第二章 货币市场.

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1 第二章 货币市场

2 货币市场是一年期以内的短期金融工具交易所形成的供求关系及其运行机制的总和。货币市场属于债务市场。
两个维度：一是融资的期限或货币市场金融工具的流动性——高；二是融资的主要用途是用于货币支付，解决头寸不足，但不增加资金总规模。

3 一个有效率的货币市场应该是一个具有广度、深度和弹性的市场。
货币市场就其结构而言，可分为同业拆借市场、银行承兑汇票市场、商业票据市场、大额可转让定期存单市场、回购市场、短期政府债券市场及货币市场共同基金的市场等若干个子市场。

4 货币市场的特征 （与股票、债券市场相比） 1、参与者结构不同。中央银行的介入与主导作用。 2、市场工具平均质量较高，风险较小。
3、市场组织形式不同，货币市场是一个典型的柜台市场。 4、证券发行定价方式不同，多采用贴现发行方式。

5 货币市场的基本功能 1、形成基准利率，作为其他债务工具以及银行存贷款确定利率的重要参考；
2、为经济活动主体提供必要的融通流动资金的渠道与手段，并使拥有多余短期资金的主体获得回报； 3、贯彻政府或货币当局货币政策意图的重要场所与传导机制； 4、通过金融机构的调期操作，为长期贷款提供资金。

6 第一节 同业拆借市场 同业拆借市场，也可以称为同业拆放市场，是指金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融通活动的市场。同业拆借的资金主要用于弥补短期资金的不足、票据清算的差额以及解决临时性的资金短缺需要。同业拆借市场交易量大，能敏感地反应资金供求关系和货币政策意图，影响货币市场利率，因此，它是货币市场体系的重要组成部分。

7 一、同业拆借市场的形成和发展 同业拆借市场产生于存款准备金政策的实施，伴随着中央银行业务和商业银行业务的发展而发展。
拆借交易不仅发生在银行之间，还出现在银行与其它金融机构之间。

8 同业拆借市场的特点 1、严格的准入限制。 2、融资期限较短。 3、交易手段比较先进，交易手续比较简单，进而成交时间也较短。
4、交易额较大，而且一般不需要担保或抵押。 5、利率由供求双方议定，随行就市。

9 同业拆借市场的功能 1、基本功能：准备金调剂达到监管要求；
2、衍生功能1：流动性调剂，如轧平票据交换的差额、解决临时性、季节性的资金要求等等； 3、衍生功能2：基准利率信息显示（LIBOR）； 4、衍生功能3：货币政策信息传导。

10 二、同业拆借市场的交易原理 1、资金拆借的期限较短。由于银行清算活动每日发生，银行的现金资产也会因收付而逐日变化，因而银行资产超储或储备不负的情况会在短期内发生变化，所以同业拆借一般都是隔夜或只有几天； 2、同业拆借主要是表现为准备金在超借行与储备不足行之间的调剂，因而主要是超额准备金的借贷； 3、拆借双方均能得益，拆出银行能取得利息收益，而拆入行尽管要支付利息，但与临时被迫变现营利资产来抵补法定准备金的状况相比较，其实际成本小的多。 4、同业拆借市场资金借贷程序简单快捷，借贷双方可以通过电话直接联系，也可与市场中介人联系。

11 三、同业拆借市场的参与者 同业拆借市场的主要参与者首推商业银行。商业银行既是主要的资金供应者，又是主要的资金需求者。
非银行金融机构如证券商、互助储蓄银行、储蓄贷款协会等也是金融市场上的重要参与者，它们大多以贷款人身份出现在该市场上。

12 四、同业拆借市场的拆借期限与利率 同业拆借市场的拆借期限通常以1—2天为限，短至隔夜，多则1—2周，一般不超过1个月，当然也有少数同业拆借交易的期限接近或达到一年的。 同业拆借的拆款按日计息，拆息额占拆借本金的比例为“拆息率”。在国际货币市场上，比较典型的，有代表性的同业拆借利率有三种，即伦敦银行同业拆借利率（LIBOR），新加坡银行同业拆借利率和香港银行同业拆借利率。

