市场的观点 对行业看法 核心观点 代表性观点 持改观点券商 增持 政策不会更为严厉 调控力度在预期范围内 商品房供求制度改善 业绩向好

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1 市场的观点 对行业看法 核心观点 代表性观点 持改观点券商 增持 政策不会更为严厉 调控力度在预期范围内 商品房供求制度改善 业绩向好
低估值 随着供应量，特别是保障房供应量的增加，预计调控政策将逐步过渡到“增加供给、分流需求”上。 高通胀和资金压力下房价的高位盘整虽不会放松调控，但会放缓调控步伐。 低估值为2011 年行业的阶段性机会奠定了基础，而政策的明朗化和交易量的反弹为其创造了条件。 中性 政策不会比10年更严厉，但短期政策放松可能性不大 业绩保持增长 低估值，存在反弹的机会 在上半年甚至更长时间基本面与政策面处于相持阶段，板块存在超跌反弹阶段性投资机会，行业中性； 下半年甚至更晚时间基本面向下调整且逐渐恢复，板块存在趋势性投资机会，行业可以增持。 减持 调控政策不会方向性改变 地产估值水平合理 随着调控政策的持续深入，商品房价格将会出现不同程度的回落。从而使得地产公司在2011 年的销售收入有所放缓，公司业绩将低于预期。 由于基本面的不断下行，地产板块从总体上也将保持一个震荡下行的大格局。

2 我的观点 “中性” 一、政策调控持续趋紧，调控呈现常态化，货币政策效果明显
二、经济面临转型，但仍需地产行业支持，CPI、汇率升值等因素助推行业发展 三、行业内供给、需求均较为旺盛，地产公司业绩向好，但可能会面临资金链趋紧局面 四、股票估值偏低，存在阶段性交易机会

3 1、政策分析 1.1 政策调控呈现常态化，房产税、信贷紧缩、限购、保障性住房、闲置土地查处成为2011年政策重点
减少供给、启动房地产政策干预 收紧信贷、加大税率抑制需求 全面扩大需求 增加供给、抑制需求、调控房价 财政政策 两年内（后来变为五年）转让住房征收营业税 减免营业税期限由5年将为2年 营业税免征时限恢复到5年 货币政策 第一套首付20%，二套房适度提高 对开发商自有资金不低于开发项目总投资30% 央行六次加息 实施差异化货币利率 提高二套房首付 央行五次减息 二套房利率优惠 支持开发商融资和信贷 央行二次加息 限贷 不得为土地闲置及炒地的房企发放贷款 土地政策 以招拍挂的方式公开出让土地使用权 土地出让实行“收支两条线”管理 新增土地使用费增收标准提高一倍 放宽土地款支付期限和比例 严查土地闲置，对闲置土地的企业停止贷款 保障性住房及其他 70/90政策 今后三年建400万套保障性住房 10年580万套，11年1000万套保障住房，大力发展公租房 调控政策 重点 房地产税 信贷紧缩、 限购 加大闲置 土地供应 保障性住 房政策

4 1.2 房产税试点成定局，税率低、范围窄、推广难度大，难以达到抑制房价效果
房产税调控房价的反例 房产税拟征收方案 15% 38.9% 房价涨幅 计入征收房产税商品房的建筑面积可能为144平方米以上，多套房建筑面积实施累加制，超过200平方米也可能被征收房产税。 0.8% 重庆 对新买房的第二套住房；人均免征面积60~70平方米 0.5%~0.6% 上海 实施方案 征收税率 房产税的局限 短期内很难在向其他城市推广 税率与房价涨幅相比，影响有限 征收对象范围较小 韩国在2003年-2007年征收房屋财产税、资本利得税来控制房价，但在此期间韩国房价依旧持续上涨。

