金融市场学 第四章 外汇市场.

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1 金融市场学 第四章 外汇市场

2 目 录 外汇市场概述 1 外汇市场运作 2 外汇市场的交易方式 3 汇率决定的主要理论 4

3 总 述 外汇市场是金融市场的重要组成部分，由于它的存在，资金在国际间的调拨划转才得以进行，国际间的债权债务才得以清偿，国际资本才得以流动，跨越国界的资金借贷融通才得以实现。因此，本章主要介绍外汇市场的基本原理和相关理论。

4 第一节 外汇市场概述 一、外汇与汇率 外 汇 世界上的每个国家都有自己独立的货币和货币制度，各国货币相互之间不能流通使用，因此，国际间债权债务的清偿，必然要产生国际间的货币兑换，由此产生外汇和汇率的概念。 外汇这一概念有动态和静态两种表述形式。动态的外汇是指一国货币兑换或折算为另一种货币的运动过程，最初的外汇概念就是指它的动态含义。现在人们提到外汇时，更多的是指它的静态含义。而静态的外汇又有广义和狭义之分。

5 第一节 外汇市场概述 静态外汇 广义的静态外汇 狭义的静态外汇
这种含义的外汇概念通常用于国家的外汇管理法令之中。如我国的《外汇管理条例》中定义：“外汇是指下列以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产，具体包括：（1）外国货币，包括钞票、铸币（2）外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证（3）外币有价证券，包括政府债劵、公司债券、股票等（4）特别提款权，欧洲货币单位（5）其他外汇资产。 狭义的静态外汇 是指以外币表示的可用于进行国际间结算的支付手段。按照这一概念，只有存放在国外银行的外币资金，以及将对银行存款的索取权具体化了的外币票据才构成外汇。具体来看，外汇主要包括以外币表示的银行汇票、支票、银行存款等。人们通常所说的外汇就是指这一狭义的概念。

6 第一节 外汇市场概述 由此看来，外汇有三个特点： （1）外币性，即外汇必须是以外币表示的国外资产；
（2）可偿性，即外汇必须是在国外能得到清偿的债权； （3）可兑换性，即外汇必须能自由兑换成其他货币表示的支付手段。 按照不同的标准，我们可以把外汇分成不同的种类： （l）根据是否可以自由兑换，外汇可分成自由外汇和记账外汇； （2）根据外汇的来源和用途，外汇可分为贸易外汇和非贸易外汇。贸易外汇是指通过出口有形商品取得的外汇。非贸易外汇是指通过出口无形商品而取得的外汇； （3）根据外汇管理的对象，外汇可分为居民外汇和非居民外汇。

7 第一节 外汇市场概述 汇 率 所谓汇率就是两种不同货币之间的折算比价，也就是以一国货币表示的另一国货币的价格，也称汇价、外汇牌价或外汇行市。
间接标价法 是以一定单位的本国货币为标准来折算应收若干单位的外国货币的标价法，又称应收标价法。 直接标价法 是以一定单位的外国货币为标准来折算应付若干单位的本国货币的汇率标价法。又称应付标价法。 直接标价法下，汇率的数值越大，意味着一定单位的外国货币可以兑换越多的本国货币，也就是本国货币的币值越低；在间接标价法下，这一关系则相反。

8 第一节 外汇市场概述 二、外汇市场的含义 所谓外汇市场，是指由各国中央银行、外汇银行、外汇经纪人和客户组成的买卖外汇的交易系统。外汇市场不像商品市场和其他的金融市场那样，一定要设有具体的交易场所，它主要是指外汇供求双方在特定的地区内，通过现代化的电讯设备及计算机网络系统来从事外汇买卖的交易活动。 按照外汇交易参与者的不同，外汇市场可以具体分为狭义的外汇市场和广义的外汇市场。狭义的外汇市场，又叫外汇批发市场，它是特指银行同业之间的外汇交易市场，包括外汇银行之间、外汇银行与中央银行之间以及各国中央银行之间的外汇交易。广义的外汇市场，除了上述狭义外汇市场之外，还包括银行同一般客户之间的外汇交易。

9 第一节 外汇市场概述 按照外汇市场经营范围的不同，外汇市场有国内外汇市场和国际外汇市场之分。国内外汇市场一般适用于发展中国家，该种市场主要进行的是外币与本币之间的交易，其参加者主要限于本国居民，并且，所进行的外汇交易要受制于国内金融制度。而国际外汇市场是指各国居民都可以自由参加多种货币的自由买卖，交易不受所在国金融制度的限制。这种外汇市场是一个基本上完全自由的市场，是一种发达的外汇市场。 按外汇交易的方式来划分，外汇市场有有形市场和无形市场之分。有形市场是指从事交易的当事人在固定的交易场所和规定的营业时间里进行外汇买卖。这种形式的外汇市场主要存在于欧洲大陆的法国巴黎、德国的法兰克福、比利时的布鲁塞尔等国家的外汇市场。由于其交易方式和交易目的都很有限，主要用于调整即期的外汇头寸，决定对顾客交易的公定汇率，因此不是外汇市场主要形式。无形市场是指一个由电话、电报、电传和计算机终端等等现代化通讯网络所形成的一个抽象的市场。这种外汇市场没有固定的外汇交易场所，也没有固定的开、收盘时间。抽象的外汇市场形式普遍流行于英国、美国、瑞士、远东等国家和地区。所以人们一般都将典型的外汇市场理解为一种抽象市场。

10 全球外汇市场已在时空上联成一个国际性外汇大市场
第一节 外汇市场概述 三、当代外汇市场的特点 1 宏观经济变量对外汇市场的影响作用日趋显著 2 全球外汇市场已在时空上联成一个国际性外汇大市场 3 外汇市场动荡不安 4 政府对外汇市场的联合干预日趋加强 5 金融创新层出不穷

11 第一节 外汇市场概述 四、外汇市场的作用 （一）实现购买力的国际转移
国际经济交往的结果需要债务人（如进口商）向债权人（如出口商）进行支付，这种购买力的国际转移是通过外汇市场实现的。例如，一个日本出口商将一批丰田汽车卖给墨西哥进口商，这项交易的作价货币可能有三种选择：即日元、比索或第三国货币（如美元）。一旦双方商定以何种货币成交后，交易的一方或双方就需要转移购买力。若以日元成交，则墨西哥进口商就得将购买力从比索转换成日元以便作进口货款的支付；若交易货币是比索，则由日本出口商将购买力向其本国货币（日元）转移；若交易是以第三国货币（如美元）来计价结算时，则墨西哥进口商需要将比索兑换成美元，而日本出口商在收到美元货款后最终还得将其兑换成日元。外汇市场所提供的就是使这种购买力转移的交易得以顺利进行的经济机制，它的存在，使得各种潜在的外汇出售者和外汇购买者的愿望能联系起来，使各类国际商业往来的经济合作以及各国在政治、军事、文化、体育、科技等各个领域里的交流成为可能。当市场的价格调节（即汇率变动）使得外汇供给量正好等于外汇需求量时，所有潜在的出售和购买愿望都得到了满足，外汇市场处于均衡状态之中。

12 第一节 外汇市场概述 （二）为国际经济交易提供资金融通
外汇市场作为国际金融市场的一个重要组成部分，在买卖外汇的同时也向国际经济交易者提供了资金融通的便利，从而使国际借贷和国际投资活动能够顺利进行。例如，日本某跨国公司想在意大利设立一家子公司，它可先在外汇市场用日元兑换一定数额的里拉，然后用其在意大利购买土地、兴建厂房、添置设备并雇佣当地的工人。又如，美国财政部发行的国库券和长短期政府债券中的相当部分是由外国官方机构和私人企业购买并持有的。而这种证券投资当然是以不同货币之间可自由兑换为前提的。 此外，由于外汇市场的存在，使人们能够在一个国家借款筹资，而向另一个国家提供贷款或进行投资，从而使得各种形式的套利活动得以进行，各国的利率水平也因此出现趋同现象。但其前提条件是：资金的跨国界运动不受任何限制。但世界经济的现实情况并非如此。不过，自20世纪50年代起，几乎不受任何金融管制的离岸金融市场的形成和发展，促进了资金跨国界的自由运动，使外汇市场的上述联结作用得以进一步发挥。

13 第一节 外汇市场概述 （三）提供外汇保值和投机的场所
在以外币计价成交的国际经济交易中，交易双方都面临着外汇风险。然而人们对风险的态度并不相同，有的人宁可花费一定的成本来转移风险，有的人则愿意承担风险以期实现预期中的利润。由此产生外汇保值和投机两种截然不同的行为。外汇保值指交易者卖出或买进金额相当于已有的一笔外币资产或负债的外汇，使原有的这笔外币资产或负债避免汇率变动的影响，从而达到保值的目的。而外汇投机则是通过某项外汇交易故意使自己原来关闭的外汇头寸转变成敞开的多头寸或空头寸，或者是让由于某种实际经济交易所产生的外汇头寸继续敞开着而不采取任何抛补措施，以期在日后的汇率变动中得到外汇收益。由此可见，外汇套期保值与外汇投机的做法正好相反，前者是利用远期外汇交易弥补（或转移）其业务上的风险，关闭原先暴露的外汇头寸，而后者则是通过即期或远期外汇交易故意敞开头寸以期实现风险利润。因此，外汇市场的存在既为套期保值者提供了规避外汇风险的场所，又为投机者提供了承担风险、获取利润的机会。

