第三章 国际汇率制度及制度选择理论的发展.

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1 第三章 国际汇率制度及制度选择理论的发展

2 研究目的 引言： 在人类研究的所有领域里，经济学存在最多的错误与缪论（亨利·黑兹利特） 研究目的：
（1）认识、把握汇率制度演化的历史规律或特点、主要汇率制度的区别； （2）了解学术界对固定汇率制与浮动汇率制优劣的争论焦点及评判标准； （3）探析人民币汇率制度安排的缺陷及未来的选择方案 （4）对汇率选择的三角悖论、两极化或中间汇率制度消失论等作进一步的研究

3 研究的主要内容 汇率制度的历史变迁 主要汇率制度比较 一国选择汇率制度的标准（一般性） 发展中国家汇率制度选择的困境
现行人民币汇率制度安排的缺陷与未来的选择 汇率制度理论的新发展

4 第一节 汇率制度的历史变迁

5 汇率制度的历史变迁 一、国际汇率制度的演化（按IMF的分类来研究） 1、1998年前 钉住单一货币（47） 钉住型或无弹性型（ 64）
钉住合成货币（17） 单一货币（4） 有限灵活或有弹性型（17） 合成货币（13） 一套指标调整、管理浮动（56） 更加灵活或较高弹性型（101） 独立浮动（45）

6 汇率制度的历史变迁（续） 表1 90年代以来各国的汇率安排 盯住：美元 24 21 22 21 20 法郎 14 14 14 15 15
表 年代以来各国的汇率安排 91年 年 年 年 年9月 盯住：美元 法郎 其他 SDRs 篮子货币 相对一种货币的有限灵活 联合安排 根据一套指标调整 管理浮动 独立浮动 资料来源：IMF《国际金融统计》1999年1月。

7 汇率制度的历史变迁（续） 国际汇率制度的演化趋势 钉住 更加灵活 有限灵活

8 汇率制度的历史变迁（续） 2、1999年以来 表2 汇率制度进行重新分类（括号内为1999年数据）
表2 汇率制度进行重新分类（括号内为1999年数据） 1、无独立法定货币的汇率安排（37，37）。 2、货币局制度（8，8）。 3、其他传统固定钉住制（包括管理浮动下的实际钉住） （39，44）。 4、水平（上下1%）调整的钉住（12，7）。 5、爬行钉住（6，5）。 6、爬行带内浮动（10，7）。 7、没有事先公布干预方式的管理浮动（26，26）。 8、单独浮动（47，51）。 3、4、5、6、7类型的汇率制度，就是通常所说的“中间汇率制度” 1、2、8类型的汇率制度则是“角点汇率制度”

9 第二节 主要汇率制度的比较

10 主要汇率制度的特点 1、无独立法定货币的汇率制度：其他国家的货币作为唯一的法偿货币在本国流通，或者是货币联盟成员之间的汇率安排。
2、货币局制度：在法律中明确规定本国货币与某一外国可兑换货币保持固定的交换比例，并且对本国货币的发行作特殊限制以保证履行这一法定义务。 3、传统的钉住汇率制度：钉住单一货币或者一篮子货币，汇率波动的最大幅度不超过中心汇率的上下1%。 4、钉住水平带的汇率制度：允许汇率波幅超过中心汇率上下1%。 5、爬行钉住制度：该国货币按照某一固定的、事先宣布的幅度或者根据某些量化指标的变化，按照一定的时间间隔、小幅度调整。 6、爬行带内的汇率制度：与“爬行钉住制度”类似，但此制度下货币围绕中心汇率保持一定波幅。 7、没有首先公布干预方式的管理浮动汇率制度：货币当局通过在外汇市场的主动干预来影响汇率走势，这种干预事先没有明确规定、承诺，也没有事先宣布的路径。 8、单独浮动：汇率由市场供求来决定。当汇率波动过大时也会进行干预。

11 主要汇率制度（类型） 一、浮动汇率制度 二、固定汇率制度 三、其他典型的汇率制度
1、 蠕动或爬行的汇率制度(crawling pegging) 优点 第一，它提供了一种更有效的内外均衡调节机制 第三，它可以使一国抵制境外通货膨胀的输入 第二，它可以减少一国持有的外汇储备的数量 第一，国内货币政策仍受到来自外部的严重制约， 缺点 无法用于实现内部均衡的目标。 第二，汇率调整的速度不够迅速。 第三，汇率调整极易转化为国内的通货膨胀。

12 主要汇率制度（类型） 2、货币局制度(currency board arrangement) 优点 管理与操作非常简便
优点 管理与操作非常简便 赋予货币政策高度可信性 缺点 名义汇率僵硬 金融系统脆弱 货币局会丧失相当部分中央银行的职能