5 1.3 信贷紧缩、差异化贷款利率、行政化的购房干预抑制潜在需求，以时间换空间，对市场影响大
限购城市 限购令出台先后20天成交套数变化 未限购城市 与 成交套数变化 上海 -18.9% 重庆 -44.0% 广州 -46.1% 长沙 9.9% 天津 4.0% 青岛 60.0% 杭州 -41.7% 无锡 -36.1% 苏州 -18.0% 东莞 -13.4% 深圳 -46.6% 南昌 -1.4% 南京 -35.1% 石家庄 -13.1% 宁波 -46.5% 昆明 74.4% 大连 223.9% 哈尔滨 22.0% 福州 -22.8% 惠州 5.6% 小计 -19.1% 佛山 173.6% 合计 -2.6% 去年10月份至今，两次加息，四次上调存款准备金率，大型金融机构存款准备金率将达到19%的历史高位,中小金融机构的存款准备金率也将高达15.5%，银行信贷额度进一步收紧。 全国共有23个城市出台了限购政策，在住房和城乡建设部（下称“住建部”）的督办之下，执行“居民限购房产”的城市范围要扩大到30个。

6 1.4 严查土地闲置，提高土地供应利用效率，增加房地产市场供给，规范行业发展
近期严查土地闲置相关政策 土地闲置房企将被全面禁止贷款 国土部启动土地违法问责行动 国土部住建部出重拳 闲置土地一年以上禁拿地 首批十城市土地规划获批 102市须上报总体规划 国土部发1457宗闲置土地黑名单 国土部强调房地产用地监管 将开展突击检查 部委新政打击囤地炒地：拿地首付不低于50% 截至2009年12月31日，全国因企业原因和政府原因造成闲置尚未完成整改处置的闲置土地分别为200余宗、500余宗，面积分别为1000余公顷、2000余公顷。 2000年至2009年十年间，全国房地产企业一共购置占地面积近33亿平方米土地，而全国房地产完成土地开发面积仅有近21亿平方米，仅这十年已出让但未完成开发的土地面积就已接近12亿平方米。

7 1.5 保障制度不健全，短期难对市场形成冲击 理想 现实 保障性住房资金
2011年如果要建设1000万套保障房，所需投入的资金量高达1.4万亿元。 保障性住房土地？ 保障性住房制度？ 对市场影响？ 2010 年计划完成保障性住房建设580 万套。 2011 年中国保障房建设套数在1000 万套。 地方政府土地出让金的10%用于保障性住房建设。

8 2、经济因素 2.1 经济处在转型阶段，需要房地产行业支持
中国国家发改委副主任张晓强在接受采访时表示，中国2010年全年国内生产总值达到39.5万亿人民币，GDP增长率达到约10.1%，高于09年的9.2%。经济已经复苏。在经济增长的“三驾马车”中，出口受到欧美经济疲软、人民币升值等影响，出口增长受到限制。内需和投资更多承担起推动经济增长的重任。

9 2.2 CPI年中有望回稳，不再有更严厉信贷政策出台，房地产发展环境趋稳
假设 政策走势 市场走势 通胀 房价 出台一些刺激房地产需求的信贷和税收政策 房企政策环境改善，房地产成交量、房价上升 国家要实现经济结构转变，对房地产限贷依旧从紧，但行业发展未到崩溃阶段 房地产企业分化，部分加快销售，部分放缓工期，市场小幅震荡 政策没有转回的余地，紧缩政策更加严厉 开发商利润水平被压制，现金流紧张，被迫放缓进度，房价出现下滑 通 货 膨 胀 建安成本 工资收入 租金回报 信贷利率 房 地 产 价 格 财富效应 托宾Q效应 资产负债表效应 消费 投资 总需求 通货膨胀 直接影响 间接影响

10 2.3 人民币升值预期存在，吸引热钱流入地产市场，助推房价上涨
预期效应及热钱流入 财富效应 房地产需求增加 国外资金大量涌入 房价上涨 今年以来人民币升值压力逐渐增大，伴随加息的预期，大量热钱等待进入国内。截止2010年11月份，房地产利用外资和外商直接投资的金额已经超过2007年水平，同比分别提高59.03%和59.83%。2010年11月15日外汇局再次出台限外令，限制境外个人及机构在境内买房，新政对抑制热钱流入、控制房地产投机需求将起到促进作用。

