第十四章：远期与期货交易 概述：远期合约、期货合约与期货交易 期货套期保值的定义、特点与种类 利用利率期货进行套期保值与基差风险

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1 第十四章：远期与期货交易 概述：远期合约、期货合约与期货交易 期货套期保值的定义、特点与种类 利用利率期货进行套期保值与基差风险
远期利率协议与利率风险管理 信用远期合约与信用风险管理

2 远期合约 “远期合约”（forward contract），是指交易双方约定 于未来某日期按事先约定的价格交割一定数量的某种资产 的协议
在远期交易中，金融机构是最主要的参与者，它们既可作为买方，又可作为卖方； 既可充当买卖的中介，以从中获取收益，又可直接用来管理自身所面临的各类风险。 根据风险管理的需要，远期交易可分为远期买进和远期卖 出两种交易形式。远期买进用于规避市场价格上涨的风险 ，而远期卖出则用于规避市场价格下跌的风险 在商业银行的资产组合中，除了各种贷款之外，通常还持有各种债券。市场利率的变动将影响这些债券的价格，从而影响商业银行的净值。为规避利率风险，远期合约是最为简便的工具之一

3 远期合约 【例】设在某年3月10日，A银行持有面值1000万元人民币 的20年期政府债券，当时价格为975万元人民币。据A银行 管理人预测，在未来3个月内，市场利率将由10%升至12% 如果他的预测准确，则A银行所持有的政府债券将大幅度跌 价，从而使A银行遭受大幅度的资本损失。据该银行管理人 计算，这种20年期债券的久期为8.5年，则根据第九章所述 的久期公式，他即可计算出当市场利率上升2个百分点时该 银行将受到的资本损失

4 远期合约 （接上例）由此可见，如果市场利率果然如A银行管理人 所预测的那样上升2个百分点，则该银行将受到的资本损 失为1,506,818.18元人民币，与初始价值 元人民 币相比，这一损失将使债券的价值减少15.45% 为避免这一可能发生的重大损失，A银行管理人决定用3个月期的远期合约，以975万元人民币的价格卖出面值为1000万元人民币的20年期政府债券 如果在3个月后市场利率上升到12%，则20年期债券的价格将跌至 元人民币。A银行管理人即可以这一较低的价格从现货市场买入面值1000万元人民币的债券，并按975万元人民币的价格交割其3个月期的远期合约。通过这一远期交易，A银行可获利 元人民币，正好弥补其债券的资本损失

5 远期合约 （接上例）A银行管理人的预测未必如此准确，操作也 未必如此得当，市场价格也未必如此精确地变动。所以 ，通过这一远期交易，该银行的资本损失也未必得到全 额补偿 尤其需要明确的是，如果A银行管理人的预测完全错误，利率不是上升，而是下降，则上述的远期交易将产生损失，但当利率下降时，A银行所持有的债券的价格将上涨。于是，远期交易的损失可由债券价格的上涨所抵消。 这就说明，远期交易既可避免可能发生的损失，但也会 抵消本可取得的意外收益。这正是套期保值的原理所在 专栏：我国的场外金融衍生产品

6 期货合约与期货交易 期货合约 由交易双方订立的、约定于未来某日期以成交时确定的价 格交割一定数量的某种商品或金融工具的标准化契约
在现实中，这种合约并非直接地由交易双方面对面地订立，而是由交易所在推出某种期货合约时事先设计好各项标准化条款，一旦成交，则表示交易双方都接受这些标准化条款，并通过缴纳保证金而确保履约 期货交易实行逐日结算（也称“逐日盯市”）的制度。也 就是说，在每个交易日结束后，交易所的结算单位即结算 出每一交易者的盈亏金额，盈利者增加其保证金账户的余 额，亏损者则减少其保证金账户的余额 当盈利者的保证金账户余额超过初始保证金时，他可提走该超过的部分，而当亏损者的保证金账户余额低于规定的维持保证金时，他必须追加保证金