13 主要汇率制度（类型） 3、汇率目标区制度(exchange rate target-zone)
广义的汇率目标区是指将汇率浮动限制在一定的区域内（例如中心汇率的上下各10%）的汇率制度。 狭义的汇率目标区是特指美国学者威廉姆森（John Willianmson）于80年代初提出来的以限制汇率波动范围为核心的，包括中心汇率及波动幅度的确定方法、维系目标区的国内政策搭配、实施目标区的国际政策协调等一整套内容的国际政策调节方案。 汇率目标区与管理浮动汇率制度相比有区别： 1）货币当局在一定时期内对汇率波动制定出比较明确的区间限制。 2）在目标区中。货币当局更为关注汇率变动，在必要时要利用货币政策等措施将汇率变动尽可能地限制在目标区内。 汇率目标区与可调整的钉住汇率制度相比也有区别： 1）目标区下政府并不严格承诺在任何情况下都对外汇市场进行干预以保持汇率在目标区内。 2）目标区下汇率波动的范围更大。

14 汇率目标区之“蜜月效应”和“离婚效应” 1）“蜜月效应”（honeymoom effect） 目标区成立的条件：
所谓“蜜月效应”，是指汇率的变动总是如胶似漆地围绕着中心汇率上下波动。具体说，当汇率离开中心汇率逐渐接近目标区边缘时，因为交易者的预期作用，汇率又会向中心汇率靠拢。这种情形犹如热恋中的情侣在短暂的分离之后，总是寻求机会重新相聚，且尽可能地抗拒进一步的分离，因此称之为“蜜月效应”。 目标区成立的条件： （1）目标区是完全可信的。即交易者确信汇率永远将在目标区内变动，货币当局仅在汇率变动至目标区的上下限时才进行干预。 （2）交易者的预期是良性的，且多属于稳定性投机。 （3）经济基本面的变动是随机的。

15 蜜月效应 图2 蜜月效应 e 不存在目标区时的市场汇率轨迹 emax 目标区上限 目标区下的市场汇率轨迹 经济基本面 emin 目标区下限

16 离婚效应 2）离婚效应 是指因经济基本面和交易者的预期发生的变化，导致市场汇率变动将不再自动倾向于中心汇率，相反，总是离中心汇率而去，并经常的突破目标区边缘，出现剧烈的振荡。这一情形宛如一对情侣在长期共同生活中发现爱情已褪去了玫瑰色的光芒，双方存在根本上的性格不和而不再指望将婚姻关系继续下去，甚至一些小事都会引起大动干戈，故称之为“离婚效应”。 条件和特点： 1）经济基本面朝着某一方向出现很大的变动，且表现为一种长期的趋势。 2）市场交易者普遍预期汇率目标区的中心汇率将作较大的调整。汇率目标区不再具有可信性。 3）交易者的投机多属于非稳定性投机。

17 固定汇率与浮动汇率优劣性的争论 1）关于固定汇率 赞成者： 较小的不确定性 投机的非活跃性与稳定性 严格的价格纪律
赞成者： 较小的不确定性 投机的非活跃性与稳定性 严格的价格纪律 反对者： 汇率变动缺乏弹性 会导致单向投机 会冲击储备体系 在实践中不可行

18 固定汇率与浮动汇率优劣性的争论 2）关于浮动汇率 赞成者： 有较高的市场效率 汇率具有自动稳定器的作用
（例：P — EX —BP —e —EX ） 中央银行掌握货币政策的自主权 消除固定汇率的内在不对称性 反对者： 固定汇率制下的“价格约”不存在 非稳定性投机盛行 损害国际贸易和投资 导致各国经济政策的不协调 更大的自主权是一个错觉

19 第三节 发展中国家汇率制度的选择

20 选择汇率制度的一般性标准 1）IMF的标准 2）学者的观点 通货膨胀率 纪律性标准 劳工市场的灵活性 国际贸易与投资的标准
经济规模与开放程度 资源分配的效率标准 通货膨胀率 纪律性标准 劳工市场的灵活性 国际贸易与投资的标准 贸易形态 宏观经济政策有效性标准 资本的流动性 外汇市场的稳定性标准 金融市场的发展程度 决策者的信誉与政策的可信度 区域货币合作程度

21 发展中国家汇率制度选择的困境 一、钉住汇率对发展中国家的冲击（注意米德冲突） 二、浮动汇率在发展中国家具有不适应性
1）削弱政府调节宏观经济的能力。 2）增加了金融危机的爆发概率（速度、广度、深度）。 3）鼓励了非稳定性投机。 “抑制效应”和“暂时性钉住”（temporary peg）,给投机者留下了足够的想象空间，鼓励了非稳定性投机，增加了汇率制度变迁的经济成本，由此加大了金融体系的脆弱性。 二、浮动汇率在发展中国家具有不适应性 1）汇率变动因弹性不足的存在而使其效应下降。 2）扩张性的财政货币政策可诱发一国内部通货膨胀的倾向。 —— 通货膨胀—货币贬值—通货膨胀—— 3）发展中国家不具备实行浮动汇率制度微观（市场）条件。

