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應收股利的存續期間： 投資人權益遭漠視的另一事證 實證統計文章 實證統計文章 ( 報導性質強過論文性質 ) 內容深刻影響投資人權益或金融市場發展但缺乏嚴謹理論架構支持其論述報告人：劉任昌
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研究動機 ( 一 ) 行政院於 2006 年 12 月 18 日審查通過政策： 更能顯現股票價值，對喜歡分派股利的投 資人，更易計算投資報酬 行政院於 2006 年 12 月 18 日審查通過政策： 更能顯現股票價值，對喜歡分派股利的投 資人，更易計算投資報酬 參與配息的投資人被強迫持有一個應收股 利 (dividend receivable) 短期債權 參與配息的投資人被強迫持有一個應收股 利 (dividend receivable) 短期債權
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研究動機 ( 二 ) 在除息日之前一營業日，含息 (cum- dividend) 股票等同於除息 (ex-dividend) 股票 加上票券 (bills) 在除息日之前一營業日，含息 (cum- dividend) 股票等同於除息 (ex-dividend) 股票 加上票券 (bills) 票券的存續期間 (duration) 愈長，對配息投 資人權益的損害就愈大，也就削弱投資人 在事前決定參與配息的意願 票券的存續期間 (duration) 愈長，對配息投 資人權益的損害就愈大，也就削弱投資人 在事前決定參與配息的意願 國內外並無任何一篇學術論文或投資研究 報告關心過這個問題 國內外並無任何一篇學術論文或投資研究 報告關心過這個問題
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研究結論 規範公開發行公司現金股息基準日 (record date) 或除息日 (ex-dividend date) 與股息發 放日 (payment date or distribution date) 的 相隔天數 規範公開發行公司現金股息基準日 (record date) 或除息日 (ex-dividend date) 與股息發 放日 (payment date or distribution date) 的 相隔天數 將「公司法」與「公開發行股票公司股務處 理準則」有關「股息及紅利之基準日前五日 內，停止股票過戶」之規定，更改為二日內 停止過戶，以配合電子資訊化社會之變遷， 也與美國金融市場同步 將「公司法」與「公開發行股票公司股務處 理準則」有關「股息及紅利之基準日前五日 內，停止股票過戶」之規定，更改為二日內 停止過戶，以配合電子資訊化社會之變遷， 也與美國金融市場同步
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研究資料來源 灣經濟新報資料庫 灣經濟新報資料庫 台灣證券交易所公開資訊觀測站網頁 台灣證券交易所公開資訊觀測站網頁 Center for Research in Security Prices (CRSP) 之美國 2005 年現金股息發放日資料 Center for Research in Security Prices (CRSP) 之美國 2005 年現金股息發放日資料
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除息日到基準日相隔天數 表 1 ：除息日到基準日相隔天數摘要統計表 發放年度平均數眾數標準差峰度偏態最小值中位數最大值樣本數 2002 6.346 1.192.750.42 4614 523 2003 6.236 1.220.55-0.27 469 678 2004 6.456 0.960.010.36 469 768 2005 6.446 0.86-0.201.09 569 853 2006 6.546 0.900.751.31 6611 799 註：資料來源為臺灣濟新報資料庫與公開資訊觀測站
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除息日到發放日相隔天數 表 2 ：除息日到發放日相隔天數摘要統計表 發放年度平均數眾數標準差峰度偏態 Q0Q1Q2Q3Q4 樣本數 2002 33.0536 12.114.291.24 6263239107 523 2003 32.9636 11.642.660.90 5263240107 678 2004 33.7129 11.537.651.47 7263239134 768 2005 33.4628 10.570.420.65 825323972 853 2006 32.8328 10.5923.592.62 8253138155 799 註：資料來源為臺灣濟新報資料庫與公開資訊觀測站。 Q1 代表第一四分位， Q3 代表第三 四分位。
