英美两国对场外金融衍生品监管模式的比较和借鉴

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1 英美两国对场外金融衍生品监管模式的比较和借鉴
周琦 律师/合伙人 上海四维乐马律师事务所

2 前言 PPT模板： PPT素材： 语文课件： 数学课件： 科学课件： 物理课件： 英语课件： 美术课件： PPT论坛： PPT课件： PPT背景： PPT图表： 试卷下载： 教案下载： PPT下载： PPT教程： 资料下载： 范文下载： 地理课件： 历史课件： 化学课件： 生物课件： 自1981年在英国伦敦完成世界上第一笔货币互换交易以来，场外金融衍生品的交易就应运而生。场外金融衍生品市场起源于个别市场主体之间私下对风险转移的安排，起初并没有被视作一种金融现象加以特别的法律规制，直至其交易规模远远超过场内市场，对其有效地监管的问题才被提上议程，尤其是以信用违约互换为代表的场外金融衍生品，在2007年次贷危机中的突出表现引发了人们对于场外金融衍生品过度创新和欠缺监管的诟病。金融危机把场外金融衍生品的监管问题提到了前所未有的高度。 前言

3 相关内容 美国模式 行业自律监管 2 4 英国模式 中央对手清算 1 5 3 场外/场内交易介绍比较 6 借鉴及建议

4 1 场外/场内交易介绍比较

5 交易方式概述 金融衍生品 所谓“金融衍生品”（Financial Derivative Instruments），其含义是相对于原生品而言，指从传统的金融产品（股票、债权、外汇等）衍生出来的新兴金融产品。 场内交易 场外交易 场内交易是指在交易所组织的集中交易是场内有组织的通过公开竞价的方式进行标准化的交易。交易所统一设计若干标准的衍生品交易合约，只有会员才能进入场内交易，其他投资者如需交易必须通过会员代理进行，交易过程中会员和投资者均需交付一定比例的保证金，场内交易的清算和担保履约由交易所负责。 场外交易则是在正式交易所外进行，交易双方通过直接进行个别磋商达成交易，可以完全按照客户的不同的避险或投机需求选择时间、金额、杠杆比例、风险等级等参数设计衍生品合约，场外交易的清算由交易双方负责，所以交易仅限于信用较高的客户。

6 场内/场外衍生品市场比较 1995年-2009年场外市场名义未结清衍生品金额

7 场外 交易所 场外和交易所交易金额占全部衍生品市场交易金额的比例 （利率） 1999 2000 2001 2002 2003 2004
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

8 场外和交易所交易金额占全部衍生品市场交易金额的比例 （货币）
99.59% 99.62% 99.45% 99.60% 99.52% 99.45% 0.41% 0.38% 0.55% 0.55% 0.40% 0.48% 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 场外 场内 99.45% 99.41% 99.40% 0.55% 0.59% 0.60% 2005年 2006年 2007年

9 主要监管方式 发现问题是解决问题的先决条件，但仅仅满足有提出问题是不够的，提出问题的目的是为了有效解决问题。人
生就是解决一系列问题的过程。个体克服生活、学习、实践中新的矛盾时的复杂心理活动，其中主要是思维活 动。教育心理学着重研究学生学习知识、应用知识中的问题解决。

10 2 美国模式 机构型监管+功能型监管

11 01 02 03 04 机构型监管 商业银行 证券公司 期货公司 保险公司
商业银行依据其章程、存款保险以及是否是联邦储备体系成员，分别由美国联邦储备体系（FRS）、美国财政部下属的货币监理署（OCC）、联邦储备理事会（FRB）、联邦存款保险公司（FDIC）以及州的银行监管机构对商业银行（包括附属于商业银行的衍生品公司）实施监管。 根据1933年《证券法》以及1934年《证券交易法》，美国证券交易委员会（SEC）对证券交易所和证券公司进行监管，主要包括：证券公司必须在SEC注册或者被明示豁免注册；证券公司必须满足资本充足率的要求以保证足够的流动资产，必须定期向SEC提供报告和报表，接受SEC的检查；证券公司必须成为行业协会的会员，以便符合自律组织制定的规则。 03 04 期货公司 保险公司 1936年的《商品交易法》（Commodity Exchange Act, CEA）授权商品期货交易委员会（CFTC）对期货交易所核期货公司进行监管。CFTC与SEC类似，除了在管辖的品种上有所区别外，基本职能与工作手段答题相同，包括实行最低资本要求，并要求充分的内部控制、信息披露和报告程序。CFTC最初并不允许进行场外交易，而随着场外市场的发展，开始对于合格交易主体的一些场外交易进行豁免，以确保场外交易的法律确定性。 保险公司由于没有联邦的监管法规进行规制，各州的保险委员会对于本州从事金融衍生交易的保险公司进行监管。各州的保险法规通常对于保险机构使用投资工具的范围基投资策略上有严格限制，但是对于保险公司的分支机构从事金融衍生品交易却没有资本要求，也不予以审查。

