指導老師：戴天時老師 報告者：資管所 陳詩凱

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1 指導老師：戴天時老師 報告者：資管所 陳詩凱
企業金融的12堂課 第10課-企業風險管理 指導老師：戴天時老師 報告者：資管所 陳詩凱

2 大綱 前言 風險管理興起的經濟背景 避險的定義 為什麼公司要避險 風險管理的工具 避險後潛在的風險

3 ㄧ、前言 企業經營的目的： 利潤極大化 永續經營 為了達到永續經營，企業風險管理成為企業管理 重要的一環。

4 決策者面臨的風險： 營運風險：和企業的本質及所處產業當時的整體環境 有關。 財務風險：和利率、匯率、股價和商品價格的不確定 性有關。
例如：產品未來售價之不確定性、生產成本之波動…等。 財務風險：和利率、匯率、股價和商品價格的不確定 性有關。 因為會直接影響到企業資產、負債或生產成本的多寡，改 變企業財務狀況。 大多數企業已經習於承擔營運風險、承擔營運風險並且享受其潛在的龐大利益，因此本文只要是針對 財務風險 來進行討論。

5 企業財務風險暴露的來源： 交易暴露(transaction exposure) 經濟暴露(economic exposure)
因為價格改變引起收入、支出總額改變的風險。 例如：雷克航空決定增加飛機數量。 經濟暴露(economic exposure) 因為價格波動而造成企業的競爭力下降的風險。 旅遊人數減少，導致營運收入減少。 轉換暴露(translation exposure) 外國資產以本國貨幣計價時的價格變化。 因為沒有交易發生，故只有帳面價值的改變。 1970英鎊強勢，英國人到美國旅遊的人口多 ，班機常常客滿 →增購5台飛機：因為收入為英鎊，購機支出為美金 → 1980英鎊貶值，美金升值，導致音匯兌損失大筆資金 一般企業風管多集中在 交易暴露，這部份比較容易使用金融商品來規避 而經濟暴露則是必須從公司整體策略的觀點來思考，因此本文僅討論交易暴露風險的管理。

6 二、風險管理興起的背景 全球經濟發展的趨勢： 企業所面對的財務環境較過去風險性高：
隨著國際貿易和投資的增加，企業收益和利潤的波動也日益 變大。 企業的財務風險暴露增加是造成風險管理日益重要的主要原因之一。 企業所面對的財務環境較過去風險性高： 股價、匯率、利率或油價，價格波動性都比以往高。 19到20世紀初：金本位制度→一次世界大戰：美元本 位制→1973匯率改為自由波動，由市場需求來決定匯 率。 美元本位制：讓美元的價格以黃金表示成固定之價格，而其他國家貨幣的匯率則以美元為中心，各自決定其通貨的價值，僅允許匯率在一個很小的區間內波動。

7 美元/英鎊匯率走勢圖 資料來源：http://research.stlouisfed.org/fred2/data/EXUSUK.txt
1970～2009美元/英鎊匯率走勢圖知道變動範圍從 到 ，變動相當大。 資料來源：

8 企業經營者的重大課題 隨著匯率的自由浮動，跨國企業開始面臨匯率風險的 問題：如何規避匯率浮動所帶來的風險。
各種為了規避匯率風險的衍生性金融商品如遠期外匯、 外匯期貨、外匯選擇權等也應運而生。 總體而言，現代企業所面臨的商品價格風險確實較過 去為大。

9 三、避險的定義 定義： 在任何契約市場或商品選擇權中持有一個未來交割的契約部位或交 易，且這個契約部位在經濟考量下能適當地降低企業營運管理的風 險。 針對既有的或預期的風險暴露，利用金融商品來減少其價值、負債 或服務價值的變動性。 結果： 下跌的風險 (downside risk) 減少 上漲的潛力 (upside pltnetial) 減少

10 避險的定義 種類： 衍生性金融商品：eg. 遠期契約、選擇權、交換交易 空頭避險 (short hedge)：擔心未來價格會下跌
在期貨市場建立放空部位以規避現貨部位的風險。 多頭避險 (long hedge)：擔心未來價格會上漲 先以期貨替代現貨的買進部位。 衍生性金融商品：eg. 遠期契約、選擇權、交換交易 其價格與現貨價格具有相同（或相反）的走勢傾向。 現貨價格與衍生性商品價格間價差變化的風險，遠低於現貨或衍生 性商品個別價格變化風險。 現貨虧損時，可以由衍生性金融商品部份的獲利來彌補。 避顯部位虧損時，也可以由現貨部位的利得來填補。