14 第二节 外汇市场运作 一、外汇市场的参与者 外汇 银行 外汇 经纪人 中央 银行 顾客
是指经过本国中央银行批准，可以经营外汇业务的商业银行或其他金融机构。外汇银行可分为：专营或兼营外汇业务的本国商业银行；在本国的外国商业银行分行及本国与外国的合资银行；其他经营外汇买卖业务的本国金融机构 是指介于外汇银行之间、外汇银行和其他外汇市场参加者之间，为买卖双方接洽外汇交易而赚取佣金的中间商，同样须经过所在国中央银行的核准方可参与，其作用主要在于提高外汇交易的效率。这主要体现在成交的速度与价格上。 在外汇市场中，凡是与外汇银行有外汇交易关系的公司或个人，都是外汇银行的客户，他们是外汇市场上的主要供求者，其在外汇市场上的作用和地位，仅次于外汇银行。其中尤以跨国公司因其全球经营战略而频繁进人外汇市场。 因为各国的中央银行都持有相当数量的外汇余额，并承担着维持本国货币金融稳定的职责，所以央行常通过购入或抛出某种国际性货币来对外汇市场进行干预，以便能把本国货币的汇率稳定在一个所希望的水平上，从而实现本国货币金融政策的意图。

15 第二节 外汇市场运作 以上是从横向上对外汇市场的参与者进行分类。如果从纵向上进行观察，上述参与者可分为四个层次：第一层次（也是最低层）是进出口商，他们是外汇的最终使用者和供应者。第二层次是外汇银行，它们在外汇供应者和使用者之间起着媒介作用。第三层次是外汇经纪商，外汇银行通过他们平衡银行内部外汇的流入与流出。第四层次（也是最高层次），是中央银行，它在一国总的外汇供求失衡时，运用国家外汇储备，起着“最后贷款者”的作用。 中央银行（第四层次） 外汇经纪商（第三层次） 外汇银行 第二层次 外汇银行 进口商 出口商 第一层次 进口商 出口商

16 第二节 外汇市场运作 二、外汇市场交易的三个层次
根据上述对外汇市场参与者的分类，外汇市场的交易可以分为三个层次的交易，即银行与顾客之间，银行同业之间，银行与中央银行之间的交易。在这些交易中，外汇经纪人往往起着中介作用。 （一）银行与顾客之间的外汇交易 顾客出于各种各样的动机，需要向外汇银行买卖外汇。银行在与顾客的外汇交易中，一方面从顾客手中买入外汇，另一方面又将外汇卖给顾客。实际上是在外汇的最终供给者和最终使用者之间起中介作用，赚取外汇的买卖差价。

17 第二节 外汇市场运作 （二）银行同业间的外汇交易
银行在每个营业日，根据顾客的需要与其进行外汇交易的结果，难免产生各种外汇头寸的多头或空头，统称敞开头寸。多头表示银行该种外汇的购入额大于出售额，空头则表示银行该种外汇的出售额多于购入额。当银行各种外汇头寸处于不平衡时，银行便承担了外汇风险。若银行要回避外汇风险，就需通过银行同业间的交易，“轧平”外汇头寸，即将多头抛出，空头补进，使其所承诺的某种货币的出售数量与所承诺的同种货币的购进数量相平衡。此外，银行还出于投机、套利、套期保值等目的从事同业的外汇交易。因此，银行同业间的外汇交易构成了绝大部分的外汇交易，占外汇市场交易总额的90％以上。 银行同业市场是外汇市场供求流量的汇集点，因此它决定着外汇汇率的高低。在外汇市场上，有些实力雄厚的大银行处于“做市商”的地位，由于其雄厚的实力和巨额的经营，因此其报价对市场汇价的形成有很大的影响。 （三）银行与中央银行之间的外汇交易 中央银行为了使外汇市场上自发形成的供求关系所决定的汇率能相对地稳定在某一期望的水平上，可通过其与外汇银行之间的交易对外汇市场进行干预。 如果某种外币兑换本币的汇率低于期望值，中央银行就会向外汇银行购入该种外币，增加市场对该外币需求量，促使银行调高其汇率；反之，如果中央银行认为该外币的汇率偏高，就向银行出售该种外汇的储备，促使其汇率下降。

18 第二节 外汇市场运作 三、导致外汇市场汇率波动的主要因素
外汇市场上的实际汇率是由现实的外汇供求状况所决定的。而影响外汇供求的因素错综复杂，既包括经济因素，又包括政治因素和心理因素，并且各种因素之间又相互联系、相互制约。而且，同一个因素在不同的国家、不同的时间内所起的作用也不同。这里我们仅选择几个较为重要的经济因素来说明它们对汇率变动的影响。 劳动生产率 经济增长率 国民经济发展状况 经济结构 相对通货膨胀率 宏观经济政策 相对利率 国际储备

19 第二节 外汇市场运作 国民经济发展状况主要从劳动生产率、经济增 长率和经济结构三个方面对汇率产生影响。 劳动生产率 经济增长率 经济结构 如果一国劳动生产率的增长率在较长时期内持续地高于别国，则使该国单位货币所包含的价值相对增加，从而使本国货币的对外价值相应上升。不过，劳动生产率对汇率的影响是缓慢而长期的，不易马上被察觉出来。 首先，一国经济增长率高则收入上升，进口增加，经常项目逆差。同时经济增长率高意味着生产率高，生产成本降低有利于增加出口，抑制进口。综合看，高增长率一般在短期内造成本国货币汇率下降的压力，但从长期来看，却有力地支持本国货币的强劲势头。其次，一国经济增长率高，投资利润率也高，吸引国外资金流入，增加资本项目的收入，导致该国货币需求旺盛，汇率上升。 经济结构主要指产业结构和产品结构，它对汇率的影响主要是通过影响国际收支的经常项目实现的。如果一国的经济结构比较合理，能够适应世界市场的需求，并且能随着市场需求的变化而调整，那么，该国的贸易收支乃至经常项目收支就能够保持持续的平衡或维持顺差，该国货币在国际外汇市场上就会保持较强的地位。反之，该国货币在外汇市场上就会趋于疲软。

20 第二节 外汇市场运作 相对通货膨胀率 国内外通货膨胀率的差异是决定汇率长期趋势的主导因素。在纸币流通制度下，一国货币的对内价值是决定其对外价值（即汇率）的基础，而货币的对内价值是由国内物价水平来反映的。通货膨胀就意味着该国货币代表的价值量下降，货币对内贬值；而货币对内贬值又不可避免地引起货币的对外贬值。即表现为该国货币对另一国货币汇率的下跌。由于各国普遍存在着通货膨胀问题，因此，必须通过比较国内外通货膨胀率的差异来考察其对汇率的影响。一般而言，如果一国的通货膨胀率超过另一个国家，则该国货币对另一国货币的汇率就要下跌；反之，则上涨。不过，通货膨胀对汇率的影响往往是通过国际收支这个中间环节间接实现的。首先，当一国通货膨胀率较高时，该国商品的价格必然上升，从而削弱本国商品在国际市场上的竞争能力，引起出口的减少，同时提高外国商品在本国市场上的竞争能力，造成进口增加，从而导致经常项目的逆差。其次，通货膨胀会影响一国的实际利率。由于实际利率等于名义利率减通货膨胀率，当名义利率不变，通货膨胀率上升时，将导致实际利率的下降。而实际利率的降低又会引起资本的外逃，可能导致资本项目的逆差，可能导致该国货币汇率的下跌。

21 第二节 外汇市场运作 相对利率 利率作为资金的“价格”，一国利率的变动必然会影响到该国的资金输出入，进而影响到该国货币的汇率。如果一国的利率水平相对较高，就会刺激国外资金流入增加，本国资金流出减少，由此改善资本账户收支，提高本国货币的汇价；反之，如果一国的利率水平相对较低，便会恶化资本账户收支，并降低本国货币的汇价。 但在考察利率对汇率的影响作用时，应注意几个问题：一是要比较两国利率的差异，二是要考察扣除通货膨胀因素后的实际利率。如果本国利率上升，但其幅度不如外国利率的上升幅度，或不如国内通货膨胀率的上升幅度，就不可能导致本国货币汇率的上升。而且，利率差异对汇率的影响一般都是短期的，随着时间的延长，其作用会逐渐减弱，也就是说，利率对长期汇率的影响作用十分有限。此外，应注意的是，利率对汇率的影响也不是绝对的，这就要求我们在分析利率与汇率的关系时，要同时考虑其他因素，如：远期汇率走势。只有当利率投机的收益足以抵补远期汇率的不利变化时，国际短期资本才会流入。

22 第二节 外汇市场运作 宏观经济政策 宏观经济政策主要是指一国为了实现充分就业、物价稳定、国际收支平衡和经济增长的目标而实施的财政政策和货币政策。就经济政策的执行而言，它可分为紧缩性的经济政策和扩张性的经济政策，它们对国际收支乃至汇率的作用结果正好相反。财政政策主要通过调整税率、政府支出两种方式来执行。货币政策主要通过调整再贴现率、存款准备率和货币供应量的方式来执行。扩张性的财政政策和货币政策都会刺激投资需求和消费需求，促进经济的发展，从而增加进口需求，使该国的贸易收支发生不利的变化，由此导致该国货币汇率的下跌。而且扩张性的货币政策还会降低利率，从而引起国际短期资本的大量流出，抑制短期资本的流入，从而可能引起资本项目的逆差，增加汇率下跌的压力。扩张性的财政政策可能导致巨额的财政赤字，从而导致通货膨胀率的加剧以及国际收支的恶化，使汇率下浮。但如果政府为了弥补财政赤字，提高利率来发放国债或对付通货膨胀时，汇率反而可能上升。同理，当采取紧缩性的财政政策和货币政策时，就可能导致汇率的上升。 一般宏观经济政策对一国经济的影响要在一段时间后才能见效，但它的调整却可能对市场预期产生巨大的影响作用，从而引起货币供求和汇率的变化。目前，这种对经济政策效果的预期对短期汇率波动的影响作用越来越大。