12 功能型监管 1999《《《《《《《《《《《《《《《<场外衍生品与商品交易法报告>》
相关法律和监管者已经对场外衍生品市场的交易者实施了机构监管，因此没有必要再对场外衍生品市场的衍生产品实施更为严格的功能监管。 2000年<《商品期货现代化法>》 对于非农产品的“互换”产品，混合工具以及其他常见银行产品，以及在两个“合格的合约参与者”之间进行，且不再交易设施内进行的能源类商品交易均不管辖。如果满足条件被认为是银行主导产品，也可以享受监管豁免。 商品期货交易委员会（CFTC） CFTC负责对《《<商品交易法>》项下所有在交易所进行交易的衍生品监管。 美国证券交易委员会（SEC） SEC监管所有在证券交易所交易的证券，以及一些符合《证券法》项下“证券”定义的衍生品。

13 <《金融监管改革：：：： 新基础》>
美国对场外衍生品交易监管的改革 改革目标一 改革目标二 防范场外衍生品的市场风险影响到整个金融体系稳定。 增强场外衍生品市场的效率并改进透明度。 美国财政部于2009年6月17日发布 <《金融监管改革：：：： 新基础》> 》白皮书计划 防范市场操作、欺诈和其他不当行为。 防范场外衍生品不当销售给不成熟投资者，保护普通消费者和投资者的利益。 改革目标三 改革目标四

14 主要改革内容 要求所有具有标准合同的衍生品交易通过中央交易对手执行。通过中央交易对手进行的衍生品交易，可以使得交易的双方不对彼此负有直接的信用风险敞口，而由中央交易对手同意承担风险敞口风险。 对于非标准合同的场外衍生品交易，通过对交易方的资本限制等措施以鼓励交易方尽量多第采用标准合同，逐步向场内交易过度。 对场外衍生品市场的交易商及主要的交易参与方进行严格监管。具体的监管措施包括更为保守的资本金、保证金要求，执行严格的商业行为准则。 采取措施使得场外衍生品市场的交易更为透明和公开化。要求SEC和CFTC对所有场外衍生品交易进行备案，对非通过中央交易对手进行衍生品交易则通过交易托管机构进行备案。 美国财政部与SEC和CFTC一同制定场外衍生品市场的准入条件和标准，确保复杂的衍生产品不被销售给大众投资者等没有经验的个人、企业和其他投资或交易主体。

15 3 英国模式 自律监管型

16 传统模式（97金融改革前） 02 01 03 各行业金融机构分头监管 证券与投资委员会（SIB）下设三个自律机构：
英格兰银行重点负责银行业的监督管理 证券与投资委员会（SIB）下设三个自律机构： 01 证券期货局（SFA）、投资管理监管组织(IMRO)和私人投资管理局（PIA）对投资业进行监管。金融衍生交易监管属于投资业，由证券与投资委员会监管。 03 贸易与工业部则负责监管保险公司

17 英国金融监管体制由“成文法框架下的‘” “行业自律“体制” 转变为”成文法规范下的 “单一监管机构“体制”
现行模式 英国于1997年对金融监管体制进行了全面改革，将包括英格兰银行、证券和期货管理局、投资管理监管组织、私人投资管理局等九家机构的金融监管职责移交给新成立的金融服务监管局（Financial Service Authority, FSA）。 2000年英国《2000年金融服务和市场法》(Financial Service and Markets Acts 2000, FSMA)通过，确认成立英国统一的金融监管机构—金融服务监管局，并赋予FSA监管金融业所需的全部法律权限。 英国金融监管体制由“成文法框架下的‘” “行业自律“体制” 转变为”成文法规范下的 “单一监管机构“体制”