7 期货合约与期货交易 期货交易与远期交易的区别 交易场所不同 履约保证不同 实际交割率不同 现金流量的变动不同
远期交易一般都是场外交易。交易双方通过电话、电报成交，或直接通过柜台交易成交。而期货交易则一般都是场内交易 履约保证不同 期货交易实行保证金制度，交易双方都必须按照规定的比例或规定的金额缴纳保证金，以确保履约。而远期交易并不实行保证金制度，其履约的保证只是客户的信用 实际交割率不同 在远期交易中，所有成交的合约几乎都要到期交割，因为这种交易一般都以到期交割为主要目的 在期货交易中，实际交割率却非常低 现金流量的变动不同

8 期货套期保值 期货市场的首要功能是套期保值。所谓“套期保值”（ Hedging，又译“避险”），是指人们在期货市场建立与 其现货市场相反的头寸，并在期货合约到期前通过反向交 易以结清头寸的交易形式 期货市场之所以具有套期保值的功能，是因为期货价格与现货价格系受相同因素的影响，期货价格所反映的实际是合约交割时的现货价格，因此，一般情况下，它们变动的方向是一致的 于是，人们只要在期货市场建立与其现货市场相反的头寸，则在市场价格发生变动时，无论其变动的方向如何，他们都将在一个市场受到损失，而在另一个市场获得利润，以一个市场的利润弥补另一个市场的损失，他们即可达到保值之目的 在利用期货合约进行套期保值时，套期保值者为了避免可 能发生的损失，就必须放弃可能取得的意外收益

9 期货套期保值种类：根据效率 完全套期保值（Perfect Hedging） 不完全套期保值（Imperfect Hedging）
是指人们在套期保值中，一个市场的损失正好被另一个市场的利润所抵消。也就是说，人们通过套期保值可将自己所面临的全部金融风险都得以避免 不完全套期保值（Imperfect Hedging） 在现实生活中人们之所以难以实现完全套期保值，主要有 如下两个原因： 期货合约的标准化限制了套期保值者选择的余地 期货价格与现货价格虽在一般情况下呈同方向变动，但未必呈同幅度变动 在实际的套期保值中，套期保值者通过选择适当的套期保 值策略，特别是通过对基差风险的管理，也通常可将套期 保值的效率提高到相当高的程度，从而可实现基本完全的 套期保值

10 期货套期保值种类：对象与工具关系 直接套期保值（direct hedging） 交叉套期保值(cross hedging)
指套期保值者用一种金融工具的期货合约为该种金融工具本身的现货头寸实施套期保值 也就是说，套期保值者在对一种金融工具进行套期保值时，其所用的期货合约即以该种金融工具作为标的物 交叉套期保值(cross hedging) 是指套期保值者用一种金融工具的期货合约为另一种金融工具的现货头寸实施套期保值 也就是说，套期保值者在对一种金融工具进行套期保值时，其所用的期货合约却以另一种金融工具作为标的物 与直接套期保值相比，交叉套期保值要复杂得多。但在金 融风险管理中，尤其是在利率风险管理中，交叉套期保值 要比直接套期保值更重要，运用得也更普遍

11 期货套期保值种类：根据开仓头寸 多头套期保值（long hedge） 空头套期保值（short hedge）
也称“买入套期保值”（buy hedge），是指套期保值者于套期保值开始时买入一定数量的某种期货合约，而于套期保值结束时再卖出其原先买进的期货合约以结清头寸的策略 空头套期保值（short hedge） 也称“卖出套期保值”（sell hedge），是指套期保值者于套期保值开始时卖出一定数量的某种期货合约，而于套期保值结束时再买回其原先卖出的期货合约以结清头寸的策略 总之，多头套期保值是先买进，后卖出；而空头套期保值 则是先卖出，后买进。一般地说，多头套期保值适用于回 避价格上升的风险，而空头套期保值则适用于回避价格下 跌的风险