23 第二节 外汇市场运作 国际储备 一国政府持有较多的国际储备，表明政府干预外汇市场、稳定汇率的能力较强，因此，储备增加能加强外汇市场对本国货币的信心，从而有助于本国货币汇率的上升。反之，储备下降则会引诱本国货币汇率的下跌。 除了上述经济因素外，还有许多非经济因素的作用，如政治、军事以及心理等因素。其中心理因素又与政治、经济、军事等因素有极大的相关性，并可能对汇率产生重大影响。由于国际金融市场上存在着巨额的短期性资金，它们对世界各国的政治、经济、军事等因素都具有高度敏感性，一旦出现风吹草动，就四处流窜，给外汇市场带来巨大的冲击，由此成为各国货币汇率频繁起伏的重要根源。可以说，预期因素是短期内影响汇率变动的最主要因素。只要市场上预期某国货币不久会下跌，那么，市场上立即就可能出现抛售该国货币的活动，从而导致该国货币汇率的下跌。

24 第三节 外汇市场的交易方式 外汇市场上的各种交易可按不同的标准作不同的种类划分。若按合同的交割期限或交易的形式特征来区分，可分为即期外汇交易和远期外汇交易两大类；若按交易的目的或交易的性质来区分，那么除了因国际结算、信贷融通和跨国投资等所引起的一般商业性外汇交易以外，外汇买卖还可分成套利交易、掉期交易、互换交易、套期保值交易、投机交易以及中央银行的外汇干预交易等。此外，随着国际金融业的竞争发展与金融工具的创新，外汇市场上还出现了许多新的交易方式，如外汇期货、期权交易。本章主要介绍即期、远期、掉期、套汇等传统外汇市场上常见的外汇交易。期货、期权、互换等交易将在以后章节详细讨论。

25 第三节 外汇市场的交易方式 一、即期外汇交易 基本原理
第三节 外汇市场的交易方式 一、即期外汇交易 基本原理 1.定义，即期外汇交易，又称现汇买卖，是交易双方以当时外汇市场的价格成交，并在成交后的两个营业日内办理有关货币收付交割的外汇交易。 例如， 2006年11月30日（星期四）纽约花旗银行和日本东京银行通过电话达成一项外汇买卖业务，花旗银行愿意按1美元兑115.37日元的汇率卖出 100万美元，买入 11537万日元； 东京银行也愿意按同样的汇率卖出 11537万日元，买入 100万美元。12月1日（星期五），花旗银行和东京银行分别按照对方的要求，将卖出的货币汇入对方指定的账户内，从而完成这笔交易。 即期外汇交易是外汇市场上最常见、最普遍的买卖形式。

26 第三节 外汇市场的交易方式 2.交易惯例 1） 即期交易的汇率是即期汇率，或称现汇汇率。通常采用以美元为中心的报价方法，即以某个货币对美元的买进或卖出的形式进行报价。除了原“英联邦”国家的货币（如英镑、爱尔兰镑、澳大利亚元和新西兰元等）采用间接报价法（即以一单位该货币等值美元标价）以外，其他交易货币均采用直接报价法（即以一单位美元等值该币标价），并同时报出买入价和卖出价。买入价是指报价行愿意以此价买入标的货币的汇价，卖出价是报价行愿意以此价卖出标的货币的汇价，买入价与卖出价之间的价格差称为价差。 2） 按照即期外汇市场的报价惯例，通常用五位数字来表示买卖价。如纽约市场2006年12月 1日的汇价为： EUR1＝USD1.3329—1.3333 （买入价）（卖出价） USD1＝HKD7.7741—7.7745 3）报价的最小单位（市场称基本点）是标价货币的最小价值单位的1％。通常各银行的交易员在报价时只取最末两位数，因为前面几位数只有在外汇市场发生剧烈动荡时才会变化，一般情况下，频繁变动的只是最末两位数，如汇率为115.37—115.45时，他就报37／45。 4） 银行和客户间的零售交易大多按银行报出的汇价买卖外汇，少数按客户要求作限价交易。所谓限价交易是指客户要求银行按指定汇价买卖一定数量的外汇。当市场汇价变化到符合客户要求时进行交易，否则银行不能进行交易。

27 第三节 外汇市场的交易方式 3.交易程序 即期外汇交易程序通常包括以下内容： 自报家门：以便让报价者知道交易对方是谁，并决定交易对策。
第三节 外汇市场的交易方式 3.交易程序 即期外汇交易程序通常包括以下内容： 自报家门：以便让报价者知道交易对方是谁，并决定交易对策。 询价：询价内容一般包括交易货币、起息日和交易金额。 报价：一般只报汇率的最后两位数，并同时报出买价和卖价。 成交：询价银行首先表示买或卖的金额，然后由报价银行承诺。 证实：交易双方互相证实买或卖的汇率、金额、交割日期以及资金结算。

28 1.如果两种货币的即期汇率都以美元作为单位货币，那么计算这两种货币比价的方法是交叉相除。
第三节 外汇市场的交易方式 交叉汇率的计算 在国际外汇市场上，各种货币的汇率普遍以美元标价，即与美元直接挂钩，非美元货币之间的买卖必须通过美元汇率进行套算。通过套算得出的汇率叫交叉汇率。交叉汇率的套算遵循以下几条规则： 1.如果两种货币的即期汇率都以美元作为单位货币，那么计算这两种货币比价的方法是交叉相除。 例：假定目前外汇市场上的汇率是： USD1=CHF1.2377—1.2381 USD1=JPY118.71—118.74 这时单位瑞士法郎兑换日元的汇价为： CHF1=JPY118.71/1.2381—118.74/1.2377 =JPY95.881—95.936

29 第三节 外汇市场的交易方式 2.如果两个即期汇率都以美元作为计价货币，那么，汇率的套算也是交叉相除。 例：假如目前市场汇率是：
第三节 外汇市场的交易方式 2.如果两个即期汇率都以美元作为计价货币，那么，汇率的套算也是交叉相除。 例：假如目前市场汇率是： GBP1=USD AUD1=USD 则单位英镑换取澳元的汇价为： GBP1=AUD1.9316/ /0.7806 =AUD —2.4751 3.如果一种货币的即期汇率以美元作为计价货币，另一种货币的即期汇率以美元为单位货币，那么，此两种货币间的汇率套算应为同边相乘。 例：假设市场汇率如下： USD1=CHF1.2377—1.2381 则英镑对瑞士法郎的汇价为： GBP1=CHF1.2377×1.9316—1.2381×1.9321 = CHF2.3907—2.3921

30 第三节 外汇市场的交易方式 即期外汇交易的方式： 随着电子计算机的广泛应用和国际通讯的电脑化，电汇汇率已成为外汇市场的基本汇率，其他汇率都以电汇汇率作为计算标准。 信 汇 票 汇 电 汇 票汇是指外汇银行开立由国外分行或代理行付款的汇票交给购买外汇的客户，由其自带或寄给国外收款人办理结算的方式。同信汇一样，票汇也需花费邮寄时间或旅行时间，银行同样可占用客户的资金，因此其汇率也较电汇汇率低。 信汇是指汇款人用本国货币向外汇银行购买外汇时，由银行开具付款委托书，用航邮方式通知国外分行或代理行办理付出外汇业务。此方式下，由于信汇委托书的传递时间较长，银行有机会利用这部分资金来牟利，因此，其汇率要比电汇汇率低。 电汇即汇款人用本国货币向外汇银行购买外汇时，该行用电报或电传通知国外分行或代理行立即付出外汇。此方式下，银行在国内收进本国货币，在国外付出外汇的时间相隔不过一、二天。由于银行不能利用顾客的汇款，而国际电报费又较贵，所以电汇汇率最高。

31 第三节 外汇市场的交易方式 二、远期外汇交易 （一）基本原理
第三节 外汇市场的交易方式 二、远期外汇交易 （一）基本原理 远期外汇交易，又称期汇交易，是指买卖外汇双方先签订合同，规定买卖外汇的数量、汇率和未来交割外汇的时间，到了规定的交割日期买卖双方再按合同规定办理货币收付的外汇交易。在签订合同时，除交纳10％的保证金外，不发生任何资金的转移。 远期交易的期限有1个月、3个月、6个月和1年等几种，其中3个月最为普遍。远期交易很少超过1年，因为期限越长，交易的不确定性越大。 人们进行期汇交易的具体目的是多方面的，但不外乎是为了套期保值的动机。具体包括以下几方面： 1.进出口商和外币资金借贷者为避免商业或金融交易遭受汇率变动的风险而进行期汇买卖。在国际贸易中，自买卖合同签订到货款清算之间有相当一段时间，在这段时间内，进出口商可能因计价货币的汇率变动而遭受损失，为避免汇率风险，进出口商可预先向银行买入或卖出远期外汇，到支付或收进货款时，就可按原先约定的汇率来办理交割。同样地，拥有外币的债权人和债务人可能在到期收回或偿还资金时因外汇汇率变动而遭受损失，因此，他们也可在贷出或借入资金时，就相应卖出或买入相同期限、相当金额的期汇，以防范外汇风险。

