第13章 選擇權與認購(售)權證

本章大綱 13.1認識選擇權 13.2選擇權的評價 13.3選擇權交易實務與策略 13.4認識認購（售）權證 13.5認購（售）權證的發行與交易實務

13.1認識選擇權 買方付出權利金後，即享有在特定期間或時點，向賣方依「履約價格」買入或賣出一定數量標的物的權利。 買進標的物的權利買權 賣出標的物的權利賣權

選擇權買賣交易雙方的權利、義務及對市場的預期

選擇權的種類 依標的物 依交易場所 集中市場：標準化契約 店頭市場：客製化契約，如債券選擇權、新台幣選擇權 標的物 商品 現貨 現貨選擇權 商品選擇權 金融選擇權 期貨 期貨選擇權

台灣期貨交易所的選擇權商品種類 (截至2016年1月底止)

台指選擇權的契約內容 項目 內容 標的物 台灣加權股價指數 履約型態 歐式（僅允許買方在到期日當天行使權利） 契約乘數 NTD 50 契約月份 自交易當月起連續3個月份，另加上3月、6月、9月、12月中2個接續的季月；另有週到期契約（除每月第2個星期三外，得於交易當週之星期三加掛次一個星期三到期之契約） 漲跌幅限制 以前一營業日標的指數收盤價之10%為限 最後交易日 交割月份第3個星期三；週到期契約為掛牌日之次一個星期三 到期日 同最後交易日 交割結算 現金交割，於到期日當天自動履約，以現金交付或收受履約價格與最後結算價之差額。最後結算價是以到期日當日交易時間收盤前30分鐘內標的指數之簡單算術平均價訂之 交易時間 營業日8:45~13:45，到期月份契約最後交易日之交易時間為8:45 ~ 13:30

股票選擇權的契約內容 項目 內容 標的物 上市(櫃)股票、境內外ETF 履約型態 歐式(僅允許買方在到期日當天行使權利) 契約規格 股票:NTD2,000/2000股；境內ETF:10000單位；境外ETF:由交易所另定之 契約月份 交易當月起連續2個月份，另加上3、6、9、12月中3個接續季月 漲跌幅限制 以約定標的物價值之當日最大變動金額除以權利金乘數計算；以國外成分證券ETF或境外ETF為標的物之選擇權，每日交易權利金最大漲跌點數以當日標的證券開盤參考價之15%為限 最後交易日 交割月份第3個星期三 到期日 同最後交易日 交割結算 現金交割，於到期日當天自動履約，以現金交付或收受履約價格與最後結算價之差額。最後結算價是以到期日當日交易時間收盤前60分鐘內標的股票之算術平均價訂之 交易時間 營業日8:45~13:45，以國外成分證券ETF或境外ETF為標的物之選擇權的交易時間為8:45 ~ 16:15。到期月份契約最後交易日之交易時間為8:45 ~ 13:30

選擇權的到期損益分析 履約價格、標的物市價與履約價值的關係 S＞K S＜K S＝K 買權 履約價值=S－K＞0 (價內買權) 履約價值＝0 (價外買權) (價平買權) 賣權 (價外賣權) 履約價值＝K－S＞0 (價內賣權) (價平賣權) K ：履約價格、S：標的物市價

選擇權買賣雙方之到期損益圖形

牛刀小試13-1 小明不看好台股行情，因此，決定買進1口台指賣權，假設履約價格7800點的台指賣權之權利金為110點。請問到期時，若台灣加權股價指數為7700點，則小明該不該行使權利？此時他的投資損益為何（暫不考慮任何的交易費用及稅負）？

投資新視野—人民幣急貶重創TRF TRF就是由銀行與客戶對賭標的物價格的未來走勢，契約上載明契約規格或名目本金，並設定履約價格、上方保護價格及槓桿倍數（通常設為2倍）。 當標的物價格高於履約價格時，客戶有行使契約的權利，獲利金額為「契約規格×（市場價格−履約價格）」 當標的物價格觸及上方保護價格時，契約提前終止 當標的物價格低於履約價格時，客戶必須行使契約，損失金額為「契約規格×槓桿倍數×（履約價格−市場價格）」