12 利率期货合约：单项套期保值 利率期货合约，是指以各种债务凭证为标的物的期货合约
根据债务凭证的期限，利率期货合约可分为长期利率期货合约和短期利率期货合约。在国际金融市场上，长期利率期货合约的典型是美国长期国债期货合约，而短期利率期货合约的典型则是欧洲美元期货合约 一般地说，长期利率期货合约可用于管理长期债务凭证的利率风险，而短期利率期货合约可用于管理短期债务凭证的利率风险 但是，金融机构往往持有某种长期债券，但未必将它持有 到期。所以，它们所面临的实际上也只是短期内的利率风 险。在这种情况下，金融机构既可以用长期利率期货合约 对该长期债券实施套期保值，也可以用短期利率期货对该 长期债券实施套期保值

13 利率期货合约：单项套期保值 金融机构利用利率期货合约既可实施单项资产或单项负 债的套期保值（即微观套期保值），也可对金融机构整 个资产负债表的表内利率风险实施总体套期保值（即宏 观套期保值） 金融机构对其持有的某项资产或某项负债进行套期保值 时： 首先必须确定所要实施套期保值的现货资产或现有负债的总额 然后分别计算现货资产或负债的久期和期货合约标的资产的久期 最后，根据久期公式计算出套期保值比率，从而计算出该金融机构所要买入或卖出的期货合约的数量

14 利率期货合约：单项套期保值 我们知道，一种有效的套期保值应使现货头寸的价值变动 额恰为期货头寸的价值变动额所抵消。如果我们以Pc表 示现货头寸的价值变动额；以Pf表示期货合约的价值变动 额；以HR表示套期保值比率（它是计算套期保值所需期 货合约数的一个乘数），则： 根据第九章的久期公式，我们可得现货头寸的价值变动额 其中，Dc为现货债券（即套期保值对象）的久期，Pc为现货债券的价值，第三项为利率变动率，同样得到合约价值变动额： 其中，DF为期货合约之标的资产的久期，PF为期货合约的价值

15 利率期货合约：单项套期保值 将后两式带入第一个式子：
假设现货利率与期货利率同时、同向且同幅度变动， 则在式14-6两边约去利率变动率，得到： 因此， 下面，我们用一个简单的例子来说明长期利率期货合 约在套期保值中的应用

16 利率期货合约：单项套期保值 【例】假设某大型商业银行持有面值总额为20,000,000美 元、息票利率为9%的20年期美国长期国债券，准备用美国 长期国债期货合约来套期保值。根据计算，该商业银行所 持有的现货债券的久期是9.5年，其价格为118。与此同时 ，期货合约之标的债券的久期为10.5年，期货价格为91-08 （即91.25）。根据式14-8，我们可算得套期保值比率如下 套期保值比率为1.17，说明套期保值工具（期货合约）的 面值总额应为套期保值对象之面值总额的1.17倍。 在本例中，因现货债券的面值总额为20,000,000美元，而美国长期国债期货合约的交易单位为面值100,000美元，因此，该商业银行必须卖出234张美国长期国债期货合约，方可对其持有的现货债券实施有效的套期保值

17 利率期货合约：总体套期保值 与上述单项套期保值不同，商业银行的总体套期保值是对 整个资产负债表的表内利率风险进行套期保值
在这种套期保值中，商业银行的管理人必须考虑到资产和负债的利率风险有一部分是被相互抵消的 因此，利率风险的总体套期保值，不是对银行的全部资产和全部负债进行套期保值，而只是对其整个资产负债表上存在的净暴露头寸进行套期保值 商业银行的管理人必须根据久期缺口计算所需买入或卖出 的期货合约数。根据第九章所述的久期公式，银行净值的 变动额和期货合约价值的变动额可分别表示为：

18 利率期货合约：总体套期保值 第一个式子中，ΔE为银行净值的变动额；DA为资产的久 期；DL为负债的久期；k为负债对资产之比；A为资产总 额，最后一项为利率变动率。其中，（DA-kDL）被称为“ 久期缺口”。该缺口的正负反映着利率变动对银行净值的 不同影响 第二个式子中，ΔF表示期货合约价值的变动额；DF表示期 货合约之标的资产的久期；F表示期货合约的价值，该价 值为期货价格与期货合约数之积，即 因此，期货合约价值的变动额可改写为 于是，我们可算得套期保值所需买入或卖出的期货合约数

