纳影业(BONA.US) 当当 (DANG.US) 腾讯 (00700.HK) 奇虎 (QIHU.US) 华谊兄弟(300027.CH) 世纪佳缘 (DATE.US) 携程(CTRP.US) 优酷 (YOKU.US) 华策影视（300133.CH) 东方财富 (300059.CH) 阿里巴巴 (1688.HK) 人人 (RENN.US) 光线传媒 (300251.CH) 顺网科技 (300013.CH) 中金首选 A股互联网垂直领域的领先企业值得长期关注，唯短期估值处于较高水平。

附录 中金重点研究股票池&推荐阅读

中金覆盖公司估值比较

中金覆盖公司估值比较（续）

重点行业报告和书目 行业报告-传媒 2010/05/27，《数字出版主题研究报告：大势所趋，谁执牛耳？》 2010/02/01，《三网融合深度研究报告：融合还是竞争？》 2009/09/17，《有线网络行业深度研究：从“山重水复”到“柳暗花明”》 2009/08/28，《2009年四季度投资策略：万事俱备，待“东风”转》 2008/12/15，《报业2009：不一样的冬天》 2008/09/08，《九问九答：传媒板块投资思考》 行业报告-互联网 2011/05/16， 《电子商务深度研究：泡沫下的投资逻辑，首选平台》 2011/03/15，《移动互联网系列投资报告1-9：用户为王，决胜生态系》 2009/09/17，《互联网行业深度研究：从“战国风云”到“三国演义”》 重点书目 《传媒的四种理论》，Fred S.Siebert等著，中国人民大学出版社 《双边市场：企业竞争环境的新视角》，陈宏民等著，上海人民出版社 《数网竞争：中国电信业的开放和改革》，周其仁著，三联书店 《约翰马龙传：美国有线电视业教父》，马克 罗比乔克斯著，中信出版社 《美国数字出版考察报告》，陈昕著，上海人民出版社 ……

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