11 四、為什麼公司要避險 稅 財務危機的成本 代理問題的成本 股東無法有效避險
現實生活中，由於市場的不完美性，所以公司的財務策略仍會影響公司的價值。 所以以下我們將造成市場不完美的因素大致分為四種，並分別說明這些因素如何影響公司的避險策略。

12 1.稅(1) 稅前盈餘和稅後盈餘差異很大 範例 一農夫6個月後，預期玉米收成1000公斤 生產成本：每公斤30元
假設稅率：20％ （免稅額：5000元） 目前每公斤售價：$40 6個月後每公斤售價： 利用期貨避險（6個月後，以$40出售） ＄50 ＄30 0.5 ＄40

13 1.稅(2) 未避險 有避險 黃豆售價 30 50 現貨收益 30,000 50,000 期貨損益 +10,000 -10,000 生產成本
(20,000-5,000)*20% = 3,000 (10,000-5,000)*20% = 1,000 未避險 有避險 黃豆售價 30 50 現貨收益 30,000 50,000 期貨損益 +10,000 -10,000 生產成本 -30,000 稅前收益 20,000 10,000 免稅額 5,000 應付所得稅 3,000 1,000 稅後收益 17,000 9,000 期望報酬 8,500

14 2.財務危機的成本 完美市場假設下： 現實環境中： 公司發生財務危機時，資產可以合理價格出售，且忽略財務危機 的成本。
公司發生財務危機時，成本很高，可分為以下兩種： 直接成本：違約、破產、重組、拍賣的成本。 Ex.律師、會計師…等人事費用，以及公司資產未必能以合理價格出售。 間接成本：破產法庭基於保守的心態，強迫公司放棄有價得的 投資計畫；顧客會喪失信心減少購買該公司的產品。

15 3.代理問題的成本 完美市場假設下： 現實環境中： 經理人以股東的利益為優先。
經理人的財富通常受該企業的營運成效影響，股東的財富僅有一 小部份與該公司有關。 經理人對於風險的容忍度比股東來的小，這就是造成經理人偏好 避險的原因之一。

16 4.股東無法有效避險 完美市場假設下： 現實環境中： 股東可以按照自己的風險偏好來進行避險決策，因此公司是否進行 避險並不重要。
股東可以正確評估公司所有的財務風險及風險暴露程度。 現實環境中： 股東可能缺乏專業能力做判斷，無法正確評估公司所有的財務風險 及風險暴露程度。 股東無法正確計算其持股比例下的避險比例為何、正確的避險期間 有多長？ 股東的交易成本（避險成本）高於公司的交易成本。

17 五、風險管理的工具 遠期契約 期貨 選擇權 交換交易
金融市場上可提供企業做為風險管理的工具種類繁多，總結歸納起來有四種基本衍生性金融商品可供選擇< 以下我們簡單介紹各種商品及其特性。

18 1. 遠期契約 (Forward) (1) 買賣雙方同意在未來某特定日以約定價格交易，以約定的 價格近習契約標的物的買賣。
最早、最簡單的風險管理工具 雙方和議的價格，稱為『交割價格 (delivery price)』或『遠期價格 (forward price)』 非標準化的合約（交割的數量、時間、地點都依照雙方需求來決定）

19 1. 遠期契約 (Forward) (2) 特色 買賣雙方皆存在信用違約的風險。 期初簽訂時雙方無須支付現金，所以期初價值為0。
若契約到期時，現貨價格偏離執行價很多，則將有一方偏向不履約。 期初簽訂時雙方無須支付現金，所以期初價值為0。 代表的是一個公平的交易 (fair game)。 其價值只有在到期日才會實現，契約簽訂的當時或期間之內，都不會 發生支付。 被廣泛運用於外匯避險上。