32 第三节 外汇市场的交易方式 2.外汇银行为平衡其远期外汇头寸而进行期汇买卖。进出口商等顾客为避免外汇风险而进行期汇交易，实质上就是把汇率变动的风险转嫁给外汇银行。外汇银行为满足客户要求而进行期汇交易时，难免会出现同一货币同一种交割期限或不同交割期限的超买或超卖，这样，银行就处于汇率变动的风险之中。为此，银行就要设法把它的外汇头寸予以平衡，即将不同期限不同货币头寸的余缺进行抛售或补进，由此求得期汇头寸的平衡。 3.外汇投机者为谋取投机利润而进行期汇买卖。在浮动汇率制下，汇率的频繁剧烈波动，会给外汇投机者进行外汇投机创造有利的条件。所谓外汇投机是指根据对汇率变动的预期，有意保持某种外汇的多头或空头，希望从汇率变动中赚取利润的行为。其特点是：（1）投机活动并非基于对外汇有实际需求，而是想通过汇率涨落赚取差额利润。（2）投机者与套期保值者不同，他们是通过有意识地持有外汇多头或空头来承担外汇风险，以期从汇率变动中获利。外汇投机既可以在现汇市场上进行也可以在期汇市场上进行。二者的区别在于，在现汇市场上进行投机时，由于现汇交易要求立即进行交割，投机者手中必须持有足够的现金或外汇。而期汇交易只需缴纳少量保证金，无需付现汇，到期轧抵，计算盈亏，因此，不必持有巨额资金就可进行交易所以，期汇投机较容易，成交金额也较大，但风险也较高。

33 第三节 外汇市场的交易方式 外汇投机有两种形式：
第三节 外汇市场的交易方式 外汇投机有两种形式： （1）先卖后买，即卖空或称“空头”。当投机者预期某种外币的汇率将下跌时，就在外汇市场上以较高的价格预先卖出该种货币的期汇，若到时该种外币的汇率果真下跌，投机者就可按下跌后的汇率低价补进现汇，交割远期合约，赚取差价利润。 （2）先买后卖，即买空或称“多头”。当投机者预期某种外币的汇率将上升时，就在外汇市场上预先以低价买进该种货币的期汇，若到期时，该种货币的汇率果真上升，投机者就按上升后的汇率卖出该种货币的现汇来交割远期，从中赚取投机利润。

34 第三节 外汇市场的交易方式 （二）远期汇率的标价方法与计算
第三节 外汇市场的交易方式 （二）远期汇率的标价方法与计算 远期交易的汇率也称作远期汇率，其标价方法有两种：一种是直接标出远期汇率的实际价格；另一种是报出远期汇率与即期汇率的差价，即远期差价，也称远期汇水。升水是远期汇率高于即期汇率时的差额；贴水是远期汇率低于即期汇率时的差额。就两种货币而言，一种货币的升水必然是另一种货币的贴水。 在不同的汇率标价方式下，远期汇率的计算方法不同。 直接标价法下，远期汇率=即期汇率＋升水，或远期汇率=即期汇率－贴水。 间接标价法下，远期汇率=即期汇率－升水，或远期汇率=即期汇率＋贴水。 不过，如果标价中将买卖价格全部列出，并且远期汇水也有两个数值时，那么，前面这些情况也可以不去考虑，只要掌握下述规则即可求出正确的远期外汇买卖价格。

35 第三节 外汇市场的交易方式 （1）若远期汇水前大后小时，表示单位货币的远期汇率贴水，计算远期汇率时应用即期汇率减去远期汇水。
第三节 外汇市场的交易方式 （1）若远期汇水前大后小时，表示单位货币的远期汇率贴水，计算远期汇率时应用即期汇率减去远期汇水。 例如，市场即期汇率为 USD1＝CHF1.2372—l.2378，l个月远期汇水为49/ 44，则 1个月的远期汇率为： CHF1.2372—1.2378 － —0.0044 1个月远期汇率USD1=CHF1.2323—1.2334 （2）若远期汇水前小后大时，表示单位货币的远期汇率升水，计算远期汇率时应把即期汇率加上远期汇水。 例如：市场即期汇率为GBP1＝USD1.9320—1.9324，3个月远期汇水为 64 /80，则 3个月的远期汇率为： USD — ＋0.0064— 个月远期汇率GBP1＝USD1.9384—1.9404

36 第三节 外汇市场的交易方式 （三）远期外汇交易方式 远期外汇交易主要有两种方式：
第三节 外汇市场的交易方式 （三）远期外汇交易方式 远期外汇交易主要有两种方式： 1.固定交割日的远期交易，即交易双方事先约定在未来某个确定的日期办理货币收付的远期外汇交易。这在实际中较常用的远期外汇交易方式，但它缺乏灵活性和机动性。因为在现实中外汇买卖者（如进出口商）往往事先并不知道外汇收入和支出的准确时间，因此，他们往往希望与银行约定在未来的一段期限中的某一天办理货币收付，这时，就需采用择期交易方式，即选择交割日的交易。 2.选择交割日的远期交易，指主动请求交易的一方可在成交日的第三天起至约定的期限内的任何一个营业日，要求交易的另一方，按照双方事先约定的远期汇率办理货币收付的远期外汇交易。 确定择期交割日的方法有两种：（1）事先把交割期限固定在两个具体日期之间。如某一出口商在2003年5月25日成交一笔出口交易，预期三个月内收到货款。这样，该出口商马上在外汇市场上卖出一笔三个月的远期外汇，并约定择期日期为5月29日至8月29日。这样该出口商便可在这段时间内的任何一天，随时将收到的外汇卖给银行。（2）事先把交割期限固定在不同月份之间。如上例中，出口商可视其需要，将交割期限规定为第一个月、第二个月、第三个月，或三个月中的任意两个月，或择期3个月。

37 第三节 外汇市场的交易方式 由于择期交易在交割日上对顾客较为有利，因此，银行在择期交易中使用的是对顾客较不利的汇率，也就是说，银行将选择从择期开始到结束期间最不利于顾客的汇率作为择期远期交易的汇率。 例如，假设某家美国银行的报价如下： 即期 GBP1=USD1.9500—1.9550 1月期 GBP1=USD1.9600—1.9650 2月期 GBP1=USD1.9750—1.9750 3月期 GBP1=USD1.9800—1.9850 如果择期从第一个月开始，到第三个月结束，对向该行出售外汇的顾客来说适用的汇率是GBP1=USD1.9500，对于从该行购买外汇的顾客来说适用的汇率为GBP1=USD1.9850。如果择期在第二、三个两个月，则对出售外汇的顾客和购买外汇的顾客适用的汇率分别为GBP1=USD1.9600和GBP1=USD1.9850。由此可见，对于购买者来说，适用的汇率在两种情况下都一样，面对出售外汇者来说，适用的汇率则有所差别。

38 第三节 外汇市场的交易方式 三、掉期交易 掉期交易，又称时间套汇，是指同时买进和卖出相同金额的某种外汇但买与卖的交割期限不同的一种外汇交易，进行掉期交易的目的也在于避免汇率变动的风险。掉期交易可分为以下三种形式： 2 1 3 远期对远期，指同时买进并卖出两笔相同金额、同种货币不同交割期限的远期外汇。这种掉期形式多为转口贸易中的中间商所使用。 即期对远期，即在买进或卖出一笔现汇的同时，卖出或买进相同金额该种货币的期汇。期汇的交割期限常为1星期、l个月、2个月、3个月、6个月。这是掉期交易中最常见的一种形式。 明日对次日，即在买进或卖出一笔现汇的同时，卖出或买进同种货币的另一笔即期交易，但两笔即期交易交割日不同，一笔在成交后的第二个营业日（明日）交割，另一笔反向交易是在成交后第三个营业日（次日）交割。这种掉期交易主要用于银行同业的隔夜资金拆借。

39 第三节 外汇市场的交易方式 四、套汇交易 套汇交易是套利交易在外汇市场上的表现形式之一，是指套汇者利用不同地点、不同货币在汇率上的差异进行贱买贵卖，从中套取差价利润的一种外汇交易。由于空间的分割，不同的外汇市场对影响汇率诸因素的反应速度和反应程度不完全一样，因而在不同的外汇市场上，同种货币的汇率有时可能出现较大差异，这就是为异地套汇提供了条件。套汇交易又可分为直接套汇和间接套汇。目前，由于电讯技术的高度发达，不同外汇市场上的汇率差异日益缩小，因此，套汇交易的机会已大大减少。

40 第三节 外汇市场的交易方式 1.直接套汇 利用两个外汇市场之间某种货币汇率的差异进行的套汇，称为直接套汇，也叫两点套汇或两地套汇。例如，在伦敦市场上，汇率为GBP1=US$1.9480，同时，纽约外汇市场上汇率为GBP1=US$1.9500，可见，英镑在纽约市场上的汇率高于伦敦市场上的汇率，套汇者就可在伦敦市场上用194.8万美元买入100万英镑，同时在纽约市场上卖出100万英镑，收入195万美元，从而获得2000美元的收益。 2.间接套汇 间接套汇又称三点套汇或三角套汇，是指套汇者利用三个不同外汇市场中三种不同货币之间交叉汇率的差异，同时在这三个外汇市场上贱买贵卖，从中赚取汇率差额的一种套汇交易。 为了把握三地之间的套汇机会，可依据下述原则进行判断：将三地外汇市场的汇率均以直接标价法（或间接标价法）表示，然后相乘，如果乘积等于1或接近等于1，说明没有套汇机会，如果乘积不等于1且与1的偏差较大，说明有套汇机会（在用同一标价法表示汇率时，被标值的货币单位皆为1）。目前，由于电讯技术的高度发达，不同外汇市场上的汇率差异日益缩小，因此，套汇交易的机会已大大减少。

