專題：選擇權市場 研讀書籍：《現代金融市場》黃昱程著 華泰文化 ，2011)

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1 專題：選擇權市場 研讀書籍：《現代金融市場》黃昱程著 華泰文化 ，2011)
朝陽科技大學100-2#1043金融市場 專題：選擇權市場 研讀書籍：《現代金融市場》黃昱程著 華泰文化 ，2011) 指導老師：張輝鑫 老師 組別：第四組 組長： 黃齡萱 組員： 陳玫君 林羽柔 黃雅涵 蕭惟方 王郁嘉 陳美如 吳瑜瑩

2 目錄 壹：選擇權概論 貳：選擇權價格 參：選擇權評價 肆：選擇權交易與結算制度 伍：選擇權的交易策略 陸：選擇權的現況與未來發展 附錄

3 壹、選擇權概論 一、選擇權的源起 二、選擇權的概念 三、選擇權的意義 四、選擇權的分類 五、選擇權的功能 六、選擇權契約的規格與特性

4 一、選擇權的源起 選擇權堪稱在歷史上最早存在的衍生性商品，遠在古希臘羅馬時代，就有類似選擇權的概念及相關交易模式。目前，在文獻上所認知最早的選擇權交易，可追朔至十七世紀初期，當時荷蘭人的鬱金香代表貴族的象徵，經由農人、盤商及有心人士的刻意炒作，鬱金香球莖價格一路狂漲，因此帶動整個鬱金香球莖的選擇權市場發展。但隨著鬱金香熱潮不在，導致球莖價格驟降，且當時交易制度尚未健全，導致選擇權賣方不履約義務，連帶使得整個鬱金香球莖選擇權市場崩盤，終於在1763年宣告瓦解。 資料來源：王昭文 ，廖四郎 著《期貨與選擇權》(臺北市 新陸書局股份有限公司，中華民國95年3月初版二刷)p.272

5 二、選擇權的概念(1/4) (一)預付訂金可視為一種買權 (二)保險契約可視為一種賣權

6 二、選擇權的概念(2/4) (一)預付訂金可視為一種買權 以一定的價格，在一定的期間內，來購買特定數量的物品。這項權利可以執行，也可以不執行，部執行最大的損失為「訂金」，執行後所可能獲得的收益，則是物品行情而定，行情越高，執行收益就越大。此類似買進一個標的物為物品的買權，訂金可視為權利金。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》(臺北 泰華出版社，2011年6月六版)p.450

7 二、選擇權的概念(3/4) (二)保險契約可視為一種賣權 購買保險也是類似選擇權的觀念，如張三擁有一間價值500萬元的房子，他為這間房子投保了火險，支付保險費1萬元，投保期間1年。1年之內，張三的房子萬一不幸遭受火災全毀，則保險公司將支付他500萬元的火災理賠金，如果這一年內沒有發生火災，則他最大的損失為一萬元。換言之，張三只須支付一定的保險費(類似權利金)，就可以得到財產的保障。此類似買進一個標的物為房屋賣權，簽約時的房屋價值類似選擇權的履約價格，保險費可視為權利金。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》(臺北 泰華出版社，2011年6月六版)p.450

8 二、選擇權的概念(4/4) 買權(Call Options)是指選擇權買方有權力在事先約定期間內，以約定的履約價格買入標的資產。換言之，買權就是未來買入標的資產的權利。賣權(Put Options)是指選擇權買方有權力在事先約定期間內，以約定的履約價格賣出標的資產。換言之，賣權就是未來賣出標的資產的權利。 資料來源：王昭文 ，廖四郎 著《期貨與選擇權》(臺北市 新陸書局股份有限公司，中華民國95年3月初版二刷)p.274

9 三、選擇權的意義 選擇權(options)是一種衍生性商品，也是一種契約。選擇權的買方在支付權利金(premium)後，有權力向選擇權的賣方要求在未來的某一特定日期(或一段期間)，以特定的價格買入或賣出一定數量的標的資產。選擇權的賣方，於買方要求履約時，必須依照事先約定之契約內容履行義務。 資料來源：王昭文 ，廖四郎 著《期貨與選擇權》(臺北市 新陸書局股份有限公司，中華民國95年3月初版二刷)p.274

10 四、選擇權的分類 (一)依權利種類 (二)依標的物種類 (三)依履約方式 (四)價內、價外及價平選擇權

11 (一)依權利種類(1/5) 1.買進選擇權 2.賣出選擇權

12 (一)依權利種類(2/5) 1.買進選擇權 買進選擇權(call option)簡稱為買權(call)，它是一種契約，其持有人有權力在未來一定期間內(或特定到期日)，以約定價格(執行或履約價格)向賣方「買進」一定數量的標的資產。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》(臺北 泰華出版社，2011年6月六版)p.451

13 買權(call)的流程(3/5) 建立部位時 履約交割時 取得買權 出售買權 買權買方 期貨交易所 買方賣權 支付權利金 收取權利金
支付履約價款 收取履約價款 買權買方 期貨交易所 買權賣方 支付標的物 取得標的物 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》(臺北 泰華出版社，2011年6月六版)p.451

14 (一)依權利種類(4/5) 2.賣出選擇權 賣出選擇權(put option)簡稱為賣權(put)，它是一種契約，其持有人(賣權買方)有權力在未來一定期間內(或特定到期日)，以約定價格將一定數量標的資產「賣給」選擇權賣方。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》(臺北 泰華出版社，2011年6月六版)p.452

15 賣權(put)的流程(5/5) 建立部位時 履約交割時 取得賣權 出售賣權 賣權買方 期貨交易所 賣權賣方 支付權利金 收取權利金
支付標的物 取得標的物 賣權買方 期貨交易所 賣權賣方 取得履約價款 支付履約價款 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》(臺北 泰華出版社，2011年6月六版)p.452

16 (二)依標的物種類(1/6) 1.股票選擇權 2.股價指數選擇權 3.利率選擇權 4.外匯選擇權 5.期貨選擇權

17 (二)依標的物種類(2/6) 1.股票選擇權 標的資產通常是上市或上櫃公司的股票。股票選擇權契約的買方有權力在未來一定期間內(或特定到期日)，以約定價格向賣方買進(買權)或賣出(賣權)一定數量的股票。以買權來說，買方若執行其權利，則賣方必須支付一定數量之標的股票。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》(臺北 泰華出版社，2011年6月六版)p.453

18 (二)依標的物種類(3/6) 2.股價指數選擇權 標的通常是某種股價指數。股價指數選擇權契約的買方有權力在未來一定期間內(或特定到期日)，來買進或賣出「約定指數」乘以「一定乘數」之契約金額，其交割方式大都採「現金結算」。例如：有一個履約價格為6,000點的台股指數買權，買方於指數6,200點時執行其權利，則賣方必須支付買方現金(6,200-6,000)*$50(指數每點價值)=$10,000。 資料來源：資料來源：黃昱程著《現代金融市場》(臺北 泰華出版社，2011年6月六版)p.453

19 (二)依標的物種類(4/6) 3.利率選擇權 標的物是債券、票券或存款等資產。利率選擇權契約的買方有權力在未來一定期間內(或特定到期日)，以約定價格向賣方買進或賣出一定數量的債票券或存款。以債券選擇權買權來說，買方若執行其權利，則賣方必須支付一定數量的標的債券。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》(臺北 泰華出版社，2011年6月六版)p.453

20 (二)依標的物種類(5/6) 4.外匯選擇權 標的資產是外國通貨。外匯選擇權契約的買方有權力在未來一定期間內(或特定到期日)，以約定價格向賣方買進或賣出一定數量的外國通貨。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》(臺北 泰華出版社，2011年6月六版)p.453

21 (二)依標的物種類(6/6) 5.期貨選擇權 期貨選擇權的標的資產是某一期貨契約。期貨選擇權契約的買方有權力在未來一定期間內(或特定到期日)，以約定價格享賣方買進或賣出一定數量的期貨契約，而取得期貨部位。以期貨買權來說，買方若執行其權利，則會從賣方取得一個「多頭期貨」契約，並收到期貨結算價格減去履約價格的現金；以期或賣權來說，買方若執行其權利，則會從賣方取得一個「空頭期貨」契約，並收到履約價格減去期貨結算價格的現金。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》(臺北 泰華出版社，2011年6月六版)p.453

22 (三)依履約方式 1.美式選擇權 2.歐式選擇權

23 (三)依履約方式 1.美式選擇權 持有人能夠在權利期間任何一天執行權利的選擇權，稱為美式選擇權(American options)。(相較下美式比歐式選擇權彈性大，投資者風險小) 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》(臺北 泰華出版社，2011年6月六版)p.453

24 (三)依履約方式 2.歐式選擇權 若持有人僅能在契約到期日執行權利的選擇權，則稱為歐式選擇權(European options)。

25 (四)價內、價外及價平選擇權 1.價內選擇權：選擇權買方依照目前標的資產價格，立即履約會產生獲利，此時該選擇權則稱為價內選擇權。 2.價平選擇權：選擇權買方依照目前標的資產價格，立即履約的獲利為零，此時該選擇選擇稱為價平選擇權。 3.價外選擇權：選擇權買方依照目前標的資產價格，立即履約會產生虧損，此時該選擇權責稱為價外選擇權。 資料來源：王昭文 廖四郎著《期貨與選擇權》(臺北市新陸書局股份有限公司，中華民國95年3月初版二刷)p.306,307

26 五、選擇權的功能 (一)投機 (二)避險 (三)套利 (四)分散風險 (五)滿足不同風險偏好之需求 (六)決策遞延

27 五、選擇權的功能(1/6) (一)投機 就買進買權而言，買方最大的損失為權利金，但卻能和購買標的資產一樣，獲取價格上漲的好處。例如，A股票市價50元，履約價格50元，投資人買進3個月到期的A股買權，支付每單位4元的權利金，3個月後A股票市價漲為60元，則單位利潤為6元( )，報酬率為150%。如果股價未漲，則投資人僅損失原先買進買權的購買成本(4元)。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.461

28 五、選擇權的功能(2/6) (二)避險 避險者可以藉選擇權交易，來對沖現貨部位的風險。例如，投資人對某一股票看跌，融券賣出該股，但擔心若判斷錯誤，該股不跌反漲，將有高價回補的風險(俗稱軋空)，則他可藉買進買權來降低此風險，同時保有股價下跌之利潤。 計算 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.461~462

29 五、選擇權的功能(3/6) (三)套利 通常選擇權使用於投資或避險功能時，應為選擇權的買方。賣方則因風險無限，故不適合於投資。投機者及套利者他們通常亦為買方，透過同時一買一賣的操作來賺取差價(spread)；或同時買進或賣出標的物及到期日相同的買權及賣權(混合交易)，以賺取利潤。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.462

30 五、選擇權的功能(4/6) (四)分散風險 投資人想投資股市，若資金不足，無法同時購買數種股票，以分散風險，此時可以同時購買數種買權來代替，因買權價格一定比標的物股價來的低。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.462

31 五、選擇權的功能(5/6) (五)滿足不同風險偏好之需求 透過買權與賣權，以及不同履約價格及到期月份，可以形成許多不同收付型態之組合，能滿足不同風險偏好者之需求。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.462