22 米德冲突（Meade’s Conflict）

23 第四节 人民币汇率制度安排的缺陷与 未来的选择

24 人民币汇率制度安排的缺陷与未来的选择 一、人民币汇率制度变迁的特点 二、现行人民币汇率制度安排的缺陷 三、未来人民币汇率制度的选择方案

25 人民币汇率制度— 变迁的特点 一、人民币汇率制度变迁的特点 1、人民币汇率制度的变迁 1949-1952 浮动汇率。汇率剧烈波动
浮动汇率。汇率剧烈波动 固定汇率。 1973年2月:2.05。 钉住汇率。 1980年底: 1.53。 双轨制。内部结算价：2.8；公开牌价：1.53。 汇率向下调整。 1993年12月，外汇调剂价:8.7；官价： 5.7。 单一的有管理的浮动汇率。 。 2、人民币汇率制度变迁的特点 依照国内外经济金融形势的变化来选择汇率制度。主要是看 贸易和物价水平的变动情况。 汇率制度选择并不僵化，但汇率主要以贬值为主。 双轨制发挥了很大的影响。政府的干预力度比较大。 现行的汇率制度虽属管理浮动，但基本上是钉住美元。

26 人民币汇率制度— 目前存在的主要问题 二、现行人民币汇率制度安排的缺陷 1、名义的汇率制度与实际的汇率制度不符。 2、汇率的形成机制不合理。
a.买卖主要在中央银行与中国银行之间进行。 b.强制结汇制。 c.中央银行被动干预。 3、汇率的波动幅度极小（参见表1）。 4、政府对汇率进行干预。 5、容易引起升值预期。 6、招致有关国家的抨击。

27 人民币汇率制度— 汇率的极小波动情况 人民币对美元汇率的年度变化率统计 1994 870 844.94 2.97
年份 人民币对美元汇率期初价 人民币对美元汇率期末价 人民币对美元升贬值%   资料来源：国家外汇管理局网站数据。

28 人民币汇率制度— 改革的方向 三、未来人民币汇率制度的选择方案 方案1 方案2 方案3 实行真正意义上的管理式浮动汇率制度。 方案4
实行固定汇率制度 方案2 实行钉住汇率制度，改钉住美元为钉住一篮子货币。 方案3 实行真正意义上的管理式浮动汇率制度。 方案4 实行更加灵活的汇率制度，例如汇率目标区。 方案5 实行自由浮动的汇率制度。

29 第五节 汇率制度理论的新发展

30 汇率制度理论的新发展 一、“原罪论” (doctrine of the original sin及其内涵
二、“害怕浮动论” (the fear of floating hypothesis)及其结论 三、“中间制度消失论” (the hypothesis of the vanishing intermediate regime)及其依据

31 “原罪论” 主要观点： 一是在假设的前提下指出金融市场的不完全（incompleteness）是金融脆弱（financial fragility）的根源，或者说原罪是金融脆弱的根源。发展中国家“原罪”普遍，所以易发生金融危机。 金融市场的不完全表现在：一国的货币不能用于国际借贷（外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款），甚至在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷，从而会导致错配现象经常发生，进而使金融脆弱变得不可避免。 错配现象：1）国内投资会出现货币错配(currency mismatch)；2）会出现期限错配(maturity mismatch)。因此，企业面临一种“魔鬼的选择”(the devil’s choice)。 货币错配 本币贬值时 借款的本币成本上升。 期限错配 利率上升时 借款的成本也会大增。 金融体系脆弱 货币危机

32 “原罪论” 二是认为由于“原罪”的存在，汇率、利率等变动会产生资产平衡表效应(the balance sheet effect)。其结果是，无论政府或企业不愿汇率、利率变动，久而久之汇率、利率便浮动不起来；同时，政府的汇率政策也陷入了两难的境地。 1、当投机出现时政府无法用汇率政策如贬值来缓解压力。 2、当投机出现时政府也不能用利率政策如提高利率来保卫本国货币。最后只得听任金融崩溃。 三是无论固定汇率还是浮动汇率均无法解决原罪问题及其后果，可行的办法就是把部分美元化变为全部美元化。换言之，根据这种理论，对发展中国家来说，应当干脆没有汇率，方法是放弃本国货币而采用某种国际货币，实行美元化或某种类似于欧元的制度。

33 “原罪论”（续） 思考： 1、什么是美元化？ 2、美元化的特征与主要形式是什么？ 3、美元化的优劣在何处？
4、美元化与货币替代存在何种关系？ 5、上述这种美元化行得通吗？请举例说明。 6、我国是否存在货币替代？其程度如何？

