李正福 博士 財團法人亞太金融研究發展基金會董事長 美國羅格斯大學財務金融講座教授 國立交通大學財務金融兼任講座教授

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1 李正福 博士 財團法人亞太金融研究發展基金會董事長 美國羅格斯大學財務金融講座教授 國立交通大學財務金融兼任講座教授
美國次貸危機之起因、影響及因應之道 李正福 博士 財團法人亞太金融研究發展基金會董事長 美國羅格斯大學財務金融講座教授 國立交通大學財務金融兼任講座教授

2 Outline 前言 問題起因 房貸證券化 房貸證券化隱含的問題 4.1 風險重新組裝 4.2 違約風險增加 4.3 分離之法人主體
風暴驟興 因應策略 6.1 政府部門 6.2 中央銀行 6.3 金融業者 次貸危機之省思 次貸危機對台灣之影響

3 摘 要 美國金融市場正經歷一場痛苦的考驗，原因是次級房貸市場所造成的鉅大信用損失非但未見止息，且越演越烈，並有擴散到總體經濟面的跡象。此問題的背景是連續多年的經濟榮景加上低利率環境，促成美國房市一片大好，投資銀行則將創新的房貸證券化產品銷售給國內外各投資機構，最後因房價反轉而引發一連串的危機。政府與金融業者現在正絞盡腦汁設法止血，重整金融機構並尋求注資，以免經濟持續惡化而步入衰退。本文試圖瞭解此一問題的成因，分析其可能之影響，檢視各種解決方案的利弊得失，最後並從台灣在遭受波及之餘，探討我國未來的因應之道。

4 1.前 言 根據信評機構S&P估計，迄2008年3月，全球大型金融機構因為投資次級房貸相關證券之累計資產減損(write-downs)已經超過2,800億美元[1]，此一數字尚不包括避險基金等投資機構為了擴大獲利以槓桿手法操作所衍生出更鉅額的虧損。此一問題的源頭應該是連漲十餘年的房市，隨著利率調升自2006年中顯現疲態，房價開始下跌，次級貸款證券化的市場首當其衝，不僅演變為金融業的危機，且有可能波及總體經濟，帶領美國進入另一波經濟衰退。本文試圖瞭解此一問題的成因，分析其可能之影響，檢視各種解決方案的利弊得失，最後並從台灣在遭受波及之餘，探討我國未來的因應之道。 [1] 參見Standard & Poor’s report on subprime losses on March 14th, 2008 by Scott Bugie.

5 2.問題起因 過去幾十年來，美國房地產投資的報酬率十分不錯。儘管供需情形時有變化，房價也曾走軟，但一般人多對房市快速復甦，房價上揚抱持樂觀的態度。根據過去25年來的官方數據[2]，全國房價平均漲幅為293%，麻州更高達600%，紐約、華府、羅德島、加州等地也都超過500%， 只有懷俄明州漲幅低於100%。若只看過去5年的數據，華府、加州、內華達州、夏威夷及佛羅里達州房價漲幅均超過一倍。 造成上述地區房價飆漲有幾個因素。首先是自1990年以來，除去網路科技泡沫危機及911恐怖攻擊的那幾年外，美國經濟均能不斷成長，工作機會變多，通膨相對處於低點，家戶收入上揚。 其次，2000年初科技泡沫危機發生後，聯邦儲備理事會為了刺激經濟，自2001年起連續降息13次，將短期利率從6.5%降到2004年的1%（圖一）。低利率環境有利房市發展，消費者紛紛借貸進場，甚至購買超過其收入所能負擔的房子；再加上二次戰後出生嬰兒潮(baby boomers)的屆臨退休，進一步刺激整體的購屋需求，房價於是不斷走高。 [2] 參見 Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO) 2006 年6月新聞稿 “House Price Increases Continue; Some Deceleration Evident”.

6 資料來源：US Federal Reserve Board, May 2008
圖一：美國聯邦資金利率走勢 1 2 3 4 5 6 7 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 year % 資料來源：US Federal Reserve Board, May 2008

7 2.問題起因 在銷售這一方，由於房貸業務成為貢獻銀行獲利的重要來源，為擴大業績，銀行與貸款業者合作推出可調式利率貸款(adjustable rate mortgage, ARM)合約，壓低頭幾年的利息支出，製造出房價不高的假象，吸引買家進場；放貸手法不斷翻新，有時簡易到購屋者甚至不須提供有能力償還貸款的證明 (no doc)[3]；銀行對信用等級較差的申貸人提供95% 甚至100%的貸款額度也頗為常見；貸款經紀公司更常將好、壞客戶的信用資料混雜向銀行申貸， 其結果是將整個房貸信用品質往下拉。簡言之，放貸係建築在房價上揚後就可以回收放款的假設，貸款者的信用已成為次要問題。 圖二顯示美國人民房屋自有率長時間維持在63 %上下，自1994年起則快速攀升到2004年的69%，每一個百分點約當100萬戶，等於十年間增加了約600萬戶。就公共政策之角度而言，「住者有其屋」固然是可欲之目標，但以過去之情形而言，卻是因為銀行大力拓展信用較差之客源以及利率之快速走低而造成，則不免會產生副作用。 [3] 尤有甚者，更有所謂的忍者(NINJA)貸款，NINJA代表”No Income, Job or Assets.”