32 五、選擇權的功能(6/6) (六)決策遞延 投資人在決策未成熟時，可用購買選擇權方式來延長決策時間。這項功能為其他金融工具所無。投資人如看好某股票，卻想等一段時間再進場，可能是情勢不明，也許是資料不全，此時可先買進買權，付出些許權利金，取得未來一段時間內以固定價格購買該股票的權利。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.462

33 六、選擇權契約的規格與特性 (一)選擇權契約的規格 (二)選擇權的特性

34 六、選擇權契約的規格與特性 (一)選擇權契約的規格 以台灣期貨交易所的股票選擇權為例，說明選擇權契約的主要規格內容： 1.標的資產 2.契約單位 3.履約型態 4.契約到期交割月份 5.履約價格間距 6.權利金報價 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.454

35 (一)選擇權契約的規格(1/6) 1.標的資產：標的資產為於台灣證券交易所上市的普通股股票。
2.契約單位：5000股標的證券，例如：台積電股票選擇權的標的證券為5000股的台積電股票。契約到期時，買權的買方若要求履約，則買權的賣方必須交付5000股台積電股票。 資料來源1：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.454 資料來源2：台灣期貨交易所

36 (一)選擇權契約的規格(2/6) 3.履約方式：為歐式選擇權，即持有人僅能在契約到期日執行權利。 4.契約到期交割月份：交易當月起連續2個月份，另加上3月、6月、9月、12月中3個接續的季月，總共有5個月份的契約在市場交易。 資料來源1：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.455 資料來源2：台灣期貨交易所

37 (一)選擇權契約的規格(3/6) 5.履約價格間距：選擇權約定依某一固定價格買賣標的物，此一固定價格稱為履約價格(exercise price)或執行價格(strike price)。同時掛牌的每一選擇權均有數個不同的履約價格。履約價格間距太小，如面臨股價較大幅度波動時，必須經常增加新的履約價格契約供市場交易，易導致契約序列過多；履約價格間距太大，則可供選擇的契約序列會過少。一般而言，標的物價格愈高(低)、市場波動性愈大(小)，其履約價格間距愈大(小)。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.456

38 (一)選擇權契約的規格(4/6) 6.權利金報價：選擇權是一種權利，此種權利的價格稱為權利金(premium)。凡是購買選擇權契約者，都必須支付賣方權利金，不論契約持有人其權利是否執行，權利金都是不予退還的。權利金是買方購買選擇權之成本，賣方出售選擇權的收入。茲以台灣期交所個股選擇權及股價指數選擇權為例，來說明權利金的計算： (1)個股擇權權利金計算公式： 權利金點數 ×契約單位(2000股)×口數 (2)股價指數選擇權的權利金計算公式： 權利金點數×契約乘數(指數每點50元) ×口數 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.456

39 (一)選擇權契約的規格(5/6) 項目 內容 中文名稱 股票選擇權(買權、賣權) 交易標的 於台灣證券交易所上市之普通股股票 契約單位
2,000股標的證券（但依規定為契約經調整者，不在此限） 履約方式 歐式（僅得於到期日行使權利） 到期月份 交易當月起連續2個月份，另加上3月、6月、9月、12月中3個接續的季月，總共有5個月份的契約在市場交易 每日漲跌幅 7% 交易時間 交易時間為營業日上午8:45~下午1:45 最後交易日 各契約的最後交易日為各該契約交割月份第3個星期三 到期日 同最後交易日 交割方式 符合本公司公告範圍之未沖銷價內部位，於到期日當天自動履約，以現金交付或收受依最後結算價計算約定標的物價值與履約價款之差額 資料來源1：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.455 資料來源2：台灣期貨交易所

40 (一)選擇權契約的規格(6/6) 項目 內容 履約價格間距 權利金報價單位
權利金報價單位  權利金報價，1點價值為新台幣2, 000元；權利金未滿5點：0.01點；權利金5點以上，未滿15 點：0.05點；權利金15點以上，未滿50點：0.1點；權利金50點以上，未滿150點：0.5點；權利金150點以上，未滿1,000點：1點；權利金1,000點以上：5點 履約價格  間距 新台幣 2元以上，未滿10元 新台幣 1元 10元以上，未滿50元  2元  50元以上，未滿100元 5元  100元以上，未滿200元  10元  200元以上，未滿500元 20元  500元以上，未滿1000元 50元  1000元以上  100元  資料來源1：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.455 資料來源2：台灣期貨交易所

41 六、選擇權契約的規格與特性 (二)選擇權的特性 1.權利義務不對稱 2.風險不對稱 3.具時間價值 4.財務槓桿最大 5.特別的價格行為

42 (二)選擇權的特性(1/8) 1.權利義務不對稱 就買賣雙方的權利與義務而言，不論是買權或賣權，買方(holder)均有執行買進或賣出標的物之權利，但沒有義務一定要執行；而賣方(writer)在選擇權買方執行權利時，有必須履約之義務，但無權力，亦即，賣方在買方執行權利時，只能依約賣出或買進標的物。此種權利與義務的不對稱，是選擇權契約與期貨契約的一項重大差異，期貨契約不論買方或賣方同時均有權利與義務，選擇權則是將權利與義務劃分開來，買方只享受權利卻無義務，賣方只盡義務而無權利。

43 (二)選擇權的特性(2/8) 選擇權買賣雙方之權利義務 項目 買方 賣方 權利/義務 有權利執行，但無義務 只有義務，但無權利 權利金 支付
收入 保證金 不需繳交保證金 通常須繳交保證金 買權 有權買進標的資產 當買方執行權利時，必須賣出標的資產 賣權 有權賣出標的資產 當買方執行權利時，必須買進標的資產 最大可能獲利 可能無限大 最大可能損失

44 (二)選擇權的特性(3/8) 2.風險不對稱 選擇權的買方最大損失為權利金，但其可能獲利卻是無限的；反之，賣方最大獲利為權利金，但其可能損失卻是無限的。

45 (二)選擇權的特性(4/8) 3.具時間價值 選擇權具有時間價值(time value)，到期日愈長，時間價值愈高，權利金亦愈高。隨著到期日的接近，時間價值會逐漸減少，至到期日，時間價值為0。

46 (二)選擇權的特性(5/8) 4.財務槓桿最大 一般而言，在所有現貨及衍生性金融商交易中，選擇權的財務槓桿倍數最高，通常選擇權財務槓桿倍數高達20倍到30倍之高。

47 (二)選擇權的特性(6/8) 股價類選擇權與股票、股價指數期貨之比較 項目 股票 股價指數期貨 股價類選擇權 風險 中 高 買方風險較低
賣方風險較高 槓桿倍數 以融資比率50%來計算，財務槓桿倍數為2倍 約7~15倍 20倍以上 稅負(交易稅) 低

48 (二)選擇權的特性(7/8) 5.特別的價格行為 雖然選擇權價格(權利金)行為與標的物價格行為密切相關，但由於權利義務的不對稱，加上尚有許多因素均會影響選擇權價格，使得其報酬型態較為特殊並難以評價，無法容易地從標的物價格來衡量。例如，雖然買權的價格通常會與標的物價格同方向變動，但其變動金額一定小於標的物價格之變動金額，惟若以變動百分以表示，卻又一定遠大於標的物價格之變動百分比。此外，即使標的物價格不變，選擇權價格也會因其他因素的變動而變動。

49 (二)選擇權的特性(8/8) 期貨與選擇權的主要差異 項目 期貨 選擇權 標的資產 現貨 現貨、期貨 買賣方的權利與義務 對稱
不對稱(買方有執行與否之權利，賣方僅有履約之義務) 契約序列 有數個不同的到期月份的契約 由不同履約價格及到期月份組成的多個序列契約 權利金 無 買方必須支付 保證金 買方、賣方均必須繳納保證金 僅賣方必須繳納保證金 買賣雙方之風險 對稱(雙方的損失都可能無限) 不對稱(買方最大損失為權利金，但賣方可能損失卻是無限)

50 一、選擇權的價格 二、時間價值與標的物價格的關係 三、影響選擇權價格的因素 四、買賣平權等式(put-call parity)
貳、選擇權的價格 一、選擇權的價格 二、時間價值與標的物價格的關係 三、影響選擇權價格的因素 四、買賣平權等式(put-call parity)

51 一、選擇權的價格(1/4) 選擇權的價格即權利金，權利金高低取決於選擇權內含價值(Intrinsic value)與時間價值(Time value) ；若已到期，則無時間價值。 選擇權價格(權利金) = 內含價值 + 時間價值 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.466

52 一、選擇權的價格(2/4) (一)內含價值 指買方執行權利，所獲得之報酬，又稱為履約價值，為 標的物市價與履約價格之差，亦即執行權利後所能獲得 的利潤。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.467

53 一、選擇權的價格(3/4) (一)內含價值 設S為標的物市價，K為履約價格，則內含價值為： 以買權而言: 以賣權而言:
S-K 　如 S>K 內含價值= 0 　 如 S ≦ K K-S 　如 K>S 內含價值= 0 　 如 K ≦ S 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.467

54 一、選擇權的價格(4/4) (二)時間價值 選擇權價格(權利金)超過內含價值的部分即為時間價值。 由於到期日市場行情波動難料，持有選擇權者有機會增 加利潤或減少損失，距到期日愈長，時間價值則愈高； 反之，則時間價值愈低；到期時，時間價值為零。 買權時間價值與標的物市價之關係 標的物市價 S 履約價格 K 權利金 C 內含價值 S-K 時間價值 C-(S-K) 32 40 5 47 15 7 8 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.467

55 二、時間價值與標的物價格的關係 1.價內買權的權利金包含內 含價值及時間價值；價外買 權的權利金僅包含時間價值。
2.S<K，處於價外狀態時，時 間價值會隨標的物價格(S)的 上漲而增加。 3.S=K，處於價平狀態時，時 間價值最高。 4.S>K，處於價內狀態時，時 間價值會隨標的物價格(S)的 上漲而減少。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.468

56 三、影響選擇權價格的因素 (一)直接影響選擇權價格的因素 (二)間接影響選擇權價格的因素

57 三、影響選擇權價格的因素 (一)直接影響選擇權價格的因素 1.標的物市價(S) 2.履約價格(K) 3.標的物價格的波動性(σ) 4.到期日(T) 5.現金股利政策(D) 6.無風險利率(r)

58 (一)直接影響選擇權價格的因素(1/7) 1.標的物市價(S) 買權(call)持有人可以用固定價格購買標的物，故標的 物市價愈高，履約價值愈高，所以買權的價格也會愈高； 反之，標的物市價愈低，則買權價格愈低。亦即，買權 價格與標的物市價成正相關。 賣權(put)持有人可以用固定價格賣出標的物，故標的 物市價愈高，其履約價值愈低，所以賣權價格便愈低； 反之，標的物市價愈低，則賣權價格愈高。亦即，賣權 價格與標的物市價成負相關。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.469

59 (一)直接影響選擇權價格的因素(2/7) 2.履約價格(K) 就買權而言，其履約價格愈高，履約價值愈低，所以買 權的的價格也會愈低。亦即，買權價格與其履約價格呈 負相關。 就賣權而言，其履約價格愈高，履約價值愈高，所以賣 權的的價格也會愈高。亦即，賣權價格與其履約價格呈 正相關。 資料來源：黃昱程著《期貨與選擇權》 (臺北：華泰出版社，2008 年8月二版) p.350

