固定收益投资业务 信用风险管理实践 第十届（2014）中国金融风险经理论坛 宏源证券股份有限公司 债券销售交易部 黄辉 2014年11月

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1 固定收益投资业务 信用风险管理实践 第十届（2014）中国金融风险经理论坛 宏源证券股份有限公司 债券销售交易部 黄辉 2014年11月
债券销售交易部 黄辉 2014年11月

2 目 录 一 固定收益投资信评运用和决策思维 二 房地产行业信用评估框架 三 城投债信用评估框架 四 非标准化投资信用评估管理
目 录 一 固定收益投资信评运用和决策思维 二 房地产行业信用评估框架 三 城投债信用评估框架 四 非标准化投资信用评估管理

3 一、固定收益投资信评运用和决策思维 重要概念 信用评级的基本理念
信用评级是衡量发债主体能否按时对各类所负债务如约还本付息的可能性或预期损失的一个指标。它评定发债主体按时还本付息的能力和意愿。 违约概率(Default Probability)：在未来给定的时期内发生违约的可能性。通常利用违约率来度量违约风险的大小。 违约损失率(Loss Given Default)和预期损失率(Expected Loss)：违约损失率指违约发生后，未偿金额发生损失的比例，等于100%减去回收率。预期损失率同时评估了违约发生的可能性和违约发生后的损失程度。 预期损失率=违约概率*违约损失率 信用评级需同时考虑违约风险和预期损失率。

4 一、固定收益投资信评运用和决策思维 重要概念 评级方法的基本原则
穆迪和标普均采取定性分析和定量分析相结合的方法，定性为主、定量为辅。强调定性分析，在财务分析和部分指标预测中采用数据分析。综合各种因素的分析得到评级结果。 标普认为评级是艺术，而不是科学，有方法而没有公式。 穆迪在传统方法之外还采用打分卡模型，即设定一些定性和定量的指标，分别对其赋予阈值和权重，对企业的各项指标加权平均后得出一个级别。其原理本质与标普的方法一致。但穆迪并没有依赖该模型，因为该模型是后验模型，而且准确率不超过40%。 信用评级侧重对受评对象未来偿债能力的评估。从上至下主要考虑因素有：经济周期、行业发展态势、政策环境、竞争地位、公司经营状况、管理层素质、财务状况、法律诉讼和突发事件等。在此之外，还将考虑外部支持。 对财务分析侧重于对现金流的分析。

5 一、固定收益投资信评运用和决策思维 重要概念 中诚信的信用评级基本原则 定性分析与定量分析相结合，定性为主，定量为辅
穿越周期——历史考察、现状分析与长期展望相结合 注重现金流量分析 —— 现金流量是决定企业信用状况的最主要因素 注重国内一致性，但以行业为主 一个经济周期的压力测试—— 收入, 现金流, 资本结构

6 一、固定收益投资信评运用和决策思维 即期评级和贯穿经济周期评级 即期评级PIT 贯穿经济周期评级TTC
基于当前获得的信息来反映被评级对象的相对信用风险，而与以前的评级结果无关，反映的是即期信用风险的估计 在决定评级时，使通过对企业进行一个经济周期的压力测试来获得，因此反映的是对企业整个经济周期信用风险的估计 评级结果随发行人信用状况变动而变动，因此波动性比较大，评级调整较频繁 只有能够确认影响公司长期信用基本面的因素发生变化时，才能对评级进行调整，而忽视临时性的变动因素，不管是宏观、行业还是公司自身的。因此波动很少，调级不频繁 PIT对短期违约风险的预测准确性（1年内）要高于TTC的评级，但是TTC对长期违约预测的准确性高于PIT 评级的变化可能是滞后于市场的，对短期违约的预测性不如PIT PIT的结果常常被用来进行信用衍生品的定价，分析信用利差的变化方向，发现实时交易机会 评级结果常常用来决定长期投资的资产配置，进行风险管理

7 一、固定收益投资信评运用和决策思维 重要概念 稳定性和准确性
一个理想的评级体系是既准确又稳定的，但实践中所有的评级体系都必须在评级的稳定性和准确性中寻找平衡。 评级公司的评级主要是起到为投资者提供贯穿经济周期的评级信息的作用，所以对稳定性有更高的要求。 评级公司的评级调整与经济/信贷周期密切相关。评级公司在维持稳定性的同时，在一定程度上丧失了评级的准确性。 剔除外部干扰对评级的影响，国内的评级公司对稳定性的要求有所降低，级别调整比较频繁。但是中债资信评级公司更坚持稳定性原则。 对于中票和企业债、公司债的评级，尤其是从配置的角度考虑，应该侧重于稳定性原则，即采用贯穿经济周期评级法。 对于短期融资券的配置，或者考虑中长期债券的交易性机会，可以侧重即期评级法。 即期评级法适用于对持仓的跟踪评级，选择短期预警指标更合适。