13 美国联邦基金市场 该市场的交易对象是即时可用资金，包括联储会员银行在联邦储备银行的准备金，以及商业银行可以在一个营业日内转帐或提款的“托收中”存款。这种即时可用资金之所以称作“联邦基金”，是由于这个市场的产生，是作为商业银行之间在联邦储备体系帐户上调拔头寸的机制——通过联邦基金的交易，可使各银行将无利息的准备金压缩到法定的最低限额。联邦基金市场的交易大部分以“隔夜放款”的形式，即以一天为期，近年来也出现了较长时间的交易。

14 中国同业拆借市场 1、发展历史：四个阶段 第一阶段：1986-1991年 第二阶段：1992-1996年
第三阶段：1996年之后-98年，全国统一同业拆借市场建立。由两个交易网络构成： 一级网络：总行、全国性的信托投资公司以及挂靠地方人民银行的融资中心； 二级网络：核心是融资中心，由经商业银行总行授权的地市级以上分支机构、城市信用社、城市商业银行、财务公司等等构成。

15 第四阶段：1998年之后 1998年，去掉融资中心，降低融资资格，有关主体相继介入 　　　3.30部分外资银行（浦东或经营人民币业务的），4.3分行， 城市信用社进入 —— 保险公司进入—— 农村信用社进入——6月基金公司进入 —— 证券公司进入 —— 财务公司进入

16 拆借方式： 自行报价，寻价交谈，确认成交，；直接清算 自定品种，价格，数量 品种，96.7前：6种 后：7种： 前，按月利率表示 后， 按日利率表示 CHIBOR 资金清算通过人行清算系统进行 7天（含）以内的，T+0（当天成交） 以上的，T+1 （隔日成交） 存款利率 < 拆借利率 < 短期贷款 最接近市场利率的利率（已经完全放开），其次是外币利率

17 2、早期发展特点： 市场分割：各地各行其是，发展最迅猛时期每省有几个，甚至十几个拆借市场； 管理混乱，极不规范：参与者主体资格管理混乱，甚至居民也可以参与；组织者庞杂，地方政府、地方财政机构、商业银行地方分行等等都参与其间；期限混乱，可长达数年；利率呈现“高利贷”倾向； 大起大落。

18 近期发展特点： 主体：迅速增加 规模：迅速增加 利率：市场化且下降 期限：短期化，7天为主

19 3、资金流动特点 资本市场与货币市场的双重功能——从正规银行体系中将资金吸引出来，并通过交易网络分配到非正规的金融体系中去，进而为非国有企业发展提供资金来源。

20 第二节 回购市场 回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。所谓回购协议（Repurchase Agreement），指的是在出售证券的同时，和证券的购买商签定协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而获取即时可用资金的一种交易行为。从本质上说，回购协议是一种抵押贷款，其抵押品为证券。

21 一、回购协议交易原理 回购协议的期限从一日至数月不等。当回购协议签定后，资金获得者同意向资金供应者出售政府债券和政府代理机构债券以及其它债券以换取即时可用的资金。出售一方允许在约定的日期，以原来买卖的价格再加若干利息，购回该证券。 还有一种逆回购协议（Reverse Repurchase Agreement）。在逆回购协议中，买入证券的一方同意按约定期限以约定价格出售其所买入证券。从资金供应者的角度看，逆回购协议是回购协议的逆进行。

22 二、回购市场及风险 回购协议中的交易计算公式为： I=PP×RR×T/360 （2.1） RP=PP+I （2.2） 其中，PP——本金；

23 回购的信用风险 如果到约定期限后交易商无力购回政府债券等证券，客户只有保留这些抵押品。但如果适逢债券利率上升，则手中持有的证券价格就会下跌，客户所拥有的债券价值就会小于其借出的资金价值；如果债券的市场价值上升，交易商又会担心抵押品的收回，因为这时其市场价值要高于贷款数额。

24 风险控制措施： 证券托管； 设置保证金； 证券市值调整； 第三方担保等等。

25 三、回购利率的确定 在回购市场中，利率是不统一的，利率的确定取决于多种因素，这些因素主要有： （1）用于回购的证券的质地。
（2）回购期限的长短。 （3）交割的条件。 （4）货币市场其它子市场的利率水平。

26 中国国债回购市场 1、发展历程 起点：1991年9月全国证券交易所自动报价系统（STAQ）。 初衷：促进国债销售。 发展：1996年之后
动因：同业拆借市场受到当局监控。

