白宏炜 2007 年 7 月 资产价格膨胀提升地产板块估值. 2 基本内容  投资主题  调控政策展望  高估值下板块投资策略  重点公司分析.

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1 白宏炜 2007 年 7 月 资产价格膨胀提升地产板块估值

2 2 基本内容  投资主题  调控政策展望  高估值下板块投资策略  重点公司分析

3 3 投资主题 资产价格膨胀推动不动产价格上涨  负利率问题  “ 三过 ” 问题  人民币升值与加息问题 土地紧缩凸现土地资源价值  死守 18 亿亩耕地红线  土地价值发现（建设、工业、旅游、仓储）

4 4 投资主题 --- 资产价格膨胀推动不动产价格上涨 资产价格膨胀推动不动产价格上涨 “ 三过 ” 问题（贸易顺差过大、流动性过剩和投资增长过快）是目前中国经济 运行的主要问题，其结果将是资产价格膨胀，人民币升值、加息，进而推 动资产价格的上涨。

5 5 投资主题 --- 土地紧缩凸现土地资源价值 如果要守住 2020 年 18 亿亩耕地的红线，那就意味着未来十几年年均可减少的耕地面积仅为 200 万亩（ 1,333.4 平 方公里）。即使减少的耕地全部用作城市建设（ 2005 年耕地减少 542.5 万亩，其中 59% 用于城市建设； 2006 年 耕地减少 460.2 万亩，其中 84% 用于城市建设），在面积上也仅相当于每年增加 1 个北京市， 1.5 个上海市，或者 3 个重庆市。目前我国城市人口年均增长约为 1,600 万。如果按照 2006 年城市人口密度估算，每年将需要新增 314 万亩（ 2,096 平方公里）的城市建设用，用地缺口 114 万亩。 2006 年城市人口密度 131m²/ 人 314 万亩缺口 114 万亩 国家规定人均合理建设用地 87 m²/ 人 208 万亩缺口 8 万亩

6 6 调控政策展望  调控政策基本思路 对房地产行业调控是长期的；未来行业调控方式将是行政调控结合市场调控； 调控的重点是集约利用土地，增加有效供应量；房价的调控由各地方政府负责。  政策展望： 宏观调控：加息； 结构性调整：增加中小户型、中低价商品房、经济适用房和廉租房的供应量； 抑制高档商品房的供应和需求：土地增值税、物业税；  调控效果分析 各种税费政策难以调低房价，只是加大房价短期波动；供应量难以增加的情况下， 房价上涨是长期趋势。  每次调控政策出台引致股价下跌都是较好的投资机会

7 7 高估值下板块投资策略 中国 A 股龙头企业估值水平年初以来迅速提升

8 8 高估值下板块投资策略 1 、龙头企业 —— 强者更强，价值投资的首选 信贷和土地紧缩带来行业集中度提高 资金取代土地成为影响行业发展的第一要素 融资 ~ 占有更多土地资源 ~ 高增长 —— 借助资本市场实现跨越式增长 2 、土地资源 —— 财富之母，长期价值潜质 开发区、物流园区、旅游、工业仓储 3 、资产注入 —— 由弱转强，化蝶的美丽故事 资产注入，从小变大，由弱变强 借壳上市，乌鸡变凤凰

9 9 龙头企业 --- 盈利能力最强，收益最高 资料来源： Wind ，中金公司研究部。注：大市值大于 100 亿元；中等市值介于 30 亿元和 100 亿元之间；小市值小于 30 亿元

10 10 龙头企业 — 门槛不断提高 资料来源： Wind ， Bloomberg ，中金公司研究部

11 11 龙头企业 — 融资额不断增大 资料来源： Wind ，中金公司研究部

12 12 龙头企业 — 市值 / 土地储备、土地储备 /06 结算面积比较 资料来源： Wind ，中金公司研究部； 注：中国国贸、陆家嘴和阳关股份的市值 / 土地储备分别为 5.6 、 2.2 、 2.1 万元 / 平方米，显著高于其它公司。

13 13 资产注入 —— 由弱转强，化蝶的美丽故事 定向增发，融资的主要形式 资产注入是一季度的明星 二季度以来区域龙头和全国龙头涨幅明显 资产注入类公司估值已经偏贵 资产注入类风险较大：注入资产是否优质？公司是否具 有比较好的资产变现能力？ 资料来源： Wind ， Bloomberg ，中金公司研究部 (2006)

14 14 房地产公司投资建议  投资品种选择： 选择龙头企业并长期持有仍是最佳的投资选择； 区域性龙头公司仍有较好的发展机会； 重组类股票重点关注具有实质性重组动作的公司； 土地拥有者可以作为长期投资品种  不同类型公司的选择： 高增长的开发类企业是选择的重点； 持有类公司相对风险较小，但这类公司往往估值已经并不便宜