20 1. 遠期契約 (Forward) (範例) 台積電在六個月後有一筆100萬美元的應收帳款，擔心 新台幣對美元匯率大幅貶值。
與銀行簽訂遠期契約，同意以約定價格(匯率)，賣出 100萬美元給銀行。 銀行在六個月後以約定價格向台積電買入100萬美元。 台積電可以確保獲利不會因新台幣升值而減少，但同 時也放棄了新台幣貶值時所可能產生的匯兌收益。

21 2. 期貨 (Future) (1) 基本內容類似遠期契約： 差異：
期貨可以視為『一系列的遠期契約』，在每天交易結束後，將前一天 遠期契約進行結算，再簽訂新的契約。 買賣雙方有義務在契約到期日以約定價格交易標的物 差異： 買賣雙方的交易對象都是交易所，不需要知道交易對手是誰，而交易 所也提供了履約的保證。 標準化 (Standardized)：標的物的品質、數量、交割地點。 增加市場流動性 降低交易成本 透過每日結算 (marked-to-market)、保證金 (margin)避免信用違約風險。 比遠期契約來的標準化

22 2. 期貨 (Future) (2) 買賣期貨前須存入期初保證金（initial margin）。
每天根據市價進行契約價值的結算。 若期貨價值增加，獲利會存入帳戶。 若期貨價值減少，損失會從帳戶中扣除。 若餘額低於維持保證金（maintenance margin）會通知客戶 補足。 若未能即時補足，交易所則會把該客戶的部位平倉 (offset)，有效降低違約風險。

23 3. 選擇權 (Option) (1) 買權（call option） 賣權（put option）
允許買方在到期日以履約價買進標的物。 賣權（put option） 允許在到期日以履約價賣出標的物。 履約價（strike price）、執行價 (exercise price) 約定的價格。 到期日（maturity date）、執行日（expiration date） 約定的日期。 歐式 (European-style option) 只允許在到期日執行權利。 美式 (American-style option) 可於到期日前任一天或當天執行權利。 價格會高於歐式選擇權。

24 3. 選擇權 (Option) (2) 與遠期契約、期貨最大之差異：僅有賣方有義務，買方則擁 有執行或不執行契約的權利。
權利義務關係不對稱，買方需要支付權利金（premium），亦即選 擇權的價格。 信用風險不對稱，標的物資產價格不利於買方時，買方最大的損失 為權利金，而當標的資產價格有利於買方時，獲利可能是無窮大。 權利金 (價格)＝內涵價值+時間價值 內涵價值（intrinsic value） 立刻執行所帶來的利益。 時間價值（time value） 若買方提早履約的話，就放棄了未來利益增加的機會。所以指的是 等待的價值。 隨著到期日接近而歸零。

25 4. 交換交易 (Swaps) (1) 買賣雙方同意在未來多個時點交換一系列現金流量
通常以市場上一個或多個標的資產價格或指數 (利率、 股價指數)的變化量作為計算基礎。 種類： 利率交換 (interest rate swaps) 外匯交換 (currency swaps) 商品價格交換 (commodity swaps) 其中又以 利率交換 交易量最大 利率掉期交易合約首先確定一個名義本金（Notional Principal) ，然後需要相反的兩方。在合約時間段中，其中一方同意定期付給另一方以固定利率（Fixed Rate)計算的現金流（Cash Flow)，另一方則同意定期回付以現時浮動利率(Floating Rate)計算的現金流，浮動利率經常以倫敦同業拆放利率（簡稱LIBOR)為浮動利率的標準。 指兩筆金額相同、期限相同、計算利率方法相同，但貨幣不同的債務資金之間的調換，同時也進行不同利息額的貨幣調換。簡單來說，利率互換是相同貨幣債務間的調換，而貨幣互換則是不同貨幣債務間的調換。貨幣互換雙方互換的是貨幣，它們之間各自的債權債務關係並沒有改變。 交易雙方，一方為一定數量的某種商品，按照每單位的固定價格定期對交易的另一方支付款項； 另一方也為特定數量的某種商品按照每單位的浮動價格定期向交易的對方支付款項， 這裡的浮動價格是以定期觀察到的即期價格為基礎計算的年平均數。

