2017/3/4 中信建投证券研究所 齐 亮 后股权分置时代A股市场的机遇与挑战 2006年10月16日.

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1 2017/3/4 中信建投证券研究所 齐 亮 后股权分置时代A股市场的机遇与挑战 2006年10月16日

2 股权分置改革大事记 在2001年6月，有关部门发布了《减持国有股筹集社会保障资金的暂行办法》，引发了股市中国有股减持的大风波。
2001年10月22日中国证监会宣布停止执行《减持国有股筹集社会保障资金的暂行办法》，并表示公开征集国有股减持方案，研究制定具体操作办法。 2004年2月，国务院颁布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，10月，明确指出“积极稳妥解决股权分置问题”。 2004年12月15日《上市公司非法通股转让细则》发布。 2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革试点正式启动。 2005年5月9日，首家试点4家公司名单公布，市场期待已久的股权分置试点工作正式启动。 截至目前，已有1014家上市公司完成股权分置改革工作，占上市公司总数的86％。股权分置改革轻舟已过万重山。中国证券市场步入后股权分置时代。

3 提纲 一、股权分置改革带来的市场主体行为变化 二、股权分置改革带来资本市场的改变 三、股权分置改革带来市场运行规则的改变
四、后股权分置时代资本市场面临的挑战 五、从股权分置改革到国有资产管理与国家经济

4 一、股权分置改革带来的市场主体行为变化 提纲 1、资源有效配置的机理形成 二、股权分置改革带来资本市场的改变 2、上市公司质量提升
3、开始孕育创新的土壤 三、股权分置改革带来市场运行规则的改变 四、后股权分置时代资本市场面临的挑战 五、从股权分置改革到国有资产管理与国家经济 二、股权分置改革带来资本市场的改变

5 2、上市公司质量提升 （3）控制权市场治理机制开始生效 并购活跃外在制约增强 未反应公司真实潜力 缺乏效率经营 未能使股价最大化
（3）控制权市场治理机制开始生效 并购活跃外在制约增强 未反应公司真实潜力 缺乏效率经营 未能使股价最大化 出现控制机会 收购公司股份 公司经营效率提高 获得公司控制权 公司股价最大化 收购者 投资回报 社会资源 有效配置

6 2、上市公司质量提升 （5）股东利益协调促进公司治理改善,内地企业在公司治理溢价上将有改善
对不同国别的统计研究表明，良好的公司治理是提高公司价值、吸引投资者的有效手段。beiner、drobetz、schmid和zimmermann（2003）主要研究了瑞士证券交易所上市的275家公司，并通过数据分析考察公司治理同企业价值的相关关系，结果证明公司治理综合指标（cgi）对企业价值确实有显著的正面影响，这表明那些治理水平较好的公司能够获得较高的市场估价，且cgi上升一个百分点，用托宾q衡量的企业价值就会增加8.56%；brobetz、schillhofer和zimmermann（2002）以德国市场上市的253家公司为研究对象，结果显示从红利率和市盈率的角度来看，cgi同企业价值之间有很强的相关关系；black，jang和kim（2002）主要考察韩国公司治理水平和企业价值之间是否存在正相关关系，作者发现cgi表现出与企业价值很强的相关关系，具体来说，公司cgi指数上升10个百分点，就能使企业价值上升5.5%。这些调查和研究都表明，在成熟市场上，公司治理规范的企业能促进企业价值上升。  麦肯锡（2001）对200个代表3.25万亿美元资产的国际投资人进行的调查结果表明，80%的被调查者认为，在其他因素相同的情况下，他们愿意为“治理良好”的公司付出溢价；75%的被调查者认为公司治理质量至少与公司财务指数同等重要。在财务状况类似情况下，投资人愿意为“治理良好”的亚洲企业多付20%-27%的溢价（例如新加坡达到了21%，中国内地则超过25%），愿为“治理良好”的美国企业多付14%的溢价。

7 提纲 一、股权分置改革带来的市场主体行为变化 二、股权分置改革带来资本市场的改变 四、后股权分置时代资本市场面临的挑战 五、从股权分置改革到国有资产管理与国家经济 三、股权分置改革带来市场运行规则的改变

8 1、发行制度改革：实现价格的有效发现和风险的合理分担
由行政化转向市场化：由核准制----注册制转变 证监会---对申报文件作形式审查 交易所-----上市资格把关 市场-----股票定价 加大机构配售比例，将新股主要部分配售给机构 基金、保险公司、企业年金等机构投资者规模大幅增长，需求增加 通过机构间竞争提高定价效率、避免操纵发行定价  缩短或取消机构投资者获配股票的锁定期，避免上市价格虚高 特殊的战略投资者和发起人股东应有合理时间限制 放宽中小板企业的上市标准，完善市场公司结构。 鼓励创新企业（包括已经在海外上市的）发行上市