60 (一)直接影響選擇權價格的因素(3/7) 3.標的物價格的波動性(σ) 標的物價格的波動性大小，通常可以用標的物報酬率之標準差來衡量。標的物價格的波動性愈大，表示未來價格大漲或大跌的機會愈大，而買權持有人會因標的物價格的上漲而獲利，萬一標的物價格下跌，只要不履約即可，其損失程度有限。亦即，買權及賣權格價格均與標的物價格的波動性成正相關。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.469

61 (一)直接影響選擇權價格的因素(4/7) 4.到期日(T) 到期期間愈長，標的物價格變動的彈性愈大，使得執行權利而獲利的機會增加，故不論買權或賣權，到期期間愈長，其價格愈高。亦即，買權及賣權價格均與到期期間呈正向關係。 資料來源：黃昱程著《期貨與選擇權》 (臺北：華泰出版社，2008 年8月二版) p.351

62 (一)直接影響選擇權價格的因素(5/7) 5.現金股利政策(D) 對於標的物為股票或債券的選擇權而言，其價格也會受股利或利息發放的影響。若在選擇權的權利行使期間內，發放現金股利，因為現金股利的支付，會使股價在除息日下跌，因而使買權價格下跌，賣權價格上漲。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.470

63 (一)直接影響選擇權價格的因素(6/7) 6.無風險利率(r) 買權執行購買權利時須支出現金，當r上升時，此現金 支出的折現值會下降，由如購買成本的減少，這對買權 持有人有利，故買權價格會上漲。 賣權執行賣出權利時會有現金流入，當r上升時，此現 金流入的折現值會下降，這對賣權持有人不利，故賣權 價格回下跌。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.470

64 (一)直接影響選擇權價格的因素(7/7) 選擇權價格與各因素之關係 S↑ K↑ σ↑ T↑ D↑ r↑ Call 價格 ↑ ↓ Put

65 (二)間接影響選擇權價格的因素 1.預期心理。 2.投資人的風險偏好。 3.標的物價格波動之其他特性(σ以外)，如機率分配的偏曲度與峰度。 4.與其他資產的互動程度，如資產間的代替程度與互補程度。 5.交易制度，如稅制、手續費、保證金制度及市場結構等。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.470

66 四、買賣平權等式(put-call parity)(1/7)
買權賣權平價理論的假設： 1.選擇權為歐式選擇權。 2.標的物在權利期間內不會發放現金股利。 3.利率在權利期間內不會變動。 4.忽略稅負、手續費等成本，且不考慮保證金制度。 資料來源：黃昱程著《期貨與選擇權》 (臺北：華泰出版社，2008 年8月二版) p.344

67 四、買賣平權等式(put-call parity) (2/7)
投資組合A:買進一個買權，加上無風險存款。 C + KerT 投資組合B:買進一個賣權，加上1股股票。 P + S S1＞K S1＜K 投資組合A: 買權履約價值 S1-K 存款價值 K 總價值 S1 投資組合B: 股票價格 賣權履約價值 K-S1 K 資料來源：謝劍平著《期貨與選擇權》 (臺北：智勝出版社，2010 年2月四版) p.229

68 四、買賣平權等式(put-call parity) (3/7)
投資組合A:買進一個買權，加上無風險存款。 C + KerT 假設投資組合A的內容: (1)支付權利金C元，買進一個履約價格(K)為50元、距到期日一年的買權。 (2)將45.24元(Ke0.1 × 1 ＝50 ×0.9048)的現金存入銀行，期限一年，利率10%。 目前股價50元。 一年後股價上漲，如漲為60元: 買權的到期價值為10元(60-50) 存入銀行的45.24元，一年後本利和為50元(45.24 e0.1 × 1) 一年後股價下跌，如跌為40元: 買權的到期價值為0元(S<K) 60 50 資料來源：黃昱程著《期貨與選擇權》 (臺北：華泰出版社，2008 年8月二版) p.344

69 四、買賣平權等式(put-call parity) (4/7)
投資組合B:買進一個賣權，加上1股股票。 P + S 假設投資組合A的內容: (1)支付權利金P元，買進一個履約價格(K)為50元、距到期日一年的賣權。 (2)用50元(S)買進一股股票 。 一年後股價上漲，如漲為60元: 賣權的到期價值為0元(K<S) 持有股票價值為60元 一年後股價下跌，如跌為40元 賣權的到期價值為10元(50-40) 持有股票價值為40元 60 50 資料來源：黃昱程著《期貨與選擇權》 (臺北：華泰出版社，2008 年8月二版) p.344

70 四、買賣平權等式(put-call parity) (5/7)
結論，由上述的例子發現，不論到期股價漲為60元 或跌至40元，投資組合A及投資組合B的到期價值均相同。 既然二個投資組合的到期價值一樣，在相同條件下， 二個組合的初始價值(投資成本)也應該一樣。投資組合 A的投資成本為C + KerT ，投資組合B的投資成本為P + S， 二者相等的公式為: C + KerT = P + S 資料來源：黃昱程著《期貨與選擇權》 (臺北：華泰出版社，2008 年8月二版) p.345

71 四、買賣平權等式(put-call parity) (6/7)
買賣權平價理論公式: C + KerT = P + S 買權價格加上履約價格的折現值，等於賣權價格加上股價。 C:代表買權之價格 P:代表賣權之價格 K:代表買權與賣權的履約價格 r:代表無風險名目利率 T:代表距履約日期的長短 S:代表標的物市價 資料來源：謝劍平著《期貨與選擇權》 (臺北：智勝出版社，2010 年2月四版) p.228

72 四、買賣平權等式(put-call parity) (7/7)
買權賣權平價理論有幾點重要意涵或啟示: 1.買權與賣權價格可以互算。 2.處於價平狀態(S=K)時，買權價格會大於賣權價格: 當處於價平狀態(S=K)時，則C-P=S-KerT 右邊的S-KerT 必定大於0，所以公式的左邊C-P也大於0，這意味著C應大於P。 3.若市場違反平價理論，就會產生套利機會。 計算 資料來源：黃昱程著《期貨與選擇權》 (臺北：華泰出版社，2008 年8月二版) p.345

73 買權與賣權價格可以互算 有一個距到期日1年的買權，其C=5元，K=50元，S=50元，假設無風險利率為6%，則在相同條件下，請問賣權的理論價格為多少? P = C–S + KerT = 5– e-0.06 ×1 = 2.09

74 參、選擇權評價 一、Black-Scholes模式 二、二項式選擇權 三、隨機亂數法

75 一、 Black-Scholes模式 Black-Scholes模式為布雷克(Fisher Black)及休斯(Myron Scholes)於1973年發展而得，用以計算歐式選擇權的公式，中文稱為布雷克─休斯模式，一般習稱B-S模式。 資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.199

76 一、 Black-Scholes模式 (一)B-S之基本假設 (二)B-S模式之分析 (三)B-S賣權模式 (四)B-S參數之應用

77 (一)B-S之基本假設 B-S模式之應用，須符合以下幾點假設： 1.為歐式選擇權，即只能在到期日履約。 2.標的股票不會違約。 3.資本市場為完美市場，即無稅負或其他交易成本，股票價格無上、下限，且股票可無限制分割交易。 4.標的股票不發放股票及現金股利。 5.標的股票之股價過程符合「對數常態」分配。 6.無風險利率及股價報酬率的波動率固定。 資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.199 p.200

78 (二)B-S模式之分析 由B-S模式之假設之下，B-S模式公式如下：
C：目前買權價格 ；S：目前標的物股價 K：買權之執行(履約)價格；r：無風險利率(年利率) N( )：隨機變數小於 的累積機率總和 ln：對數常態分配 ：股票報酬率的標準差 因此，當某一機率下之標的物市價(S)需大於某一機率下的買權執行價格(K)時，買權(C)才有真正的價值。 計算 資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.200

79 (三)B-S賣權模式 應用「買權賣權平價關係」，則可求得B-S歐式選擇權賣權之價格公式如下： ， 得 且由於標準常態為左右對稱，因此 故上式可改寫成： 因此，當某一機率下之賣權執行價格(K)需大於某一機率下的標的物市價(S)，賣權(P)才有真正的價格。 計算 資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.203

80 (四)B-S參數之應用 Delta係數( 或 ) Gamma係數( ) Theta係數( ) Vega係數(V) Rho變數( )
隱含波動率(implied volatility)

81 (四)B-S參數之應用(1/11) 1.Delta係數( 或 ) (1)Delta係數值( 或 ) (2)避險比率(hedge ratio)

82 (四)B-S參數之應用(2/11) (1)Delta係數值( 或 ) 選擇權的Delta係衡量單位標的物價格變動下，選擇權價格變動的幅度，如下式所示： 標的物市價上漲時，買權愈有價值，因此買權之Delta為正值； 標的物市價上漲時，賣權價值愈低，因此賣權之Delta為負值。 資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.204

83 圖3-1 選擇權價格與標的物市價關係圖 (1)買權 (2)賣權
(四)B-S參數之應用(3/11) 圖3-1 選擇權價格與標的物市價關係圖 (1)買權 (2)賣權 買權價格 標的物市價(S) 賣權價格 標的物市價(S) 買權價格線 賣權價格線 資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.205

84 (四)B-S參數之應用(4/11) Delta值之大小亦可了解該選擇權可能被履約的機率。以買權為例，當 值愈大(如愈接近1)時，表示買權愈值得執行。 標的物市價(S) 1 買權Delta 價 內 價 平 價 外 標的物市價(S) -1 賣權Delta 價 內 價 平 價 外 參考資料：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.204 資料來源：本研究

85 (四)B-S參數之應用(5/11) (2)避險比率(hedge ratio) 選擇權投資部位之風險管理而言，可視為規避風險的數量指標，稱為「避險利率」或「對沖比率」，即避險所需契約數量與選擇權數量的比率，因此，避險所需數量為(以股票選擇權為例)： 避險股數=Delta× 選擇權契約口數× 每口契約股數 計算 資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.205

86 (四)B-S參數之應用(6/11) 2. Gamma係數( ) 選擇權的Gamma係衡量單位標的物價格變動，選擇權Delta變動的幅度，如下式所示： Gamma 值 股價 X 計算 圖3-2 隨股價變化的Gamma值 資料來源1：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.206 資料來源2：Peter Ritchken著 《衍生性金融市場》(臺北：華泰文化，2001年08年初版)p.248

87 (四)B-S參數之應用(7/11) 3.Theta係數( ) 選擇權的Theta係衡量單位時間變動下，選擇權價格變動的幅度，如下式所示： 由於選擇權價格隨時間經過而變動，且通常隨時間消逝而下跌，因此Theta又稱為「時間損耗因子」(time decay factor)，亦即用來衡量選擇權價格中，時間價值隨時間經過之損耗率。 計算 資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.208

88 (四)B-S參數之應用(8/11) 4.Vega係數(V) 選擇權的Vega係衡量單位標的物價格之波動下，選擇權價格變動的幅度，如下式所示： 標的物價格波動程度愈大，選擇權價格愈高，因此，不論買權或賣權之Vega值均大於0，且Vega值愈大，表式選擇權的價格相對於標的物價格的波動率敏感性愈大。 計算 資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.208 p.209

89 (四)B-S參數之應用(9/11) 5.Rho變數( ) 選擇權的Rho係衡量單位利率變動下，選擇權價格變動的幅度，如下式所示： 利率愈高，買權買方未來行使購入權利時所支付的現金流量折現值愈低，因此買權價格愈高，即 ；相對地，賣權買方未來行使出售權利時所收取的現金流量折現值愈低，因此賣權價格愈低，即 。 資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.209

