講 師 : 吳 志 松 課 號 : 1997 T2-406 上課時間 : 04/21 (一) 1-2

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1 講 師 : 吳 志 松 課 號 : 1997 T2-406 上課時間 : 04/21 (一) 1-2
經 濟 學 講 師 : 吳 志 松 課 號 : T2-406 上課時間 : 04/21 (一) 1-2

2 資產配置

3 章節大綱 資產配置的意義與原因 現代投資組合理論 行為財務學 國際投資決策方法 資產類別特性介紹 戰略性資產配置 vs. 戰術性資產配置

4 資產配置 >基本概念 資產配置(Asset allocation)
意義：透過有邏輯系統的方式，將投資組合的資金分配為股票、債券與現金等並考慮更細的分類。 考慮因素：年齡、投資時間長度、風險容忍程度與資金規模等等。 主要目的是減少資產類別的風險，以求得更大的利益空間。

5 資產配置 >基本概念 投資規劃三大原則 股票投資方法 長期投資 分散(全球)投資 持續投資 選擇飆股 類股輪動 市場擇時
資料來源：1991 年 Financial Analysts 一篇研究報告 將 年間美國前 82 大退休基金計劃 分析出決定投資獲利績效的因素。 影響投資績效的因素之百分比

6 資產配置範例 理論簡介 馬可維茲理論 相關係數 多角化的內涵 風險分散的極限
現代投資組合理論 資產配置範例 理論簡介 馬可維茲理論 相關係數 多角化的內涵 風險分散的極限

7 …(78.75萬) Q1：現在有空，我們來做個理財測驗，蠻有趣的喔！試試看吧！買過基金或股票嗎？（嗯）
現在有一檔股票行情不錯，剛好手上也有100萬，投資第一個月就賺了50%，第二個月又賺了50%，開心嗎？（嗯）但是高檔沒有獲利了結，第三個月下跌50%，第四個月下跌30%，就這樣上漲100%，下跌80%，原來投資的100萬還有多少？……我們一起算算看…… …(78.75萬) 你看這就是為什麼，很多股票或基金的績效號稱投資報酬率有20%、30%，投資人還是賺不到$，因為它們是用漲跌互抵來計算投資平均報酬率，以這個例子來看本金少了1/4，這是投資常見的陷阱。

8 資產配置小範例(一)

9 資產配置小範例(二) 唉!怎麼都賠錢呢？ 註：以月報酬累積計算

10 資產配置小範例(二) 記得有人提過「資產配置」 把一部分的錢投資在其他相關性的資產 以分散風險，投資在美國債券試試看吧!
看看美國股市，似乎也沒有比較好! 註：以月報酬累積計算

11 資產配置小範例(二) 看起來不錯喔！ 註：以月報酬累積計算

12 資產配置小範例(二) 比只投資在股票上面好耶! 註：以月報酬累積計算

13 資產配置小範例(二) 試試看再加上歐洲市場呢？ 註：以月報酬累積計算

14 資產配置小範例(二) 但這還只是把不同資產等權重投資而已， 更厲害的還在後頭呢！ 果然全球配置有效果! 註：以月報酬累積計算

15 簡介馬可維茲理論 1952年馬可維茲(Markowitz)博士提出了他的平均數/變異數投資組合理論
投資必然含有風險，故投資人不能只考慮報酬率的高低 只有透過適當的資產配置，才能夠有效的降低投資組合風險，並提高投組的預期報酬率。 1990年與夏普(Sharpe) 博士及米勒(Miller) 博士共同得到了諾貝爾經濟學獎。

16 簡介馬可維茲理論 平均數/變異數投資組合理論 相關係數
風險應該以整個投資組合的風險來看，投資商品除了看風險與報酬外，還要關心第三個變數—相關係數。 相關係數 -1≦相關係數≦1 正相關：相關係數>0，標的物同向變動 例如台積電與聯電股價、第一金與華南金股價、美國科技股與台灣科技股、歐元與英磅、紐幣與澳幣。 負相關：相關係數<0，標的物反向變動 例如黃金與美元、歐元與美元、股市與債市。 無相關：相關係數=0 例如美國科技股與中國概念股，俄羅斯股市與美國股市。