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美國 2005 年股息發放摘要統計表 表 3 ：美國 2005 年股息發放摘要統計表 相隔天數平均數眾數標準差峰度偏態 Q) QQ2Q3Q$ 樣本數 除息日到 基準日 2.842 1.10-1.170.69 12245 4677 除息日到 發放日 20.8316 7.296.961.63 216192499 4677 註：資料來源 CRSP 資料庫。樣本包含 AMEX 、 NASDAQ 、 NYSE 掛牌公司在 2005 年之現金 股息發放 資料，但排除金融類公司。因金融類公司樣本涵蓋過多共同基金股息發放資料。
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股息發放作業程序 公司法第 170 條股東常會應於每會計年度終了 後六個月內召開 公司法第 170 條股東常會應於每會計年度終了 後六個月內召開 董事會 (board of directors) 在會計年度終了， 決定盈餘分派或虧損撥補之議案 董事會 (board of directors) 在會計年度終了， 決定盈餘分派或虧損撥補之議案 提交股東常會認可 提交股東常會認可 除權與除息日期則都是授權董事會決定，另 行公佈 除權與除息日期則都是授權董事會決定，另 行公佈
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股息發放作業程序 標準公佈程序則是透過公開資訊觀測站發 佈，某些大公司則同時發佈新聞稿 標準公佈程序則是透過公開資訊觀測站發 佈，某些大公司則同時發佈新聞稿 公開資訊觀測站發佈股息發放資訊的正式 表單名稱是「決定分派股息及紅利或其他 利益之基準日公告」 公開資訊觀測站發佈股息發放資訊的正式 表單名稱是「決定分派股息及紅利或其他 利益之基準日公告」 登錄每股息值、總息值、基準日、除息日 等資訊，卻無登錄發放日期 登錄每股息值、總息值、基準日、除息日 等資訊，卻無登錄發放日期
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股息發放作業程序 以 2006 年的登錄資訊為例 以 2006 年的登錄資訊為例 中鋼 ( 代碼 2002) 未在上述表格登錄發放資訊 中鋼 ( 代碼 2002) 未在上述表格登錄發放資訊 台積電 ( 代碼 2330) 在該表格第六條「辦理過 戶手續」第 ( 四 ) 「其他」項目下，公告發放 日期 台積電 ( 代碼 2330) 在該表格第六條「辦理過 戶手續」第 ( 四 ) 「其他」項目下，公告發放 日期 聯電 ( 代碼 2303) 則是在該表格第七條「其他 應公告事項」下，公告發放日期 聯電 ( 代碼 2303) 則是在該表格第七條「其他 應公告事項」下，公告發放日期
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股息發放作業程序 上述表本的法源依據是「公開發行股票公 司股務處理準則」第 42 條： 上述表本的法源依據是「公開發行股票公 司股務處理準則」第 42 條： 「公司每屆發放股利，應將發放之日期、 地點，分別通知各記名股東並應向本會指 定之資訊申報網站進行傳輸，於完成傳輸 後，即視為已依規定完成公告。」 「公司每屆發放股利，應將發放之日期、 地點，分別通知各記名股東並應向本會指 定之資訊申報網站進行傳輸，於完成傳輸 後，即視為已依規定完成公告。」 法令空有規範，但在執行面上由於申報書 格式設計的不完備，有讓股票發行公司有 漠視參與配息投資人權利的傾向與嫌疑 法令空有規範，但在執行面上由於申報書 格式設計的不完備，有讓股票發行公司有 漠視參與配息投資人權利的傾向與嫌疑
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表 4 ：年度市場股息總額與主要股息發放公司資訊 $194,455,961 中華電國泰金華碩台灣大中鋼富邦金廣達南亞中信銀台塑鴻海台化 2002 51.13%18.88%4.98%4.42%4.02%3.98%2.94% 2.27%2.23%1.66%1.48%1.32% 28.16 ( 天 ) 212728103422202920293129 $290,997,601 中華電中鋼國泰金富邦金台灣大台塑化南亞台化台塑廣達中華中信金 2003 45.91%14.50%4.88%4.40%3.48%3.32%3.16%2.80%2.51%2.04%1.85%1.83%1.65% 29.57 ( 天 ) 16333221282529 283519 $465,023,369 中華電中鋼國泰金兆豐金台塑化富邦金台積電南亞台灣大台化台塑仁寶 2004 46.06%10.50%6.86%3.89%3.63%3.41%3.01%2.94%2.87%2.68%2.62%2.09%1.57% 30.86 ( 天 ) 17343223362024353236 25 $688,223,021 台積電中華電中鋼台塑化南亞台化國泰金台塑兆豐金富邦金台灣大遠傳 2005 47.94%7.40%7.22%6.14%4.85%4.00%3.49%3.37%2.92%2.70%2.07%1.93%1.85% 31.27 ( 天 ) 242029383637293722212736 $744,314,155 台積電台塑化中華電中鋼台化南亞台塑兆豐金台灣大國泰金鴻海遠傳 2006 48.16%9.04%6.17%5.95%5.78%4.08%4.00%3.33%2.51%1.88%1.87%1.80%1.76% 32.35 ( 天 ) 2442283038 412328294329 註：資料來源為臺灣濟新報資料庫與公開資訊觀測站。