13.2選擇權的評價 投資人買進選擇權所支付的代價，除了其履約價值外，還須包括「時間價值」(Time Value)，而選擇權評價的重點即在於如何評估時間的價值。

時間價值

Black-Scholes評價模式

影響選擇權價值的因素 因素 買權價值 賣權價值 原因 標的物價格(S) ＋ － 標的物價格愈高，買權愈容易有履約價值(S-K)；賣權愈不容易有履約價值(K-S)。 履約價格(K) 履約價格愈高，買權愈不容易有履約價值(S-K)；賣權愈容易有履約價值(K-S)。 到期期間長短(t) 到期期間愈長，無論是買權或賣權，成為價內的機會都提高了，等待的時間價值愈高。 無風險名目利率(r) 買權(賣權)具有遞延購買(遞延賣出)標的物的功能，履約時應支付(收取)的履約價格之現值與無風險名目利率成反比關係，故無風險名目利率愈高，未來購買(賣出)標的物的成本(收入)也就愈低，因此，買權(賣權)價值也就愈高(低)。 標的物價格的波動性(σ) 標的物價格的波動性愈大，無論是買權或賣權，成為價內的機會都提高了，等待的時間價值愈高。

牛刀小試13-2 假設股票價格為60元，買權之履約價格為65元，距選擇履約日期為半年，股價年報酬率標準差為15%，無風險名目利率為7%。綜合以上訊息，請問股票買權的價值為何？

投資新視野—波動率指數(VIX)及其衍生性金融商品 VIX指數具有描述投資人心理變化的特性，故又稱為「投資人恐慌指標」 (The Investor Fear Gauge) 。 當股市處於上升走勢時，VIX指數將會下跌；當股市處於下跌走勢時，VIX指數則會上升。 投資人要規避股價指數下跌的風險時，即可買進VIX指數期貨或買進VIX買權進行避險操作。

13.3選擇權交易實務與策略 選擇權結算制度 選擇權保證金制度 選擇權交易費用與稅負 選擇權交易策略

選擇權結算制度及保證金制度 期貨經紀商會向選擇權「賣方」收取保證金，並採每日結算制度，以控制違約風險。 (1)權利金市值＝權利金點數×$50。 (2)截至2016年1月20日止，台灣期貨交易所所訂之台指選擇權風險保證金（A值）為22,000元，風險保證金最低值（B 值）為11,000元。 部位種類 原始保證金計算公式 賣出買權 權利金市值+Max(A值－買權價外值，B值) 買權價外值=Max[(履約價格－標的指數價格)×$50，0] 賣出賣權 權利金市值+Max(A值－賣權價外值，B值) 賣權價外值=Max[(標的指數價格－履約價格)×$50，0]

牛刀小試13-3 假設目前履約價格7700點的台指買權價格為140點，台灣加權股價指數為7650點，當時台指選擇權風險保證金（A值）為22,000元，風險保證金最低值（B值）為11,000元。則賣出1口台指買權的投資人，必須繳交多少原始保證金給期貨經紀商？

選擇權的交易費用與稅負 交易手續費：收取標準由期貨商自行訂定，台指選擇權每口手續費大約介於50元～100元之間 期貨交易稅 到期前平倉：按買進及賣出時之權利金課徵期貨交易稅，稅率為千分之1 持有至到期履約：按最後結算價的十萬分之2繳納期貨交易稅，另履約時還必須支付期貨商手續費（以小型台指期貨的手續費計算）

牛刀小試13-4 投資人以108點買進1口履約價格7700點的台指買權，請問： (1)若該投資人一週後以152點將該買權平倉，若考慮買賣手續費（假設1口80元）及期貨交易稅，其投資淨損益為何？ (2)若投資人將該買權持有至到期，假設到期時台灣加權股價指數為8000點（最後結算價），投資人是否應行使權利？考慮所有手續費（假設台指選擇權及小型台指期貨的單邊手續費皆為每口80元）及期貨交易稅後，其投資淨損益為何？