17 簡介相關係數概念 若投資在兩個完全負相關的股票上，居然成為具有高報酬卻零風險的投資組合。 股票A 預期投資報酬率15%
投資風險（標準差）50% 股票A+B 若投資在兩個完全負相關的股票上，居然成為具有高報酬卻零風險的投資組合。 股票B 預期投資報酬率15% 投資風險（標準差）50%

18 簡介相關係數定義 兩變數的相關係數，是衡量兩變數線性關係強度及方向的數值，定義如下：
兩變數分別為X及Y ，資料配對為 (xi, yi) , i = 1, 2, …, n 變數X：平均數 x，標準差 sX 變數Y：平均數 y，標準差 sY 相關係數

19 簡介相關係數公式

20 簡介相關係數意義 相關係數為正表示兩變數具正相聯性， 相關係數為負表示兩變數具負相聯性。 相關係數 r ，其數值必為 -1與1之間。

21 簡介相關係數實例 相關係數0.9214

22 簡介相關係數實例 相關係數0.2531

23 簡介相關係數實例 相關係數

24 簡介多角化的內涵 相關係數為+1（完全正相關） 組成投資組合之資產間相關係數為＋1時，增加資產數目僅會重新調整風險結構，並沒有降低總風險。
投資組合的標準差可為個別資產標準差的「加權平均數」，即：

25 簡介多角化的內涵 相關係數為－1（完全負相關）
若證券間相關係數為－1，此時風險在各種相關係數中為最小，風險分散效果可達最大，甚至可構成零風險的投資組合。 投資組合的標準差為個別資產標準差乘以權重後的差額，即：

26 簡介多角化的內涵 實際上幾乎不可能找到兩個完全負相關的股票。 但相關係數介於±1時，相關係數愈小，風險分散效果愈大，故風險愈小。
綜合各種情形，可發現以增加投資標的、建構投資組合來降低投資所面臨的風險，稱之為多角化。

27 即席思考 小林分析汽車產業股價報酬率和電子產業股價報酬率的關係，發現兩者之間有極高的負相關；但最近在大盤的表現，兩者卻都跌得很慘，小林也賠得一塌糊塗！這是甚麼原因呢？ 老李昨天發現有兩種股票的報酬相關係數恰巧為-1，興沖沖地借了一大筆錢去搶購這些股票。您認為他能賺到「無風險」的利潤嗎？如果不行，那是甚麼原因呢？

28 簡介風險分散的極限 一個包含N項資產投資組合E之ㄧ般式

29 簡介風險分散的極限 各資產投資比例等權重下的投組變異數

30 簡介風險分散的極限 當投組是由無窮多資產以等權重組成

31 簡介風險分散的極限 系統風險 非系統風險 風險分散的極限
所有資產必須共同面對的風險，無法透過多角化加以分散，又稱為市場風險。如貨幣與財政政策對GNP的衝擊、通貨膨脹現象、國內政局不安等因素等。 非系統風險 可以在多角化過程中被分散掉的風險。如罷工、新產品開發、專利權、董監事成員、股權結構等。 風 險 風險分散的極限 隨著投資組合中資產數目的增加，非系統風險逐漸減少，系統風險則保持不變；直到非系統風險消除殆盡時，總風險將等於系統風險。

32 簡介風險分散的極限 非系統風險(Unsystematic Risk)或 非市場風險(Nonmarket Risk) 總風險
系統風險(Systematic Risk)或市場風險(Market Risk) 投資組合中的資產數目

33 現代投資組合理論的核心 效率前緣 資產配置

34 核心效率前緣 小白在前陣子買了台電、茂矽、華邦、南亞科技、力晶、茂德等資訊電子業的股票，雖然曾經小賺，但最近卻賠得抱頭鼠竄，小白直說「風險哪有降低，財務理論根本騙人！」事實真是如此嗎？您知道小白犯了甚麼錯誤嗎？

35 效率前緣觀念小複習 E A B D C 報酬率 % 報酬風險皆不同，A和E您選哪一個？ 12 % 相同報酬，A和B 您選哪一個？ 9 %
相同風險，B和C您選哪一個? 7 % D 5 % 報酬風險皆不同，A和D您選哪一個？ C 0 % 0 % 15 % 風險(標準差%)

36 核心效率前緣 投資組合的變異數(標準差的平方) 各別資產的變異數+資產間的共變異數 共變異數：資產相互影響所產生之風險，與相關係數大小有關
假設投資組合只有兩個資產，變異數計算公式如下：