27 2、市场结构：四类 交易所市场； 证券交易中心； 场外市场； 银行间市场。 3、资金流向。（与同业拆借市场雷同）

28 第三节 商业票据市场 商业票据是大公司为了筹措资金，以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保承诺凭证。美国的商业票据属本票性质，英国的商业票据则属汇票性质。由于商业票据没有担保，仅以信用作保证，因此能够发行商业票据的一般都是规模巨大、信誉卓著的大公司。商业票据市场就是这些信誉卓著的大公司所发行的商业票据交易的市场。

29 一、商业票据的历史 商业票据是货币市场上历史最悠久的工具，最早可以追溯到19世纪初。大多数早期的商业票据通过经纪商出售，主要购买者是商业银行。 20世纪20年代以来，商业票据的性质发生了一些变化。（双名票据到单名票据；规模从分散到统一；特设金融公司） 20世纪60年代，商业票据的发行量迅速地增加。 思考：为什么大公司要发行商业票据？ 过桥融资

30 二、商业票据市场的要素 （一）发行者：商业票据的发行者包括金融性和非金融性公司（主体，1997年6月占78%）。金融性公司主要有三种：附属性公司、与银行有关的公司及独立的金融公司。 （二）面额及期限：在美国商业票据市场上,虽然有的商业票据的发行面额只有25000美元或50000美元，但大多数商业票据的发行面额都在100000美元以上。二级市场商业票据的最低交易规模为100000美元。 商业票据的期限较短，一般不超过270天。市场上未到期的商业票据平均期限在30天以内，大多数商业票据的期限在20至40天之间。

31 二、商业票据市场的要素 （三）销售。商业票据的销售渠道有二：一是发行者通过自己的销售力量直接出售；二是通过商业票据交易商间接销售。究竟采取何种方式，主要取决于发行者使用这两种方式的成本高低。 （四）信用评估。美国主要有四家机构对商业票据进行评级，它们是穆迪投资服务公司、标准普尔公司、德莱·费尔普斯信用评级公司和费奇投资公司。商业票据的发行人至少要获得其中的一个评级，大部分获得两个。

32 标准普尔公司关于商业票据的评级： A-1，A-2，A-3：票据发行人定期清偿票据本金利息能力很强。 B：表示商业票据发行者具有较强的定期偿还能力，可能会受条件变化或临时困难的损害。 C：发行人支付能力有疑问。 D：发行人无力清偿票据的本金和利息。

33 二、商业票据市场的要素 （五）发行商业票据的非利息成本： （1）信用额度支持的费用。 （2）代理费用。 （3）信用评估费用。
（六）投资者：在美国，商业票据的投资者包括中央银行、非金融性企业、投资公司、政府部门、私人抚恤基金、基金组织及个人。另外，储蓄贷款协会及互助储蓄银行也获准以其资金的20%投资于商业票据。

34 三、商业票据市场的新发展 首先，是其他国家开始发行自己的商业票据。1987年11月，日本大藏省批准日本公司在国内发行商业票据。日本公司发行的以日元标值的商业票据被称为武士商业票据。此外还有欧洲商业票据，是指在货币发行国以外发行的以该国货币标值的商业票据。 其次，是出现了外国公司在美国发行的商业票据、由储蓄贷款协会及互助储蓄银行发行的商业票据、信用证支持的商业票据及免税的商业票据等新品种，使商业票据市场能够吸引更多的资金供求者。

35 第四节 银行承兑票据市场 汇票：出票人向付款人签发的，付款人按约定的付款期对收款人或其指定人无条件支付一定金额的书面凭证。
第四节 银行承兑票据市场 汇票：出票人向付款人签发的，付款人按约定的付款期对收款人或其指定人无条件支付一定金额的书面凭证。 按照各国《票据法》的规定，作为要式凭证的汇票必须具有一定的格式，须在票面上注明：（1）受票人的姓名或商号；（2）支付金额；（3）支付期限；（4）支付地点；（5）出票日期和地点；（6）出票人签字；（7）收款人姓名或商号；（8）无条件的支付命令等。