41 第四节 汇率决定的主要理论 Add Your Text
第四节 汇率决定的主要理论 从上述外汇市场的各类交易中可以看出:汇率是影响各类交易者交易行为的重要因素。保值者为了防范汇率变动的风险而从事外汇交易，投机者根据自己对汇率变动的预测进行外汇交易，并从中牟利。因此，了解和把握决定汇率及其变动的因素就显得十分重要。长期以来，各国经济学家致力于研究和探讨汇率的决定基础，产生了各种各样的汇率理论。下面我们对几种较具影响的汇率理论做一简要的介绍和评价。 Add Your Text 购买力 平价说 利率平 价说 国际收 支说 资产市 场说

42 第四节 汇率决定的主要理论 一、购买力平价说
第四节 汇率决定的主要理论 一、购买力平价说 购买力平价理论是西方国家汇率理论中最具有影响力的一个理论，是瑞典经济学家卡塞尔在总结前人研究的基础上，于1922年系统提出的。该理论的基本思想是：本国人之所以需要外国货币或外国人需要本国货币，是因为这两种货币在各发行国均具有对商品的购买力。以本国货币交换外国货币，其实质就是以本国的购买力去交换外国的购买力。因此，两国货币购买力之比就是决定汇率的基础，而汇率的变化也是由两国购买力之比的变化而引起的。购买力平价又表现为两种形式，即绝对购买力平价和相对购买力平价。

43 第四节 汇率决定的主要理论 （一）购买力平价的形式 1.绝对购买力平价
第四节 汇率决定的主要理论 （一）购买力平价的形式 1.绝对购买力平价 这是指一定时点上两国货币的均衡汇率是两国物价水平之比。设R0为该时点的均衡汇率, 则R0=Pa/Pb （4.1）。式中Pa和Pb分别为A国和B国的一般物价水平。绝对购买力平价说是以一价定律为基础的，即它假设：在自由贸易条件下，同一种商品在世界各地以同一种货币表示的价格是一样的，只不过按汇率折合成不同货币的价格形态。若在某些国家出现商品价格的不一致，则会出现国际间的商品套购活动，直到现实汇率调整到与绝对购买力平价相等，两国商品以同一种货币表示的价格一样为止。将上式改变为Pa = R0·Pb （4.2），即为一价定律的表达式。 2.相对购买力平价 相对购买力平价学说将汇率在一段时期内的变动归因于两个国家在这段时期中的物价或货币购买力的变动。这就是说，在一定时期内，汇率的变化与同一时期内两国物价水平的相对变动成比例，用公式表示为： （4.3） 式中R1和R0分别代表计算期和基期的均衡汇率，Pa1和Pa0代表A国计算期和基期的物价水平，Pb1和Pb0分别代表B国计算期和基期的物价水平。 相对购买力平价学说与绝对购买力学说相比更富有意义，因为它从理论上避开了一价定律的严格假设。如果相对购买力平价学说是正确的，绝对购买力平价学说却不一定是正确，但如果绝对购买力平价学说是正确的，则相对购买力平价学说也一定是正确的。

44 第四节 汇率决定的主要理论 （二）对购买力平价理论的评价
第四节 汇率决定的主要理论 （二）对购买力平价理论的评价 购买力平价理论揭示了汇率变动的长期原因。因为，从根本上说，一国货币的对外价值是货币对内价值的体现。一国物价上涨、纸币对内贬值，在短期内不一定会引起纸币对外贬值；但在长期内必然会引起纸币对外贬值。在西方各国实行浮动汇率的今天，这一汇率理论自然在一定程度上符合汇率运动的现实，尤其是在物价剧烈波动、通货膨胀严重时期具有相当的意义，因此有很强的生命力。 然而，作为一个主要的西方汇率理论，购买力平价说也存在着不少缺陷。 第一，从理论基础上来看，购买力平价是以货币数量论为前提的，认为两国纸币的交换取决于纸币的购买力，而纸币的购买力取决于货币的数量，而不是取决于它所代表的价值。这实际上是一种本末倒置。事实上，纸币所代表的价值并不取决于的纸币的购买力。相反，纸币的购买力却是取决于纸币所代表的价值。 第二，购买力平价理论把汇率的变动完全归结于购买力的变化，既忽视了其他因素，如国民收入、国际资本流动、生产成本、市场结构、贸易条件、技术水平以及政治经济局势等对汇率变动的影响；也忽视了汇率变动对购买力的反作用。实际上，货币购买力是影响汇率变化的因素，但决不是唯一的因素。

45 第四节 汇率决定的主要理论 第三，购买力平价理论是建立在种种假设之上的。其中最重要的一个，就是前面已提及的一价定律，即处于不同国家市场上的同类、同质商品的价格通过国际贸易会趋向相等。但事实上，这一前提条件很难实现。首先，一价定律的基础必须是所有商品都是国际贸易商品，这样国际市场上的套购活动才会使国际贸易商品的价格趋于一致。但事实上，对世界绝大多数国家来讲，非贸易商品在国民生产总值中所占的比重大于贸易商品所占的比重，而非贸易商品的价格虽然通过国际贸易商品的价格而相互有一定的联系，但其价格形成的基础仍在各国国内市场，而不是在国际市场。因此，包含国际贸易商品和非国际贸易商品价格在内的一般物价水平便不可能保持一致。其次，一价定律的存在是以自由贸易和无贸易成本为前提的。但在现实的国际贸易中，却存在着种种人为的障碍（如关税壁垒、进口配额和许可证制、外汇管制等），再加上本身所涉及的运输成本和其他交易费用，贸易商品的价格也不可能完全趋同。

46 第四节 汇率决定的主要理论 第四、购买力平价理论在计算具体汇率时，存在许多具体的问题：一是物价指数的选择。如上所述，选择不同的物价指数，将导致不同的购买力平价。是采用消费品物价指数还是采用批发价格指数，或是采用其他指数，难以确定。不同国家的不同经济学家对此存有异议。二是商品的分类。运用购买力平价来计算汇率，要求不同国家在商品的分类达到一致性和可操作性，否则，就缺乏可比性。而商品分类的包括进口、出口、贸易、非贸易等等。不同国家由于价格体系、经济体制、统计口径上的差异以及人们知识、信息和主观解释上的差异，使商品分类的一致性要求难以实现。三是基期年的选择。在计算相对购买力平价时，基期年的选择至关重要。因为相对购买力平价学说实际上隐含了基年汇率R0是均衡汇率的假设。因此，准确选择一个汇率达到或基本达到均衡的基年，是保证以后一系列计算结果正确的必要前提。但由于研究人员可能因主观判断的失误、观察能力和技术的不足、数据的不完整以及各取所需之故，而难于实现对基年的正确选择。

47 第四节 汇率决定的主要理论 二、利率平价说 汇率与利率之间存在着极为密切的关系，这种密切关系是通过国际间的 套利性资金流动而产生的。
第四节 汇率决定的主要理论 二、利率平价说 汇率与利率之间存在着极为密切的关系，这种密切关系是通过国际间的 套利性资金流动而产生的。 1.利率平价说的主要内容 利率平价说的基本观点是：外汇市场上远期汇率与即期汇率之间的差价是由两国利率差异决定的。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国牟取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅要考虑两种资产所提供的收益率，而且还要考虑两种资产因汇率变动而产生的收益变动。为避免外汇风险，套利者往往将套利与掉期保值业务结合起来，进行抵补套利，即在将低利率货币转换成高利率货币进行跨国投资的同时，购进一笔相应数额的远期低利率货币，以确保其今后的收入。其结果是，即期外汇市场上低利率货币的供给和高利率货币的需求同时增加，而远期外汇市场上，低利率货币的需求和高利率货币的供给同时增加，使低利率货币的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮；而高利率货币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。换言之，低利率货币出现远期升水，高利率货币则有远期贴水。随着抛补套利的不断进行，远期差价不断加大，直到两种货币利率之间的差距与汇率的远期升水率或贴水率相等时，抛补套利活动才会停止。因此，利率差与即、远期汇率差之间趋于相等的关系，即是利率平价。

48 第四节 汇率决定的主要理论 2.对利率平价说的评价
第四节 汇率决定的主要理论 2.对利率平价说的评价 利率平价理论研究的对象是因利率差异而引起的的资本流动与汇率决定之间的关系，它从一个侧面阐述了短期汇率变动的原因——资本在国际间的流动。因此利率平价理论于本世纪20年代首次提出后，就得到不少西方经济学家重视。但这一理论也存在一些缺陷，主要表现为： （1）理论上的最大不足之处是未能说明汇率决定的基础，而只是解释了在某些特定条件下汇率变动的原因。 （2）利率平价实现的先决条件是金融市场高度发达完善并紧密相联，资金能不受限制地在国际间自由流动。但事实上，目前世界各国尚未普遍建立完善的外汇期汇市场，而且许多国家还实行外汇管制和对资本流动的限制，因而利率平价事实上难于实现。 （3）利率平价成立的另一个条件是：在达到利率平价之前，套利活动不断进行。但实际情况并非如此。在跨国投资中存在着一些额外风险和费用，如政治风险、各种交易费用、税收差异和流动性差异等，这些因素都会影响到套利收益，使国际间的抛补套利活动在达到利率平价之前就会停止。因此，在现实世界中，利率平价往往难以成立。 （4）没有区分经济正常状态下的情况与经济危机下的情况。在发生货币危机情况下，不是利率平价决定汇率，而是即期汇率与远期汇率之间的差距反过来决定利率的水平。