37 核心效率前緣 假設只有兩項資產在一投資組合 相關係數r=1時 相關係數r=0時 相關係數r=-1時

38 核心效率前緣 兩風險性資產依比例配置，其風險及報酬率非線性調整而呈現曲線狀態。曲線之彎度隨雙方之相關係數調整，相關係數愈低愈好，最好是完全負相關(-1) 報酬率 % 12 % (0%, 100%) 相關係數 = -1 (20%, 80%) (A風險性資產 % B風險性資產 %) (40%, 60%) (60%, 40%) 7 % 9 % 相同風險，這兩點你選哪一個？ (80%, 20%) (100%, 0%) 5 % 有那麼好康的嗎，無風險又高報酬 0 % 0 % 15 % 風險(標準差%)

39 核心效率前緣實做練習 兩組資產相互搭配會減低風險 配置後報酬率 R = a*r1 + b*r2
配置後變異數 σ2 = (a*σ1)2 + (b*σ2)2 + 2ρabσ1σ2 r1 第一組報酬 σ1第一組標準差 r2 第二組報酬 σ2第二組標準差 a 第一組比例 b 第二組比例 ρ 兩組資產相關係數

40 核心效率前緣實做練習 R1 第一組報酬 = 15% σ1第一組標準差 = 20% a 第一組比例 = 50% R2 第二組報酬 = 7%
σ2第二組標準差 = 7% B 第二組比例= 50% ρ 兩組資產相關系數 = 0 R = 0.5* *7 = 11% σ= √(0.5*0.2) 2 + (0.5*0.07) 2 = % 混合

41 核心效率前緣實做練習 a b 兩風險性資產依比例配置，其風險及報酬率非線性調整而呈現曲線狀態。曲線之彎度隨雙方之相關係數調整， 明顯的差距
相關係數愈低愈好，最好是完全負相關(-1) a 明顯的差距 b

42 核心資產配置 可能投資集合(Feasible Set) 最佳投資組合(optimal Set)
投資人在特定資金水準下並使用自有資金，所有可供投資人選擇的投資組合 最佳投資組合(optimal Set) 相同風險下，選擇預期報酬率最高之投資組合 相同預期投資報酬率下，選擇風險最低之投資組合 效率前緣(Efficient Frontier) 理性投資者選出各最佳投資組合後所形成可行投資集合 在效率前緣上之任一投資組合皆為最佳投資組合，亦為最有效率之投資組合。 效率前緣下方之投資組合，皆為無效率投資組合(Inefficient Portfolio)，理性投資者不會選擇效率前緣下方之任一投資組合。 不同的投資人由於風險迴避程度的差異，即使面對相同的效率前緣，也不一定會有相同的投資組合。

43 核心資產配置 找出效率前緣線 以零風險為軸與效率前緣做切線(資產配置線) 衡量自行風險承受度，調整風險性資產比例 CML 報酬率 %
市場投資組合 12 % 最佳組合點 可能投資集合 6 % 8 % 無風險利率 5 % 無風險及風險性資產配置比例 0 % 0 % 15 % 風險(標準差%)

44 核心資產配置資產配置線(CAL) 風險性資產及非風險性資產依比例配置，可線性調整風險大小。本圖的風險(標準差)0%-15% ，可依個人承受度調整 報酬率 % 12 % (0%, 100%) (無風險性資產 % 風險性資產 %) (10%, 90%) (20%, 80%) 7.5 % 8.5 % (30%, 70%) (40%, 60%) (50%, 50%) (60%, 40%) 風險性/非風險性資產比例調整 (70%, 30%) (80%, 20%) 5 % (90%, 10%) 風險性資產比例50%風險少了一半 (100%, 0%) 0 % 0 % 15 % 風險(標準差%)

45 行為財務學

46 VS 傳統財務學VS行為財務學 傳統財務學 行為財務學 投資人 投資人 以整體投資組合 為投資決策考量 風險規避者 是理性的
會將資產區隔獨立 有時是風險愛好者 是情緒性的

47 VS CAPM VS BAPM 傳統財務學 行為財務學 馬可維茲投組理論 市場兩種投資人的交互影響 行為假設 貝他係數 行為貝他係數 不同
(訊息投資人以極大化 單位風險報酬為決策考量) 貝他係數 因為找不到市場投資組合 →貝他係數的計算有實務上的困難 市場兩種投資人的交互影響 (訊息投資人與噪音投資人) 行為貝他係數 因為噪音投資人的偏好與 投資決策模式會隨時間改變 →難找出行為貝他係數 行為假設 不同 風險衡量指標 不同 風險指標計算 同樣困難