8 圖二：美國住宅自有率走勢圖 資料來源：US Census Bureau Homeownership Rates 60% 62% 64%
66% 68% 70% ‘60 ‘63 ‘66 ‘69 ‘72 ‘75 ‘78 ‘81 ‘84 ‘87 ‘90 ‘93 ‘96 ‘99 ‘02 ‘05 year 資料來源：US Census Bureau

9 2.問題起因 房市蓬勃的第三個重要因素為，許多投資銀行收購來自銀行的貸款，運用財務工程技術將信用品質參差的貸款包裝、轉換為結構複雜而且看起來債信不錯的債券，在次級市場銷售給美國海內外的廣大投資人。藉由此一房貸證券化過程，銀行得以釋出更多的資金擴大放貸，且因風險從自己的帳上移轉到了資本市場，便願意冒險貸給信用較差的客戶。市場流動性也因次級市場交易熱絡而大增，助長原本就過熱的房市。 以上這些因素交相作用，共同助長了房市及金融市場的暢旺，購屋者、貸款業者、銀行、券商到投資者幾乎都成了贏家。但市場不變的法則之一就是”What goes up must come down.”，等到利率開始上升，帶動房價修正，屋主逐漸退場，房貸證券化產品的現金流量減少，市場流動性停滯，價格下滑，麻煩就接踵而至。

10 3.房貸證券化 資產證券化(assets securitization)始於1970年代，第一項被拿來證券化的資產就是房屋貸款。房屋貸款抵押的房屋抵押貸款證券化(mortgage-backed security or MBS)，債權的創始機構(originator)通常是零售銀行或貸款公司，因放款給購屋者而產生債權。該債權隨之被賣給扮演Sponsor角色的投資銀行，負責將購自各銀行性質類似的債權轉入一信託機構(trust)，成為一放款組群(loan pool)，再依據其風險及收益加以分類、切割、信用加強、重新包裝等程序，轉換成小單位證券售予投資人，主要包括商業銀行、投資銀行、保險公司、退休基金、避險基金、校務基金等。 此一流程令銀行無須持有貸款至到期為止，故可將利率及信用風險轉嫁出去，並挪出更多資金擴大放貸。借貸者較易申貸且借款成本也相較為低，投資人的投資標的增多則有助於分散其投資組合之風險。由於集合諸多銀行之債權再加以重組包裝，產生規模經濟的效果，也可增進市場的流動性。房貸證券化這項金融創新產品對於創造債權的銀行(originator)、購屋人(borrower)、居間發行的券商(sponsor)及末端的投資機構(investor)都有好處。多年下來，其為市場完全接納，在次級市場的交易極為活絡，幾乎跟政府債券沒有兩樣。

11 3.房貸證券化 然而過去20年來，上述證券化觀念演變得十分複雜，所產生的第二代結構債將內含的風險分級而產生不同群組(tranches)，各段群組對於抵押債權的現金流量有先後不同的請求權(claims)。請求權高的證券群組(high-priority or senior tranches)收益相對較低，適合注重安全性的投資人；請求權低的收益較高，則賣給風險承擔能力高的投資人。這類產品統稱為抵押貸款債務(collateralized mortgage obligations, CMOs)，另一種變型則是以房貸以外的債權(debt)作為抵押的資產(underlying asset)，有時再混入源自於MBS的CMO，而組成所謂的擔保債權憑證(CDO, collateralized debt obligation)。 簡單型的MBS主要的風險在於違約(default)、利率波動和借款戶提前償還本息(prepayment)等三種。其中的違約問題，銀行可以藉較嚴謹之放貸條件控管；提前償還風險雖然無從控制，但總可以估算。也就是說，這些風險雖揮之不去，但投資人仍有辦法理解並將之估納到總投資組合之中。 但CMO和CDO則不然，表面觀之，他們似乎可以反映所抵押資產的平均風險，其所抵押之資產也具相當之品質，不過投資人所購買的個別群組因其風險或高於或低於平均值，其報酬率會有所差異。另又有將不同CDO加以包裝組合產生所謂的CDO2或CDO3，此一經過再證券化(re-securitization)程序所產生的商品，其複雜結構下隱含的風險，即使是精明的投資機構也難以分辨。

12 4.房貸證券化隱含的問題 4.1 風險重新組裝 4.2 違約風險增加 4.3 分離之法人主體

13 4.1 風險重新組裝 這些新世代的證券化產品幾乎都有一項特性，就是產生一組相關連而求償順位不一的債權，再將風險分成不同等級，配以穩定或不穩定現金流量，也就是收益。高階群組(senior tranches)有優先性，其收益之時點及數量幾乎是確定的，但殘餘的求償群組(residual claims)就要依排序等到所有其他群組都受償後才有機會。此一設計，再配合信用加強機制(credit enhancement)，使得風險彷彿降低，但其實在此一過程中，個別風險確實獲得重新分配，但整體風險並未下降(redistributed but not reduced)[4]。由於這種證券的高階群組部分享有接近AAA級的信用評等，而且其到期日屬近、中期，故對投資者特別有吸引力。當收益依序分配下來，最末端的投資者心理上也期望全部受償，但當市況有變化時， 就未必能如願。 CDO和CMO的設計重點是要讓其總價值高於尚未加以重組證券之市價，作為sponsor的投資銀行才會有獲利空間。投資銀行以高薪聘請財務工程師進行產品設計，自然瞭解產品的特性，它的交易部門每日在市場進出，對風險及市況十分敏感，這都是作為買方的投資人所望塵莫及的。用學術名詞來說，就是雙方存在有資訊不對稱(information asymmetry)的情形，而且幅度還不小。 [4] 市場上專門承作信用加強的公司包括Ambac, MBIA 及FGIC 等，前兩家在2008年初也受次貸危機影響，信用評等遭調降，後有賴保險監理機關出面抒解。

14 4.1 風險重新組裝 本來資訊不對稱之情形可藉著信評公司之參與而獲得改善，因為無論是S&P 或Moody’s，都有專業人員對每一新面市的證券化產品的各段群組(tranches)加以評等。然而因為這些產品如此複雜，信評公司常常在構思階段就必須參與其事，甚至要設計出此類產品之信評標準，偏離了裁判的中立角色，產生的評等過於樂觀便不足為奇[5]。 [5]參見“Structured finance ratings: criteria for rating synthetic CDO transactions.” Standard & Poor’s, 2003.