19 利率期货合约：总体套期保值 现假设某银行初始的资产负债表如表14.1所示
据计算，资产的久期（DA）为5年，负债的久期（DL）为3年，负债对资产比率（k）为0.9，则： 久期缺口（DA-k×DL）=5-0.9×3=2.3（年） 久期缺口为正，则说明利率上升将导致银行净值减少。为规避这一风险，该银行可利用长期国债期货合约实施空头套期保值。如果利率上升，则现货债券价格将下跌，而期货价格也将下跌 据计算，到期用于交割期货合约的债券的久期为9.5年，该期货合约的规模为100000元，当时报出的期货价格为97-08（即合约规模的97.25%） 该银行所需卖出的期货合约数为 资产 负债 A=100 100 L=90 E=10

20 利率期货合约：总体套期保值 （接上例）现在我们来看一下，这样的套期保值是否可完全 弥补因利率上升而导致的银行净值的损失。我们假定，利率 由10%上升至11%，则银行净值的减少额为 可见，利率上升1个百分点，银行的净值就将减少 元，与原来的净值 元相比，减少幅度为20.91%。但是，利率上升1个百分点，期货价格的下跌使空头方获得了利润。这一利润取决于期货价格下跌的幅度和所卖出的合约的数量。因此，我们可算得 期货市场的利润为 元，可在全部抵补银行净值减少额后还有407.96元的净收益 当然，现实的套期保值并非如此简单。尤其是长期国债期货 的交易有着很多复杂的规定，包括交割时间的选择、交割等 级的规定、可交割债券的选择及交割时买方向卖方支付的金 额等等

21 基差风险 金融机构在利用期货合约进行套期保值时还必须考虑期货 价格与现货价格不同步变动而引起的基差风险。期货价格 与现货价格不同步变动的主要原因有如下三个方面： 首先，期货价格实际上反映着合约到期交割时的现货价格 其次，在交叉套期保值时，套期保值对象与期货合约之标的资产不一致，两者的价格变动虽有着较高的相关性，但变动的幅度未必完全一致 最后，现货与期货往往不在同一市场交易，所以，因信息不完全等原因，两者价格的变动虽有密切联系，但也很难保持完全一致 总之，期货价格与现货价格的变动往往并不同步，由此而 产生的风险就被称为“基差风险”（ basis risk）。金融机 构通过对基差风险的管理，可提高套期保值的效率，甚至 可达到完全套期保值的目标。

22 基差风险 如上所述，若不考虑基差风险，则根据式14-16，金融机构 为实现完全套期保值所需买入或卖出的期货合约数为：
设br为基差风险，它反映了期货合约之标的债券的利率变动 率与现货资产或负债的利率变动率之比 于是，金融机构所需买入或卖出的期货合约数的计算公式将 调整为 在上述总体套期保值的例中，我们没考虑基差风险，计算出该银行所需卖出的期货合约为249张。现在，我们假设br为1.1，我们可计算出，上述银行所需卖出的期货合约数应为226张，少于249张。若假设br为0.9，，即期货合约之标的债券的利率变动幅度小于现货资产和负债的利率变动幅度，则上述银行必须卖出的期货合约数应为277张，多于249张

23 基差风险 由以上分析可知，金融机构利用期货合约，可有效地 管理利率风险。
但是，与其他各种金融衍生产品一样，期货合约也有着这样一种两重性： 它既可有效地管理各种金融风险，但它本身也具有重大的风险。 所以，金融机构如果不是以避险为目标，而是以获取 高额益为目标，从而违规操作，冒险投机，则必将面 临更大的金融风险。一旦投机失败，金融机构将受到 重大损失，甚至因此而倒闭。 专栏：水可载舟亦可覆舟-巴林银行倒闭事件