8 一、固定收益投资信评运用和决策思维 重要概念 主体级别和债项级别
主体级别是对企业3-5年的长期信用风险的判断。主体评级是针对债券发行人的评级，主要对其所负各类债务如约还本付息的能力和偿债意愿进行分析评价。 债项评级是对发债主体所发行的特定债券进行的评价，这些债项包括短融、中票、企业债券、可转换债券、资产支持证券等等。 债项评级和主体评级的主要区别在于，债项评级是在考察发债主体信用状况的基础上，还要针对债项的特点如期限结构、受偿次序、条款、担保或抵押情况等进行分析评价。对于同一个发债主体，因为债券的期限结构、受偿次序、条款、抵押条件不同，债项的信用等级可能高于、等于或低于主体信用等级。 主体级别分为超AAA、AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A-、BBB+以及更低等级。 短期融资券的债项级别是对1年内信用风险的判断，分A-1、A-2、A-3、B、C、D。

9 一、固定收益投资信评运用和决策思维 主体级别和短期融资券债项级别的对应

10 一、固定收益投资信评运用和决策思维 信用评级的意义 信任导致的损失 不信任带来的成本 何谓信用风险？ 管理——纠结与平衡？
降低信息收集成本渠道 消除信息不对称 市场定价 风险揭示 弱化道德风险 避免利益冲突 信用资源整合，形成数据库 辅助金融监管 信任导致的损失 不信任带来的成本 何谓信用风险？ 管理——纠结与平衡？

11 一、固定收益投资信评运用和决策思维 信用分析金字塔 外部支持 评级综合考虑了大量定性与定量因素 财务风险 管理治理风险 经营风险
行业/监管风险 宏观经济环境/区域环境风险 评级综合考虑了大量定性与定量因素

12 一、固定收益投资信评运用和决策思维 重要概念 具备何种素质的企业有望获得高信用等级？ 行业发展稳定 行业地位突出 业务运营稳健 管理水平优秀
财务政策保守 外部支持有力

13 一、固定收益投资信评运用和决策思维 风险收益比决策模型 A：收益9%，主体AAA B：收益9.5%，主体AAA C：收益10.9%，主体AA
D：收益6.9%，主体AAA E：收益7.5%，主体AAA F：收益8.5%，主体AAA G：收益8.5%，主体AAA H：收益9%，主体AA I ：收益8.85%，主体AA+ J：收益8.8%，主体AA+ F：收益10.5%，主体AA

14 目 录 一 固定收益投资信评运用和决策思维 二 房地产行业信用评估框架 三 城投债信用评估框架 四 非标准化投资信用评估管理
目 录 一 固定收益投资信评运用和决策思维 二 房地产行业信用评估框架 三 城投债信用评估框架 四 非标准化投资信用评估管理

15 二、房地产行业信用评估框架 重要概念 股东支持 盈利能力 财务健康度 流动性与融资环境 运营策略 竞争地位

16 二、房地产行业信用评估框架 股东支持 近三年按股东背景划分的房地产企业债务、盈利指标均值 债务资金成本 毛利率 2009 2010 2011
央企 5.58% 4.04% 5.06% 36.92% 42.83% 44.44% 地方国有 4.69% 4.83% 6.18% 33.62% 36.69% 39.07% 民营企业 7.15% 7.52% 8.18% 34.75% 38.14% 39.72% 资产负债率 总资本化率 61.01% 66.48% 69.48% 41.18% 49.89% 51.13% 65.16% 70.55% 72.39% 49.21% 54.98% 56.21% 68.44% 71.31% 72.82% 47.56% 51.81% 53.02%