15 4.2 違約風險增加 投資人對傳統型房貸產品的違約風險不致於特別擔心，因為直到幾年前，銀行在放貸時都恪遵保守的標準，違約情形不多，損失也有限。而早期簡單型的證券化產品因有高品質的貸款作抵押，有些還直接由聯邦政府特許的房貸公司，像是房利美(Ginnie Mae, Government National Mortgage Association) 或房地美(Freddie Mac, Federal National Mortgage Association)承作，所以履約也幾乎不成問題。 不過隨著房市近十年來不斷加溫，違約風險的陰影漸漸浮現。如前述，銀行為了擴大市場，開始開發從前不曾接觸的客戶，包括信用歷史欠佳，拿不出頭期款的次級貸款戶(subprime borrowers)或是信用條件略佳，但依據傳統信貸條件還是買不到房子的次A級貸款戶(Alt-A borrowers)。根據聯準會的數據，在經過證券化處理的總貸款額裡，次級貸款佔了7.6%，次A級貸款則佔5.7%。而大約75%的次級貸款和90%的次A級貸款都經過證券化處理。這兩種貸款大多不符合Ginnie Mae或Freddie Mac的證券化門檻，所以多由投資銀行去承作。

16 4.2 違約風險增加 大型投資銀行幾乎都擁有自行研發之數理模型用以估算信用等風險，並據此推銷證券化產品。估算結果的可靠性則與下列因素密切相關：所做假設是否合理、各項參數之選擇、所截取時間序列數據之長短、壓力測試(stress test)之強度等。但越嚴謹的設計意味著成本越高，所得出結果也相對保守，未必有利於行銷。而當出事的2007年情勢發展之鉅為前所未有，仰賴原來模型的模擬結果進行交易，就會衍生重大危險。 至於較複雜的CDO等證券化產品更因為幾乎是量身定做，各別群組(tranches) 環環相扣，市場寬度變得很窄，而且又與其他證券化產品有上下游關係，一旦損失大於預期，造成市場緊張，這種債券的市場就會因為不透明，流動性與價格均會下跌，違約風險大增。

17 4.3 分離之法人主體 發行券商 (sponsor)在設計證券化產品時，依法必須將這組貸款資產抽離到一個特殊目的的法人主體(SPE, special-purpose entity)， 這可能是一個信託(trust)，或是登記在境外的責任有限公司 (off-shore limited liability company)。此舉可產生幾項好處，第一，放在同一個信託內的貸款資產結構相近，比起資產結構不同的投資標的當然較能為投資者所理解與接受，投資者就可以只提撥一小部分資金來吸收或抵銷風險。第二，券商可以不用將此一證券化資產掛在自己的帳上，因此降低自己的風險。相對地，當市場發生狀況導致發行券商本身之財務困難時， CDO 或下文提到的SIV的投資者仍享有最優先求償權(first lien)的保護。投資者因此產生安全感，認為自己所暴露的風險不大而且界線分明。 在設計上也可以令SPE取得外部融資，如此一來，SPE就產生財務槓桿作用，因此也暴露在信用、流動性和利率等風險之中。假如內部資產及外部融資利率到期日產生不對稱(duration mismatch)，其風險就很可觀。這就是”結構型投資工具”(SIVs, structured investment vehicles)所普遍面臨的情形。

18 4.3 分離之法人主體 SIV通常會發行一些以本身資產作為抵押的商業本票(asset-backed commercial papers, ABCP)，到市場借款來融資一些長天期的金融資產，以取得較高的報酬率。只要SIV本身資產品質狀況良好，其現金流量應可以支撐整個融資情形，但一旦房市違約大量增加，現金流量開始遲滯的情形發生， SIV就只好出售部分資產去救急，市況如繼續反轉，資產價值持續下跌，損失不斷擴大，高槓桿加上資本薄弱的SIV的清償能力自然就發生問題。 當CDO 或SIV發生問題時，或許應該回頭找發行券商出面解決。但一開始時，發行券商與SPE之間的法律關係就是隔離開的，資產也不在券商的帳上。若非如此，券商就要提撥資金作為SPE 的違約準備，這顯然與資產證券化的初衷是相違背的。但基於商譽，券商還是很在意這些SPEs的財務情形，因為券商未來能否繼續推出產品並讓市場接受，將與他們處理CDO和 SIV 的態度有關。儘管法律上券商可以撇清，但是問題出現時，投資人對發行券商還是有一定的期待。

19 5.風暴驟興 只要房貸資產的品質維持在模型的安全範圍之內，房貸市場就可以運作無虞。但自2007年初，整個系統開始出現裂縫，到了夏天，問題已經明顯地變得很麻煩了。由於CMO/CDO/SIV的市場係建立在房價會繼續攀升的假設之上，多年來，房市確實有驚人的雙位數成長，但自2006年起，房價漲勢終於開始減緩。 有幾個原因造成房市動能不再。如前述，聯準會自2001年起連續降息帶動房市蓬勃，為了加以冷卻，從2004年中起，聯準會改向連續17次升息（圖二）。短期利率雖然上揚，但是聯準會所無法控制的長期利率未隨之上升，於是房市繼續飆升直至2006年4月才開始走軟。在這段期間以可調式利率契約(ARM)購屋的人，將有半數於2007年或2008年面臨利率重設(interest reset) ，重設後的利率平均高了約4%。 當時只投入一小部分資金買房的投資客很快地就發現由於房價開始走軟，自己的資產呈現淨值為負(negative equity)的現象，也就是貸款房價比(loan/value ratio)超過 100%。既然看不到房價短期內再度回漲的可能性，又面臨較高的利息負擔，很多人開始出場，甚至不惜違約後將房子拋給銀行。