34 害怕浮动论 1、定义 一些归类为实行弹性汇率制的国家，将其汇率维持在对某一货币(通常为美元)的一个狭小幅度内，这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。 2、理论的发现 1）声称自由浮动，但在实践中不动。名义汇率的这种低波动率，并不是因为这些经济体未受到实际或名义的冲击。 2）这种很低的汇率可变动性，是由政策行动有意识地造成的。 3）在这些国家中，(名义和实际)利率的变动性异乎寻常地高。 — 用以干预市场 — 存在长期的公信力问题（不足） 4）所谓的“固定汇率制已死”的说法是一种迷思(myth) 。

35 害怕浮动论 3、害怕的原因 思考 2、只从心理的角度去思考汇率变还是不变，是否全面？中国是否存在害怕浮动，该如何解决？
1）升值有害（注意“荷兰病”的概念）。 2）贬值无益（信心下降、资本流入急停、资产平衡表效应等）。 思考 1、害怕论是一种心理现象吗？ 2、只从心理的角度去思考汇率变还是不变，是否全面？中国是否存在害怕浮动，该如何解决？ 3、为什么这些国家存在长期公信力问题？

36 “中间制度消失论” 主要观点 1、惟一可持久的汇率制度，是自由浮动制或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制(如货币联盟和货币局制度)。介于两者之间的中间性汇率制度，包括“软”的钉住汇率制如可调节的钉住、爬行钉住、幅度(目标)汇率制以及管理浮动制，都正在消失或应当消失。 由于之间汇率制度消失，形成所谓的“空缺的中部”（the hollow middle）。因此这一理论又称之为“两极汇率制度论” 或“中空汇率制度理论” (the “two poles”or “hollowing out” theory of exchange rate regimes ) 。 “中间制度消失论”断言，如Obstfeld 、Rogoff (1995)曾言“在浮动汇率和采用一个共同货币之间，不存在一条舒适的中间地带”，“跨过峡谷深渊的最好办法，就是简单一跳。”

37 “中间制度消失论” 2、日益增长的资本流动性，使政府对汇率的承诺变得十分脆弱，换言之，由于国际资本的自由流动，“软”的钉住汇率制度变得不可行。原因是资本自由流动下存在“三难问题”，中间制度应让位于自由浮动汇率制度，或者说真正的固定汇率制度。 焦点：开放经济条件下的“三难选择”。 图3 开放经济的三难选择（open-economy trilemma） 汇率稳定 货币政策独立性 资本自由流动

38 “中间制度消失论”（续） 3、结论 思考 1）开放经济的三难选择理论是否真的成立？是否有新的理论或原理来 证明它真存在？
一国政府实际所能做的，要么是选择汇率稳定而放弃货币主权(“硬”的钉住汇率制)，要么放弃汇率稳定而坚持货币独立(自由浮动汇率制)。在这种情况下，政府的汇率决策，类似于寻求运筹学中单纯形方法的“端点解”(corner solutions)，即位于约束条件边界的交点上的最优解。 思考 1）开放经济的三难选择理论是否真的成立？是否有新的理论或原理来 证明它真存在？ 2）按照三难选择理论，政府必须在三个目标中放弃一个，这里的问题 是为什么要放弃一个？为什么不可以在其中的两个目标中各放弃一 半，从而有一半的汇率稳定性，同时有一半的货币政策独立性？这 个问题请大家参考更多的中外文献作深入的思考！ 3）开放经济的三难选择与世界经济的政治三难选择有无关系？参与经 济金融全球化是否意味着一个国家必须放弃大众政治或民族国家？ 4）从你的观点来看，经济、金融全球化是好是坏？其本质是什么？ 5）在开放经济条件下是否存在政治的“三难选择”？请思考回答。 6）中间汇率制度会消失吗？（讨论）

39 思考、讨论与作业要点 1、汇率制度的演化规律是什么，为什么会如此演化，今后汇率制度应如何演化？
2、固定汇率制与浮定汇率制孰优孰劣？原因何在？ 3、货币局制度与其他汇率制度(如固定汇率制)有何不同？ 4、发展中国家汇率制度出现选择困境的主要原因何在，根本原因是什么？ 5、人民币汇率制度变迁有何特点？ *6、人民币汇率制度安排为什么不能做到名副其实，应选择什么样的改革策略？ *7、汇率制度会走向两极化或中间汇率制度会消失吗？ 8、如何看待汇率制度、资本流动与一国主要经济政策的关系？ *9、汇率制度的选择是否存在“三元悖论”？ 10、目前的国际汇率制度在实际安排中是否存在“害怕”？请作实证分析。 11、请对汇率制度的新理论作一评价

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