36 银行承兑汇票 在商品交易活动中，售货人为了向购货人索取货款而签发的汇票，经付款人在票面上承诺到期付款的“承兑”字样并签章后，就成为承兑汇票。经购货人承兑的汇票称商业承兑汇票，经银行承兑的汇票即为银行承兑汇票。由于银行承兑汇票由银行承诺承担最后付款责任，实际上是银行将其信用出借给企业，因此，企业必须交纳一定的手续费。这里 ，银行是第一责任人，而出票人则只负第二手责任。以银行承兑票据作为交易对象的市场即为银行承兑票据市场。

37 一、银行承兑汇票原理 银行承兑汇票是为方便商业交易活动而创造出的一种工具，在对外贸易中运用较多。当一笔国际贸易发生时，由于出口商对进口商的信用不了解，加之没有其他的信用协议，出口方担心对方不付款或不按时付款，进口方担心对方不发货或不能按时发货，交易就很难进行。这时便需要银行信用从中作保证。一般地，进口商首先要求本国银行开立信用证，作为向国外出口商的保证。信用证授权国外出口商开出以开证行为付款人的汇票，可以是即期的也可是远期的。这样，银行承兑汇票就产生了。

38 二、银行承兑汇票的市场交易 （一）初级市场：银行承兑汇票不仅在国际贸易中运用，也在国内贸易中运用。
（二）二级市场：银行承兑市场被创造后，银行既可以自己持有当作一种投资，也可以拿到二级市场出售。如果出售，银行通过两个渠道，一是利用自己的渠道直接销售给投资者，二是利用货币市场交易商销售给投资者。因此，银行承兑汇票二级市场的参与者主要是创造承兑汇票的承兑银行、市场交易商及投资者。

39 三、银行承兑汇票价值分析 （一）从借款人角度看： 首先，借款人利用银行承兑汇票较传统银行贷款的利息成本及非利息成本之和低。
其次，借款者运用银行承兑汇票比发行商业票据筹资有利。

40 三、银行承兑汇票价值分析 （二）从银行角度看： 首先，银行运用承兑汇票可以增加经营效益。 其次，银行运用其承兑汇票可以增加其信用能力。
最后，银行法规定出售合格的银行承兑汇票所取得的资金不要求缴纳准备金。

41 三、银行承兑汇票价值分析 （三）从投资者角度看： 投资于银行承兑汇票的收益同投资于其它货币市场信用工具，的收益不相上下。
银行承兑汇票的承兑银行对汇票持有者负不可撤销的第一手责任，汇票的背书人或出票人承担第二责任，即如果银行到期拒绝付款，汇票持有人还可向汇票的背书人或出票人索款。因此，投资于银行承兑汇票的安全性非常高。 一流质量的银行承兑汇票具有公开的贴现市场，可以随时转售，因而具有高度的流动性。

42 第五节 大额可转让定期存单市场 一、大额可转让定期存单市场概述
第五节 大额可转让定期存单市场 一、大额可转让定期存单市场概述 大额可转让定期存单（Negotiable Certificates of Deposits）简称CDs，是20世纪60年代以来金融环境变革的产物。 这种存单形式的最先发明者应归功于美国花旗银行。 大额定期存单一般由较大的商业银行发行，主要是由于这些机构信誉较高，可以相对降低筹资成本，且发行规模大，容易在二级市场流通。 1982年，美林公司通过开放小额存单（少于10万美元）的一级市场与二级市场进入存单零售市场。

43 二、大额可转让定期存单的种类 （一）国内存单：国内存单是四种存单中最重要、也是历史最悠久的一种，它由美国国内银行发行。存单上注明存款的金额、到期日、利率及利息期限。国内存单以记名方式或无记名方式发行，大多数以无记名方式发行。 （二）欧洲美元存单：欧洲美元存单是美国境外银行发行的以美元为面值的一种可转让定期存单。欧洲美元存单市场的中心在伦敦，但欧洲美元存单的发行范围并不仅限于欧洲。 思考：国内存单和欧洲存单收益率的差异？

44 二、大额可转让定期存单的种类 （三）扬基存单：扬基存单是外国银行在美国的分支机构发行的一种可转让的定期存单。其发行者主要是西欧和日本等地的著名的国际性银行在美分支机构。扬基存单期限一般较短，大多在三个月以内。 （四）储蓄机构存单：它是由一些非银行金融机构（储蓄贷款协会、互助储蓄银行、信用合作社）发行的一种可转让定期存单。其中，储蓄贷款协会是主要的发行者。