20 5.風暴驟興 2007年初，延遲繳款(delinquent)和法拍屋(foreclosures) 事件開始大量出現。從表一觀察，紐約聯邦準備銀行所抽樣調查的36,000位次級房貸屋主以及28,000位次A級房貸屋主中，到2007年底，發生延遲繳款的情形已經高達40%，遭到法拍的也達到25%。法拍屋較嚴重的地區恰是前幾年房價飆漲最快的加州、佛州和內華達州等。 屋主撐不下去，自然就影響到第一線的房貸公司，2007年4月規模頗大的新世紀房貸公司宣告破產，其他家也岌岌可危。美國第五大券商Bear Stearns接著於6月宣布，旗下兩檔投資結構債的避險基金停止投資人贖回。市場大受驚動，因為現在不僅是一般投資人受害，連夙負聲譽的大型券商也不免吃虧。到了11月，Bear Stearns終於同意出資30億美元來支撐這兩檔基金，但最後還是徒勞無功，基金宣告倒閉。 同年10月和11月間，美林證券和花旗銀行各認列損失達79億及65億美元，並撤換公司執行長；其他很多投資銀行、商業銀行、避險基金和保險公司也都認列大額損失， CDO開始被清算倒閉，避險基金關門，金融機構股價大跌，市值大幅縮水。這些損失也漸漸波及歐洲及其他地區購買結構債的金融機構。

21 表一 ：問題房貸[6]抽樣調查 資料來源：Federal Reserve Bank of New York, Dec. 2007
Alt-A Pools Subprime Pools 固定利率 浮動利率 其它 採樣數 13,143 14,674 157 11,758 23,743 946 60 Days Overdue 2% 5% 3% 7% 15% 8% Foreclosure 1% 10% Bank-Owned 6% 資料來源：Federal Reserve Bank of New York, Dec. 2007 [6]美國房貸市場依品質略可分為正常房貸、Alt-A級房貸及次級房貸等三類。

22 5.風暴驟興 由於房市反轉，不少屋主開始停繳貸款，造成抵押債券的現金流量減少，價值走低，次級市場之流動性停滯，市況變化之快速，出乎sponsor券商以及投資者的預料之外，顯然當時藉由財務工程技術設計出的來數學模型已經無法應付這個宛如脫韁之馬的情勢。 這時信評公司也開始重新評估，將這些抵押債券的信用評等降級。2007年間，信評公司幾乎每隔幾週就宣布一批降等名單，從最佳的AAA級往下調，有些甚至被降到垃圾債券(junk bond)的等級。牽連之廣以及金額之大不免令人懷疑當年信評公司所使用的評等方法是不是有瑕疵。這種想法令其他債券的債信也受到質疑，影響於是不斷擴大。 除了次貸債券以外，SIV市場也險象環生。如前述， SIV主要的籌資管道就是發行以資產為抵押的短天期商業本票(ABCP)，藉著以短支長進行槓桿操作。2007年中，ABCP的發行量暴增到接近1,200億美元，到了年底回跌到約775億美元，數額還是十分驚人。如今商業本票的投資人因為風險大增而不願將商業本票展期，SIV被迫去尋找其他資金奧援，如果碰壁，周轉不過來很可能只有宣告倒閉。

23 5.風暴驟興 由於市場的不確定感逐日加劇，若干先進國家的央行也被迫進場挹注資金以維持市場的流動性和穩定性。單是美國聯準會到2007年8月中旬累計注資就達到1,032億美元，並於9月18日首度宣布調降利率(Fed funds rate)兩碼至4.75%。 到了2008年初，情勢越來越嚴峻。由於市場瀰漫悲觀氣氛，美國的主要貿易夥伴擔心可能會遭到美國不景氣的衝擊，歐、亞股市於2008年1月21日那天大跌。當天美國適逢國定假日股市休市，翌日美股早盤股價指數期貨顯示美股跌幅可能超過5%，聯準會決定採取大動作，史無前例地緊急以視訊召開公開市場操作委員會議(FOMC)，在開盤前宣布降息3碼(0.75%)。聯準會此舉等於是放送強力訊息，表明願意在助長通膨壓力的風險下，提供市場必要的支撐。當天股市上下巨幅震盪，最後道瓊指數以小跌作收。 3月10日，市場傳出Bear Stearns資金可能周轉不靈，13日Bear Stearns知會聯準會其流動部位嚴重惡化，恐有破產之虞。由於該公司為財政部國債初級市場20個主要交易商(primary dealers)之一，為恐引發骨牌效應， 紐約聯邦準備銀行經與財政部協調，14日宣布將透過摩根大通銀行(JP Morgan Chase)必要時予以注資，當日Bear Stearns股價大跌48%。 16日（週日）傍晚聯準會宣布降低重貼現率一碼，並透過摩根大通提供Bear Stearns 300億美元的無追索權貸款(non-recourse, back-to-back loan)紓困，翌日摩根大通銀行宣布收購Bear Stearns，聯準會及相關機關立予同意。Bear Stearns一年來股價最高點落在159美元，收購價僅剩每股2美元，幾乎跌掉99%的市值。一週後，因投資人反彈並擬提出訴訟，摩根大通同意提高收購價為每股10元，聯準會亦將融資金額調降為290億美元。