90 (四)B-S參數之應用(10/11) 6.隱含波動率(implied volatility) 通常應用B-S模式求算選擇權價格時，與實際市場價格可能有些差距，至於導致差距的因素則可能是利率或波動率的假設，因此在假設選擇權理論價格等於實際市場價格下，所求得之波動率稱為「隱含波動率」。 當預期「隱含波動率」上升時，表示選擇權之價格將上漲；當預期「隱含波動率」下跌時，表示選擇權之價格將下跌。 資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.209

91 (四)B-S參數之應用(11/11) 在應用「隱含波動率」評價選擇權時，在價內或價外時之「隱含波動率」通常高於「價平」時之「隱含波動率」，此圖形稱之為「微笑曲線」(smile curve)，如圖3-3。 隱含波動率 履約價格 價平 圖3-3 隱含波動率所形成之「微笑曲線」 資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.209 p.210

92 二、二項式選擇權評價模式 假設目前( )標的物價格為S，下一期( )之價格可能上漲，漲為uS；也可能下跌，跌至dS，u及d即為上漲及下跌之倍數。 上漲機率為P，下跌機率為1-P。而若此標的在目前( )之買權價格為C，則當該標的在 時之價格變動為uS及dS時，買權之價格在上漲即下跌時亦將分別漲為 及跌為 。 C P 1-P S uS dS P 1-P 圖3-4 標的物在經過一期後之價格變動 圖3-5 買權在經過一期後之價格變動 資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.212

93 二、二項式選擇權評價模式 由圖3-5可簡單推倒出買權之價格上漲後及下跌後加權平均價格之折現，如下式所示： 為無風險利率。為方便推導，將(1+ )以R代表，經推導後可得式中之上漲機率 。 計算

94 三、隨機亂數法

95 肆、選擇權交易與結算制度 一、選擇權交易指令 二、結清部位的方式 三、選擇權交易損益的計算 四、選擇權市場之結算制度 五、選擇權市場之保證金制度

96 一、選擇權交易指令 (一)交易指令 (二)委託單種類 (三)電話下委託單程序

97 (一)交易指令 交易指令 交易人之角色 開倉買進 建立部位成為持有人(買方) 開倉賣出(放空) 出售選擇權成為義務承諾者(賣方)
平倉買進(回補) 賣方買進原先賣出的選擇權，免除了其對持有人之承諾 平倉賣出 持有人將原先持有的部位出售，去除其持有人之權利 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.463

98 (二)委託單種類(1/2) 台灣選擇權的交易時間一律是營業日上午8：45~下午13：45 ，最後交易日收盤時間 下午13:30 股票選擇權委託單上限為皆為499口，其餘選擇權商品為200口，臺指選擇權鉅額交易之組合單，最低數量皆為 400 口。 在開盤前時段8：30~8：45，不接受組合式委託及FOK委託單。 資料來源1：台灣期貨交易所 資料來源2：國泰期貨

99 (二)委託單種類(2/2) 委託單接收時間 盤前(8:30-8:45) 盤中交易時間(8:45-13:45) 撮合方式 集合競價 逐筆撮合
委託種類 限價單 市價單 單一委託 FOK、IOC IOC ROD、FOK、IOC 組合式委託 x ROD(Rest of Day order 或Day Order)當日有效單 FOK(Fill or kill order)委託之數量須全部且立即成交，否則取消 IOC(Immediate or cancel，或稱FAK)立即成交否則取消 資料來源1： 台灣期貨交易所 資料來源2：

100 (二)委託單種類 1.單一委託 2.組合式委託 (1)價格價差交易委託單 (2)跨式價差交易委託單 (3)勒式交易委託單
(4)轉換逆轉委託單

101 1.單一委託 即四種選擇權的基本交易類型，買進買權(買call)、賣出買權(賣call)、買進賣權(買put)、賣出賣權(賣put)
資料來源：

102 1.單一委託 資料來源：

103 2.組合式委託(1/4) (1)價格價差交易Price (Vertical) Call/Put Spreads 執行價格價差同時買賣到期日相同但執行價格不同之相同標的選擇權。例如：買進執行價格為5000點之三月份台指選擇權買權（Call），同時賣出執行價格5600點之三月份台指選擇權買權（Call）。 資料來源：

104 2.組合式委託 資料來源：

105 2.組合式委託(2/4) (2)跨式價差交易【 Straddles 跨式組合】 同時買進或賣出相同執行價格之買權與賣權。 例如：買進執行價格為5400點之三月份台指選擇權買權（Call），同時買進執行價格亦為5400點之三月份台指選擇權賣權（Put）。餘依此類推。 資料來源：

106 2.組合式委託 資料來源：

107 2.組合式委託(3/4) (3)勒式交易【 Strangles 勒式組合】 同時買進或賣出相同到期日但執行價格不同之買權與賣權。 例如：買進執行價格為5500點之三月份台指選擇權買權（Call），並同時買進執行價格為5000點之三月份台指選擇權賣權（Put）。 資料來源：

108 2.組合式委託 資料來源：

109 2.組合式委託(4/4) (4)轉換組合交易【 Conversion/Reversals 轉換/逆轉組合】 買進或賣出一單位買權，並賣出或買進一單位執行價格相同之賣權。 例如：買進執行價格為5000點之三月份台指選擇權買權（Call），並同時賣出執行價格為5000點之三月份台指選擇權賣權（Put）。 資料來源：

110 2.組合式委託 資料來源：

111 (三)電話下單程序 營業員 客戶 1.您好!這裡是XX證券,很高興為您服務 我要買選擇權 聯電,做兩個月
2.請問您要做台指還是個股選擇權,要做幾個月? 3.請問要做call還是put? 我要做call 4.請問要做多少履約價?要買幾口?是要做市價還是限價? 我要7600點掛十口的限價 資料來源：統一證券營業員

112 二、結清部位的方式 (一)平倉 (二)交割 (三)執行或不執行

113 二、結清部位的方式(1/5) (一)平倉 交易人可以在契約到期前，將原先建立之部位「反向」交易沖銷，結清部位。
(一)平倉 交易人可以在契約到期前，將原先建立之部位「反向」交易沖銷，結清部位。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.463

114 二、結清部位的方式(2/5) (二)未平倉 在市場中，受市場價格變動影響的契約數量。持有契約部位後，便要進行每日結算的程序，計算損益。一旦持有人想出場，便要進行平倉的動作，未進行平倉動作的合約便稱為未平倉量。 資料來源：

115 二、結清部位的方式(3/5) 意義 部位變化 大小變化 由正轉負 由負轉正

116 二、結清部位的方式(4/5) (三)交割 買方執行權利，而賣方履行義務。就買方而言，若標的物價格的走勢對買方有利，可以選擇執行權利，要求以履約價格買進或賣出標的資產。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.463

117 二、結清部位的方式(5/5) (四)執行或不執行 買方可以選擇執行或不執行，當買方選擇不執行，任由選擇權到期，變得毫無價值，此種情況下，因買方到期放棄權利，賣方的獲利就是權利金，且不再受原先承諾之約束。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.464

118 三、選擇權交易損益的計算 (一)到期前沖銷 (二)到期履約 (三)到期不履約

119 (一)到期前沖銷(平倉) 若在到期前就反向沖銷掉，則根據買賣權利金的價差來計算交易損益。 交易損益＝(賣出權利金點數－買進權利金點數)×契約單位×口數 計算 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.464

120 (二)到期履約(價內)(1/3) 就買權的買方而言，當到期結算價格高於履約價格時，買方會履約，到期結算價格與履約價格的差距，即為履約報酬，剔除權利金成本後，就是買方的交易損益。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.464

121 (二)到期履約(價內)(2/3) 在不考慮交易成本情況下，交易一口買權契約，買賣雙方到期履約的交易損益： 買權買方損益＝(到期結算價－履約價格) ×契約單位－支付的權利金 買權賣方損益＝收取的權利金－(到期結算價－履約價格) ×契約單位 計算 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.464

122 (二)到期履約(價內)(3/3) 就賣權的買方而言，當到期結算價格低於履約價格時(價內) ，買方會履約，每口契約之交易損易： 賣權買方損益＝(履約價格－到期結算價) ×契約單位×口數－支付的權利金 賣權賣方損益＝收取的權利金－(履約價格－到期結算價) ×契約單位×口數 計算 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.465

123 (三)到期不履約(價外) 買方損失為支付的權利金，賣方則賺取權利金收入。
資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.465

124 四、選擇權市場之結算制度(1/7) 選擇權市場設置結算所(clearing house)，來擔保交易的違約風險。 特別是在選擇權「風險不對稱」之特性下。 所有交易都必須透過結算會員(clearing member)經紀商，進行結算與交割作業。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.465

125 四、選擇權市場之結算制度(2/7) 每天交易後，選擇權結算所(option clearing house, OCH)必須先進行對帳，若買賣資料吻合，再進行帳戶結算；交易一經結算程序，就由OCH成為每位買方的賣方，每位賣方的買方，由結算所來擔保交易的信用風險。 萬一有交易人違約不履行義務，即由OCH來承擔此風險。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.465

126 五、選擇權市場之保證金制度(3/7) (一)保證金種類 結算保證金 結算所向結算會員收取的保證金 客戶保證金 交易人繳交給期貨商的保證金
原始保證金 委託人交易期貨或選擇權前，必須繳的保證金 維持保證金 交易人持有部位必須維持在帳戶中的保證金最低餘額 資料來源1：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.466 資料來源2 ：

127 五、選擇權市場之保證金制度(4/7) 保證金收法 免收取保證金項目 需收取保證金項目 買進買權 賣出買權 買進期貨並賣出買權 買進賣權
賣出買權  買進期貨並賣出買權 買進賣權 賣出賣權 賣出期貨並賣出賣權 買權多頭價差 買權空頭價差 買進時間價差 賣權空頭價差  賣權多頭價差 賣出時間價差 買進跨式部位 賣出跨式部位 轉換 買進勒式部位 賣出勒式部位 逆轉 資料來源：

128 五、選擇權市場之保證金制度(5/7) 期貨與選擇權保證金功能的差異 期貨交易 選擇權交易 保證金比率 通常是固定
會隨著價外程度、標的證券價格及其波動程度等因素 是否繳交保證金 買方賣方均必須繳交 買方不須繳交，賣方必須繳交 保證金計收方式 簡單 複雜 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.466

129 a%及b%之各項計收標準(6/7) 項目 計算賣出股票選擇權結算保證金適用比例 計算賣出股票選擇權維持保證金適用比例 計算賣出股票選擇權原始保證金適用比例 a% 10% 10.35% 13.5% b% 5% 5.175% 6.75% a% ：股票選擇權之標的證券風險價格係數有高於12%者，依各標的證券之風險價格係數，分別往上取其最接近之百分比整數值，訂定為該標的股票選擇權a%之結算保證金適用比例。維持及原始保證金適用比例以結算保證金適用比例為基準，按本公司訂定之成數加成計算之。 b% ：分別以a%結算、維持及原始保證金適用比例之二分之一估算。 資料來源：台灣期貨交易所

130 選擇權 A、B 值(7/7) 臺指選擇權風險保證金 A 值 = 現貨收盤指數×指數每點價值×風險價格係數 千元以下，無條件進位至千元。 臺指選擇權風險保證金 B 值係取 A值之0.5倍 無條件進位至千元。 資料來源：

