6 第六章 资本预算

第六章 资本预算 6.1 资本预算概述 6.2 投资项目现金流量 6.3 投资项目的财务评价指标 6.4 特殊的资本预算问题

6.1 资本预算概述 资本预算过程 资本预算对象 ---规划,评价和选择项目的过程 ---固定资产(工厂设备) ---非固定资产(产品的研究与发展)

资本预算的过程 方案的形成 数据的测算 评估和决策 实施 后评估

项目分类 按项目的规模和重要性 -安全生产,环境保护的投资项目 -维持型更新改造投资项目 -提高效率型更新改造投资项目 -现有产品,市场扩充型投资项目 -新产品或市场开拓型投资项目

项目分类 按项目关系 -独立项目: 经济上互不相关的项目,使用采纳与否的决策 -互斥项目: 互不相容,互相构成竞争的项目,既使用采纳与否的决策,又使用择优决策

项目分类 例如：一家企业投资新生产设备项目和进行产品宣传项目就是两个独立项目. 又如: 一家企业新建了一幢2层楼的办公楼,该企业正在考虑出租,出售和自行使用办公楼,但这三种项目互为排斥,因此该企业只能通过择优决策选择其一.

项目的分类 按项目现金流量形式 -常规: 先流出,后流入 -非常规: 先流出,后流入,再流出等方式

6.2 投资项目现金流量 现金流量的估计 在资本预算中往往采用现金流量为基础,而非帐面利润. 原因 --会计利润受人为影响. 例如折旧方法影响企业利润. --现金流量影响企业决策环境. 例如, 企业没有现金收入就不能购买机器设备等.

6.2 投资项目现金流量 识别项目现金流量 项目相关现金流量 -指项目的采纳引起的企业未来现金流入和现金流出的变化量.

识别项目现金流量 注意: 不考虑沉没成本,即指已经承诺或发生的现金支出,不受接受或拒绝项目的决策而影响.如研究发展支出,无论新产品是否推出,都不能恢复该项支出. 考虑机会成本,即考虑放弃的最佳利益.如使用厂房进行生产,就要放弃出租厂房而获得的现金流入. 现金流量分析包括直接和间接影响. 如新产品的生产和出售对原来产品的影响也因考虑.

6.2 投资项目现金流量 现金流量的构成 经营现金流量=现金流入量-现金流出量 =销售收入-经营成本-所得税 =税后利润+折旧 项目资本支出=期末固定资产净值-年初固定资产净值+折旧

现金流量的构成 净营运资本增额 净营运资本=流动资产-流动负债 净营运资本增额=期末净营运资本-期初净营运资本

净营运资本增额 某企业考虑新增一条产品生产线,现预期A项目在第0年年末的初始投资为550万元,产品的价格为每件21元,每年预计销售32万件.单位变动成本为每件10元.项目全年的固定成本为56万元.期初需投资净营运资本150万元,第一年年末要求净营运资本达到销售收入的30%,以后维持在这一水平上.设所得税税率为33%,请列出项目的净现金流量.项目寿命期为6年,期末净残值为70万元,采用直线折旧法.

净营运资本增额 销售收入 672 变动成本 320 固定成本 56 折旧 80 税前利润 216 所得税（33%） 71.28 税后利润 144.72 =（550-70）/8 经营现金流量=销售收入经营成本所得税=672-320-56-71.28=224.72万元

净营运资本增额 预测资产负债表中有关新项目总投资的信息（单位：万元）

净营运资本增额 项目净现金流量表 =150-201.6

6.3 投资项目的财务评价指标 概述 考虑货币时间价值 -净现值指标 -内部收益率指标 -获利指数指标 不考虑货币时间价值 -投资回收期指标 -平均会计利润率

6.3 投资项目的财务评价指标 投资回收期(payback period) 即指收回初始投资所需的期望年数,用PB表示.

投资回收期 下例中,项目S是短期效益较好的项目，项目L是长期效益较好的项目. 分别计算项目S和L的回收期.

投资回收期 在第2期产生正值 第3期开始产生正值 累计净现金流量（单位：万元） 年末 1 2 3 项目S 100 30 20 40   累计净现金流量（单位：万元） 年末 1 2 3 项目S 100 30 20 40 项目L 90 50 在第2期产生正值 第3期开始产生正值

6.3 投资项目的财务评价指标 平均会计利润率(average accounting return) 平均会计利润率(AAR)=平均税后利润/平均投资帐面价值 平均投资帐面价值=(初始投资+项目净残值)/2 平均会计利润率和投资回收期存在着相同的问题,因此只能作为辅助性的评价指标.