18 现行模式 场外衍生品受FSMA和FSA的统一规范和监管：FSMA 规定，只有FSA 授权的主体或法定豁免主体才能从事与“投资品”相关的“被监管行为”。场外衍生品正是属于这里的“投资品”，场外衍生品市场的投资行为属于这里的“被监管行为”。 一 监管准入门槛：凡是从事场外衍生品市场交易的主体都必须首先获得FSA 的授权或者属于豁免主体。FSMA 规定，向FSA 提出申请的主体必须能够证明具有一定的资金实力、有符合条件的管理层、良好的财务状况和内控机制。 英国《批发现金市场和场外衍生品市场规则》( The Regulation of the Wholesale Cash and OTC Derivatives Markets)对参与场外衍生品交易的主体资格做出了明确要求，主要包括: (1)交易互换、期权、远期协议、远期利率协议及其他价差合同等的主体必须其名义本金在50 万英镑以上;(2)必须有健全的财务结构、完善的公司治理结构、良好的商业信誉、一定的风险承受能力;(3)必须在FSA 办理登记注册等。 监管模式/ 制度 二 客户分类制度和轻触式监管：英国对场外衍生品市场监管最具特色的制度是根据一定的标准将客户进行分类，并针对不同类别客户在资金实力、投资经验、专业知识、需要保护程度方面的不同采用不同的监管模式。在英国，FSA 将客户分为三类: 零售客户、专业客户和合格投资者。不同类别客户适用的交易规则和受到的监管不一样。对于专业客户之间的交易，FSA 仅提供轻触式监管，主要依靠行业内自发形成的各类自律规则维护市场的有效运转。 三

19 03 04 02 05 01 英国对场外衍生品交易监管的改革 提高市场透明度 推动场外衍生品统一清算 提高产品的标准化程度
2009 年2 月，英国议会通过了《2009 银行法案》( Banking Act 2009)，2009 年7 月8 日英国财政部公布了《改革金融市场》白皮书，以对金融监管内容进行改革。除此之外， 2009 年12 月，FSA 和财政部联合发布了《改革场外衍生品市场报告》，专门针对场外衍生品市场改革提出了相应的建议。 03 提高市场透明度 04 推动场外衍生品统一清算 02 提高产品的标准化程度 05 加强非集中清算交易者的风险管理 01 设立专门机构，强化系统性风险监管

20 英美模式比较 可以有效避免因多机构均有监管权限而造成的监管疏漏或重叠。
易于获得监管“规模经济”和“范围经济”。一元化监管模式可以降低监管费用和人力资源方面的成本。 美国的功能型+机构型监管事实上属于多元化监管模式，而英国的FSA+自律监管模式相当于一元化监管模式。两者相比，一元化监管模式的优点更为明显。 单一的监管机构可以以较低的成本为具有不同需求的市主体提供多种监管服务。 最大限度的实现监管政策的连续性，保证金融监管政策具有稳定性，进而给被监管机构带来稳定的监管预期

21 4 行业自律监管

22 3 4 2 5 1 以ISDA为代表 国际互换和衍生品协会（ISDA） 在资本充足要求上，确保了对净额结算降低风险作用的认可。
促进了风险管理的实践，增进了政策制订者和资本监管当局对衍生品合约的理解和处理。 3 提出了适用于ISDA成员的关于净额结算和抵押协议可执行性的法律定义。 4 制订场外衍生品交易的行业标准，并为合约条款提供了法律定义。 2 5 制订了场外衍生品交易的主协议；针对各种衍生产品交易发布了一系列范围广泛的文件。 国际互换和衍生品协会（ISDA） 1 全球最大的金融交易协会，其830家成员来自全球56个国家，代表了当今场外衍生品市场的主要参与者。