131 伍、選擇權的交易策略 一、裸部位 二、避險策略 三、價差策略 四、組合策略

132 一、裸部位(1/10) 投資人運用買入買權、賣出買權、買入賣權、賣出賣權四種交易策略，來進行單一方向的交易。 以下是四種交易策略： (一) 買入買權(+C) (二) 買入賣權(+P) (三) 賣出買權(-C) (四) 賣出賣權(-P) 資料來源：廖四郎、王昭文著《期貨與選擇權》(台北市：新陸出版社，2005年9月) p.434

133 一、裸部位(2/10) 部位/契約 買方 賣方 買權 1.買入選擇權並支付權利金 2.有權利於未來以約定的履約 價格、數量、買進標的資產
3.有主動權要求履約獲得多頭 部位 4.預期未來看漲 1.賣出選擇權並收取權利金 2.有義務於未來以約定的履約 價格、數量、賣出標的資產 3.被動取得空頭部位 4.預期未來看不漲 賣權 3.有主動權要求履約獲得空頭 4.預期未來看跌 價格、數量，買進標的資產 3.被動取得多頭部位 資料來源：廖四郎、王昭文著《期貨與選擇權》(台北市：新陸出版社，2005年9月) p.438

134 一、裸部位(3/10) (一) 買入買權(Long Call Option) 適用時機 預期趨勢大漲或持續漲的時候 最大損失 支付的權利金
最大利潤 無限大，漲的越多利潤越大 損益兩平點 履約價+權利金點數 特點 使用此策略持有時間不能太長，以免時間價值耗損 資料來源： 大眾綜合證券

135 一、裸部位(4/10) 假設張三預期股市即將大漲，所以決定買進四個月期、履約價格5000點的台股買權、100點的權利金，5000元。 最大損失：100點 最大利潤：無限 損益兩平點：履約價+權利金點數 +C(5000,-100) 獲利無限 買賣選擇權損益(點) 5000 標的指數 損失有限 5100 -100 45度 資料來源： 大眾綜合證券

136 一、裸部位(5/10) (二) 買入賣權(Long Put Option) 適用時機 預期趨勢大跌或持續大跌時 最大損失 支付的權利金
最大利潤 無限 損益兩平點 履約價-權利金點數 特點 本策略持有時間不宜過長，以免時間價值耗損 資料來源： 大眾綜合證券

137 一、裸部位(6/10) +P(5000,-100) 4900 5000 買賣選擇權損益(點)
假設小花預期股市即將大跌，所以決定買進四個月期、履約價格5000點的台股買權、100點的權利金，5000元。 最大損失：100點 最大利潤：無限 損益兩平點：履約價-權利金點數 獲利無限 4900 5000 標的指數 損失有限 45度 資料來源： 大眾綜合證券

138 一、裸部位(7/ 10) (三) 賣出買權(Short Call Option) 適用時機 預期不漲(包含小跌) 最大損失 無限 最大利潤
收取的權利金 損益兩平點 履約價+權利金點數 特點 有明確長黑棒時可用，不破高點為原則 資料來源： 大眾綜合證券

139 一、裸部位(8/ 10) 買入買權策略有獲利代表賣出買權策略有虧損：買入買權策略有虧損代表賣出買權策略有獲利。所以買入買權及賣出買權的圖型會上下顛倒。 買賣選擇權損益(點) 5100 +100 獲利有限 標的指數 損失無限 -100 5400 -C(5000,+100) 資料來源： 大眾綜合證券

140 一、裸部位(9/ 10) (四) 賣出賣權(Short Put Option) 適用時機 預期不跌(包含小漲) 最大損失
整個標的物價值-權利金 最大利潤 收取之權利金 損益兩平點 履約價-權利金點數 特點 有明確長紅棒時可用，不破低點為原則  資料來源： 大眾綜合證券

141 一、裸部位(10/ 10) 買入賣權策略有獲利代表賣出賣權策略有虧損：賣入賣權策略有虧損代表賣出賣權策略有獲利。所以買入賣權及賣出賣權的圖型會上下顛倒。 買賣選擇權損益(點) +100 4900 -P(5000,+100) 損失無限 獲利有限 標的指數 5100 -100 資料來源： 大眾綜合證券

142 二、避險策略(1/9) 投資人為了規避持有現貨或是融券放空現貨時，現貨的價格風險可以透過現貨與選擇權的搭配來達成避險的目的。有以下四種策略： (一) 保護性賣權(Protective Put) (二) 掩護性買權(Covered Call) (三) 反保護性賣權(Reverse Protective Put) (四) 反掩護性買權(Reverse Covered Call) 資料來源：廖四郎、王昭文著《期貨與選擇權》(台北市：新陸出版社，2005年9月) p.443

143 二、避險策略(2/9) (一) 保護性賣權 適用情境 持有現貨的多頭部位 避險方式 買入賣權 結果
損益圖形狀似買入買權，可以確保下檔虧損有限  資料來源：黃昱程著《現在金融市場》(台北市：華泰文化，2011年6月) p.474

144 二、避險策略(3/9) 獲利 避險後損失 買進 履約價格為55元的賣權 權利金 支付2.5點（-2.5點） 避險後獲利 保護性賣權損益
現貨+s 買賣選擇權損益(點) 原先獲利 獲利 55 標的股價(元) 避險後損失 原先風險 -2.5 買入賣權之損益 +P(55,-2.5) -7.5 為了避險所產生的額外損失 規避的風險 資料來源：廖四郎、王昭文著《期貨與選擇權》(台北市：新陸出版社，2005年9月) p.449

145 二、避險策略(4/9) (二) 反向保護性賣權 適用情境 持有現貨的空頭部位 避險方式 賣出賣權 結果
資料來源：廖四郎、王昭文著《期貨與選擇權》(台北市：新陸出版社，2005年9月) p.453

146 二、避險策略(5/9) 賣出 履約價格為55元的賣權 權利金 收取2點（+2點） 買賣選擇權損益(點) 2 賣出賣權之損益-P(55,+2)
權利金收入 原先獲利 2 賣出賣權之損益-P(55,+2) 避險後獲利 標的股價(元) 原先損失 55 避險後 損失 反向保護性賣權損益 現貨-s 資料來源：廖四郎、王昭文著《期貨與選擇權》(台北市：新陸出版社，2005年9月) p.457

147 二、避險策略(6/9) (二) 掩護性買權 適用情境 持有現貨的多頭部位 避險方式 賣出買權 結果
資料來源：廖四郎、王昭文著《期貨與選擇權》(台北市：新陸出版社，2005年9月) p.449

148 二、避險策略(7/9) 賣出 履約價格為55元的買權 權利金 收取1.5點（+1.5點） 原先獲利 買賣選擇權損益(點) 現貨+s 1.5
權利金收入 1.5 掩護性買權損益 避險後獲利 標的股價(元) 避險後 損失 55 賣出買權之損益-C(55,+1.5) 資料來源：廖四郎、王昭文著《期貨與選擇權》(台北市：新陸出版社，2005年9月) p.453

149 二、避險策略(8/9) (二) 反向掩護性買權 適用情境 持有現貨的空頭部位 避險方式 買入買權 結果
資料來源：廖四郎、王昭文著《期貨與選擇權》(台北市：新陸出版社，2005年9月) p.453

150 二、避險策略(9/9) 買進 履約價格為55元的買權 權利金 支付3點（-3點） 買賣選擇權損益(點) 買進買權之損益 +C(55,-3)
原先獲利 買進買權之損益 +C(55,-3) 現貨-s 獲利 減少 標的股價(元) 55 損失有限 原先 風險 -3 反向掩護性買權損益 規避的風險 資料來源：廖四郎、王昭文著《期貨與選擇權》(台北市：新陸出版社，2005年9月) p.461

151 三、價差部位投資策略 是指組合二個或二個以上同類型選擇權(買權/賣權)的部位，利用履約價格的不同或是到期日的不同，來達到價差策略目的。 (一)、垂直式價差策略(Vertical Spread) (二)、水平式價差策略(Horizontal Spread) (三)、對角式價差策略(Diagonal Spread) 　　　　　到期日 履約價格 3月 4月 5月 7000 7100 +1 -1 7200 7300 註：+1表示買進、-1表示賣出 垂直式價差 水平式價差 對角式 價差 資料來源：林蒼祥、蔡蒔銓、孫效孔、邱文昌著《期貨與選擇權-財務工程基礎理論與實務》 (前程文化事業有限公司，2010 年8月初版) p.179

152 (一)、垂直式價差策略(Vertical Spread)
實務上比較常見的價差部位投資策略為垂直式價差策略，主要以下四種： 1.多頭價差策略(Bull Spread) 2.空頭價差策略(Bear Spread) 3.蝶狀價差策略(Butterfly Spread) 4.兀鷹價差策略(Condor Spread) 資料來源：謝劍平著《期貨與選擇權-財務工程的入門捷徑》 (智勝文化事業有限公司，2010 年2月四版) p.271

153 1.多頭價差策略(Bull Spread)(1/5)
固定到期日之標的物，投資人預期選擇權標的物未來價格將上漲，且上漲幅度不大時所採取的價差策略。 依據操作選擇權種類的不同，可分為： (1)買權多頭價差(Bull Call Spread) (2)賣權多頭價差(Bull Put Spread) 資料來源：謝劍平著《期貨與選擇權-財務工程的入門捷徑》 (智勝文化事業有限公司，2010 年2月四版) p.271

154 1.多頭價差策略(Bull Spread)(2/5)
(1)買權多頭價差 買入低履約價買權+賣出高履約價買權，此方式完全利用買權組成多頭價差。於期初為淨支出，故不用付出保證金，成本較低，也是一般的多頭價差的組成方式。 買權多頭價差→+C(K1)-C(K2) 適用時機預期： 預期小漲，但僅願承擔有限風險 最大損失： 買進買權支付之權利金-賣出買權收取之權利金 最大利潤： (高履約價-低履約價）*50-投資成本 損益平衡點： 低履約價+（買進買權權利金點數-賣出買權權利金點數） 保證金： 無 資料來源：大眾綜合證券

155 1.多頭價差策略(Bull Spread)(3/5)
買進 履約價格為5900點的買權(支付150點的權利金) 賣出 履約價格為6000點的買權(收取90點的權利金) 買進5900買權之損益 +C(5900,-150) 買賣選擇權損益(點) +90 買權多頭價差損益 轉至學姐 5960 =40 獲利有限 標的指數 損失有限 5900 6000 =-60 賣出6000買權之損益 -C(6000,+90) -150 資料來源：《期貨與選擇權》廖四郎、王昭文著（新陸書局股份有限公司.民國98年9月）三版 p498

156 1.多頭價差策略(Bull Spread)(4/5)
(2)賣權多頭價差 買入低履約價賣權+賣出高履約價賣權，此方式完全利用賣權組成多頭價差，於期初有淨收入，故需付出保證金，成本較高，但在接近到期日時，時間價值減損較快，應用此策略較適合。 賣權多頭價差→+P(K1)-P(K2) 適用時機預期 預期小漲，但想獲取權利金收入 最大損失 （高履約價-低履約價）*50-（賣出賣權權利金-買進賣權權利金） 最大利潤 賣出賣權收取權利金-買進賣權支付權利金 損益平衡點 高履約價-（賣出賣權權利金點數-買進賣權權利金點數） 保證金 （較高履約價-較低履約價）*50元/點 資料來源：大眾綜合證券