49 第四节 汇率决定的主要理论 三、国际收支说 国际收支说是从国际收支角度分析汇率决定的一种理论。与其他汇率决定理论相比，以国际收支解释汇率决定的思想源远流长。早在1861年英国经济学家葛逊就对此进行了系统的阐述，并提出了国际借贷说。实行浮动汇率制后，一些学者进一步运用凯恩斯主义的国际收支均衡分析法来分析汇率的决定，提出了国际收支说。1981年，美国学者阿尔盖系统地总结了这一理论。因此，国际收支说实际上就是国际借贷说的现代形式。所以在介绍国际收支说之前，我们必须首先了解国际借贷说的主要观点。

50 第四节 汇率决定的主要理论 （一）国际借贷说的主要内容
第四节 汇率决定的主要理论 （一）国际借贷说的主要内容 该理论认为汇率决定于外汇供求，而外汇供求又是由国际借贷所引起的。商品的进出口、债券的买卖、利润、捐赠和旅游的收支以及资本交易等都会引起国际借贷关系。国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种，前者指借贷关系已形成，但未进入实际支付阶段的借贷，后者指已进入支付阶段的借贷。只有流动借贷才会影响外汇供求。当一国的流动债权（即外汇收入）大于流动债务（即外汇支出）时，外汇的供给大于需求，因而外汇汇率下降。反之，则外汇汇率上升。当一国的流动借贷平衡时，外汇收支相等，汇率便处于均衡状态。这一学说用外汇的供求解释汇率，有其重要的意义，但它主要是说明短期汇率的变动，而对于汇率决定的基础并未详加论证，对于影响汇率的其他重要因素，也没有提出充分的解释。

51 第四节 汇率决定的主要理论 （二）国际收支说的原理
第四节 汇率决定的主要理论 （二）国际收支说的原理 当国际收支处于均衡状态时，其经常项目收支差额应等于（自主性）资本流出入的差额。如果我们用CA表示经常账户收支差额，KA表示资本账户差额，则国际收支的均衡条件可表示为： CA＋KA＝ （4.4） 经常账户收支为商品劳务的进出口差额，而出口（X）和进口（M）分别是由外国国民收入Y*、相对价格P/SP*和本国国民收入Y、相对价格P/SP*所决定的。即： X= f(Y*, P, P*, S) （4.5） M= g(Y, P, P*, S) （4.6） 而资本账户收支则主要取决于国内外的利率差异（r-r*），以及人们对未来汇率变化的预期,即（Se-S）/S，其中Se为未来现汇汇率的预期值。即： KA=KA (r, r*,(Se-S)/S) （4.7） 当一国国际收支处于均衡状态时，CA(Y, Y*, P, P*, S)=-KA(r, r*,(Se-S)/S)，由此所决定的汇率水平就是均衡汇率。因此，均衡汇率可表示为： S= h(Y, Y*, P, P*, r, r*, Se ) （4.8）

52 第四节 汇率决定的主要理论 由上式可知，影响均衡汇率变动的因素有国内外国民收入、国内外价格水平、国内外利息率以及人们对未来汇率的预期。因此，当其他条件不变时： 若本国国民收入增加，则进口增加，国际收支赤字，由此出现对外汇的超额需求，使外汇汇率上升。反之，若外国国民收入增加，则本国出口增加，国际收支出现盈余，对外汇的超额供给，使外汇汇率下跌。 若本国物价水平相对于外国物价水平下跌，则会引起出口增加，进口减少，从而导致外汇汇率的下跌；反之，本国物价的相对上升则使外汇汇率上升。 Diagram 2 若本国利息率相对于外国利息率上升，则会增加国外资金的流入，减少本国资金的流出，从而导致外汇汇率的下跌。反之，本国利率的相对降低则使外汇汇率上升。 若人们预期未来外汇汇率的走势看涨，就会在外汇市场上抛本币，购外币，从而也会导致外汇汇率的上扬。反之，则使外汇汇率下跌。 Diagram 3 Diagram 4

53 第四节 汇率决定的主要理论 此外，凯恩斯主义者还进一步分析，一国的宏观经济政策会对其收入水平、物价水平和利率水平产生影响，从而影响到均衡汇率。如扩张性的财政政策一方面会通过总需求的扩大而导致收入和物价的上升，使经常账户收支产生逆差而形成对本国货币贬值的压力；但另一方面，扩张性的财政政策可能导致利息率的上升，从而刺激国外资金的流入，减少国内资金的流出，使资本账户收支出现顺差而形成对本币升值的压力，因此其净效果要视具体情况而定。而扩张性的货币政策也会刺激投资需求和消费需求，扩大进口需求；同时还会降低利率，引起国际短期资本的大量流出，抑制短期资本的流入，从而造成外汇市场上的超额需求，使外汇汇率上升。

54 第四节 汇率决定的主要理论 （三）对国际收支说的评价
第四节 汇率决定的主要理论 （三）对国际收支说的评价 国际收支说是从国际收支供求的角度解释汇率的决定，将影响国际收支的各种重要因素纳入汇率的均衡分析，这对于短期外汇市场的分析具有一定的意义。但该理论同样也存在着许多不足之处：（1）该理论是以外汇市场的稳定性为假设前提的。（2）该理论的分析基础是凯恩斯主义宏观经济理论、弹性论、利率平价说，因此与这些理论存在着同样的缺陷，故其理论往往与现实相背离。

55 第四节 汇率决定的主要理论 四、资产市场说 随着国际商品资本流动的高度发展，国内外商品市场、货币市场和证券市场之间的相互联系和相互作用日益加强，使得传统的汇率决定理论难以解释现实中变幻莫测的汇率剧烈变动。在此背景下，20世纪70年代中期后不少经济学家提出了资产市场说这一新的汇率决定理论。该理论对传统汇率理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析，尤其重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。其基本原理是将外汇看成一种资产，汇率是两国资产的相对价格，汇率变动是由于对外资产的需求与供给之间的变动引起的，均衡汇率就是指两国资产市场供求存量保持均衡时的两国货币之间的相对价格。资产市场说在一定程度与与现代汇率变动的特征相符，因此此该理论一经问世，便受到西方学术界和实际部门的青睐，因而成为当今汇率理论的主流。

56 第四节 汇率决定的主要理论 资产市场说隐含着三个重要前提。其一是一国的资产市场包括本国货币市场、本币资产（主要是本国债券）市场和外币资产市场（包括外国债券和货币存款市场），并且这三种市场均相当发达，对利率和汇率的变动十分敏感。其二是三个市场紧密联系，资金可在三个市场自由流动。其三是货币自由兑换。 依据对本外币资产可替代性的不同假设，资产市场说可分为货币分析法与资产组合分析法。货币分析法假定这两者可完全替代，而资产组合分析法则反之。在货币分析法内部，又依对价格弹性的假定不同，分为弹性价格货币分析法与粘性价格货币分析法。

57 第四节 汇率决定的主要理论 （4.11） （一）弹性价格货币分析法
第四节 汇率决定的主要理论 （一）弹性价格货币分析法 弹性价格货币分析法是在本币与外币资产可完全替代，商品市场与证券市场一般能迅速、灵敏地加以调整，国际商品套购机制发生作用的假定下进行分析的。 1.基本模型 弹性货币论认为，一国的实际货币需求是相对稳定的，是利率（r），收入（Y），价格（P）的稳定函数。即： （4.9） 于是货币市场均衡的条件是 （4.10） 当由于Ms、Y、r 的变动而造成货币市场失衡时，将使商品价格发生变动，在商品市场价格是有完全弹性情况下，价格水平取决于各自的货币供给和货币需求，则本国和外国的价格水平可分别表示为： （4.11）

58 第四节 汇率决定的主要理论 由于各国商品具有完全的替代性，商品套购过程中一价定律成立，即各种商品在世界各国价格用同一种货币来表示是一致的：
第四节 汇率决定的主要理论 由于各国商品具有完全的替代性，商品套购过程中一价定律成立，即各种商品在世界各国价格用同一种货币来表示是一致的： 此处S为直接标价的汇率。 由（4.11）、（4.12）两式，可得： 这样，国际商品套购机制便通过商品市场的价格水平将汇率与两国货币市场的供给和需求存量联系起来。均衡汇率正是使两国货币市场的相对供给存量被公众意愿持有的汇率水平。 式（4.13）中K、K*又可表述为收入（Y）和利率（r）的函数，即： 其中k、α、ß 分别代表以货币形式持有收入的比例、货币需求的收入弹性和利率弹性，并假定两国的α、ß 相同。 将（4.14）式代入（4.13）式后，得到： 公式（4.15）即为弹性价格货币分析法的汇率模型。 （4.12） （4.13） （4.14） （4.15）