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表 5 ：臺塑集團股息發放佔全體市場比例與應收股利存續期間 年度年度 佔市 場 總額 比例 股息佔市場比例、存續期間、股東人數 台塑南亞台化 福懋 台塑化 20 02 5.63%1.66% 29 248,1 84 2.2 7% 29 278,599 1.3 2% 29 162,0 33 0.38 % 29 66,41 1 N/A 20 03 10.93 % 2.04% 29 237,8 00 2.8 0% 29 274,75 3 2.5 1% 29 166,8 61 0.41 % 29 65,21 0 3.16 % 25 100, 360 20 04 11.22 % 2.09% 36 233,2 91 2.8 7% 35 265,74 2 2.6 2% 36 157,2 52 0.23 % 35 63,61 0 3.41 % 36 50,3 95 20 05 15.47 % 2.92% 37 237,7 23 4.0 0% 36 264,97 1 3.4 9% 37 150,3 66 0.21 % 36 62,88 2 4.85 % 38 48,8 22 20 06 17.83 % 3.33% 41 265,7 16 4.0 0% 38 272,49 8 4.0 8% 38 177,1 33 0.25 % 37 62,17 1 6.17 % 42 65,8 39 註：資料來源臺灣經濟新報資料庫。以上公司股票之應收股利存續期間逐年增加。
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表 6 ：依照公司股東人數四分位數分組 發放年 Q0 to Q1Q1 to Q2Q2 to Q3Q3 to Q4 最小最大平均標準差最小最大平均標準差最小最大平均標準差最小最大平均標準差 200271073215.589823411.358693510.531057327.95 200361073214.7213613310.128683511.15663339.73 20047723312.571673359.9681343413.161387339.99 20059653210.5613693511.038723411.051063339.65 2006151553212.9013783310.238633310.301356338.88
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表 7 ：依照股東人數的四分位數 發放年 Q0 to Q1Q1 to Q2Q2 to Q3Q3 to Q4Q0 to Q2Q2 to Q4Q1 to Q3Q0 to Q4 2002 0.2296* * -0.01340.06540.02380.0966-0.05260.0781-0.0155 2003 0.2135* * -0.00220.03100.03500.0744-0.01560.06440.0075 2004 0.2333* * -0.1194-0.0304-0.07610.0729-0.0613-0.0658-0.0502 20050.1391*0.0227-0.0261-0.03840.1135-0.0384-0.0308-0.0230 20060.02880.0552-0.0775-0.08720.0344-0.0487-0.0252-0.0247 註： ** 代表 Pearson 相關係數檢定 p-value 小於 1% ， * 則代表其 p-value 小於 5% 。顯示僅有當股東人 數小於全體公司第一四分位時，股東人數影響股息發放作業成本，影響應收股息存續期間的假說。
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結論 「股息及紅利之基準日前五日內，停止股票過戶」 之規定，更改為二日內停止過戶，以配合電子資 訊化社會之變遷，也與美國金融市場同步。 「股息及紅利之基準日前五日內，停止股票過戶」 之規定，更改為二日內停止過戶，以配合電子資 訊化社會之變遷，也與美國金融市場同步。 金管會該強制規範公開發行公司在做股息發放宣 告時，應同時揭露確切發放日 金管會該強制規範公開發行公司在做股息發放宣 告時，應同時揭露確切發放日 本研究在分離出股東人數多寡可能影響作業時程 的因素後，仍然無法解釋上述橫段面與時間序列 面上的差異。這個發現支持 Jensen and Meckling(1976) 與 Jensen(1986) 的代理成本理論 本研究在分離出股東人數多寡可能影響作業時程 的因素後，仍然無法解釋上述橫段面與時間序列 面上的差異。這個發現支持 Jensen and Meckling(1976) 與 Jensen(1986) 的代理成本理論 未來研究：檢視公司現金流量表，公司現金股息 發放是否對公司現金流量部位造成可觀影響？ 未來研究：檢視公司現金流量表，公司現金股息 發放是否對公司現金流量部位造成可觀影響？
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