6.3 投资项目的财务评价指标 净现值(net present value) 指按投资者所要求的收益率,把投资项目寿命期内各年的净现金流量折现到期初的现值之和，用NPV表示。 NCFt---第t年年末的项目净现金流量 K---企业的边际资本成本 N---项目寿命期

净现值 净现值规则: 若净现值大于或等于0,则应采纳该项目; 若净现值小于0,则应拒绝该项目; 若两个以上的互斥项目都具有正的净现值,则应挑选净现值最大的项目.

净现值 利用公式求解项目S和项目L，设折现率为10%，得：

6.3 投资项目的财务评价指标 内部收益率(internal rate of return) 指使项目现金流入的现值等于现金流出的现值的折现率.也就是指项目净现值等于零时的折现率,用IRR表示.

内部收益率 内部收益率规则 如果项目的内部收益率（IRR）大于或等于项目所要求的收益率（k），公司应接受这一项目；反之，当项目的内部收益率（IRR）小于项目所要求的收益率（k），公司应拒绝该项目。

内部收益率 可用“试算法”结合插值公式求解内部收益率 插值公式: 首先，任选一折现率i代入公式，如果NPV0，则重新取一较大的值i计算NPV，若NPV0，则用一较小的i值再计算NPV。接着，一直试算到相邻两个折现率i1和i2对（i2 i1某一规定精度）对应的NPV1和NPV2的符号相反为止。 插值公式:

内部收益率 求解项目S和L的内部收益率，先进行试算： 项目S，分别取23%和24% 项目L，分别取18%和19%

内部收益率 再运用插值公式，计算内部收益率 项目S 项目L

内部收益率与净现值指标的比较 IRR不适合借款性质的项目评估 如果仅凭IRR对项目进行评估，那项目G和H都是可行的， 事实上项目H是借款项目，产生负的现金流量，因此该项目是亏损的。

内部收益率与净现值指标的比较 关于独立项目的选择 采用净现值和内部收益率对独立项目进行决策，两者将得出相同的结论：即净现值指标认为可行，内部收益率也同样认为可行。

内部收益率与净现值指标的比较 关于互斥项目的选择 在以下两种情况中，NPV和IRR会产生不一致的结论。 -规模差异 -时间差异

关于互斥项目的选择 IRR的计算往往会忽略了投资规模的差异 项目X具有较大的IRR 而Y的NPY比较大 在两个项目中应该选哪个呢？

关于互斥项目的选择 按照IRR标准，似乎项目X的收益率大，比Y更 可取。可事实上，IRR给出了错误的决策。 NPV（元） i 1250 500 项目X 项目Y IRRy=25% IRRx=50% 18.75% 从图中，可看到当边际资本成本大于18.75%,项目X 优于项目Y.而当边际资本成本小于18.75%时,应首选项目Y.

关于互斥项目的选择 因此可采用增额现金流量的角度来分析: △IRRy-x=18.87%,大于边际资本成本10%, △NPVy-x=318,大于0,因此选择项目Y.

关于互斥项目的选择 时间差异是指一个项目的现金流量可能发生在较早的时间,而另一个项目现金流量可能集中在较晚的时间.因此用IRR不能正确反应项目的盈利性,在互斥项目应采用净现值指标.

内部收益率与净现值指标的比较 多个收益率 项目A 若计算内部收益率,则会得到25%和400%.

多个收益率 100 200 300 400 500 600 800 NPV(元) 折现率% IRRb=400% IRRa=25% 当项目的资本成本取10%时，净现值为387万元，项目将被拒绝；而当边际资本成本处于25%至400%之间时，净现值大于零，项目可取。

6.3 投资项目的财务评价指标 盈利能力指数(profitability index) I---项目初始投资 k---边际资本成本

盈利能力指数 盈利能力指数规则: 如果获利指数大于或等于1,则应接受该项目;如果获利指数小于1,则应拒绝该项目.