24 5.風暴驟興 由於情勢未見明顯改善，聯準會於3月18日宣布降息3碼，股市應聲大漲；4月30日，聯準會再度降息，幅度縮小為一碼，據信應為近期以來之最後一次。總計短短六個月內，聯準會連續降息七次至2%，大幅放寬銀根，降低借貸成本，盡力避免景氣下滑，其努力是否終將有效，市場解讀不一。 3月18日，聯準會再度宣布降息3碼，股市應聲大漲。短短六個月間，聯準會已連續降息六次至2.25%，大幅放寬銀根，降低借貸成本，盡力避免景氣下滑。聯準會的努力是否終將有效，市場解讀不一。但整體經濟走勢，誠如柏南基(Bernake)主席自己所言， ”It’s going to get worse before it gets better.”[7]。問題是，到底多糟才算糟。由於次貸危機的核心問題在於房市，所以只有房市出現轉機，目前的困厄才會有解。根據Freddie Mac之估計， 法拍屋情形可能持續惡化，房價回升至少還需兩年；而圖三的美國房價走勢圖顯示，以期貨市場之預測，房價跌勢可能要到2011年才會明顯反彈，也就是說要看到次貸危機在短時間內弭平，前景並不樂觀。 次貸危機發展至此已經不只是金融機構本身的問題，信用緊縮將造成經濟活動放緩，助長失業率上升、最後導致GDP下滑，如不妥為處理，不只是華爾街出事，整體經濟都會受到重擊，甚至陷入衰退(recession)之惡夢。政府決策部門顯然已經面臨嚴重之挑戰。 [7] 2007年11月14日Bernanke 主席於國會作證，全文為：”As these credit problems resolve and as, we hope, the housing market begins to find a bottom, that the broader resiliency of the economy, which we are seeing in areas outside of housing, will take control and will help the economy return to a more reasonable growth pace. Which is to say it's gonna get worse before it gets better.”

25 圖三：美國房價走勢及預測 來源：S&P/Case-Shiller Indices [8]
[8] 2008年至2012年之走勢預測係根據芝加哥期貨交易所(CME)房價指數期貨報價。

26 6.因應策略 如何抒解當前的困境，但又不致引發新的問題，確實考驗著央行、政府官員和金融業者。有些新的規範已經出籠，但是不是有效，還屬未知之數。立即要做，但必然會很痛苦的是如何吸收這些龐大的損失， 如果先能夠止血，再看如何重整經濟，讓它走上平穩復甦大道。 6.1 政府部門 6.2 中央銀行 6.3 金融業者

27 6.1 政府部門 在白宮的強力推動下，美國國會於2008年2月通過的包括退稅、減稅等預估達美國GDP 的 1%， 總額約1,670億美元振興經濟方案(stimulus package)，每位納稅人最多可獲得600美元退稅，夫婦可獲得1,200美元退稅，收入達3千美元而未繳稅的民眾，也可以獲得300美元退稅。本法案立意良好，退稅款也自5月上旬開始發放，但本法案立意良好，但因退稅款至少要到5月才下得來，無法立即對經濟產生助力，其次由於民眾普遍擔心不景氣即將到來，這些退稅款很可能不是被拿去償債就是被存起來，對於刺激經濟成長的效果可能相當有限。 由於不少可調式利率貸款契約本年即將依約重設，利率一旦調高屋主極有可能陷入困境，布希總統又建請國會考量是否通過另一項法案，將重設期展延到5年以後，此舉固然可能嘉惠60多萬人， 但仍無法產生重大助力，從根本改善房市所面臨的問題。 鑑於房美利、房地美這兩家官方資助的房貸公司也發行甚多房貸債券，聯邦住宅監管局爰與這兩家公司達成協議，將它們的資本準備比率從30% 調降到20%，此舉應可釋出約2,000億美元的資金到市場，並提高它們總房貸上限至1.5兆美元。國會也提高兩家公司到今年底前的房屋貸款金額上限，由41.7萬美元升高到72.9萬美元，以恢復房市景氣。

28 6.1 政府部門 由於美國金融監理體系政出多門，對防範這次危機於未然顯然力有未逮，身兼總統財經工作小組主席(President’s Working Group on Financial Markets, PWG) 的財政部部長Paulson爰於3月31日提出構思已達一年的金融監理改革藍圖(Blueprint for Regulatory Reform )，建議在穩定金融之大前提下，大幅擴充聯準會之職權，使之得對包括券商在內的任何金融機構進行監理，並開放另一融資窗口給商業銀行以外之金融機構，另外合併證管會(SEC)及商品暨期貨交易委員會(CFTC)，並成立一規範房貸之機關(Mortgage Origination Commission)等。 Paulson之用意固然良善，但持保留意見者認為此舉無助於迅速解決目前嚴峻的金融危機，且大幅提昇聯準會之職權亦可能產生不少後遺症。就如同當年國會在Enron企業醜聞發生後，制訂嚴格的沙賓法案(Sarbanes-Oxley Act)，結果之一為加重企業之內控及法規遵循成本，甚至到了斲傷美國企業國際競爭力之程度。是以 Paulson之建議必須設法避免重蹈覆轍。另由於此藍圖牽動組織變革頗鉅，必須翻修訂多項法律，並影響到美國傳統上由聯邦與各州分治的雙軌金融監理系統(dual banking system)[9]，勢將引發頗多爭議。由於美國總統大選在即，國會無暇處理，故應非在一、兩年內可以付諸實施。 [9] CSBS （全美州銀行局聯合會）於3月30日發佈新聞稿，表示：’The plan demonstrates a lack of regard for the important checks and balances provided for in the current (dual banking) system.’