9 2、交易制度改革 建立合理的市场微观结构，提高市场效率、推动市场发展 1.适应制度创新：融资融券、回转交易、做市商制度等
2.适应市场化趋势：市价申报、放宽涨跌幅限制、T＋0等 3.在交易机制设计多元化：不同证券交易显现不同特点 4.强化监管措施：信息披露、技术性停牌和临时停市制度等

10 3、并购规则改革 形成以市场化为导向的优胜劣汰机制 1.并购和反并购规则市场化的完善 并购方可通过二级市场买入股票而实现真正意义的市场并购
反并购方可运用多种方法抵制并购 （如金色降落伞计划、毒丸计划等） 2.加强和完善相关的法规、法律，规范和促进律师事务所、会计师事务所、券商等相关业务。 如《公司法》关于管理层权利与义务的规定中，未涉及管理层在反收购措施中的权限范围。 在外资并购方面，由于缺乏《反垄断法》，使外资掠夺式并购成风。（ 8月中旬，商务部出台《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》和《关于外国投资者并购中国境内企业的规定》，用来规范外资对国内上市公司的并购行为。） 《上市公司收购管理办法》正式出台，9月1日起已经实施 鼓励收购的价值取向：强制性全面要约收购-选择要约收购方式 维护市场公平：将间接收购人和实际控制人的变化纳入监管体系 保护中小股东权益：强制性信息公开披露、程序公平等 加大持续监管力度：简化审核程序，由事前审批转变为适当的事前监管与事后监管相结合

11 提纲 三、股权分置改革带来市场运行规则的改变 四、后股权分置时代资本市场面临的挑战 一、股权分置改革带来的市场主体行为变化
二、股权分置改革带来资本市场的改变 三、股权分置改革带来市场运行规则的改变 五、从股权分置改革到国有资产管理与国家经济 四、后股权分置时代资本市场面临的挑战

12 四、后股权分置时代资本市场面临的挑战 公司治理的挑战 一、存在由绝对控制到无人控制到内部人控制的风险。
二、存在由绝对大股东控制公司到少数股东公司董事会，并利用关联交易损害公司利益的风险。

13 四、后股权分置时代资本市场面临的挑战 案例:安然破产 深层次原因：管理层股权激励的诱惑
安然高级管理层不断执行股票期权 赚取大量收入。2000年，董事长肯尼 斯·莱通过执行股票期权实现了1.234亿美 元收入，前首席执行官杰弗里·斯基林获 得6250万美元的收入。 在2001年12月2 日申请破产保护前的一年时间里，公司 向144位高层管理人士发放了约7.44亿美 元的现金和股票，其中公司前任董事长 肯尼思·莱一人就拿走了1.526亿美元。 直接原因：美国会计制度缺陷 美国会计制度在关于“关联企业”合并报表方面存在缺陷，安然可以通过关联企业掩盖债务； 安然采取对经理人员的奖励标准采取了项目预估收入的标准，而不是项目的实际收入，直接刺激经理人在项目上做手脚。

14 提纲 一、股权分置改革带来的市场主体行为变化 二、股权分置改革带来资本市场的改变 三、股权分置改革带来市场运行规则的改变
四、后股权分置时代资本市场面临的挑战 1、国有资产在证券市场中的地位 2、从资产管理到资本管理 3、股权激励与业绩考核 4、资本市场在经济中的地位提升 五、从股权分置改革到国有资产管理与国家经济

15 五、从股权分置改革到国有资产管理与国家经济
股权分置改革相当程度上是国有资产的改革 截至２００５年６月３０日，我国共有１３７８家上市公司，其中国有控股及参股的上市公司数量达８９９家，无国有股上市公司为４７９家；上市公司股本总额为７３５６亿股，其中非流通股４６９４亿股，占６４％。在非流通股中，国家及国有法人股为３４７４亿股，占非流通股的７４％。显然，无论从上市公司的数量上还是从国有股的比例上，国有资本都处于绝对主导地位。经测算，今天近９００家国有上市公司所形成的３４７４亿股在成立时所投入的净资产总额为３９８２亿元，平均每股净资产在１．１５元左右。 由这３９８２亿元所折成的３４７４亿股所代表的国有资本价值又是多少呢？截至２００５年６月３０日，我国上市公司平均每股净资产为２．８４元，而上市公司的市场平均价格为４．９５元。若以２．８４元／股的净资产价计算，近９００家国有上市公司的国有股帐面价值为９８６６亿元，资产增值为２．４８倍。若以４．９５元／股的市场价格计算，近９００家国有上市公司国有股的市值为１．７２万亿元，资产增值为４．３２倍。

16 五、从股权分置改革到国有资产管理与国家经济
从资产管理到资本管理的跨越 资本管理模式是大规模资产管理的有效手段：淡马锡的经验和现有的重组案例现实，政府从100％的资产管理向国有资产的资本化管理转变； 资本市场是实现资本化管理的有效平台，可以实现资本增值、公司化管理以及融资方式多样化等多重目标； 资产管理向资本管理的跨越的核心：建立市场化的控股公司管理模式，以市场化运作实现高效的资本管理模式。