投资项目财务评价指标的应用

6.4 特殊情况下的资本预算问题 投资时间的确定 即确定什么时候是取得净现值大于零的投资最佳时机. 参见书P161页例题

6.4 特殊情况下的资本预算问题 寿命期不等的项目比较 由于寿命期不同,项目往往缺乏可比性. 年等值法:计算项目净现值等值的年末年金，用AE表示，如果年金为净收益，取净收益年金高的项目；如果年金为支出，则取支出年金低的项目。

寿命期不等的项目比较 设某公司考虑两个互斥项目E和项目F，两个项目具有不同的寿命期，项目E为3年，项目F为6 年。这两个项目在寿命期末的残值刚好抵销其清理成本，净残值为零。折现率取14%，初始投资、随后的净现金流入量如表所示（金额单位：元）：

寿命期不等的项目比较 第一步:计算两个项目在各自寿命期内的净现值. 第二步:在已知项目净现值的条件下，可计算与之等值的年末年金AE： NPVE=-50,000+24,000（P/A，14%，3）=-50,000+24,0002.332=5,728 NPVF=-50,000+15,000（P/A，14%，6）=-50,000+15,0003.889=8,335 第二步:在已知项目净现值的条件下，可计算与之等值的年末年金AE： 第三步:由于项目E的年等值高于项目F，应取项目E。

6.4 特殊情况下的资本预算问题 更新改造的资本预算 更新改造投资项目涉及有关淘汰旧设备并用更有效的设备作为替代的决策。 例某公司有以下两种方案，方案一是继续使用旧设备；方案二是用新方案替换旧设备。已知折现率为10%，设备残值均为0。

更新改造的资本预算 先计算继续使用旧设备在今后10年的净现值PV为： NPV 旧设备= 200,000  (P/A，10%，10)-50000 = 200,000  (6.1446)-50000 = 1,279,000元 然后计算用新设备替换旧设备在今后10年的成本现值PV为： NPV新设备 = 190,000  (P/A，10%，10) 70,000 = 1,237,000元 注意我们在计算中并没有考虑旧设备的原始投资和账面净值，因为这 都属于沉没成本。从以上计算得知，新设备的净现值略低于旧设备的净现值。。 我们也可分析当新设备替代旧设备时将会产生的节省，将新设备与旧设备的现金流量相减，计算新设备比旧设备多花投资获得成本节省的净现值： NPV新设备旧设备= -(70,000-50000) + 10,000(P/A，10%，10) = 41447元

6.4 特殊情况下的资本预算问题 资金有限的资本预算 步骤： 对项目进行排序，将各项目形成各种互斥项目组合，按互斥项目决策指标进行选优。 步骤1，剔除净现值小于零的项目； 步骤2，形成所有可能的互斥项目组合方案； 步骤3，将各互斥项目组合按初始投资（t=0）从小到大 的顺序排列； 步骤4，如果存在着投资限额，剔除那些超出投资限额的项目组合。

6.4 特殊情况下的资本预算问题 降低成本的项目资本预算 这类决策的核心问题是成本节省是否足以超出所花的投资。 设某公司正在考虑购置一套初始投资为90万元的客户定单计算机辅助管理系统。该系统的寿命期为5年，预计第5年年末的净残值为5万元，采用直线折旧法折旧。有了这一系统，公司每年在处理客户定单方面将节约税前成本30万元，并在第零年年末一次性地节约净营运资本投资22万元。用净现值和内部收益率指标评价这一项目？设所得税率为33%和折现率取10%。

降低成本的项目资本预算 首先计算经营现金流量： 公司因购买新系统每年减少成本而提高税前利润30万元，购买系统每年的折旧支出17万元（（90-5）/5），得到公司每年提高税前利润30-17=13万元。因此税收支出增加13*33%=4.29万元. 得经营现金流量=130,000+170,000-42,900=257,100元

降低成本的项目资本预算 按折现率为10%,该项目的净现值为18.91万元,大于0. 项目的内部收益率为21.50%大于10%. 因此,该公司应购置这一系统.

本章小结和重点 认识现金流量的构成 投资项目的财务评价指标 特殊的资本预算问题 -投资回收期法 -平均会计利润率 -净现值指标 -内部收益率 -盈利指数能力 -它们的区别和各自应用的范围 特殊的资本预算问题 -寿命期不同的项目比较（年等值法） -更新改造的资本预算