24 远期利率协议 远期利率协议（Forward Rate Agreement或Future Rate Agreement,简称“FRA”），是一种关于利率的远期合约 在这一合约中，双方约定一个未来某时间的协议利率，并约定以某种利率为参照利率，到结算日时，如果参照利率与协议利率不同，则必须由一方向另一方支付一定的差额，以作为补偿 这一差额系根据参照利率与协议利率的实际偏差情况，以及合约所规定的期限和本金计算，并经过贴现而得到 远期利率协议实际上是由交易双方所订立的一种远期合约 。但是，在习惯上，远期利率协议的交易双方却分别被称 为买方与卖方。所谓“买方”（Buyers），是指通过远期 利率协议来回避利率上升的风险的交易者；而所谓“卖方 ”（Sellers），则是指通过远期利率协议来回避利率下降 的风险的交易者。

25 远期利率协议 在远期利率协议的买卖中，买方未必付款，而卖方也未必 收款。他们只是对未来依约收付一定的利差作出了承诺。
他们之所以被称为买方和卖方，只是因为未来的借款人将于远期利率协议的到期日（即借款的起息日）在形式上收取交易的本金，而未来的贷款人将于远期利率协议的到期日（即贷款的起息日）在形式上支出交易的本金。 之所以说只是形式上的收取和支出，是因为本金的收取与支出实际上都与远期利率协议的交易对手无关

26 远期利率协议：基本要素 协议利率（Agreed Forward Rate） 参照利率（Reference Rate） 名义本金 协议期限
也称“合约利率”（Contract Rate），是指由交易双方所商定的合约期间的远期利率。这一利率正是交易双方希望通过远期利率协议的买卖而锁定的利率 参照利率（Reference Rate） 实际是由远期利率协议的买卖双方在远期利率协议中所确定的一种市场利率 名义本金 协议期限 在利差和本金一定时，期限越长，则支付的差额越大 ；期限越短，则支付的差额越小

27 远期利率协议：性质 由以上分析，我们不难看出，远期利率协议实际上是一种 特制的、场外交易的利率期货合约
与场内交易的标准化利率期货合约相比，远期利率协议主 要有如下四个优点： 一是无需缴纳保证金，从而管理利率风险的成本较低； 二是合约金额和期限比较灵活，人们可根据自己的实际需要灵活确定，从而能在一定程度上提高管理利率风险的效率； 三是在正常情况下不存在基差风险； 四是可适用于一切可兑换货币 当然，远期利率协议也有着一定的局限性，最突出的一个 缺点在于它的信用风险较大。这是因为远期利率协议是由 交易双方直接订立的，因此，若其中一方违约，则另一方 就势必受到相应的损失，或达不到管理利率风险的目的。

28 远期利率协议：报价方式 远期利率协议的作用是将未来的利率（一般称为“远期利 率”）加以锁定，因此，除了参照利率和名义本金之外， 它的主要条款应包括如下三个方面：一是协议利率；二是 协议有效期；三是起息日 【例】在某年3月1日，一家银行报出的美元远期利率协议 的价格为：3× 在该报价中的“3×6”，一般称为“3对6”（three against six），它表示远期利率协议的期限 因远期利率协议的实质是买卖双方对未来支付利差所作出的承诺，所以，它实际上有着两个期限： 一个是从买卖远期利率协议开始，到债务的起息日（一般称为远期利率协议的到期日，利差的支付就发生于这一日）； 二是从买卖远期利率协议到债务的到期日

29 远期利率协议：报价方式 （接上例）在上面这一例子中，“3×6”表示期限， “3×6”后面的“8.05—8.10”就表示该远期利率协议的 买入价为8.05%，卖出价为8.10%。这里所谓的“买入价” 和“卖出价”都是对该报价银行而言的 在远期利率协议的交易中，银行实际上面临着一定的利率 风险和信用风险。为了避免利率风险，银行必须尽可能地 将买进头寸与卖出头寸相匹配。

30 远期利率协议：支付金额的计算 当远期利率协议到期时，如果参照利率与协议利率发生背 离，就必须由其中的一方对另一方支付参照利率与协议利 率的差额，以作为补偿 由于远期利率协议的到期日是债务的起息日（如上例中的6月1日），利差的支付就发生于这一起息日 但是，债务人向债权人支付利息一般是在债务的到期日（如上例中的9月1日） 在计算支付金额时，我们就必须考虑货币的时间价值，也 就是说，我们必须把未来将要支付的利差用参照利率折算 为远期利率协议之到期日的现值