59 ①当本国货币供给相对外国增加时，外汇汇率 会上升，本币汇率就会下跌，反之，则相反。
第四节 汇率决定的主要理论 2.影响汇率变动的因素 由式（4.15）可得出影响汇率变动的主要因素有：两国货币供给、国民收入以及利率的相对变化。 ①当本国货币供给相对外国增加时，外汇汇率 会上升，本币汇率就会下跌，反之，则相反。 ②当本国国民收入相对外国增加时，外汇汇率 就会下跌，本币汇率就会上升，反之亦然。 ③当一国利率水平相对提高时，外汇汇率 就会上升，本币汇率就会下跌。 可见，弹性价格货币分析法实际上是在购买力平价说的基础上，运用现 代货币学派的货币供求理论来进一步说明物价水平。这种理论对于说明长期汇率趋势具有一定的意义。但它也存在着一些缺陷：首先，它将国际经济的因果关系颠倒了。它把货币因素看成是决定性的，而把收入、支出、贸易条件和其他实际因素看成是次要的，只通过对货币需求的影响发生作用。而实际上，是商品流通决定货币流通，而不是相反。其次，它假定货币需求函数是相当稳定的，但这在短期内也难以实现。再次，其假设前提条件是一价定律，在现实中难以实现。最后，它假定国内外资产具有完全的替代。事实上，由于交易成本、赋税待遇和风险的不同，各国资产之间难以完全替代。

60 第四节 汇率决定的主要理论 （二）粘性价格货币分析法
第四节 汇率决定的主要理论 （二）粘性价格货币分析法 粘性价格货币分析法是以本币与外币资产可完全替代，但商品市场价格具有粘性的假设前提下对汇率的变动进行分析的。该理论是由美国麻省理工学院教授鲁迪格·多恩布茨于1976年提出的。他认为，当一国货币市场出现失衡（如货币供应量扩张）后，由于短期内价格粘性不变，实际货币供应量就会增加。而实际货币需求是国民收入和利息率的函数，在短期内国民收入不变的情形下，利息率就会下降。在各国资产具有完全替代性和流动性的条件下，利息率的变动会引起大量的套利活动，由此导致外汇汇率上升，本币汇率下跌。但由于价格短期粘性不动。货币市场失衡的恢复完全依靠证券市场来调节，因此，利息率在短期内必然出现超调，即调整的幅度超过其新的长期均衡水平，与此相适应的是，汇率的变动幅度也会超过新的长期均衡水平，而出现超调现象。但这一短期均衡汇率并不会长久保持，商品市场价格最终会作出相应的调整。这是因为： （1）利息率下降会刺激总需求；（2）外汇汇率上升会使世界商品市场偏离一价定律，使世界需求转向本国商品的套购行为，从而导致总需求的增加。在总供给不变的情况下，必然导致商品价格的上升。在价格上升的过程中，实际货币供应量相应地逐渐下降，使利息率回升，外汇汇率回落。当调整过程完成后，商品市场达到长期均衡，汇率水平也达到了弹性价格货币分析法所说明的长期均衡水平。因此粘性价格货币分析法是一种动态调整分析法。

61 第四节 汇率决定的主要理论 粘性价格货币分析法的主要贡献在于提出了现实中的汇率超调现象，并在理论上首次予以系统的阐述。他认为，货币市场的失衡总是会造成汇率超调，在浮动汇率制下汇率剧烈波动是难以避免的。因此，汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价，而且也不符合购买力平价说的相对形态。本国价格水平在上升，但外汇汇率反而在下降，即本币相对外币升值。这一论述对我们正确评价购买力平价说和现实汇率的波动具有一定意义。但粘性价格货币分析法也存在着不足之处，主要是：第一，它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而忽视了商品市场上的实际变动对汇率的影响，未免有失偏颇。第二，存在同弹性价格货币分析法相似的缺陷，即对国内外资产具有完全替代性的假设在现实中难以实现。

62 第四节 汇率决定的主要理论 （三）资产组合分析法
第四节 汇率决定的主要理论 （三）资产组合分析法 资产组合分析法假定本币与外币资产之间不具有完全的替代性，主张用“收益－风险”分析法取代通过套利和商品套购机制的分析，来探讨国内外金融市场上不同资产间的有效组合对汇率的影响。 由于各国有价证劵的名义收益率高低不同，所涉及的各种风险也大小各异，因此，理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益与风险的权衡，配置于各种可供选择资产上。在各国资产具有完全流动性的情况下，一国居民所持有的金融资产不仅包括本国货币和本国有价证劵，而且还包括外国货币和外国有价证劵。因此，一国私人部门（包括个人居民、企业和银行）在某一时点上的财富（即资产）总量可用以下方程式来表示： W＝M＋Bp＋SFp （4.16） 式中,W、M、Bp、S、Fp分别表示私人部门持有的财富净额、本国货币、本国有价证劵、汇率（以直接标价法表示的外币价格）和国外资产。应当说明的是，私人部门持有的各种资产形式是以其净资产额（资产与负债的差额）来表示的 ；整个私人部门以本国货币形式持有的财富额（M）应是货币基数，即对中央银行所持有的资产，它源于中央银行持有的政府债劵（Bc）和外汇储备（R）两部分，可表示为M＝Bc＋R；私人部门以本国有价证劵形式持有的财富额（Bp）应是政府债劵持有额，它等于政府债劵总额（B）减去中央银行持有的部分（Bc），即Bp＝B－Bc，而B是随政府赤字而变动的；Fp=F-R，即私人部门的对外资产净额，为一国对外资产净额（F）减去中央银行持有的部分，即外汇储备（R）。

63 第四节 汇率决定的主要理论 私人部门的财富总额在上述各种资产之间分配的比例取决于各类资产的预期收益率。由于本国货币的预期收益率为零，本国有价证劵的预期收益率为国内利息率（rd），国外资产的预期收益率为世界利息率（rw）加预期汇率上升率（re）。而各种资产的比例应与本身预期收益率成正比，与其他替代性资产的预期收益率成反比。因此，私人部门资产组合中的各种资产的比例分配将随国内外各种资产的预期收益率的变动而调整。可用方程式表示为： 式中α、β、γ分别表示私人部门愿意以本国货币、本国有价证劵和国外资产形式所持有的财富比例。 （4.17） （4.18） （4.19） （4.20）

64 第四节 汇率决定的主要理论 最佳资产组合建立起来以后，当各种资产供给水平发生变化，或者当各种资产的预期收益率发生变动时，其原有的资产组合均衡就会遭到破坏，这时，私人部门实际的资产组合比例与其意愿的资产组合比例不相吻合，私人部门会对其现有的资产组合进行调整，以使其资产组合符合意愿，从而又开始了重新恢复均衡的过程。在进行国内、外资产之间的调整过程中，必然会引起外汇供求的变化，从而引起汇率的变化，并重新达到均衡。影响两国金融资产供求量的因素很多，主要有国内外资产供应量的变化、利率和汇率的变动、国际收支中经常性项目的差额以及政府财政的平衡情况等。

65 第四节 汇率决定的主要理论 2.本国货币供应量的变化 1.对外国资产需求的变化 对外国资产需求的变化主要源于外国利息率的变化和汇率的变化。
第四节 汇率决定的主要理论 1.对外国资产需求的变化 对外国资产需求的变化主要源于外国利息率的变化和汇率的变化。 首先，当外国资产市场失衡导致外国利息率上升时，私人部门对外国资产投资的意愿增强，使r增大，而α、β相应减小。也就是说，公众为了重新平衡其资产组合，就会将一部分本国货币和本国有价证券转换成国外资产，使国内货币和证券出现超额供给，而国外净资产则出现超额需求，由此导致外汇汇率上升，国外净资产额（S Fp）上升，直至资产组合重新符合公众意愿。反之，当外国利息率下降时，公众将减少对外国资产的需求，从而导致外汇汇率的下跌。 2.本国货币供应量的变化 当中央银行通过购买政府债券来融通财政赤字时，货币供应量就会相应增加，投资者将会用增加的（部分）货币来购买本币资产和外币资产，以便重新平衡他们的资产组合。若本币资产和外币资产供给量不变，则因货币供应量增加而导致的本外币资产需求上升，会推高本外币资产的价格，使汇率上升，收益率下降。

66 第四节 汇率决定的主要理论 3.本国资产供应量的变化
第四节 汇率决定的主要理论 3.本国资产供应量的变化 本币资产供应量的增加是政府增发债券以弥补财政赤字的结果。本币资产增加对汇率的影响具有两重性。一方面，本币资产的增加提高了私人部门的财富总额，导致总需求增加，对国外资产的需求也相应增加，从而促使外汇汇率提高；另一方面，本币资产供应增加，使本币资产价格下跌、收益率上升，又会诱使公众增加对本币资产的需求，相对削弱对外币资产的需求，从而导致外汇汇率的下降。其净影响取决于国外资产的需求财富弹性与国外资产对本国利率的交叉需求弹性的相对大小。 4.外币资产供应量的变化 外币资产供应量的增加源于经常账户的盈余。当经常账户出现盈余时，私人部门持有的国外净资产（Fp）就会增加，使S Fp/W大于意愿比率。在重新平衡资产组合时，人们会将超额的净外汇资产转换成本国货币和资产，从而导致外汇汇率的下跌。反之，则使外汇汇率上升。

67 第四节 汇率决定的主要理论 以上论述的是短期均衡汇率的决定，但在某一时点上，当汇率 S和利率r达到平衡时，经常账户未必能达到平衡。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，若经常账户出现顺差（或逆差）时 ，意味着资本账户的逆差（或顺差），也就意味着外币资产存量的增加（或减少），这反过来又影响到汇率，使汇率下降（或上升），如此反复不断的相互作用，形成了对汇率的动态调节，直至外币资产存量不再增加（或减少），经常项目趋于平衡，从而使短期均衡汇率最终趋于长期均衡汇率。