11 3、社会因素 城市化进程、人口红利为房地产持续发展提供动力
截止2009年底，我国总抚养比为36.21%，我国仍处于人口红利期。预计我国人口机会窗口将在2035年左右关闭，还有20余年的人口红利期。在这个阶段，新生代青壮年的增加，将产生新的住房需求，成为支撑地产市场繁荣的重要力量。 目前中国城市化率仅为46.2％，不及世界城市化平均水平（47.8％）。中国人口城市化比例若从现在的46.2％提高到将来的60％以上，那么，这就意味着将至少还有2.2亿人口必须进城。

12 二、房地产行业分析 2.1 房地产行业对国民经济支柱地位依旧明显
房地产行业相关产业有60多个，相关联企业达到10万家。对钢材、水泥、家电、装饰等上下游行业带动作用明显。 2009年土地出让收入为15900亿元，占地方财政收入的43.7%。2010年全国土地出让成交总价款2.7万亿元，同比增长70.4％。

13 2.2 从长期来看，房地产行业依旧处在向上发展空间，短期内，受政策调控，增长阻力较大
去库存 补库存 从长期来看，房地产行业发展依旧处在一个向上的发展阶段，但是在政策调控的影响下，上涨的空间逐渐减弱。 从短期来看，在政策刺激作用下，2009年房地产行业实现复苏，房地产销售面积大幅增加，实现去库存化，2010年开发商普遍增加库存，大量商品房有望在2011年释放，但在政策的干预下，业绩增长阻力较大。

14 补库存成效明显，2011年房地产市场供给充足 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2009年02月 2009年04月 2009年06月 2009年08月 2009年10月 2009年12月 2010年03月 2010年05月 2010年07月 2010年09月 2010年11月 5 10 15 20 25 30 35 40 45 房地产投资额（亿元） 投资额同比增幅 预计2010年全年，在建商品房施工面积总量超过30亿平方米，新开工商品房的住宅面积能够达到12亿平方米，为今年的房地产市场提供了充足的商品房。

15 2.4 房地产市场需求依旧旺盛 从2005年起每年的商品房销售量都大于同期商品房的竣工面积。
一方面，国内目前投资渠道不畅，加之通货膨胀、人民币升值压力、热钱流入等影响，促使房地产需求加大。 另一方面，目前中国城市户均仅有0.74套住房，距离户均1套尚有距离，并且明显落后于美日等发达国家，城市住房短缺问题仍然严峻。

16 2.5 市场逐渐开始分化，一线城市发展空间减小，二、三线城市潜力无限
各城市居住用地年增长率 一二线城市房地产成交量 一线城市由于房地产价格较高，投资性、投机性行为较多，对信贷政策的收紧较为敏感，政策出台后，成交量出现大幅下滑。 二、三线城市房地产价格高估程度不大，发展空间较大，自主、投资、投机性需求均较为旺盛，政策的传达力度相对较弱，市场依旧向好。

17 2.6 行业竞争加剧，一线企业优势逐渐凸显，市场份额向少数集中
全国目前有项目的地产公司约2万多家，上市公司116家。房地产行业的发展逐渐规范，行业内竞争加剧。一线开发商具有融资、拿地、施工、销售、物业管理等多方面的优势，在长期竞争中品牌逐渐树立，市场份额逐渐被一线开发商占领。

18 2.7 受信贷紧缩影响，行业资金趋紧，融资能力将成为今年考量房企的重要指标
在2010年房地产的开发资金来源中，国内贷款占比12%，自筹资金26%，资源资金14%，其他资金29%，定金及预付款占比17%。随着国家紧缩信贷，国内银行贷款的占比在逐渐下滑，企业的自有资金、筹资能力将成为影响房企接下来发展的重要因素。

19 3、投资机会分析 3.1 经济、社会及基本面向好，政策的行政干预使行业难有大的表现
社会因素 经济因素 政策因素 经济发展 通货膨胀 人民币升值 城市化进程 人口结构 信贷政策 行政干预 财政政策 土地政策 “中性”

20 3.2 板块估值水平较低，政策出台低于预期、房企业绩大涨都可成为短期催化剂
房产税等政策的出台，低于市场预期 房地产成交量企稳，业绩向好 CPI回落，政策宽松