29 6.2 中央銀行 貨幣政策工具向來是聯準會利用調節短期利率來控制通貨膨脹的利器，可動用者包括重貼現利率(discount rate)及聯邦資金利率(Fed funds rate)，放寬前者可讓大型銀行把手上缺乏流動性的債券質押變現，後者則放鬆銀根，減輕企業借貸成本以及貸款戶的還款壓力。次貸問題發生伊始，聯準會曾被批評動作太小又太慢，自今年年初以來，降息幅度則明顯加大，截至本年4月底，共計降息七次，4月30日那次幅度縮小為一碼，市場普遍解讀為應該是一連串降息動作的尾聲。當信貸問題嚴重，金融市場風雨飄搖之際，聯準會運用降息手段，明顯是顧慮到景氣問題，但貨幣政策工具如同刀之兩刃，降息之同時也為通膨埋下種子，很可能製造出下一波更麻煩問題，兩者之間如何求取平衡是一大挑戰 中央銀行作為lender of the last resort, ，另一項重要任務就是在市場發生巨大變動時，注資增進流動性，以恢復市場運作。就此而言，聯準會、歐盟、英國[10]、加拿大、日本等國央行都曾積極地扮演這個角色，協助銀行取得短期資金。美國聯準會自去年12月以來，更是8度拍賣國庫券，總金額達到2,600億美元。3月間透過摩根大通對Bear Stearns紓困，更是破例地開放重貼現機制給券商，打破銀行和券商在監理上的分際。論者或批評，對Bear Stearns紓困等於將券商的風險移轉給納稅人，但不少人則認為在此情勢危殆之際，聯準會如不斷然行動，一旦觸發系統性危機，後果將難以收拾，兩害相權只能取其輕。 聯準會可使用的工具還包括調整對銀行的監理來影響房貸市場，例如重申對消費者的保護，要求銀行加強揭露貸款合約的內容；或者促使銀行加強對購屋者的信用調查以調整房貸方向；或者在金檢時，要求檢查人員多注意銀行的房貸帳目並嚴格要求沖銷呆帳；它亦可以協調各州的金融局，鼓勵銀行與已經遲延繳款的屋主協商簽訂新約， 以降低法拍的比率，從而減輕銀行的帳面損失。 [10] 英國第五大房貸銀行Northern Rock Bank因投資次貸失利，英國央行被迫介入，前後挹注資金高達240億英鎊，最終於2008年2月以收歸國有收場。

30 6.3 金融業者 證券化固然有促進金融資本效率分配及分散風險等許多好處，但也意外地改變了銀行的獲利模式。過去銀行在放款後，必須將資產掛在帳上，所以十分在意客戶的信用及擔保品價值的變化，但是證券化產生精細的分工，放款後端的事情銀行變得可以不用管，銀行的獲利多寡來自於房貸的數量而不是品質，掠奪性貸款行為才會應運而生。這種偏離銀行保守經營精神的行徑是銀行業應該深自檢討的地方。 如今銀行與屋主協商調整貸款條件以避免房屋遭到法拍的案例已經開始在發生了，銀行利潤固然會減損，但總比法拍後屋主、銀行兩敗俱傷來得好。此一解決方案較適用於自住且仍有固定收入的屋主，至於投資客或是淨值已轉為負數的房舍，就比較行不通。

31 6.3 金融業者 在投資銀行及投資機構這一端，它們動輒以高倍槓桿操作[11]追求超額利潤，置風險於不顧，非但公司高階管理人員有失察之責，金融監理單位在房市連年飆漲，CDO/SIV市場火熱之際，也未能洞察在先，防範未然，終釀成鉅災。這對於夙以風險控管嚴密著稱的華爾街實是最大反諷， 商業銀行的槓桿操作通常在10到12倍之間，但過去這段期間，華爾街投資銀行之槓桿倍數動輒高達25到30餘倍。無怪乎Paulson 財長要對美國疊床架屋的監理制度加以翻修，但遠水救不了近火，信貸危機之發展仍有待觀察。 金融業當務之急是認列所有損失，並設法補充資本，次第恢復核心業務之獲利能力。迄今，包括花旗銀行及Morgan Stanley等知名金融機構已經從海外的主權財富基金籌得不少資金（表二）。在Bear Stearns倒閉之後飽受流言困擾的第四大券商Lehman Brothers 也於4月1日發行可轉換特別股成功地籌資40億美元；稍後，全美最大的儲貸銀行華盛頓互惠(Washington Mutual)、最大保險公司AIG及Freddie Mac等也因虧損擴大分別尋求注資。 [11]商業銀行的槓桿操作通常在10到12倍之間，但過去這段期間，華爾街投資銀行之槓桿倍數動輒高達25到30餘倍。

32 表二：主權基金近一年來投資國際金融機構情形
投資日期 金額 （億美元） Citigoup Abu Dhabi Investment Authority 75 Kuwait Investment Authority 30 The Government of Singapore 68.8 Merrill Lynch Temasek Holdings 44 20 Korean Investment Corp. Morgan Stanley China Investment Corporation 50 UBS The government of Singapore 97.5 Bear Stearns[12] China Investment Corp. (中國中信證券) 10 [12] Bear Stearns因財務急遽惡化，已於3/17/2008 被摩根大通銀行宣布併購，中信證之投資案已經取消。

33 7.次貸危機之省思 此次次貸危機經過聯準會之強力介入，到五月初時，金融市場似乎稍稍回穩，但由於房市仍不斷惡化，消費者信心及經濟基本面均已受到衝擊，只有等到塵埃落定，房價止跌回升時，危機才有可能落幕。 吾人回頭審視，可以發現以下諸多問題，包括銀行何以悖離審慎經營原則、金融機構風險控管似乎形同虛設以及金融監理是否過於鬆散等；聯準會和白宮的介入亦已引起另一番思考，信評機構的角色和財務工程的發展也應一併檢討。 在出事的金融機構本身，高階管理階層為了追求超額利潤，而且背負華爾街分析師之壓力，往往無視業務過度集中之風險，甚至任由業務部門掛帥，風險控管部門形同配屬單位的情形屢見不鮮。諷刺的是，華爾街向以精密之風險控管自豪，但直到近年，風險管理仍以功能別或部門別(functional or departmental)區分，晚近，金融監理機關則強調而非「全面性風險管理」 (EWRM, enterprise-wide risk management)[13]之重要性，也就是辨識(identify)、衡量(measure)及處理(manage)企業的整體風險以做出適切之決策反應。然而次貸危機顯示不少商業銀行及投資銀行的高階管理階層仍缺乏對風險之全面性關照，以致於某一部門之風險迅速擴及其餘，Bear Stearns就是最明白。次貸危機顯示不少金融機構的高階管理理階層缺乏對風險之全面性關照，董事會與稽核系統也未發揮採煞車之功能，以致於某一部門之風險迅速擴及其餘，Bear Stearns就是最真切的實例。 [13] 參見Enterprise-wide Risk Management: Strategies for Linking Risk and Opportunity by James Deloach, 2000