157 1.多頭價差策略(Bull Spread)(5/5)
買進 履約價格為5900點的賣權(支付30點的權利金) 賣出 履約價格為6000點的賣權(收取70點的權利金) 賣出6000賣權之損益 -P(6000,+70) 買賣選擇權損益（點） +70 +70-30=40 賣權多頭價差損益 獲利有限 5960 轉至學姐 5900 標的指數 損失有限 6000 -30 買進5900賣權之損益 +P(5900,-30) =-60 資料來源：《期貨與選擇權》廖四郎、王昭文著（新陸書局股份有限公司.民國98年9月）三版 p499

158 2.空頭價差策略(Bear Spread) 與多頭價差策略相反，空頭價差策略係適用於投資人預期標的物未來價格會下跌，但下跌幅度不大時所使用的價差策略。 依據操作選擇權種類的不同，可分為： (1)買權空頭價差(Bear Call Spread) (2)賣權空頭價差(Bear Put Spread) 資料來源：謝劍平著《期貨與選擇權-財務工程的入門捷徑》 (智勝文化事業有限公司，2010 年2月四版) p.273

159 2.空頭價差策略(Bear Spread) (1)買權空頭價差(Bear Call Spread) 買入高履約價買權+賣出低履約價買權，此方式完全利用買權組成空頭價差，於期初有淨收入，故需付出保證金，成本較高，但在接近到期日時，時間價值減損較快，應用此策略較適合。 買權空頭價差→+C(K2)-C(K1) 適用時機預期 預期小跌，但想獲取權利金收入 最大損失 （高履約價-低履約價）*50 -（賣出買權權利金-買進買權權利金） 最大利潤 賣出買權權利金-買進買權權利金 損益平衡點 低履約價+（賣出買權權利金點數-買進買權權利金點數） 保證金 （較高履約價-較低履約價）*50元/點 資料來源：大眾綜合證券

160 2.空頭價差策略(Bear Spread) 賣出 履約價格為5900點的買權(收取150點的權利金) 買進
履約價格為6000點的買權(支付90點的權利金) 買賣選擇權損益（點） 買進6000買權之損益 +C(6000,-90) +150 150-90=60 5960 獲利有限 轉至學姐 標的指數 損失有限 =-40 5900 6000 買權空頭價差損益 -90 賣出5900買權之損益 -C(5900,+150) 資料來源：《期貨與選擇權》廖四郎、王昭文著（新陸書局股份有限公司.民國98年9月）三版 p501

161 2.空頭價差策略(Bear Spread) (2)賣權空頭價差(Bear Put Spread) 買入高履約價賣權+賣出低履約價賣權，此方式完全利用賣權組成空頭價差，於期初為淨支出，故不用付出保證金，成本較低，也是一般的多頭價差的組成方式。 賣權空頭價差→+P(K2)-P(K1) 適用時機預期 預期市場小跌，但僅願承擔有限風險 最大損失 買進賣權權利金 - 賣出賣權權利金 最大利潤 （高履約價-低履約價）*50元-（買進賣權權利金 - 賣出賣權權利金） 損益平衡點 高履約價-（買進賣權權利金點數 - 賣出賣權權利金點數） 保證金 無 資料來源：大眾綜合證券

162 2.空頭價差策略(Bear Spread) 賣出 履約價格為5900點的賣權(收取30點的權利金) 買進
履約價格為6000點的賣權(支付70點的權利金) 買賣選擇權損益（點） 賣出5900賣權 -P(5900,+30) =+60 獲利有限 5960 +30 轉至學姐 標的指數 5900 6000 損失有限 -70+30=-40 賣權空頭價差損益 -70 買進6000賣權 +P(6000,-70) 資料來源：《期貨與選擇權》廖四郎、王昭文著（新陸書局股份有限公司.民國98年9月）三版 p503

163 3.蝴蝶價差策略(Butterfly Spread)
主要是由多頭價差和空頭價差所組成，且每一組價差策略中有一個履約價格重複。全部由買權或賣權組成，才稱為蝴蝶價差，否則稱蝴蝶組合。 (1)買進蝴蝶價差(Long Butterfly Spread) (2)賣出蝴蝶價差(Short Butterfly Spread) 資料來源：《期貨與選擇權》廖四郎、王昭文著（新陸書局股份有限公司.民國98年9月）三版 p501

164 3.蝴蝶價差策略(Butterfly Spread)
(1)買進蝴蝶價差 　　　　　　 買進蝶式價差交易策略小檔案(由較低履約價之多頭價差 + 較高履約價之空頭價差組成，且二者有一個共同履約價) 使用時機： 預期標的物價格盤整時 最大風險： 多頭價差的最大風險 - 空頭價差之最大風險 最大利潤： 多頭價差的最大利潤 + 空頭價差之最大利潤 損益兩平點： (高)空頭價差的損益二平點 + 多頭價差的最大利潤(點數)  (低)多頭價差的損益二平點 - 空頭價差的最大利潤(點數) 保證金： 二組價差可能需要的保證金之和 資料來源：永豐期貨

165 3.蝴蝶價差策略(Butterfly Spread)
多頭價差 -140權利金(買進5400買權) +100權利金(賣出5500買權) 空頭價差 -90權利金(買進5600買權) 買賣選擇權損益（點） 買進5400買權之損益+C(5400,-140) +100×2=+200 最大獲利 買進5600買權之損益+C(5600,-90) =+70 轉學姐 5400 5600 標的指數 200-(90+140)=-30 損失固定 5500 損失固定 5570 5430 買進蝴蝶價差損益 -90 賣出兩口5500買權之損益 -C(5500,+200) -140 資料來源：《期貨與選擇權》廖四郎、王昭文著（新陸書局股份有限公司.民國98年9月）三版 p507

166 3.蝴蝶價差策略(Butterfly Spread)
(2)賣出蝴蝶價差 賣出蝶式價差交易策略小檔案 ( 由較低履約價之空頭價差 + 較高履約價之多頭價差組成，且二者有一個共同履約價 ) 使用時機 預期市場不跌或不漲時 最大風險 空頭價差的最大風險 + 多頭價差之最大風險 最大利潤 空頭價差的最大利潤 - 多頭價差之最大利潤 損益兩平點 (高)多頭價差的損益二平點+空頭價差的最大風險(點數)  (低)空頭價差的損益二平點-多頭價差的最大風險(點數) 保證金 二組價差可能需要的保證金之和 資料來源：永豐期貨

167 3.蝴蝶價差策略(Butterfly Spread)
空頭價差 +140(賣出5400買權) -100(買進5500買權) 多頭價差 +90(賣出5600買權) 買賣選擇權損益（點） 買進兩口5500 買權之損益 +C(5500,-200) +140 +90 5430 5570 賣出蝴蝶價差損益 =+30 5500 獲利固定 獲利固定 標的指數 5400 5600 =-70 賣出5600 買權之損益 -C(5600,+90) 最大損失 -100×2=-200 賣出5400 買權之損益 -C(5400,+140) 資料來源：《期貨與選擇權》廖四郎、王昭文著（新陸書局股份有限公司.民國98年9月）三版 p510

168 4.兀鷹價差策略(Condor Spread)
與蝴蝶價差策略相同，均是由多頭價差與空頭價差所組成，且每一組價差策略的履約價格均不相同。全部由買權或全部由賣權組成，才稱為兀鷹價差，但若由買權與賣權混合而成，則稱為兀鷹組合。 (1)買進兀鷹價差 (2)賣出兀鷹價差 轉學姐 資料來源：《期貨與選擇權》廖四郎、王昭文著（新陸書局股份有限公司.民國98年9月）三版 p510

169 4.兀鷹價差策略(Condor Spread)
(1)買進兀鷹價差 買進兀鷹價差交易策略小檔案  ( 由較低履約價之多頭價差 + 較高履約價之空頭價差組成 ) 使用時機 預期標的物價格盤整時 最大風險 多頭價差的最大風險 - 空頭價差之最大風險 最大利潤 多頭價差的最大利潤 + 空頭價差之最大利潤 損益兩平點： （高）空頭價差的損益二平點 + 多頭價差的最大利潤(點數) （低）多頭價差的損益二平點 - 空頭價差的最大利潤(點數) 保證金 二組價差可能需要的保證金之和 轉學姐 資料來源：永豐期貨

170 4.兀鷹價差策略(Condor Spread)
多頭價差 -300(買進5300買權) 　+190(賣出5500買權) 空頭價差 +45(賣出5700買權)　-24(買進5900買權) 買賣選擇權損益（點） 買進5300買權 +C(5300,-300) 買進5900買權 +C(5900,-24) +190 =+111 +45 獲利固定 5389 5811 5900 5300 標的指數 轉學姐 損失固定 5500 5700 損失固定 -24 (190+45)-(24+300)=-89 買進兀鷹價差 賣出5500買權 -C(5500,+190) -300 賣出5700買權 -C(5700,+45) 資料來源：《期貨與選擇權》廖四郎、王昭文著（新陸書局股份有限公司.民國98年9月）三版 p514

171 4.兀鷹價差策略(Condor Spread)
(2)賣出兀鷹價差 賣出兀鷹價差交易策略小檔案 ( 由較高履約價之多頭價差 + 較低履約價之空頭價差組成 ) 使用時機： 預期市場不漲或不跌時 最大風險： 空頭價差的最大風險 + 多頭價差之最大風險 最大利潤： 空頭價差的最大利潤 - 多頭價差之最大利潤 損益兩平點： （高）多頭價差的損益二平點 + 空頭價差的最大風險(點數) （低）空頭價差的損益二平點 - 多頭價差的最大風險(點數) 保證金： 二組價差可能需要的保證金之和 轉學姐 資料來源：永豐期貨

172 4.兀鷹價差策略(Condor Spread)
多頭價差 -45(買進5700買權) 　+24(賣出5900買權) 空頭價差 +300(賣出5300買權) -190(買進5500買權) 買賣選擇權損益（點） 買進5500買權 +C(5500,-190) +300 買進5700買權 +C(5700,-45) 賣出兀鷹價差 =+89 5389 5811 獲利固定 5500 5700 獲利固定 +24 轉學姐 標的指數 損失固定 5300 5900 -45 =-111 -190 賣出5900買權 -C(5900,+24) 賣出5300買權 -C(5300,+300) 資料來源：《期貨與選擇權》廖四郎、王昭文著（新陸書局股份有限公司.民國98年9月）三版 p516

173 (二)、水平式價差策略 水平式價差策略其所買賣的選擇權之履約價格相同，但到期日不同。 (1)以買權為例 (2)以賣權為例

174 (二)、水平式價差策略 (1)以買權為例 買進買權 K ST 水平價差策略 賣出買權 買賣選擇權損益（點）
資料來源：謝劍平著《期貨與選擇權-財務工程的入門捷徑》 (智勝文化事業有限公司，2010 年2月四版) p.278

175 (二)、水平式價差策略 (2)以賣權為例 賣出賣權 K ST 水平價差策略 買進賣權 買賣選擇權損益（點）
資料來源：謝劍平著《期貨與選擇權-財務工程的入門捷徑》 (智勝文化事業有限公司，2010 年2月四版) p.279