23 美英国内的行业协会之自律管理 美国 英国 全国期货行业协会（National Futures Association）是美国一个行业性自律组织，在1974年《商品期货交易委员会法》授权下成立的，该协会主要是管理所有期货经纪业者的登记、会员纠纷的仲裁、会员财务状况的稽核、期货推广教育以及与期货经纪业务相关的事项，主要是对期货交易人员的监管。 目前英国的自律组织有投资管理监管组织（MRO），证券期货局（SFA）和私人投资局（PIA），自律组织的工作主要是审核公司是否具备从事投资业务，对公司进行谨慎监督，包括其财务充足性，监管公司和投资者的交易，处理投资者对公司的投诉、解决纠纷，处理违规者。

24 5 中央对手清算

25 中央对手清算 中央对手方（Central Counter Party，以下简称CCP），是指在金融衍生品交割过程中，以原始市场参与人的法定对手方身份介入交易结算，充当原买方的卖方和原卖方的买方，并保证交易执行的实体，其核心内容是合约更替和担保交收。合约更替是指买卖双方的原始合约被买方与CCP之间的合约以及卖方与CCP之间的合约所替代，原始合约随之撤销；担保交收，是指CCP在任何情况下必须保证合约的正常进行，即便买卖中的一方不能履约，CCP也必须首先对守约方履行交收义务，然后再向违约方追究违约责任。 优势一 优势二 重新分配合约对手方风险，防止多边净额结算失败； 降低结算参与人的风险； 优势三 优势四 提高结算效率和资金使用效率； 提高市场流动性；

26 中央对手方清算系统下的管理模式特点 特点一 特点二 特点三 特点四
中央对手方所承受的信誉风险得到分摊。在标准化的保证金要求和会员资金池的管理下，信誉风险平均分摊到了会员头上。除此之外，还有风险管理机制和损失相互化机制及其他如第三方保险等措施共同运用。由于每个清算会员的对手方都是中央对手方，所以，市场参与者交易中的另一方交易者是谁并不重要。 特点二 特点三 该模式在降低信息成本和不对称问题上也有其优势。采用中央清算模式的市场则只需要清算会员自身清楚清算要求并满足即可，其并不需要去担忧交易另一方的具体情况。中央清算模式的监管机构会以平等的方式对待和监督以确保市场中所有交易者符合要求并履行义务。 特点四 正是由于会员制度的采用，清算会员对中央清算系统的损失有共同承担义务，对其利润也有直接受益关系。这就在清算会员更好地与清算系统合作与共同解决问题提供了很好的激励机制。中央对手方作为每个清算会员交易中的直接对手方，其中立的位置严格地要求每个市场参与者履约义务，并对违约的清算会员追讨法律补偿。 中央清算结构对提高市场流动性和活跃性也有巨大贡献。在不采用中央清算系统的金融市场上，衍生品合约必须交易双方达成协议才能成交。在中央清算模式下，市场交易者可以轻松地与中央对手方建立相反头寸来了结敞口。

27 中央对手清算 事实上，CCP并没有彻底消除对手方风险，而是将分散的对手方风险集中于自身，所以CCP的稳定对于系统性安全非常重要。通常，CCP都会设计多层保护体系以防护清算客户的违约行为。 *

28 美英之中央对手清算 美国 CFTC允许外国CCP在美国注册，前提是该CCP必须在母国受到类似于美国同样的监管。CFTC要求CCP必须有充足的资本，可以覆盖至少一个违约清算成员的损失和一年的运营资金，同时CCP需要有充分的流动性安排以满足及时的清算和结算要求。在组织结构上，CCP应设有标准的董事会，并吸纳市场参与者作为其董事会的成员。纪律委员会负责协调各方利益冲突，并维护客户资金的风险隔离。 英国 为了控制CCP 本身的风险，英国监管者要求CCP 必须在监管机构注册，必须有充足的保证金覆盖、实施稳健的准备金要求以及其他必要的风险控制手段，同时避免投资者为逃避CCP 的清算而进行非标准化交易。

29 中央对手清算 1 通过多边结算取代双边结算以及保证金制度降低了信用风险，相比双边结算，通过中央对手方的多边结算可以最多降低80%的风险暴露；； 2 3 相应的衍生品交易在某些国家被赦免监管资本的要求，节省了大量资本，提高了资本收益率，有利于银行经济资本管理 通过集中化和标准化的处理流程减少了操作风险，降低了交易和管理成本 *