17 二、房地产行业信用评估框架 盈利能力 近三年30家房企的盈利能力指标情况 营业毛利率 总资产报酬率 2009 2010 2011 平均值
35.18% 39.26% 41.01% 8.57% 10.77% 8.82% 中位数 34.89% 39.63% 39.80% 7.68% 8.12% 8.31% 最高 52.20% 52.03% 54.35% 18.79% 24.52% 15.33% 最低 23.32% 26.10% 27.67% 3.18% 3.33% 2.42% 营业毛利率低于20%的企业个数 总资产报酬率低于4%的企业个数 - 2.00 1.00 营业毛利率处于20%~30%的企业个数 总资产报酬率处于4%~6%的企业个数 9.00 3.00 7.00 5.00 营业毛利率处于30%~40%的企业个数 总资产报酬率处于6%~8%的企业个数 15.00 14.00 11.00 8.00 营业毛利率处于40%~50%的企业个数 总资产报酬率处于8%~10%的企业个数 4.00 10.00 6.00 营业毛利率大于50%的企业个数 总资产报酬率大于10%的企业个数 13.00

18 二、房地产行业信用评估框架 财务健康度 近三年30家房企的财务健康度指标情况 营业收入 EBIT利息倍数 2009 2010 2011
平均值 117.44 174.45 218.23 4.59 6.11 13.28 中位数 88.21 140.81 162.18 3.56 4.96 6.15 最高 488.81 507.14 717.83 17.12 20.83 55.56 最低 20.14 21.14 55.41 1.20 1.25 1.03 资产负债率 总资本化比率 65.6% 69.7% 71.7% 46.0% 51.9% 53.1% 63.5% 69.9% 71.4% 45.4% 53.2% 53.5% 83.5% 88.5% 86.2% 66.6% 70.2% 66.8% 51.4% 48.0% 56.2% 32.1% 34.7% 37.0% FCF债务覆盖率 FFO债务覆盖率 14.6% -14.9% -10.8% 12.7% 14.7% 10.8% 12.1% -22.0% -12.8% 12.0% 11.9% 10.9% 78.5% 152.3% 68.4% 37.8% 59.5% -44.9% -59.9% -35.6% -6.8% 0.6% -5.3%

19 二、房地产行业信用评估框架 流动性与融资环境 近三年30家房企的流动性和融资环境指标情况 货币资金/短期债务 债务资金使用成本 信用借款比重
2009 2010 2011 平均值 3.19 2.13 1.46 6.19% 5.94% 6.59% 41.70% 37.75% 35.28% 中位数 2.62 1.73 1.11 6.13% 5.96% 6.57% 40.51% 35.29% 22.31% 最高 16.80 6.87 5.38 17.39% 11.38% 12.29% 100.00% 99.00% 最低 0.48 0.54 0.27 2.60% 2.83% 3.08% 0.00%

20 二、房地产行业信用评估框架 运营策略 近三年30家房企的运营策略指标情况 存货/总资产 预收/存货 2009 2010 2011 平均值
2009 2010 2011 平均值 50.94% 52.59% 58.94% 37.34% 37.75% 34.99% 中位数 49.93% 53.12% 58.16% 35.31% 35.53% 31.53% 最高 73.03% 72.15% 78.00% 81.94% 75.10% 78.21% 最低 7.74% 4.72% 15.09% -- 12.87% 0.00%

21 二、房地产行业信用评估框架 竞争地位 2009 2010 2011 前20大开发商销售金额（亿元） 5716 8153 9195
2009 2010 2011 前20大开发商销售金额（亿元） 5716 8153 9195 全国商品房销售金额（亿元） 43995 52500 59119 占比 12.99% 15.53% 15.55%

22 二、房地产行业信用评估框架 重要概念 指标之外可能影响信用风险的考虑因素 政策环境、宏观经济环境、行业环境变化 股东支持意愿/方式
公司治理/内部控制 管理层诚信度、能力、经验 财务报表的可信度、一致性与信息披露情况 银行授信、金融资产以及其他投资类资产情况 潜在经营性支付义务 兼并收购 未决诉讼 违约记录

23 目 录 一 固定收益投资信评运用和决策思维 二 房地产行业信用评估框架 三 城投债信用评估框架 四 非标准化投资信用评估管理
目 录 一 固定收益投资信评运用和决策思维 二 房地产行业信用评估框架 三 城投债信用评估框架 四 非标准化投资信用评估管理

24 三、城投债信用评估框架 重要概念 与产业债的差别 产业债——存在于产业社会中的公司 基于产业链的分工 通过为客户做贡献确立自己的行业地位
面临的外部经营环境复杂多变，充满不确定性 市场范围小到一个地区，大到全国或国际市场 盈利与否取决于行业利润水平和自身经营管理能力 分析产业债需要对企业的资产负债情况、偿债能力、盈利情况及现金流量情况进行分析，或者通过获取评级资料看企业信用风险如何。