48 行為財務學的種類 過度自信(Over-confidence)
避免懊惱與尋求自信(Avoiding regret and seeking pride) 參考水準的依賴(Reference dependence) 處置效果(Disposition effect) 房錢效果(House money effect) 蛇咬效果(Snake-bite effect)

49 行為財務學的種類（續） 攤平效果(trying-to-breakeven effect) 受贈效果(Endowment effect)
認知的不協調(Cognitive dissonance) 心理帳戶(Mental accounting) 形象代表(Representativeness) 熟悉程度(Familiarity)

50 國際投資決策方法

51 國際投資市場的效率性與整合性 國際投資 vs 全球化投資 市場效率與整合 市場區隔的原因
國際投資(international investing)：找尋相關性低的投資商品以分散投資風險 全球化投資(global investing)：在全球找尋最佳的跨國性公司進行投資，以充分利用全球市場的資源特性與跨國分工所帶來的好處 市場效率與整合 效率↓，找到低估投資標的機會↑ 效率↑，整合性↑，彼此相關性↑，無法有效利用資產間低相關性進行分散風險 但就投資面，只要投資標的彼此相關性不強，就可近一步增加報酬或是降低風險 市場區隔的原因 心理上的障礙 法律層面的障礙與限制 交易成本較 稅率歧視 政治風險 匯率風險

52 國際投資方法 被動管理方法 1.完全複製標竿指數 2.分層抽樣複製標竿指數 3.最適化抽樣複製標竿指數 4.合成複製標竿指數
5.購買指數型基金

53 國際投資方法 主動管理方法 1.優異的資產 2.優異的證券 3.優異的進場時間

54 國際投資方法 如何執行交易策略 1.由上往下的策略 2.由下往上的策略

55 投資幣別匯率風險的管理方式 完全避險 經驗法則避險比例 完全不避險 主動承受匯率風險

56 資產類別特性介紹

57 資產分類的原則 性質相近的資產應該被歸類在同個類別 資產類別之間的相關性不能太高 任何資產只能被歸類至一種資產類別
資產類別應該包含大部分的可能投資資產 所有資產類別都應該有足夠的流動性

58 貨幣市場投資工具 定義：到期日在一年以下的收益性工具 特點：流動性高、到期日短、風險性低、報酬率低
又稱：準現金，為應付流動性需求或資金暫時停泊所使用的投資工具 種類： 國庫券(Treasury Bill, TB) 銀行承兌匯票(Banker’s Acceptance, BA) 可轉讓定期存單(Negotiable Certificate of Deposits, NCD) 商業本票(Commercial Paper, CP) 附買回協定(Repurchase Agreement) 歐洲美元(Eurodollar)

59 權益證券 定義：權益證券的持有人就是公司的股東 獲利來源：股利及資本利得 普通股與債券之差異： 種類： 沒有一定到期日
股利發放要看企業的獲利狀況與股利政策 股票股利不列為費用項目，沒有抵稅效果 求償順位低於債權人 種類： 特別股 普通股 存託憑證(Deposit of receipts, DR)

60 全球主要權益證券指數 區域性股價指數 全球型股價指數 美國：NYSE、AMEX、Nasdaq
歐洲：Financial100 Index、CAC 40 Index、Frankfurt Stock Index 日本：Nikkei 225 全球型股價指數 摩根史坦利(MSCI) 富時(FTSE)

61 股票投資風格之分類 價值型股票 成長型股票 市場導向型股票 大型股與小型股 重視：現在證券價格相對於基本面有的價格
考量重點：每股盈餘、每股股利、現金流量 特性：低本益比、低股價淨值比、高股利收益率 成長型股票 重視：股票長期的成長潛力 特性：高本益比、高股價淨值比、低股利收益率 市場導向型股票 認為：市場有效率，而傾向複製市場標竿指數做調整 大型股與小型股 長期：小型股表現優於大型股 但書：小型股波動性大

