Commercial Mortgage-Backed Securities 第7章 商業性不動產 抵押貸款證券 Commercial Mortgage-Backed Securities
大綱 簡介 商業性不動產市場概述 商業性抵押貸款證券之發行架構 商業性抵押貸款證券化之風險 商業性抵押貸款證券之評價分析 結論
商業性不動產市場概述 商業性不動產主要是指能產生租金收益的不動產，例如：集合住宅（Multifamily）、零售商店、旅館、辦公大樓、工業園區等 商業性不動產抵押貸款證券（Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS）是指將融通這些商業性不動產的抵押貸款包裝組合起來，出售予信託，經由精算與信用評等機制，再到資本市場中發行證券
商業性不動產市場概述 美國2004年第一季發行之商業不動產抵押貸款證券之商業性不動產型態及比例如下圖： Retail(22%) Other Properties(7%) Industrial(7%) Hotel(3%) Health Care(2%) Multifamily(34%) Office(25%)
商業性不動產市場概述 美國2004年第一季CMBS發行餘額
商業性不動產抵押貸款證券優點 可降低營建公司向銀行融資的成本 可將原本流動性極差的商業性不動產抵押貸款資產轉化為流動性高的證券型資產 資產負債管理靈活度加大 減少貸款承作的中介成本，使借款人的借款利率得以降低 風險降低
商業性不動產抵押貸款證券化之發行架構 承貸機構 出售人 借款人 服務機構 投資人 受託機構 信用增強機構 特殊目的機構
商業性不動產抵押貸款證券化之發行架構 擔保的每筆商業性不動產貸款的金額較為龐大，而且異質性較高，發行架構較複雜，管理上較為困難 CMBS期限通常為10~15年，較住宅抵押貸款的30年為短 除了主服務機構外，還有負責處理違約的商業性不動產抵押貸款之特別服務機構
商業性不動產抵押貸款證券化之發行架構 風險分散較為困難 設有提前清償罰則（Prepayment Penalties），亦即贖回保護（Call Protection） CMBS平均壽命較穩定，相較於住宅抵押貸款債券，其受到利率變化的直接影響較小
商業性不動產抵押貸款證券化之風險 違約風險 若商業性不動產抵押貸款發生違約，拍賣抵押品並非最佳處理方法，通常由債權人重新調整貸款結構，仍由抵押品所有人繼續經營 服務機構所負責的任務更為複雜且重大，當違約發生時，服務機構有義務預付款項（Advance Payment）
商業性不動產抵押貸款證券化之風險 提前清償風險 常見的提前清償罰則型式 商業性不動產具有提前清償保護且重新融資的成本較高。因此提前清償之波動性小於其他證券化商品 常見的提前清償罰則型式 禁止提前還本（Prepayment Lockout） 通常使用於貸款前幾年
商業性不動產抵押貸款證券化之風險 報酬率維持法則（Yield Maintenance） 毀約條款（Defeasance） 罰款金額為未清償貸款餘額的現值與提前清償本金金額之間的差額 毀約條款（Defeasance） 提前清償的本金與罰款並非支付給投資者，而是投資於政府公債，保持貸款現金流量完整直至到期日 罰款遞減法則（Step-down Penalty） 罰款金額為貸款餘額的固定百分比，通常隨著貸款年齡增長而下降
商業性不動產抵押貸款證券之評價分析 首先必須估計其現金流量，除了借款人每期支付的利息、本金、提前還款之金額外，亦得加上提前清償罰款金額 CMBS評價的基本概念是將每期的現金流量加以折現 首先必須估計其現金流量，除了借款人每期支付的利息、本金、提前還款之金額外，亦得加上提前清償罰款金額 選擇適當的提前清償模型 選擇適當的利率模型來模擬未來的利率路徑，以進行折現
結論 證券化使承作商業性不動產抵押貸款的金融機構的資金流動性增高，投資人較容易以較低的成本取得商業性不動產抵押貸款，有助於商業性不動產市場的穩定 台灣熱門的不動產證券化商品-REATs，和商業不動產抵押貸款證券（CMBS）具有相同實質意義，僅為名稱上的不同