31 远期利率协议：支付金额的计算 在远期利率协议的到期日，交易双方先要计算出参照利 率与协议利率的利差，将此利差与协议所规定的本金和 期限相乘，然后用参照利率将它贴现为到期日时的现值 。这一现值就是所要支付的金额，其计算公式如式14-18 所示： 在式14-18中，A表示支付金额；L表示参照利率；F表示 协议利率；D表示以天数表示的期限；P表示名义本金； B表示1年的天数

32 远期利率协议：利率风险管理的应用 在利率风险管理中，远期利率协议可使投资者将未来支付 的利率或收取的利率锁定在某一可接受的水平，从而避免 由于利率的不利变动而可能造成的损失 利率风险实际上有两种： 一种是利率上升的风险； 一种是利率下降的风险。 对于借款者而言，若利率上升，他们将加重利息负担。在 利用远期利率协议来管理这种利率风险时，他们可买进远 期利率协议。而对于贷款者或投资者而言，若利率下降， 他们将减少投资收益

33 远期利率协议：利率风险管理的应用 【例1】在某年6月1日，X公司准备在三个月后借入为期三 个月的10,000,000美元资金，以满足经营上的需要。当时 以LIBOR表示的市场利率为8.10%。但根据预测，市场利 率将在近期内有较大幅度的上升。为回避市场利率上升，从 而加重利息负担的风险，X公司便于6月1日从B银行买进一 份远期利率协议。该协议的条款如下： 协议期限：3对6； 名义本金：10,000,000美元； 协议利率：8.10%； 参照利率：美元3个月期LIBOR。

34 远期利率协议：利率风险管理的应用 （接上例）假如到9月1日时，LIBOR上升到9.25%（高于 协议利率8.10%）。则B银行必须对X公司支付利差。支付 金额的计算如下： A=[（ ）×90×10,000,000]/（360× ×90）=28,100.18（美元） 在X公司收到B银行所支付的28,100.18美元的利差后，它可再按当时的市场利率9.25%借入9,971,899.82美元，以筹足所需的10,000,000美元，到期偿还本金9,971,899.82美元，支付利息230,600.18美元，本息之和为10,202,500美元 现在，我们设X公司所筹措的这笔资金的实际利率为R：则 R=（10,202,500-10,000,000）/10,000,000×360/90=8.10% 由此可见，当X公司买进远期利率协议之后，虽然市场利率已上升到9.25%这一较高的水平，但它实际所支出的利率仍被控制在8.10%这一较低的水平

35 远期利率协议：利率风险管理的应用 （接上例）如果在X公司买进远期利率协议之后，若他们 的预测严重失误，即市场利率不是大幅度地上升，而是大 幅度地下降，比如说降到了7.50%这一较低的水平，则他 们是否还能实现保值。 如果在远期利率协议的到期日（即9月1日），市场利率果真下降到7.50%，则X公司就必须对B银行支付利差，其应付的金额可计算如下： A=[（ ）×90×10,000,000]/（360× ×90）=-14,723.93（美元） 这一支付金额的符号为负，表示买方对卖方的支付。为支付这一利差，X公司必须在借入本来所需的10,000,000美元的同时，再多借用于支付利差的14,723.93美元，合计借入10,014,723.93美元。按当时市场利率7.50%计算，X公司到期应付利息187,776.06美元。于是，其本息之和为10,202,499.99美元 我们仍以R表示X公司筹资的实际利率，则 R=（10,202, ,000,000）/10,000,000×360/90 =8.10%

36 远期利率协议：利率风险管理的应用 【例2】某年4月1日，某机构投资者根据预测，发现将在3 个月后有一笔金额为5,000,000美元的短期资金可存入银 行6个月。但该机构投资者担心短期利率将在此3个月内下 降。为避免短期利率下降，从而减少投资收益的风险，他 向C银行卖出一份远期利率协议，其协议条款如下： 协议期限：3对9； 名义本金：5,000,000美元； 协议利率：7.5%； 参照利率：美元6个月期LIBOR。