62 衡量整體股票市場價值的指標 本益比(價格盈餘比) 杜賓Q 市場價值對GDP比 資產每1塊錢的產出，投資人願意支付的購買價格
短期隨市場波動，長期有平均數靠攏特性 杜賓Q 市場價值除以重置成本 數值>1，資產高估，賣掉；數值<1，資產低估，買進 缺點：忽略公司的無形資產 以個別股票來說，類似股價淨值比(P/B ratio) 市場價值對GDP比 整體股票市值(存量)除以該國國內生產毛額GDP(流量) 正常而言，數值大於1 適用於比較同國內股票市值的相對水準 缺點：忽略國際資金的影響力

63 債券 定義：由政府或公司等借款人發行，可流通的負債有價證券稱之為債券 依對象或發行時間分類： 風險： 投資類型：
私募債券、新上市債券、已上市債券 風險： 信用風險、利率風險、通貨膨脹風險、流動性風險、匯率風險 投資類型： 政府公債、公司債、金融債券、混合債券、零息債券、國際債券、浮動利率債券、高收益債券、指數債券

64 全球重要債券指數 重要債券指數 依類別細分 依地區細分 花旗銀行全球債券指數(Citi Group Global Bond Index)
雷曼兄弟全球債券指數(Lehman Brothers Global Bond Index) 依類別細分 高收益公司債券指數、全球債券指數、新興市場債券指數、房地產抵押債指數等 依地區細分 美國、歐洲、日本三大地區債券指數

65 聯準會模式 Fed 長期觀察股票市場及債券市場 股票、債券是替代的投資資產 但書：在高通貨膨脹環境下不適用，因為兩資產同時價格下跌而虧損
股票收益率：S&P500掛牌公司的營業利益除以S&P500指數 債券市場收益率：30年期美國政府公債收益率 發現兩市場收益率呈現正相關 股票、債券是替代的投資資產 股票收益率>債券收益率→加碼股票 股票收益率<債券收益率→加碼債券 當其中收益率過高時，表示該資產價格被低估，所以要加碼買進 但書：在高通貨膨脹環境下不適用，因為兩資產同時價格下跌而虧損

66 不動產>特性與評估方法 特性： 評估方式： 主要不動產指數 為實質性資產，投資金額龐大 地理位置不可移動、存在的永續性
產品稀少與獨特性 評估方式： 成本法 市場法 收益還原法 主要不動產指數 摩根史坦利不動產指數(Morgan Stanley Real Estate Fund Index) 美國不動產投資信託基金指數(NAREIT Index) 全球不動產指數(EPRA/NAREIT)

67 不動產>比較與注意事項 不動產相較於其他資產： 實証注意事項 長期而言，不動產投資報酬率優於股票
報酬率與通貨膨脹、利率呈現正相關，可用於規避通貨膨脹風險 報酬率波動小於股票、債券 報酬率與股票、債券相關性不高 提供固定收益 實証注意事項 交易頻率較小，價格參考性較低。平均週轉率為7 大部分以估價方式估算價值，非以真實交易價格估算 大部分以舉債融通投資，但舉債使報酬波動性大於價格波動性 交易市場流動性較低 價格似乎有自我相關性存在 市場通常被認為較無效率

68 不動產種類 種類 投資REITs好處 素地(Raw land) 公寓住宅(Apartments)
辦公大樓(Office buildings) 倉庫(Warehouses) 購物中心(Shopping centers) 旅館及汽車旅館(Hotels and motels) 不動產投資信託(REIS) 投資REITs好處 配息率高 小額投資，專業管理 可規避通貨膨脹風險 長期收益性佳 可降低投資組合風險

69 原物料商品 特性 納入投資組合，可有效降低投資風險 主要原物料指數 通成與通貨膨脹呈現高度正相關
通常與事件風險(event risk)呈現正相關 納入投資組合，可有效降低投資風險 主要原物料指數 CRB期貨價格指數 Goldman Sachs Commodity Index：以產值為加權平均計算 Dow Jones-AIG Commodity Index：以流通交易量加權平均計算 Chase Physical Commodity Index：同時考量產值及流通交易量加權平均計算 Mount Lucas Management Index：以簡單平均計算