34 7.次貸危機之省思 而在公司治理方面這些機構也有頗多可議之處，例如，損失甚鉅的花旗、美林及全美最大的貸款公司Countrywide Financial 的執行長雖然相繼離職，但其報酬或離職補償金都是天文數字[14]。 在監理面，確實有不少聲浪指責各金融監理機關之間協調不足並缺乏警覺性，致令此一危機不斷擴大。如前述，財政部、聯準會、證管會以及各州銀行局都已展開檢討，並將陸續推出新的監理措施，其中最重要的變革應屬聯準會權責之大幅擴充。從趨勢上來看，次貸案凸顯了即使是在先進的美國，解除金融管制(de-regulation)似應有其限度，故當年的法規鬆綁風潮現在正在演變為重新管制(re-regulation)，不過在此過程也要避免形成過度監理(over-regulation)，從而扼殺金融創新(financial innovation)的空間。 迄今，在貨幣政策上，聯準會連續七次降息到2%的作法尚未使信用市場脫離困境，原因不是資金不足，而是金融機構彼此間的互信仍薄弱，信用緊縮仍然明顯，不僅銀行對顧客之放貸趨嚴，銀行同業間資金拆借利差仍居高不下[15]。而市場上一般認為聯準會前主席Alan Greenspan 七年前連番降息，埋下房市風暴之種子[16]，如今聯準會連續降息是否會引發通膨等問題，也在在考驗聯準會之智慧。 [14] 這三家公司的執行長於2008年3月7日出席國會眾議院Oversight and Government Reform Committee應詢何以公司損失不貲，三人在2002至2006年間合計仍獲取高達4,600萬美元之報酬及股票選擇權。 [15] Bernanke 主席於5月13日演講指出，相較於3月中旬之危機高峰，若干金融市場之流動性已略有改善，國庫券、固定房貸債券及銀行間同業美元拆款利率(LIBOR)之利差均有下滑，但仍比正常時期高很多(…remain abnormally high.)，整體金融環境仍頗不正常(…still far from normal)。 [16] 為此，Greenspan 特別於2008年4月6日撰文辯駁，指稱「就統計而言， 貨幣政策加重房市泡沫之證據薄弱」 (… the evidence that monetary policy added to the bubble is statistically fragile.)。

35 7.次貸危機之省思 其次，聯準會對大型券商提供緊急融資之舉已引起不少爭議。畢竟銀行因為可以吸收大眾存款，其若經營不善易引發系統性危機，故受到聯準會之嚴格監理，因此有存款保險機制及重貼現窗口等供銀行使用；券商情形則大不相同。如今因事態緊急，擔心大型券商間複雜的 counterparty risk可能造成系統風險，故由聯準會處以懲罰性之利率加以融通，偶一為之或可，但若變成通則，勢必鼓勵道德危險(moral hazard)[17]之產生，助長券商日後更加投機之行為。 在財政政策上，配合白宮祭出的振興經濟方案，財政部已提早於4月28日寄出第一批退稅支票，總額高達1,050億美元。但根據全國零售協會(National Retail Federation)於5月13日所做之民意調查[18]，受訪者因擔心景氣持續不振僅準備花掉40%的退稅款，等於是注入經濟體系的錢只有420億美元左右，而且不少人是將錢花在不停漲價的汽油和日常雜貨等民生必需品，或拿來儲蓄、還債等等。換言之，白宮原本藉此刺激消費提振景氣的算盤恐將打折。 [17]當當事人（如金融機構）無須承擔其行為之全部後果，且由第三者（如政府）加以分擔時，就會產生所謂的道德風險，等於鼓勵當事人持續從事冒險之行為。 [18] 全文請見NRF新聞稿：

36 7.次貸危機之省思 信用評等係市場藉以評估風險並據以定價的重要機制之一，但由於該行業長時期處於寡頭壟斷之局面[19]，加上公司之主要營收來自於向債券發行人提供評等服務，本來就潛藏著利益衝突，而此次信評業者深入參與次貸證券之評等工作，但又未能充分告知投資人此種複雜產品之風險，並在次貸危機爆發前發出警訊，業已引發不少爭議，並減損投資界對它們之信心，美國國會及證管會均有意加強監管。證管會主席Christopher Cox 於4月22日出席國會聽證會時表示將著手制訂法規，內容可能包括禁止信評業者擔任債券發行機構之顧問，並嚴格限制信評公司對自己參與設計的債券產品加以評等。惟此舉是否能順利完成立法並達到預期效果尚有待觀察。 過去二、三十年來，一方面受賜於總體經濟的穩定成長，一方面是得力於財務工程技術的進步，讓金融業者及投資界信心滿滿，甚至過於大意。觀諸金融界過去二十幾年來經歷過好幾次大型危機（1987, 1998, 2007），其教訓就是在實務運作上，風險未必以統計學上的常態分配呈現，模型設計者往往會忽略發生機率雖小，但一出現就可能造成鉅大衝擊的厚尾現象(fat tails)，這也就成為建構數學模型的盲點。因此， 模型建構背後的假設基礎、選用參數、採樣時間長短及壓力測試強度等，應該還有改善的餘地，而模型的使用者也要多幾分謹慎與謙卑。 [19] 全球信評公司雖有130餘家，但為美國證管會所認許者僅7家(NRSRO, Nationally Recognized Statistical Rating Organizations)，其中之S&P 和 Moody’s的市場佔有率高達80%。