30 6 借鉴及建议

31 01 02 我国金融监管格局 我国各金融监管机构的主要职权划分情况
从监管格局上看，我国金融市场的监管机构包括财政部、中国人民银行、中国银监会、中国证监会、中国保监会、国家外汇管理局以及各个行业协会。 01 02 我国各金融监管机构的主要职权划分情况

32 因此， 我国对场外金融衍生品交易的监管 2004年 2011年
目前我国对于场外金融衍生品交易的监管并无统一的/完善的法律或者法规，也 无专门的机构予以管理，因此相对而言比较空洞。 2004年 该法规对银监会监管的金融机构参与金融衍生品交易可谓是完全开放。 2011年 中国银监会出台的<《金 融机构衍生产品交易业 务暂行办法>》是我国金 融衍生品的场外市场监 管的主要法规。 国有资产监管管理委员会发布《关于<进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》>，明确提出对中央企业参与海外衍生品交易的情况进行彻查，并禁止中央企业参与金融衍生品任何形式的投机交易。 但是该《《<办法>》》也指出，参与金融衍生品交易的机构还需遵循国家外汇管理及相关法规的规定。即银监会监管的金融机构在获得银监会办法的执照后均可参与金融衍生品场外交易，但需要参加交易所市场交易的，还需报相关监管部门批准。

33 我国场外金融衍生品市场现存问题 规模较小，参与者集中。场外市场的深度和广度均不够，且由于市场准入较为严格，实际参与衍生品交易的机构较少，且主要为商业银行，限制了市场流动性的提高和市场功能发挥。 在应用金融衍生品方面缺乏独立的产品开发能力和创新意识。我国的商业银行以代理客户交易为主，其主要内容是参与国外场外衍生品市场的投资，没有创建出有一定影响力的国内场外金融衍生工具。 1 2 3 4 集中在外汇市场，而人民币衍生品市场在国外形成。 市场还处于起步阶段，但企业参与国际复杂金融衍生品交易的热情却“过火”。 因此，我国和美国的场外金融衍生品市场发展处于截然不同的两个阶段，美国场外金融衍生品交易已经十分成熟，必须施以严格的监管和风险防范措施，以防止系统性风险。而于我国而言，场外金融衍生品仍处于刚刚起步阶段，国内市场交易的品种少、规模小、参与机构少。故我国不能单一照搬美国模式，而是应当根据自身的当前情况，选择最为合理的监管模式。

34 相关问题之明确 问题一 问题二 监管机构的选择问题：场外金融衍生品到底由哪个机构监管？按照目前市场活跃的主体划分，商业银行是国内市场的主要参与者，银监会是其监管机构；按照场外金融衍生品所处行业划分，应归属于证券、期货业，归证监会监管；按主要产品划分，中国场外金融衍生品主要集中在外汇类衍生品，应由国家外汇管理局和中国人民银行各司其职负责监管。 问题三 监管法规不明确：只有银监会发布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，其他机构均无针对衍生品交易的具体法规，使得场外金融衍生品无法可依。 是否适用功能型监管或机构型监管？如前所述，美国的场外衍生品市场发展已经十分成熟，因此从“功能层面”划分金融活动并对市场进行监管，可以达到监管的政策目标。而我国处于发展的起步阶段，功能性监管不能实现保护投资者等政策目标。同样，机构型的监管方式也不适用。国内的监管体系只对金融机构具有监管权限，大量的企业、机关、事业单位等均不在监管范围内，而这些企业参与国外设计的复杂衍生品合约的热情很高，国有资产监督管理委员会针对这种形势发布了《关于进一步加强中央金融衍生业务监管的通知》，但除了中央企业外，地方的国有企业、民营企业仍旧未能得到保护。 因此，参照和借鉴英国的自律监管模式更适应我国目前的国情，更有利于我国建立有效且全面的场外衍生品市场监管体系。

35 相关建议 在自律规范上，我国应当建立自律性规范体系以及交易所自律规范，完善交易所内部交易规则以及行业协会自律监管。
应当注意建立我国多层次监管体系：平衡政府监管与自律组织监管职能。 在政府监管模式上，我们应当借鉴英国的一元化自律监管模式，并加强政府立法，为金融衍生品市场创造良好的环境。

36 2016 谢谢您的观看