37 远期利率协议：利率风险管理的应用 （接例2）7月1日，远期利率协议到期，而机构投资者也 如数收到5,000,000美元的资金，但那时市场利率已降至 6.8%。该机构投资者从C银行收取参照利率与协议利率之 间的差额，并将此差额与收到的5,000,000美元一起存入银 行6个月。 C银行应付的差额可计算如下： A=[（ ）×180×5,000,000]/（360× ×180）=-16,924.56（美元） 在此例中，机构投资者为远期利率协议的卖方，而C银行 为远期利率协议的买方。因此，C银行对机构投资者的支 付，乃是买方对卖方的支付。所以，C银行应付的金额也 为一负值。

38 远期利率协议：利率风险管理的应用 （接例2）现在，我们来计算一下，该机构投资者通过卖出 远期利率协议，能否使他的投资收益得到保证
在7月1日，该机构投资者一方面收到他预期的5,000,000美元的资金，另一方面又收到C银行支付的16,924.56美元的利差，一并以当时的市场利率6.8%存入银行，合计存入本金5,016,924.56美元。 次年1月1日，存款到期，该机构投资者共收回本息5,187,499.99美元（=5,016,924.56美元+170,575.43美元）。 设R为该机构投资者所取得的实际收益率，则 R=（5,187, ,000,000）/5,000,000×360/180=7.5% 很显然，当该机构投资者卖出远期利率协议之后，虽然市场 利率已有较大幅度的下降，但其投资的实际收益率却依然保 持在7.5%这一较高的水平。而这一较高水平的实际收益率 ，正是远期利率协议所确定的协议利率

39 信用远期合约与信用风险管理 信用远期合约（credit forward contract）乃是交易双方签 订的一种远期协议，但在习惯上，签约的一方被称为“买 方”，而另一方则被称为“卖方” 其中，作为“买方”的主要是保险公司，而作为“卖方”的主要是商业银行。商业银行通过卖出信用远期合约，可避免因借款人违约概率加大而产生的贷款价值减少的风险 为防范信用风险加大的风险，商业银行可签发（卖出）一 份信用远期合约，以使信用风险得到控制 在信用远期合约中，签约双方首先必须确定以商业银行借款人所发行的某种债券作为参考债券，并以此确定一个信用价差。这一信用价差的大小取决于债券的信用等级的高低 一般地说，，所谓“信用价差”是指参考债券的利率高于无风险利率的一个风险溢价，它是对债券持有人承担违约风险的一种补偿 例如，BBB级债券的利率通常是在无风险利率（同期限国债利率）的基础上，加上2%的风险溢价

40 信用远期合约与信用风险管理 为了防止借款人信用质量下降而使信用风险加大，商业银 行在发放贷款时，就可卖出一份信用远期合约。
在该合约中，双方约定一个协议价差和一个协议本金。在 信用远期合约到期时，若实际价差大于协议价差，说明借 款人信用质量恶化，违约概率加大，因此，信用远期合约 的买方必须向卖方支付一定的差额，以资补偿 如设CST为信用远期合约到期时的实际价差，CSF为信用远期合约签定时所约定的协议价差，则买方（保险公司）向卖方（商业银行）支付的这一差额为（CST-CSF)×MD×A 反之，在信用远期合约到期时，若实际价差小于协议价差，则说明借款人信用质量提高，违约概率降低。于是，作为卖方的商业银行必须向作为买方的保险公司支付其中的差额，该差额为（CSF-CST)×MD×A

41 信用远期合约与信用风险管理 由此可见，商业银行卖出信用远期合约，可避免借款人违 约概率加大而造成的贷款价值损失
但当借款人信用质量提高，违约概率缩小时，商业银行也 会因必须支付一定的差额而产生损失，但是，这种损失将 是有限的 在学习了下章的内容后，我们将可清楚地看出，商业银行 卖出信用远期合约，其盈亏状况就如同买入看跌期权，其 潜在的收益大于潜在的损失。而对于作为买方的保险公司 而言，若借款人信用质量改善，实际价差小于协议价差， 则它们可获得一定的收益