37 8.次貸危機對台灣之影響 由於證券化房貸衍生出的CDO、SIV等產品隨著歐、美投資銀行銷售海外，美國次貸危機的影響也從歐洲擴及到亞洲的金融市場，台灣也不能自外。根據行政院金融監督管理委員會所發布之資料，截至2008年2 月底，台灣各銀行及保險公司投資次貸及SIV結構債的總曝險為897 億台幣，約佔該二產業2007年底總資產的0.24 %，未實現及已實現損失總額為313.3億台幣，（表三），顯示台灣所遭受之衝擊相對較歐美小很多。

38 8.次貸危機對台灣之影響 這一波次貸危機的影響幾乎遍及全球各大金融市場，台灣也不能自外。根據行政院金融監督管理委員會所發布之資料，截至2008年2 月底，台灣各銀行及保險公司投資次貸及SIV結構債的總曝險為897 億台幣，包含未實現及已實現損失總額為313.3億台幣，約佔該二產業2007年底總資產的0.24 %（表三），顯示台灣所遭受之衝擊相對較歐美小很多。 究其原因，首先，台灣的金融業在渡過亞洲金融風暴之後，其體質及對風險的敏感度都有所提升。其次，台灣的金融監理機關對於銀行、券商或保險公司的投資部位與項目都設有嚴格的限制，且列為金融檢查重點。第三，台灣本身的證券化市場起步不久，產品有限，金融從業人員對這些次貸產品普遍感到陌生，投資額度也就不高。因此市況好的時候，業者的獲利固然不如外國機構，但碰到像次貸危機的浪潮襲來，損失也相對會小很多。

39 8.次貸危機對台灣之影響 單位：新台幣億元 表三： 台灣金融業投資次貸產品情形 資料來源：行政院金融監督管理委員會 2008/2/29
2008/2/29 投資部位[20] 占2007年12月底總資產百分比 總損失 銀行及保險 次級房貸 712.28 0.19% 196.22 SIV 193.05 0.05% 125.89 總計 896.99 0.24% 313.30 [20] 銀行投資次貸相關商品中有部分係屬投資SIV商品，扣除重覆計算部份，銀行及保險公司投資次貸及SIV相關商品合計金額為896.99億元。

40 8.次貸危機對台灣之影響 究其原因，首先，台灣的金融業在渡過亞洲金融風暴之後，其體質及對風險的敏感度都有所提升。其次，台灣的金融監理機關對於銀行、券商或保險公司的投資部位與項目都設有嚴格的限制，且列為金融檢查重點。第三，台灣本身的證券化市場起步不久，產品有限，金融從業人員對這些次貸產品普遍感到陌生，投資額度也就不高。因此市況好的時候，業者的獲利固然不如外國機構，但碰到像次貸危機的浪潮襲來，損失也相對會小很多。 台灣金融界在慶幸損失相對不大之際，更應記起此一教訓。金融機構應認清風險控管的重要性，確實做好流動性管理，而金融監理機關也要加強風險意識之宣導，督促內、外部稽核人員發揮其職能，並密切注意事件之發展，加強與各國主管機關之監理合作。

41 8.次貸危機對台灣之影響 最後，即便這次金融風暴規模遠大於以往，但鮮少會有人主張未來應當對金融創新加以約束，畢竟金融創新是上個世紀以來金融得以快速發展的主要動力之一。但以華爾街近年之實際情形而言，這次風暴的發生與各投資銀行高薪雇用大量具理工背景之財務工程人員有一定程度之關係。他們以其優異之數理能力，在金融商品的推陳出新、風險控管模型之研發以及交易平台電子化等方面做出相當貢獻，但公司銷售部門過度吹捧這些金融工具，高階管理階層也因利欲薰心而未加節制，加上信評機構也未有效地幫助投資人分辨商品之良窳，且事實上所有參與者的確連年獲利，進而降低眾人戒心，一旦風暴來襲，幾乎無人得以倖免。從這個角度觀察，未來包括台灣在內的各大學之財務工程科系，除應繼續著重金融創新領域之教學，似亦有必要在教學重點方面有所調整，基本之會計原理、法規遵循與商業道德等方面之課程仍須予以必要之重視。

42 參考文獻 林文琇、邱淑貞譯， 資產證券化手冊/流動性與資金管理， 台灣金融研訓院，2000 謝劍平， 現代投資銀行，智勝文化， 2001
Adler, Robert, Raya Feldman, and Murad Taqqu, “A Practical Guide to Heavy Tails: Statistical Techniques and Applications”, Birkhäuser Boston, 1998, p55. Culp, Christopher L. “Structured Finance and Insurance: The ART of Managing Capital and Risk” Wiley Finance, 2006, pp James Deloach, “Enterprise-wide Risk Management: Strategies for Linking Risk and Opportunity”, Financial Times Management, 2000

43 參考文獻 李正福、翁文祺，美國次貸危機之起因、影響及因應之道，台灣經濟論衡，即將出版，2008
Raynes, Sylvan and Ann Rutledge, “The Analysis of Structured Securities: Precise Risk Measurement and Capital Allocation”, Oxford University Press, 2003, pp.15-16 Saunders, Anthony and Marcia Cornett, “Financial Institutions Management (5e) ”, McGraw-Hill, 2006. Tavakoli, James M. “Collateralized Debt Obligations and Structured Finance : New Developments in Cash and Synthetic Securitization”, John Wiley and Sons, 2003 Watson, Ronald D. “Subprime Mortgages, Market Impact and Safety Nets”, Rutgers University, 2008 Eichengreen, Barry. “Can the Moral Hazard Caused by IMF Bailout be Reduced?”, Geneva Reports on the World Economy Special Report 1” , 2001 PS. 此簡報乃依下列文章製作： 李正福、翁文祺，美國次貸危機之起因、影響及因應之道，台灣經濟論衡，即將出版，2008