15 15 我们重点推荐的公司  龙头企业：万科 （推荐） 、中国海外 （推荐） ；  高增长品牌公司：金地集团 （推荐） 、保利地产 （审慎推荐） ；  区域龙头企业：华发股份 （推荐） 、中华企业 （推荐） 、栖霞建设 （审慎推荐）  资产 + 物业开发公司：招商地产 （推荐） 、华润置地 （推荐）  园区类公司：浦东金桥 （审慎推荐）  业绩反转类公司：首创置业 （推荐） 、亿城股份 （审慎推荐）

16 16 我们重点推荐的公司 — 盈利预测调整一览表 资料来源： Bloomberg ，中金公司研究部

17 17 我们重点推荐的公司 — 估值比较 资料来源： Bloomberg ，中金公司研究部

18 18 重点推荐个股：万科 A( 推荐 /25.64 元 ) 、万科 B( 推荐 /21.90 港元 ) 资料来源： Bloomberg ，中金公司研究部  公司特点：国内公认的房地产龙头企业，专注于住 宅地产开发，规模管理能力和跨地域管理能力突出。 近期公司将通过增发融资 100 亿元以上。  土地储备：公司拥有土地储备 2,400 万平米左右，可 供公司未来三年发展，但维持高增长公司需增加更 多土地储备。  盈利预测：预计 07 、 08 年分别实现净利润 44 、 63 亿 元，合每股收益 0.68 、 0.97 元（未考虑正在进行的增 发摊薄），同比分别增长 105% 、 43% 。  估值和投资建议：公司目前股价对应 07 、 08 年目标 市盈率分别为 37 、 26 倍，对 08 年净资产值 17.06 元有 50% 的溢价。考虑到其突出的行业龙头地位以及增 发带来的业绩高成长，我们维持 “ 推荐 ” 的投资评级。

19 19 重点推荐个股：金地集团 ( 推荐 /43.45 元 ) 资料来源： Bloomberg ，中金公司研究部  公司特点：公司目前已经形成以珠江三角洲、长江三 角洲和环渤海区域为主，其他区域经济中心城市（武 汉、西安、沈阳）为辅的全国化发展布局。刚刚增发 获得 45 亿元资金，公司的未来发展必将加快步伐。  土地储备：公司拥有土地储备 700 万平米左右，相对于 公司 07 年预计的 82 万平米结算面积，目前土地储备可 以保证未来 3-5 年快速成长。  盈利预测：预计 07 、 08 年分别实现净利润 8 亿元、 15 亿 元，合每股收益 0.96 、 1.79 元，分别同比增长 81% 、 87% 。  估值和投资建议：公司目前股价对应 07 、 08 年目标市 盈率分别为 45 、 24 倍，对 08 年净资产值 33.5 元有 30% 的溢价。考虑到其未来业绩的高成长和相对较低的 08 年预测市盈率，我们维持 “ 推荐 ” 的投资评级。

20 20 重点推荐个股：招商地产 ( 推荐 /60.2 元 ) 、招商局 B( 推荐 /38.73 港元 ) 资料来源： Bloomberg ，中金公司研究部  公司特点：公司起家于深圳蛇口地区，实行 “ 持有＋ 开发 ” 的经营模式，目前项目遍布全国 8 个城市，全国 化布局基本完成。预计 07 年 70% 收入来自房地产开发， 10% 左右来自房地产出租，其它来自供水供电业务。  土地储备：公司拥有土地储备近 600 万平米左右，相 对于公司 07 年预计的近 30 万平米结算面积，土地储备 可以保证未来 5 年以上快速成长。  盈利预测：预计 07 、 08 年分别实现净利润 9.1 亿元、 13.6 亿元，合每股收益 1.24 、 1.85 元，分别同比增长 60% 、 49% 。  估值和投资建议：公司目前 A 股股价对应 07 、 08 年目 标市盈率分别为 48 、 33 倍，对 08 年净资产值 38 元有 58% 的溢价。考虑到出租物业价值较高以及大股东的 支持，长期投资价值较大，我们维持 “ 推荐 ” 的投资评 级。

21 21 重点推荐个股：华发股份 ( 推荐 /39.00 元 ) 资料来源： Bloomberg ，中金公司研究部  公司特点：公司是珠海市最大房地产开发商，已经 成功开拓中山市场，近日进入重庆市场。公司未来 两年的业绩增长明确，并受益于珠海和中山房地产 市场的快速发展。  土地储备：公司拥有土地储备 480 万平米左右，相 对于公司 07 年预计的 26 万平米结算面积，目前土地 储备足够未来 3 年以上高速成长。  盈利预测：预计 07 、 08 年分别实现净利润 3.5 亿元、 6.7 亿元，合每股收益 1.10 、 2.13 元，分别同比增长 145% 、 93% 。  估值和投资建议：公司目前股价对应 07 、 08 年目标 市盈率分别为 35 、 18 倍，与 08 年净资产值 39.8 元相 当。考虑到其未来业绩的高成长和明显较低的估值， 我们维持 “ 推荐 ” 的投资评级。

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