45 三、大额可转让定期存单的市场特征 （一）利率和期限
20世纪60年代，可转让存单主要以固定利率的方式发行；20世纪60年代后期开始，金融市场利率发生变化，利率波动加剧，并趋于上升。20世纪60年代存单的期限为三个月左右，1974年以后缩短为2个月左右。

46 （二）风险和收益 对投资者来说，可转让存单的风险有两种：一是信用风险，二是市场风险。
一般地说，存单的收益取决于三个因素：发行银行的信用评级、存单的期限及存单的供求量。另外，收益和风险的高低也紧密相连。

47 四、大额可转让定期存单的投资者 大企业是存单的最大买主。对于企业来说，在保证资金流动性和安全性的情况下，其现金管理目标就是寻求剩余资金的收益的最大化。 金融机构也是存单的积极投资者。货币市场基金在存单的投资上占据着很大的份额。其次是商业银行和银行信托部门。 此外，政府机构、外国政府、外国中央银行及个人也是存单的投资者。

48 五、大额可转让定期存单价值分析 大额可转让定期存单，对许多投资者来说，既有定期存款的较高利息收入特征，又同时有活期存款的可随时获得兑现的优点，是追求稳定收益的投资者的一种较好选择。 对银行来说，发行存单可以增加资金来源而且由于这部分资金可视为定期存款而能用于中期放款。存单发行使银行在调整资产的流动性及实施资产负债管理上具有了更灵活的手段。

49 第六节 短期政府债券市场 短期政府债券，是政府部门以债务人身份承担到期偿付本息责任的期限在一年以内的债务凭证。从广义上看，政府债券不仅包括国家财政部门所发行的债券，还包括了地方政府及政府代理机构所发行的证券。狭义的短期政府债券则仅指国库券(T-Bills)。一般来说，政府短期债券市场主要指的是国库券市场。

50 一、政府短期债券的发行 政府短期债券以贴现方式发行，投资者的收益是证券的购买价与证券面额之间的差额。
新国库券大多通过拍卖方式发行，投资者可以两种方式来投标：（1）竞争性方式，竞标者报出认购国库券的数量和价格（拍卖中长期国债时通常为收益率），所有竞标根据价格从高到低（或收益率从低到高）排队；（2）非竞争性方式，由投资者报出认购数量，并同意以中标的平均竞价购买。

51 二、政府短期债券的市场特征 （一）违约风险小：由于国库券是国家的债务，因而它被认为是没有违约风险的。
（二）流动性强：这一特征使得国库券能在交易成本较低及价格风险较低的情况下迅速变现。 （三）面额小：对许多小投资者来说，国库券通常是他们能直接从货币市场购买的唯一有价证券。 （四）收入免税：免税主要是指免除州及地方所得税。

52 三、国库券收益计算 国库券的收益率一般以银行贴现收益率（Bank Discount Yield）表示，其计算方法为： (2.4)
其中：YBD =银行贴现收益率 P=国库券价格 t=距到期日的天数。

53 三、国库券收益计算 实际上，用银行贴现收益率计算出来的收益率低估了投资国库券的真实年收益率（Effective Annual Rate of Return）。真实年收益率指的是所有资金按实际投资期所赚的相同收益率再投资的话，原有投资资金在一年内的增长率，它考虑了复利因素。其计算方法为： 其中，YE=真实年收益率

54 三、国库券收益计算 由于在实践中期限小于1年的大多数证券的收益率都是按单利计算的，因此《华尔街日报》在国库券行情表的最后一栏中所用的收益率既不是银行贴现收益率，也不是真实年收益率，而是债券等价收益率（Bond Equivalent Yield）。其计算方法为： 其中，YBE=债券等价收益率 债券等价收益率低于真实年收益率，但高于银行贴现收益率。

55 第七节 货币市场共同基金市场 货币市场共同基金是美国20世纪70年代以来出现的一种新型投资理财工具。共同基金是将众多的小额投资者的资金集合起来，由专门的经理人进行市场运作，赚取收益后按一定的期限及持有的份额进行分配的一种金融组织形式。而对于主要在货币市场上进行运作的共同基金，则称为货币市场共同基金。