70 對沖基金的特性 特性： 投資限制極少 法規限制極少 通常以績效為收取費用標準 變現性很低 產品透明度很低 對沖基金具有非常多的資料偏誤存在
通常有投資規模限制 風險很高，存續壽命較短 對沖基金指數通常非有效標竿指數 操作策略不講求分散風險 對沖基金具有非常多的資料偏誤存在 自我報告偏誤 生存者偏誤 投資報告頻率 完整性 分類問題 權重使用不同

71 因為資訊不透明、授權範圍難掌握的管理風險
投資對沖基金的風險 行業風險 Business Risk 6% 群聚效應風險 其它風險 Multiple Risk 6% 投資風險 Investment Risk 38% 投資商品的風險 營運風險 Operational Risk 50% 因為資訊不透明、授權範圍難掌握的管理風險

72 投資對沖基金的好處 相關性與股市低 要求絕對報酬 資料來源：Bloomberg、普羅投顧，富盈整理

73 對沖基金主要類型及重要指數 主要類型 重要指數 基本面多空操作(Fundamental Long/short)
計量模型多空操作(Quantitative long/short) 套利交易/相對價值操作(Arbitrage/ relative value fund) 總體經濟操作(Macro fund) 基金中的基金(Fund of funds) 重要指數 HFRI 對沖基金指數 (HFRI Monthly Indices) CSFB/Tremont 對沖基金指數 (CSFB/Tremont Hedge Fund Index) 標準普爾對沖基金指數(S&P Hedge Fund Index)

74 新興市場 是指屬於開發中國家或是未開發國家的金融市場 新興市場產業特性 投資新興市場的風險 傳統產業較有成長性 產業通常較無效率
產業的目標不同 投資新興市場的風險 匯率風險 相關風險 政治風險 課稅政策改變風險 資金流動管制的風險 執政權力改變的風險

75 新興市場的投資特性與分散風險 新興市場的投資特性 新興市場在投資組合中的角色 新興市場成熟度 成長率高 規模較小 分散風險的效果不一
流動性較不足 市場較為封閉 資訊取得有障礙 外資的稅率較高 資金的管制 交易成本較高 匯率的影響較大 新興市場在投資組合中的角色 分散風險的效果不一 新興市場成熟度 成熟度↑，分散風險機會↑

76 標竿指數的設定 標竿指數的功能 自訂標竿指數須注意事項 衡量績效 風險控管 設立投資風格 資產配置指標 需與現有投資組合風險相當
投資類別、報酬型態相近

77 常用標竿指數 全球股價指數 債券指數 不動產指數 摩根史坦利 MSCI 指數 英國富時FTSE指數
花旗銀行全球債券指數（Citi Group Global Bond Index） 雷曼兄弟全球債券指數（Lehman Brothers Global Bond Index） 不動產指數 摩根史坦利不動產指數( Morgan Stanley Real Estate Fund Index) 美國不動產投資信託基金指數(NAREIT Index) EPRA/NAREIT 全球不動產指數。

78 常用標竿指數(續) 商品指數 避險基金指數 CRB期貨價格指數。 Goldman Sachs Commodity Index
Dow Jones – AIG Commodity Index Chase Physical Commodity Index 避險基金指數 HFRI 對沖基金指數 (HFRI Monthly Indices ) CSFB/Tremont 對沖基金指數 (CSFB/Tremont Hedge Fund Index) 標準普爾對沖基金指數（ S&P Hedge Fund Index ）

79 戰略性與戰術性資產配置 結合投資人的風險、報酬、投資限制建立長期性的資產配置比例
（一）評估適當的資產配置比例 （二）考量投資人的流動性需求與投資限制 （三）對現有的投資組合進行調整 （四）監控投資組合，並定期評估績效 （五）調整投資組合 短期主動管理策略，是指偏離戰略性的資產配置，以把握短期失衡的機會以創造報酬 （一）計量方法 （二）使用經濟模型 （三）主觀評量方法

80 戰略VS戰術應用>核心衛星架構 核心型 衛星型 投資策略層面 波動度小 投資比重高 調整頻率低 比重≧70% 投資執行層面 波動度大
金磚四國 核心型 投資策略層面 波動度小 投資比重高 調整頻率低 比重≧70% 網路通訊 衛星型 投資執行層面 波動度大 投資比重低 調整頻率高 比重≦30% 金融商品 醫療生物