176 (三)、對角式價差策略 對角式價差策略(Diagonal Spread)為垂直與水平價差策略的混合型，建構方式為同時買入與放空執行價格與執行價格皆不同的選擇權。 資料來源：林蒼祥、蔡蒔銓、孫效孔、邱文昌著《期貨與選擇權-財務工程基礎理論與實務》 (前程文化事業有限公司，2010 年8月初版) p.186

177 四、組合策略 在投資組合中，同時包含買權與賣權的買入或賣出部位，因為同時混合買權與賣權，又可稱為混合策略。可以分成以下三種： (一) 跨式組合 (二) 勒式組合 (三) 轉換與逆轉換組合 資料來源：廖四郎、王昭文著《期貨與選擇權》(台北市：新陸出版社，2005年9月) p.462

178 (一) 跨式組合(1/4) 1.賣出跨式組合(上跨) 適用時機 預期市場盤整時 最大損失 無限 最大利潤 賣出買權權利金＋賣出賣權權利
損益平衡點 (高)履約價＋（賣出買權權利金點數＋賣出賣權權利金點數） (低)履約價－（賣出買權權利金點數＋賣出賣權權利金點數） 資料來源： 大眾綜合證券

179 (一) 跨式組合(2/4) 買進 履約價格為6000點的買權(支付90點的權利金) 履約價格為6000點的賣權(支付70點的權利金)
買賣選擇權損益(點) 獲利 獲利 買進跨式損益 5840 6000 6160 標的指數 -70 損失 -90 買進賣權之損益 +P(6000,-70) -70-90=-160 買進買權之損益 +C(6000,-90) 資料來源：廖四郎、王昭文著《期貨與選擇權》(台北市：新陸出版社，2005年9月) p.466

180 (一) 跨式組合(3/4) 2.買進跨式組合(下跨) 適用時機 預期標的物大漲或大跌時 最大損失 買進買權權利金+買進賣權權利金 最大利潤
無限 損益平衡點 履約價+（買進買權權利金點數+買進賣權權利金點數） 履約價-（買進買權權利金點數+買進賣權權利金點數） 資料來源： 大眾綜合證券

181 (一) 跨式組合(4/4) 買進 履約價格為6000點的買權(支付90點的權利金) 履約價格為6000點的賣權(支付70點的權利金)
買賣選擇權損益(點) 獲利 獲利 買進跨式損益 5840 6000 6160 標的指數 -70 損失 -90 買進賣權之損益 +P(6000,-70) -70-90=-160 買進買權之損益 +C(6000,-90) 資料來源：廖四郎、王昭文著《期貨與選擇權》(台北市：新陸出版社，2005年9月) p.471

182 (二) 勒式組合(1/4) 1.賣出勒式組合(上勒) 勒式組合與跨式組合的不同之處在於，賣出勒式組合是屬於區間盤整格局時採用的策略。
1.賣出勒式組合(上勒) 勒式組合與跨式組合的不同之處在於，賣出勒式組合是屬於區間盤整格局時採用的策略。 適用時機 預期市場盤整時 最大損失 無限 最大利潤 賣出買權權利金＋賣出賣權權利金 損益平衡點 履約價＋（賣出買權權利金點數＋賣出賣權權利金點數） 履約價－（賣出買權權利金點數＋賣出賣權權利金點數） 資料來源1：廖四郎、王昭文著《期貨與選擇權》(台北市：新陸出版社，2005年9月) p.471 資料來源2： 大眾綜合證券

183 (二) 勒式組合(2/4) 賣出 履約價格為6000點的買權(收取90點的權利金) 履約價格為5900點的賣權(收取30點的權利金)
買賣選擇權損益(點) 賣出勒式損益 90+30=+120 獲利有限 賣出5900賣權之損益-P(5900,+30) +90 5780 +30 標的指數 5900 6000 6120 損失無限 損失無限 賣出6000買權之損益 -C(6000,+90) 資料來源：廖四郎、王昭文著《期貨與選擇權》(台北市：新陸出版社，2005年9月) p.476

184 (二) 勒式組合(3/4) 2.買進勒式組合(下勒) 適用時機 預期標的物大漲或大跌時 最大損失 買進買權權利金+買進賣權權利金 最大利潤
無限 損益平衡點 履約價+（買進買權權利金點數+買進賣權權利金點數） 履約價-（買進買權權利金點數+買進賣權權利金點數） 資料來源2： 大眾綜合證券

185 (二) 勒式組合(4/4) 買進 履約價格為6000點的買權(支付90點的權利金) 履約價格為5900點的賣權(支付30點的權利金)
買賣選擇權損益(點) 獲利無限 獲利無限 買進5900賣權之損益+P(5900,-30) 買進6000買權之損益+C(6000,-90) 5780 6120 5900 6000 標的指數 損失有限 -30 -90 -30-90=-120 買進勒式損益 資料來源：廖四郎、王昭文著《期貨與選擇權》(台北市：新陸出版社，2005年9月) p.461

186 (三) 轉換與逆轉換組合(1/4) 1.逆轉換組合 適用時機 預期未來多頭趨勢 最大損失 無限 最大利潤 損益平衡點
履約價 + 買權權利金點數 - 賣權權利金點數 資料來源： 大眾綜合證券

187 (三) 轉換與逆轉換組合(2/4) 獲利無限 損失無限 買進 履約價格為6000點的買權(支付90點的權利金) 賣出
履約價格為6000點的賣權(收取70點的權利金) 買賣選擇權損益(點) 逆轉換損益 6000 獲利無限 賣出賣權之損益 -P(6000,+70) +70 標的指數 +70-90=-20 6020 損失無限 -90 買進買權之損益+C(6000,-90) 資料來源：廖四郎、王昭文著《期貨與選擇權》(台北市：新陸出版社，2005年9月) p.484

188 (三) 轉換與逆轉換組合(3/4) 2.轉換組合 適用時機 預期未來空頭趨勢 最大損失 無限 最大利潤 損益平衡點
履約價 + 買權權利金點數 - 賣權權利金點數 資料來源： 大眾綜合證券

189 (三) 轉換與逆轉換組合(4/4) 買進 履約價格為6000點的賣權(支付70點的權利金) 賣出
履約價格為6000點的買權(收取90點的權利金) 轉換損益 獲利無限 6000 +90 賣出買權之損益 -C(6000,+90) +90-70=20 標的指數 6020 損失無限 -70 買進賣權之損益 +P(6000,-70) 資料來源：廖四郎、王昭文著《期貨與選擇權》(台北市：新陸出版社，2005年9月) p.486

190 陸、選擇權市場現況與未來發展 一、選擇權市場現況 二、選擇權市場未來發展 三、操作選擇權失利實例

191 一、選擇權市場現況 (一)全球期貨與選擇權交易概況 (二)台灣期貨與選擇權交易概況

192 (一)全球期貨與選擇權交易概況(1/3) 根據統計，2000年至2010年間，全球期貨與選擇權交易規模成長3倍多。就2010年而言，全球期貨與選擇權交易概況如下:依契約別分類─期貨50.16% 選擇權49.84% 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.440

193 (一)全球期貨與選擇權交易概況(2/3) 依風險別分類─股價61.44% 利率14.39% 商品價格12.77% 通貨10.77%
依風險別分類─股價61.44% 利率14.39% 商品價格12.77% 通貨10.77% 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.441

194 (一)全球期貨與選擇權交易概況(3/3) 依地區別─近年來，亞洲地區所占比重大幅成長，北美與歐洲地區比重則下降。亞洲地區大幅成長的原因，主要係來自印度、中國大陸、中東等新興市場的快速成長。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.441

195 (二)台灣期貨與選擇權交易概況(1/10) 期貨市場三大法人交易市場統計(交易資訊) 期貨與選擇權二類(依週別)
資料區間：2012/4/23～2012/4/27 單位：口數；千元(含鉅額交易) 資料來源:台灣期貨交易所

196 (二)台灣期貨與選擇權交易概況(2/10) 選擇權契約(依週別)
資料區間：2012/4/23～2012/4/27 單位：口數；千元(含鉅額交易) 資料來源:台灣期貨交易所

197 (二)台灣期貨與選擇權交易概況(3/10) 資料來源:台灣期貨交易所

198 (二)台灣期貨與選擇權交易概況(4/10) 選擇權買賣權分計(依週別)
資料區間：2012/4/23～2012/4/27 單位：口數；千元(含鉅額交易) 資料來源:台灣期貨交易所

199 (二)台灣期貨與選擇權交易概況(5/10) 資料來源:台灣期貨交易所

200 (二)台灣期貨與選擇權交易概況(6/10) 資料來源:台灣期貨交易所

201 (二)台灣期貨與選擇權交易概況(7/10) 各商品年成交量統計表 臺指選擇權（TXO） 電子選擇權（TEO） 金融選擇權（TFO）
期貨契約 交易量 (年) 臺指選擇權（TXO） 電子選擇權（TEO） 金融選擇權（TFO） 股票選擇權（STO） 非金電選擇權（XIO） 櫃買選擇權（GTO） 黃金選擇權（TGO） 2001 5,137 2002 1,566,446 2003 21,720,083 201,733 2004 43,824,511 410,026 2005 80,096,506 680,026 756,570 1,018,917 2006 96,929,940 773,353 937,044 1,089,158 2007 92,585,637 1,066,141 1,203,084 1,299,858 186,161 187,967 2008 92,757,254 1,068,755 927,888 872,880 888,030 839,437 2009 72,082,548 786,132 761,886 8,240,390 741,908 688,481 5,821,638 2010 95,666,916 382,747 797,910 70,272 118,565 123,537 76,873 2011 125,767,624 187,576 352,241 130,558 46,334 36,595 101,708 資料來源:台灣期貨交易所

202 (二)台灣期貨與選擇權交易概況(8/10) 市場參與者統計
資料來源:台灣期貨交易所

203 (二)台灣期貨與選擇權交易概況(9/10) 2002 9 14 24 25 20 78 87 822 10 6 566,311 2,691  2003  10 18  24  25  17  67  82  864  22  12  6  816,083  4,296   2004  12  21  23  16  57  77  947  9  6  1,016,348  5,351  2005  13 26  24  18  63  73  923  1,126,378  5,968  2006  26  20  19  66 66  921  11  7  1,148,243  6,328  2007  62  885  22  1,143,031  6,355  2008  29  78  875  1,214,473  7,168  2009  27  17  74  60  874  1,260,349  7,850  2010 12  25  89  59  868  1,355,028  8,257  2011  120 56  856 13  1,412,900  8,776 2012 1 23 17 21 22 121 55 1,417,549 8,829 2 122 1,423,165 8,875 3 56 858 1,429,745 8,907 資料來源:台灣期貨交易所

204 (二)台灣期貨與選擇權交易概況(10/10) 各類交易人各商品交易量統計表 交易人每月交易彙整總表(2012-03) 單位:契約數
各類交易人各商品交易量統計表 交易人每月交易彙整總表( ) 單位:契約數 資料來源:台灣期貨交易所

205 二、選擇權市場未來發展 去年臺灣期貨市場交易量創新高，為1億8,299餘萬口
發佈時間:2011/12/30 發佈單位:臺灣期貨交易所 臺灣期貨市場（期貨加選擇權類商品）去年（100）年度總交易量達1億8,299萬5,171口，日均量為74萬871口，分別較去年成長30.9%及33.02%，雙雙創下歷年來新高。 根據期交所統計，臺灣期貨市場去年主要成長動力來自於主力商品臺指選擇權、臺股期貨及小型台指期貨，其交易量分別較去年成長31.46%、20.84%及37.68%；此外，類股指數期貨亦有顯著成長，以金融期貨較去年成長81.86%最多，其次為非金電期貨的69.74%及電子期貨的42.05%。 資料來源:台灣期貨交易所 期貨影音知識網