68 本章小结 1.外汇市场是指由各外汇市场参与者组成的买卖外汇的交易系统。按照外汇交易参与者的不同，外汇市场有狭义和广义之分。从形式上看，外汇市场有具体和抽象之分，但通常人们都将典型的外汇市场理解为一种抽象市场。 2.当代外汇市场已成为全球一体化的市场，宏观经济变量对外汇市场的影响作用日趋显著，汇率波动日趋剧烈，各种防范汇率风险的金融创新不断应运而生，各国中央银行的联合干预已成为外汇市场的重要特征。 Diagram 2 3.外汇市场的主要作用是：实现购买力的国际转移，为国际经济交易提供资金融通，为外汇保值和投机提供交易场所。 4.外汇市场的参与者主要包括外汇银行、外汇经纪人、顾客、中央银行及其他官方机构，相应地，外汇市场的交易可分为三个层次，即银行与顾客之间、银行同业之间、银行与中央银行之间的交易，外汇经纪人则在其中起中介作用。 Diagram 3 Diagram 4

69 5.传统的外汇市场交易主要包括：即期外汇交易、远期外汇交易、掉期交易、套汇交易和套利交易。
本章小结 5.传统的外汇市场交易主要包括：即期外汇交易、远期外汇交易、掉期交易、套汇交易和套利交易。 6.汇率是两国货币的交换比例，决定基础是两国货币所具有的或代表的价值量之比。在不同货币制度下，汇率的决定基础有所不同。金本位制度下，汇率的决定基础是铸币平价；纸币流通制度下，汇率的决定基础是两国纸币所代表的实际价值量之比。 Diagram 2 8.外汇市场上实际汇率的形成是由现实中外汇供求关系所决定的，而影响外汇供求的因素错综复杂，主要有经济的、政治的和心理的因素。其中经济因素主要包括国民经济发展状况、相对通货膨胀率、相对利率、宏观经济政策以及国际储备等。 7.汇率决定理论种类繁多，本章介绍了其中较具影响力的购买力平价说、利率平价说、国际收支说和资产市场说。它们分别从货币因素、宏观基本面因素等不同角度对均衡汇率的决定和汇率的变动进行了研究。 Diagram 3 Diagram 4

70 择期交易 直接套汇 间接套汇 掉期交易 一价定律 绝对购买力平价 相对购买力平价 汇率超调 资产组合分析法
关键术语 关键术语 择期交易 直接套汇 间接套汇 掉期交易 一价定律 绝对购买力平价 相对购买力平价 汇率超调 资产组合分析法 外汇 汇率 直接标价法 间接标价法 头寸 基本点 即期汇率 国际借贷说 国际收支说 资产市场说 买入价 卖出价 交叉汇率 远期汇率 升水 贴水 套期保值 外汇投机 弹性价格货币分析法 粘性价格货币分析法

71 案例分析 日本中央银行汇市干预案例   年5月至6月日本央行对外汇市场的积极、频繁和日见成熟的干预行动可以作为近年来央行汇市干预的一个典型案例，从中可以看到央行干预的新鲜实例和经验。 背景资料： 由于日元汇率在2002年5月、6月间上涨的动力很足，兑美元连续升破几个重要价位，因此日本央行干预问题再次成为外汇市场的焦点。从2002年5月22日到 6月4 日，日本央行在两周内四次进场干预日元汇率，直到美元／日元汇率回升至124 上方。之后，由于美元跌势汹汹，日本央行的干预价位下移——2002年6月24 日在日元升至121.10时进行干预，但之后不久日元又升回121附近。到6月28日，日本当局再次干预汇市，而且欧洲央行和美联储代表日本央行共同干汇市预汇市(见表4.1)。

72 案例分析 表4.1 2001年以来汇市干预情况 日期 汇市干预 日本央行进场买美元卖日元
表 年以来汇市干预情况 日期 汇市干预 2001年9月17、19 与21日 日本央行进场买美元卖日元 2001年9月24、26、27与28日 日本央行多次进场买进美元，因担心美元在9·11美国城市遇袭事件后的弱势会造成日元升值快速，可能会打击日本的出口。日本央行于这段时间内的汇市干预，并不仅限于美元兑日 元，还包括由欧洲央行(ECB)与其他欧元区国家央行代替日本央行出面买进欧元兑日元。日本央行在9月27日表示，美国联邦储备委员会(FED)也首度于9月间代表该行进场干预。 2002年5月22日 在美元因市场对美国经济复苏速度产生疑虑，而触及 日元的五个半月低点后，日本央行进场抛日元买美元。日本央行似在123.80—123.90日元水准进场干预 2002年5月23日 日本央行连续第二天进场干预汇市，推测似在123.90／93水准附近卖出日元买入美元。

73 案例分析 日期 汇市干预 2002年5月31日 美元在上一交易日跌破123日元。干预令美元回升至 ／50，随后再度跌向124时，日央行再抛售一轮日元。美元自123.75回升至124上方 。 2002年6月4日 日本央行在约123.25价位进场干预，此后美元／日元回升至 124上方，这是日本央行在两周内第四次进行干预。日本央行在美元跌至约123日元时进场干预，抛日元买美元。 2002年6月24日 日本央行在日元升至121.10时进行干预，但之后不久日元又 升回121附近 。 2002年6月28日 日本央行在美元跌破120、一度触及118.90低位后干预汇市，欧洲央行(ECB)和美联储(FED)也代表日本央行共同干预汇市，但效果不大，美元很快再跌破120日元 。

74 案例分析 由此可以看出， 日本央行每次干预后，日元都会出现一定程度的下跌；虽然日元在干预后几个交易日再次上扬，但总体上看， 日本央行的干预确实改变了日元的运行轨迹。日本央行如此苦心积虑抑制日元升势的原因很简单，因为日本经济刚刚出现的复苏苗头主要依靠的动力是出口增长，而日元汇率的上升无疑会对出口增长形成阻碍。 讨论题： 1.根据以上的分析预测日本央行的干预动向及其可能的后果并加以验证。 2. 讨论在何种情况下央行间会采取联合干预。

75 案例分析 分析路径与思路： 1999年日本央行没能护卫115—120价位，而是屈从市场力量，逐渐减少干预量，日元最终升破105；2002 年的情况与那时有些相似：日本同样在衰退之后出现资本流入和经济复苏，日元汇率也逐步上扬。 但是，以下方面决定了两次干预是不同的： 第一，如使二者具有可比性，日本第二季度GDP数据要非常亮丽。但2002 年与以往不同，日本无法像1999年那样仰赖美国强劲的经济复苏以推动其向前迈进。 第二，1999年日本经济的复苏不只是由外部需求带动的，还由资本投资和消费者支出带动；2002年日本的资本投资和消费者支出都疲弱不振，经济复苏主要由出口带动。 第三，1999年时日本主要受到亚洲金融危机的影响，虽然亚洲出现危机，但整个世界的大环境是好的。但在2002年，全球经济都处于阴霾之中，亚洲(除日本外) 反而成为表现相对亮丽的地区。 1

76 案例分析 第四，1999年时日本财务省和央行在干预问题上公开冲突，2002年二者则一致地多；
第五，与1999年相比，日本的货币政策框架在2002年已大大改变。2002年放松银根的政策力度更大，而且日本央行不像1999年那样强制自己去冲销干预结果。 第六，1999年每次干预的力度逐步减弱；而2002年日本央行四次干预尚未出现逐渐减少趋势。 因此，可以得出结论： 日本央行在2002年5月一6月间的干预行动是决心要实现日元弱势，共卖出逾3兆日元，但在整个干预过程中， 日本政府的立场可能不时作一些微妙的转变，因为美国对弱势美元正采取一种纵容的政策，而且之后曝光的一系列企业会计丑闻使得干预的难度加大，因此可以看到的市场情况是，干预只是部分放缓了美元的跌势。

77 案例分析 2 在2002年的干预中，日本央行很可能最终没有冲销其干预，其原因是：日本国内货币市场利率已经接近于零，“流动性陷阱”的存在使得干预所产生的多余流动性不会影响借贷成本。 日本央行正在追求更宽松的货币环境，对汇市的干预恰好可以帮助它做到这一点。 日本的年通货紧缩率大约为1％， 它暂时不会担心基础货币的增加引发通货膨胀。 按照“冲销无效论”的观点，既然日本央行无意冲销干预，那么其干预行动就很有可能有效，这与实际情况是相符的。 在2002年日本央行的前几次干预中，只要日元滑落到124以下， 日本央行就会入场干预，但是在2002年6月21日日元再次跌落124甚至123、122后，日本央行一直未进行干预，而是在24日逼近121时才出手，到了28日，干预价位已降至120下方。干预价位的不断下降一方面表明日元走升、美元走软是大势所趋，另一方面也显示出日本央行对日元短期目标价位的逐渐改变。虽然日本央行拥有4000亿美元的外汇储备，但是，在市场因充斥着不利美元的种种消息和信心危机而不利于干预时，暂时减少干预幅度，容忍美元／日元一段时间的贬值应是明智之举。 3

78 案例分析 从经济基本面情况看，2002年6月21日公布4月日本所有产业指数下降。日本所有产业指数是衡量日本经济活动力的重要指标，该指数在3月曾上升1.2％。作为该指数核心成分的第三产业指数4月下滑1.5％，而3月时为上扬1.3％。从整体上讲，该数据较预期差，反映出日本经济在第一季度增长后将在第二季度出现逆转。 与此同时，市场也日益忧虑日元近来走强将抑制受出口带动的经济复苏。该数据反映了疲弱的国内需求，恰恰与工业生产强劲增长的状况成为反比。工业生产分项指数2002年4月上升0.2％，3月为增长0.8％。工业生产的逐步转好，与疲弱的国内需求，反映了日本当时经济复苏不规律的特性以及极其依赖出口作为成长动力的事实。 4

79 Thank You !