26 4. 交換交易 (Swaps) (2) 利率交換 (interest rate swaps)
利率掉期交易合約首先確定一個名義本金（Notional Principal) ，然後需要相反的兩方。 在合約時間段中，其中一方同意定期付給另一方以固定 利率（Fixed Rate)計算的現金流（Cash Flow)，另一方則 同意定期回付以現時浮動利率(Floating Rate)計算的現金 流，浮動利率經常以倫敦同業拆放利率（簡稱LIBOR)為 浮動利率的標準。

27 4. 交換交易 (Swaps) (3) A B FLOATING Cash Flow FIXED Cash Flow Date
5% A B LIBOR FLOATING Cash Flow FIXED Cash Flow Date Mar.5, 2004 Sept. 5, 2004 +2.10 –2.50 Mar.5, 2005 +2.40 Sept. 5, 2005 +2.65 Mar.5, 2006 +2.75 Sept. 5, 2006 +2.80 Mar.5, 2007 +2.95 every 6 months for 3 years on a notional principal of $100 million * 公司A定期付給公司B浮動利率LIBOR，收到公司B付的定期利率5% * 公司B定期付給公司A定期利率5%，收到公司A付的浮動利率LIBOR

28 4. 交換交易 (Swaps) (4) 外匯交換 (currency swaps)
指兩筆金額相同、期限相同、計算利率方法相同，但貨 幣不同的債務資金之間的調換，同時也進行不同利息額 的貨幣調換。 合約雙方是各自獲得交換回來的貨幣一定時間的使用權。 簡單來說，利率互換是相同貨幣債務間的調換，而貨幣 互換則是不同貨幣債務間的調換。外匯交換雙方互換的 是貨幣，它們之間各自的債權債務關係並沒有改變。

29 4. 交換交易 (Swaps) (5) 商品價格交換 (commodity swaps)
交易雙方，一方為一定數量的某種商品，按照每單位 的固定價格定期對交易的另一方支付款項； 另一方也為特定數量的某種商品，按照每單位的浮動 價格定期向交易的對方支付款項， 這裡的浮動價格是以定期觀察到的即期價格為基礎計 算的年平均數。

30 六、避險後潛在的風險 基差風險 (basis risk) 展期風險 (rollover basis risk) 5 10 F5 ≠ F5’
基差：現貨價格減去期貨價格的差價。 期貨避險時，期貨契約的內容未能與現貨部位完全配合。 期貨契約存續期間與現貨持有的時間不同，導致期貨價格走勢與現貨價格走 勢並非完全相關。 展期風險 (rollover basis risk) 長天期期貨流動性不足時，用短天期來避險；到期再以展期來避險 展期基差 (rollover basis)：到期結束掉的期貨價格和新建立的期貨價格 也會有差異。 當基差擴大或縮小時，會改變避險者所暴露的風險，若基差朝不利的方向變動則可能使避險效果大打折扣。 5 10 F5 ≠ F5’

31 避險後潛在的風險 交叉避險的風險 (cross hedge) 現金流量問題 (cash flow)
市場上的衍生性商品有時找不到與標的資產相同的衍生性商品來避險。 Eg.日元/台幣的期貨契約美元/日幣期貨契約 現金流量問題 (cash flow) 期貨市場中的保證金制度和每日結算的制度可能會造成企業流動性不足 的問題。 若市場突然朝不利於避險者的方向大幅波動時，每日結算後必須繳交大 量保證金 數量風險問題 (quantity risk) 合約的大小不能與現貨部份的數量相配合 例如市場上沒有日圓/台幣的期貨契約，而企業又有日圓部位需要避險時，可以選擇匯率走勢與台幣相關程度高的通貨來避險，例如使用美元/日幣期貨契約來避險 但在避險的期間內，台幣與美元的相關程度改變，則風險可能會增加。 若市場突然朝不利於避險者的方向大幅波動時，避險者會面臨被追繳大量保證金的風險。 假設當最適當避險比率算出後，發現所需交易的期貨口數不是整數。 只進行一口交易可能造成避險不足，但若交易兩口則可能發生過度避險的情形。

32 結語 企業在進行避險之後公司價值的波動性應當變小，但是 並不表示避險後就完全沒有風險。
若選擇的避險工具、比例不恰當時，避險後仍然有風險 存在。 不當的避險甚至可能產生高於原先的風險危機。

33 Thank you.