206 三、操作選擇權失利實例 (一)宇銓電子公司 (二)中國航油公司 (三)霸菱事件

207 (一)宇銓電子公司(1/2) 案情概述: 根據2005年1月初報載，有三家上市櫃公司因操作外匯選擇權發生虧損，其中一家宇銓電子公司交易損失約新台幣10億8千萬元，虧損達2倍資本額。宇銓電子公司是一家上櫃公司，主要業務為半導體零件代理，2002及2003年每股盈餘分別為2.7元及3.14元，在所有同類型公司中，表現還算不錯。2004年因操作外匯選擇權失利，導致當年每股虧損約22.62元，公司淨值更因而變成負數。 由於2004及2005年間匯率波動較大，許多上市櫃公司逐利用衍生性商品來規避匯率風險。但是，部分公司卻不是利用衍生性商品來避險，而是想藉此投機獲利。宇銓公司出售大量外匯選擇權，希望藉此賺取權利金收入。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.479

208 (一)宇銓電子公司(2/2) 策略損益型態: 宇詮公司判斷，未來一段期間內匯率不會大幅變動，於是進行所謂的空頭勒式或頭部垂直組合交易，即同時「賣出」高履約價格的外匯買權及低履約價格的外匯賣權，此策略適用預期標的物價格變動不大時。惟若標的物價格大幅變動時，將會發生嚴重損失。2004年受到美國大量貿易赤字、資金流向歐洲及亞洲等因素影響，美元大幅貶值，導致該公司選擇權部位嚴重虧損。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.479

209 (二)中國航油公司 「中國航油公司」係一家中國國營「中國航空油料集團」在新加坡掛牌上市的子公司，2004年由於操作選擇權交易失利。造成5.5億美元的虧損，其股票並因而遭新加坡交易所停止交易。2000年至2007年間，石油價格不斷上漲，大多數石油公司的本業獲利豐厚，該公司本業亦呈獲利狀況。但該公司卻在那一波油價之際，看空油價，並賣出大量的買權，隨後油價的上漲，損失持續擴大。該公司並未選擇停損出場，而是不斷加碼希望攤平損失，導致虧損不斷增加。 從該公司的一項石油買權交易，損失嚴重，該公司曾賣出履約價格37美元的買權，遭買方於61.25美元的價位，要求履約。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.475

210 (三)霸菱事件(1/6) 案情概述: 霸菱(Barings)銀行是一家英國老牌銀行，成立於1762年，事件發生前是英國第5大銀行。由於霸菱銀行富於創新，勇於嘗試，對國際金融事務甚為嫻熟，很快的其在國際金融舞台便占有一席之地。它的業務非常廣泛，包括證券、期貨、選擇權等，屬於投資銀行性質。 霸菱銀行在1994年6月底的淨值為3.36億英鎊，案發時虧損約8.6億英鎊，係集團淨值的2倍多。因交易員操作失利，加上該公司內部控管不當，短短一個多月，有234年歷史的老牌銀行，終因虧損過鉅而倒閉。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.444~446

211 (三)霸菱事件(2/6) 期貨交易失利─倒閉近因:
1995年1~2月，經理李森(Nick Leeson)預期日本經濟即將復甦，股價理應上漲，因而持續買進日本股價指數期貨；同時，經濟一旦大幅成長，利率將會上升，公債價格將下跌，因而賣出公債期貨。亦即，做多股價指數期貨，冀望股價上漲；同時，做空公債期貨，冀望利率上漲，公債價格下跌而獲利。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.444~446

212 (三)霸菱事件(3/6) 股價指數期貨操作失利:
1995年1~2月，是整個事件的關鍵時刻。里森預測日本股市將翻空為多，於是大量買進，一月份第一週買超第二週依然買超。1月17日神戶發生大地震，當天日經股價指數跌，此後一個半月的日經股價指數持續盤跌，李森交易虧損逐漸擴大，為攤平損失，20日李森加碼，27日再加碼，爾後日經股價指數雖稍見回穩，但隨後又呈盤跌走勢，二月中旬李森又持續加碼買進。霸菱銀行高層主管已獲知新加坡子公司鉅額虧損情況，並於次日向英格蘭銀行報告，事情於是爆發出來，消息傳出，亞洲股市暴跌。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.444~446

213 (三)霸菱事件(4/6) 公債期貨亦失利： 公債期貨操作方面，李森因預測日本經濟降快速回升，利率將會上升，公債將會下跌，因而放空公債期貨。但同一時間，日圓利率非但沒有上升，反而下跌，至其放空的公債期貨反而上漲，造成此部分交易亦發生虧損。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.444~446

214 (三)霸菱事件(5/6) 為彌補虧損保證金不足操作選擇權失利：
因上述兩項交易均發生虧損，致原先所繳的保證金不足，李森再度鋌而走險，賣出選擇權，利用收取權利金，來彌補保證金之不足。其操作策略惟同時「賣出」一個買權和賣權，只要股價波動幅度在設定的範圍內，就可以獲利，此策略稱跨市價差。但是，倘股價的波動範圍超出所設定的範圍，便會產生虧損，超出愈多，損失愈大，隨著日經股價指數下跌，選擇權交易亦發生損失。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.444~446

215 (三)霸菱事件(6/6) 內部控管不當─倒閉遠因:
早在1992年7月17日，李森的部屬，一名新進交易員金姆，將客戶(富士銀行)要求買進20口日經指數期貨合約，誤為賣出20口，為彌平次項錯誤，需買回40口合約，若以當日收盤價計算，此項交易損失約2億英鎊。為掩飾錯誤，李森決定利用隱藏的帳戶，帳號為「88888」，來承接40口日經指數期貨空頭合約，這個錯誤的開始，為這家老牌銀行投下不可預知的變數。之後半年內，李森已利用此帳戶，吸收了其部屬約30次的交易錯誤。 回溯李森1992年3月剛被霸菱銀行派至新加坡時，是在霸菱集團旗下新加坡子公司，負責清算交割工作，1993年晉升為該單位的主管，此時，李森不但是交易室的主管，也擔任交割清算部門主管任務。這種交易與交割，完全都一個人操控的職務分派，是造成該公司日後鉅額虧損的遠因。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.444~446

216 附錄 一、專有名詞 二、Q&A 三、計算題 四、相關法令

217 一、專有名詞

218 權利金 對買方而言，選擇權既為一種權利，為取得此權利，賣方提供權利並負擔履約的義務，當然要收取一定的代價，此代價便是選擇權的價值，也就是權利金(Premium)。權利金價格和一般現貨市場的報價一樣，隨著買方願意付出與賣方願意接受的情況，形成市場上的供需，當價格達到買賣雙方均能接受的條件時便可成交，價格也就因而決定。 資料來源：理財百科

219 對數常態(log normal) 由於常態分配之範圍自負無窮大到正無窮大，而股價不會是負值，因此假設股價呈「對數常態」分配，及大於0或等於0，如下圖所示。 % 機 率 未來股價 資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.200

220 限價委託單(Limit order) 依客戶指定之價位進行交易，成交價與客戶指定價間必需是買低賣高。
資料來源：

221 市價委託單(Market order) 不指定成交價格，而依當時市場價格迅速成交。
資料來源：台灣期貨交易所

222 三、計算例題

223 五、選擇權的功能-避險例題 假設B股票目前市價為50元，投資人看跌，融券賣出B股，若同時買進履約價格50元的買權，支付每單位權利金4元，到期時若股價上漲至60元，則融券部分每股損失10元，惟買權部分每單位獲利6元( )，合計單位損失4元(等於買權成本)。若到期時下跌至40元，則融券部分每股獲利10元，扣除買進買權單位權利金成本4元，合計單位獲利6元。此種方式，將被軋空的風險限制在每單位4元(即買權成本)，但股價下跌時之單位利潤也將減少4元。 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》 (臺北：華泰出版社，2011 年6月六版) p.461~462

224 B-S模式例題(1/2) 若A股買權是以A股票為標的資產之毆式買權，且A股目前股價為60元，買權之履約價格為65元，目前距離選擇權到期日半年，若A股股價報酬率的年波動率為30%，假設無風險年利率為2%，試以B-S模式求算A股買權之理論價格。 解： (1)先求 ： (2)在求 ： 資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.201 p.202

225 B-S模式例題(2/2) 查附錄之累積標準常態分配表，得： (2)將 及 套入B-S模式中： 則A股買權之理論價格為3.23元
資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.202

226 B-S賣權模式例題 承上例，試以B-S模式及「買權賣權平價關係」求A股之歐式賣權之理論價格。 解： 故A股賣權之理論價格為7.59元
資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.203

227 避險比率例題 若某甲賣出20口台塑買權，其Delta為0.4，已知1口契約單位為5,000股，則某甲應買進多少股的台塑股票以避險? 解： 避險股數=0.4×20×5,000=40,000(股) 資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.205

228 二項式選擇權評價模式買權例題(1/2) 若目前A股價格為100元，預期下一期價格可能漲為1.3倍或跌為0.8倍，假設無風險利率( )為10%，且下期買權之履約價格為110元，試根據以上條件求出目前買權之價格。 解： 已知u=1.3，d=0.8 故下一期A股可能漲至1.3 × 100=130或跌至0.8 × 100=80，由下圖可看出兩期之間A股及其買權價格之變動：　 S＝100 uS＝130 dS=80 P 1-P C P 1-P 資料來源：林佐裕著《衍生性金融商品》(臺北：智勝文化，2009年06月初版) p.213

229 二項式選擇權評價模式買權例題(2/2) 又，已知上漲之機率P： 因此，在目前之買權價格為：

230 到期前沖銷(平倉)例題 小明三月以權利金點數350買進5口台股指數選擇權買權，同年五月以權利金500點之價位，結清先前5口買權部位，則在不考慮交易成本下，整體交易損易為多少？ 交易損易＝(賣出權利金點數－買進權利金點數)×契約乘數×口數 ( )×50×5＝37500 資料來源：黃昱程著《現代金融市場》(臺北：華泰文化，2011年06月六版) p.465

231 到期履約(價內)買權例題 大華買進了一口南亞股票買權，每股的履約價格28元，權利金1.5點，若到期時南亞股票的市場價格為32元，請問大華是否應行使該買權？其行使買權的損易情況又是如何？（權利金成本，每點價值2000元） 買權買方損益＝(32－28) ×2000－1.5×2000＝+5000 買權賣方損益＝1.5×2000－(32－28)×2000＝-5000 資料來源：謝劍平著《期貨與選擇權財務工程的入門捷徑》(臺北：智勝文化，2010年02月四版) p.225

232 到期履約(價內)賣權例題 小華買進了一口中鋼股票賣權，每股的履約價格32元，權利金2點，若到期時中鋼股票的市場價格為25元，請問小華是否應行使該賣權？其行使賣權的損易情況又是如何？（權利金成本，每點價值2000元） 賣權買方損益＝(32－25) ×2000×1－2×2000＝ 賣權賣方損益＝2×2000－(32－25) ×2000×1＝-10000 資料來源：