選擇權交易策略 選擇權價差策略 選擇權混合策略 選擇權避險策略

選擇權價差策略(1) 多頭價差策略 空頭價差策略 蝶狀價差策略 兀鷹價差策略 水平價差策略

多頭價差策略 預期選擇權標的物價格未來將上漲，但上漲幅度不大

空頭價差策略 預期未來標的物價格會下跌，但下跌幅度不大

蝶狀價差策略 預期標的物未來價格的波動幅度不大或持平

兀鷹價差策略 預期標的物未來價格的波動幅度不大或持平

水平價差策略 預期標的物未來價格的波動幅度不大或持平

牛刀小試13-5 小明看好未來1個月台積電股票的走勢，決定買進1口履約價格為95元，並賣出1口履約價格為100元之股票買權，權利金分別是4點與0.8點（契約規格2000股，每點價值2,000元），請問： 1.該策略為何種策略？ 2.其最大可能的利潤為何？

混合策略 多頭跨式部位 空頭跨式部位 多頭勒式價差策略 空頭勒式價差策略

多頭跨式部位 預期選擇權標的物價格未來將有劇烈波動。若認為大漲的機率較高，可多買1 口買權，形成偏多跨式部位；若認為大跌的機率較高，可多買1 口賣權，形成偏空跨式部位

空頭跨式部位 預期標的物未來價格的波動幅度不大或持平

多頭勒式價差策略 預期選擇權標的物價格未來將有劇烈波動

空頭勒式價差策略 預期標的物未來價格的波動幅度不大或持平

牛刀小試13-6 根據下表之資料，請問小明應如何利用聯電股票選擇權來建構多頭跨式部位，並說明在何種條件下，小明可產生利潤？

選擇權避險策略 保護性賣權：買進標的物的賣權來規險現貨價格下跌的風險 例如，某台灣基金經理人為了要保持前3季的操作績效（其比較指數為台灣加權股價指數），而不想受到第4季（未來1季）股市可能向下修正的影響，根據賣權的損益特性，便可買進台指賣權來保護其現貨投資組合不受市埸影響 假設目前（9月15日）台灣股價指數為5300點，該基金投資組合目前價值為2.65億元，其 β 係數等於1，代表基金價值的變動幅度與市場指數是一致的，而面對市場不同月份且履約價格不同的指數選擇權，應該如何選擇合適的標的物來避險呢？

12 月份台指賣權之市場報價

保護性賣權避險之敏感度分析

保護性賣權避險策略

13.4認識認購（售）權證 由標的股票發行公司以外之第三者（即證券商）所發行 投資人付出權利金買進權證後，即有權在某一特定期間（美式）或特定時點（歐式），按履約價格向發行證券商買進或賣出標的股票，或以現金結算方式收取價差。 買進標的股票的權證認購權證 賣出標的股票的權證認售權證

認購（售）權證的發行條件 元大6L之發行條件

標的物 個別股票 一籃股票（組合型） ETF TDR 股價指數 外國企業股票或股價指數(稱海外權證)

到期日 權證會有一到期日，以上市買賣日起算，期間介於6個月～2年 過了到期日，該權證即屬無效 最後交易日是到期日的前2個營業日 在存續期間內可行使權利美式權證 只能在到期日行使權利歐式權證

履約型態 在存續期間內可行使權利美式權證 只能在到期日行使權利歐式權證

履約價格 發行時，會先約定一個履約價格，將來持有人可依此價格認購（售）標的股票。 若於存續期間遇有標的股票發行公司辦理除權、除息、現金增減資時，履約價格將同步調整，以維持認購（售）權證的價值。

履約價格調整範例 如一權證的履約價格原為110元，若標的股票發行公司發放1元股票股利，履約價格將調整為100元。

行使比例 每1單位認購（售）權證所能認購（售）之標的股票的數量 若公司配發股票股利、增資、減資、股票分割、合併等，行使比例將隨之調整 若公司只發放現金股利，行使比例則不須調整。

行使比例調整範例 如一權證的行使比例原為1:1，若標的股票發行公司發放1元股票股利，行使比例將調整為1:1.1。

成本槓桿倍數 代表投資認購（售）權證的槓桿程度，又稱名目槓桿 如一權證的行使比例為1:0.1，若目前該權證價格為1元，標的股票價格為100元

履約方式 證券給付 現金結算 可選擇結算型 證券給付，惟認購權證發行人或認售權證持有人得選擇現金結算 到期具履約價值時，如持有人未及時申請履約，發行人得採「到期自動現金結算」方式進行結算。