56 一、货币市场共同基金的发展历史 货币市场共同基金最早出现在1972年。当时，由于美国政府出台了限制银行存款利率的Q项条例，银行存款对许多投资者的吸引力下降，他们急于为自己的资金寻找到新的能够获得货币市场现行利率水平的收益途径。货币市场共同基金正是在这种情况下应运而生。它能将许多投资者的小额资金集合起来，由专家操作。货币市场共同基金出现后，其发展速度是很快的。目前，在发达的市场经济国家，货币市场共同基金在全部基金中所占比重最大。

57 货币市场共同基金的发行及交易 基金的发行可采取发行人直接向社会公众招募、由投资银行或证券公司承销或通过银行及保险公司等金融机构进行分销等办法。 基金的初次认购按面额进行，一般不收或收取很少的手续费。其购买或赎回价格所依据的净资产值是不变的，一般是每个基金单位1元。衡量该类基金表现好坏的标准就是其投资收益率。

58 货币市场共同基金的特征 1．货币市场基金投资于货币市场中高质量的证券组合。 2．货币市场共同基金提供一种有限制的存款账户。
3．货币市场共同基金所受到的法规限制相对较少。

59 三、货币市场共同基金的发展方向 从目前的发展趋势看，货币市场共同基金的一部分优势仍得以保持，如专家理财、投资于优等级的短期债券等，但另一些优势正逐渐被侵蚀。主要表现在两个方面：（1）货币市场共同基金没有获得政府有关金融保险机构提供的支付保证。 （2）投资于货币市场共同基金的收益和投资于由银行等存款性金融机构创造的货币市场存款账户的收益差距正在消失。 即使货币市场基金今天的发展面临着一些问题，但货币市场基金并不会从市场上消失。它们仍将和其它存款性金融机构在竞争中一道发展。

60 央行票据市场 央行票据指的是中国人民银行在全国银行间债券市场上向其成员发行、以自己为债务人、期限一般在一年以内的短期债券。

61 央行票据的发行量和余额 发行量（单位：亿） 余额 合计 3个月 6个月 1年 3年 2005 2004 2003 2002 27462
9430 2372 12110 3550 20662 2004 15161 5649 1840 7372 300 9742 2003 7638 4150 2588 900 3376 2002 1938 400 1088 450

62 短期融资券 短期融资券是指企业依照规定的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。
融资券对银行间债券市场的机构投资人发行，只在银行间债券市场交易。融资券不对社会公众发行。 融资券的期限最长不超过365天。发行融资券的企业可在上述最长期限内自主确定每期融资券的期限。

63 2005年5月26日，中国国际航空股份有限公司、华能国际电力股份有限公司等首批5家企业共发行了109亿元的短期融资券。
2005年累计发行1424亿。 2006年初至5月25日累计发行1141亿。

64 市场功能 首先，短期融资券具有很强的价格发现功能。当短券市场获得充分发展时，市场将会根据发行人的信用等级和发行规模，形成层次分明的收益率曲线。信用等级高的发行 人支付较低的信用溢价，发行规模大的发行人支付较低的流动性溢价。对照社会公认的收益率曲线，商业银行可以对银行贷款进行合理的定价，并随时根据市场数据的变化对银行贷款逐日估值，以评估贷款组合的市场风险和信用风险。

65 其次，短券丰富市场投资品种，分散商业银行风险。一个企业的贷款往往只有有限几家甚至一家银行持有，风险相当集中。短期融资券由于向社会公开发行，往往有众多投资者共同持有。一旦企业破产，由于风险相对分散，单个投资者(例如银行)往往最多只承担几百、几千、甚至几万之一的损失，不会出现伤筋动骨的情形。

66 再次，持有短期融资券有利于商业银行资本调控。根据资本充足率的计算标准，表内的银行贷款要计入风险资产，占用银行的资本。但是，如果银行帮助企业发行短期融资券，替代银行贷款，那么就能顺利地减少表内风险资产，达到控制银行资本充足率的目的。在流动性较好的短期融资券市场，商业银行可以通过买卖短期融资券，随时对银行的资本充足率进行预调和微调。