牛刀小試13-7 有1檔美式欣銓認購權證的發行條件如下：履約價格20元，行使比例1：0.5，發行價格2元，發行期間6個月，發行時欣銓股價為18元。請問： (1)發行時該權證屬於價外或價內權證？ (2)成本槓桿倍數為何？ (3)假設在存續期間內欣銓公司發放股票股利 1 元，則該認購權證的履約價格及行使比例應如何調整？

台灣認購（售）權證的發行實務 由符合資格的綜合證券商發行 證券商發行認購（售）權證時，均會同步進行避險操作 發行認購權證須買進股票 發行認售權證須放空股票 權證課稅時，發行證券商所收取的權利金收入將可與避險損失相抵銷

台灣認購（售）權證的交易實務 撮合方式 盤中撮合方式改採逐筆競價 漲跌幅限制 以標的股票的漲跌幅再乘上行使比例為限 交易費用 手續費(單筆手續費不足20元者，以20元計收) 證券交易稅

買賣權證的交易費用

牛刀小試13-8 投資人以每單位0.45元買進10張權證，隔天再以每單位0.6元賣出10張權證獲利了結，若考慮所有的交易手續費（1.425‰）及證券交易稅，其投資損益及報酬率為何？

牛刀小試13-9 老王買進聯強認購權證1張，其履約價格為53，行使比例為1：1，當時認購權證的市價為4元，聯強股價為50元。若3個月後，聯強股價飆漲至70元，老王向發行證券商要求履約。請問：(1)若採證券給付，老王在交割時所應支付的款項為何？由何者負擔證券交易稅？(2)若發行證券商選擇現金結算，老王在交割時所能收取的款項又是為何？由何者負擔證券交易稅？

流動量提供者制度 每檔權證必須配置一名流動量提供者（通常為發行證券商），於每日開盤後5分鐘負責應買及應賣之報價。 該制實施後，確實改善了過去權證市場流動性不佳的問題，使台灣權證市場交易更加活絡

牛熊證與一般權證的差異 發行時即處深度價內的狀態 價格波動與標的股票亦步亦趨 槓桿程度遠小於一般權證 設有強制回收或停損機制 當標的股價觸及所設定的回收價位時，即便該權證尚未到期，該權證將立即停止交易，並以強制回收價進行結算

台灣牛熊證設計 發行後，若標的股票收盤價達到牛（熊）證的下（上）限價格時，當日則視同該權證的最後交易日，並於次二營業日到期 按最後交易日之次1營業日標的股票成交價格之簡單算術平均價（即強制回收價）採自動現金結算 履約價格 發行時標的 股票收盤價 下限 發行時標的 股票收盤價 履約價格 上限 牛證 熊證

牛熊證到期投資報酬率

壽命最短的牛證 39群益（代號03005C）以日月光股票為標的，2011年7月8日上市，履約價格25.94元，下限價格29.43元，行使比例1：0.1，採現金結算。 7月13日的日月光股票收盤價為29.4元，已達到下限價格，故 7月13日為該牛證的最後交易日，7月15日為到期日 按7月14日日月光股票成交價格之簡單算術平均價（30.23元，可於公開資訊觀測站查詢）自動現金結算 投資人以每單位0.76元買進該牛證，其投資報酬率為 －43.55%

認購（售）權證相關資訊的解讀

Delta 權證價格與標的股價之間的漲跌關係 價內程度愈高的認購權證，其Delta愈高 價外程度愈高的認購權證，其Delta愈低

價內外程度 當標的股價低於（高於）認購（售）權證的履約價格時，該權證即處於價外的狀態；反之若標的股價高於（低於）認購（售）權證的履約價格時，該權證即處於價內的狀態。

溢價 溢價是指標的股價尚須上漲（下跌）多少幅度才能使認購（售）權證損益兩平的指標

名目槓桿與實質槓桿 名目槓桿即前面所介紹的成本槓桿倍數 實質槓桿則是考量Delta之後的槓桿倍數，代表投資權證所能獲得的報酬率是投資標的股票的多少倍