25 三、城投债信用评估框架 重要概念 城投公司 1、地方融资平台债券融资行为 不是单纯的经济行为 属于典型的政治行为 不能简单套用产业债标准
2、城投公司的特点 经营范围的地域性：经营范围局限在当地，不会发展到全国连锁。 主营业务的单一性：立足于本地经济建设，和当地经济发展紧密相关。 与地方政府关系亲疏性：政治性强于经济性，背后往往站着地方政府或相关信贷银行。 BT模式的相近性。 结论： 城投公司融资不能仅局限于财务报表上。

26 三、城投债信用评估框架 重要概念 内部评级 尝试对城投债建立内部信用评级体系，其核心指标包括：
发债地方水平：地方政府的财政实力，即地方的财政收入对其债务有无良好的支持，及财政实力在全国的水平；地方总债务规模，债务量占财政收入的比重，这一比重在全国的水平。根据这两项指标确定发债地方政府的信用水平。 平台公司水平：融资平台公司在发债地区的地位，地方财政对其的保护度与其在地方的地位成正比；平台公司自身是否持有金融股权或金融资产；平台公司总债务量等。 担保情况：是否有有效的第三方担保机制；是否有专项偿债基金。

27 三、城投债信用评估框架 地方政府信用评级框架 经济指标 地方政府实力负债定位 财政指标 地方政府综合实力评级 地方政府信用评级 外部支持指标
其他指标 负债率 负债率

28 三、城投债信用评估框架 地方政府信用评级要素 地方政府信用评级衍生指标 www.hysec.com 经济类 财政类 特殊支持 GDP
公共财政预算收入 人口 GDP增速 公共财政预算收入增速 行政级别 人均GDP 公共财政预算支出 第一产业增加值 公共财政预算支出增速 第二产业增加值 税收 第三产业增加值 本级政府公共财政预算收入 房地产开发投资 固定资产投资额 公共财政总支出 房地产开发投资额增速 总支出增速 固定资产投资额额增速 地方政府信用评级衍生指标 经济财政实力类 经济财政结构类 经济财政增速类 本级政府类 外部支持类 人均GDP 收入/GDP GDP增速 本级收入/支出 Log人口 Log GDP 产业结构优度 固投增速 Log本级收入 行政级别 人均财政收入 税收/收入 收入增速 Log本级支出 人均财政支出 收入/支出 支出增速 本级收入增速 Log财政收入 房地产投资结构因子 本级支出增速 Log财政支出

29 三、城投债信用评估框架 城市信用级别 2010一般预算收入 一般预算收入排名 2010年GDP 2010年GDP排名 2010年人均GDP
人均财政收入 人均财政收入排名 行政级别 信用级别 上海 2,873.58 1 17,165.98 7.61 16 1.27 2 直辖市 AAA 北京 2,353.93 14,113.58 7.59 17 3 天津 1,068.81 4 9,224.46 6 7.30 19 0.85 7 深圳 1,106.82 9,581.51 10.69 1.23 副省级 广州 872.65 10,748.28 10.36 5 0.84 8 大连 500.83 13 5,158.16 15 7.77 0.75 14 杭州 671.34 5,949.17 6.98 20 0.79 重庆 952.07 7,925.58 2.76 139 0.33 66 宁波 530.93 9 5,163.00 6.94 21 0.71 青岛 452.61 5,666.19 10 6.58 28 0.53 27 成都 526.94 5,551.33 4.85 50 0.46 36 南京 518.80 11 5,130.65 6.40 30 0.65 18 沈阳 465.35 5,017.54 6.24 35 0.58 22 苏州 900.55 9,228.91 9.30 0.91 普通地级市 无锡 511.89 12 5,793.30 9.22 0.81

30 三、城投债信用评估框架 重要概念 国内有券商将城投债根据其风险特点划分为三类：
一类城投债：直辖市、省级政府、计划单列市、经济发达地区省会城市的主要城投债、类似于投资级债券，长期违约率很低而且非常稳定。 二类城投债：经济相对欠发达地区的省会城市、长三角、珠三角等经济发达地区的地级城市发行的城投债，接近于投资级债券，违约风险也相对较低，但高于上述第一类的债券。 三类城投债：县级或属于经济欠发达地区发行的城投债，类似于投机级债券，存在一的违约风险。

31 三、城投债信用评估框架 重要概念 对城投债券发行主体的主要观察维度 地方政府财政经济实力强，融资平台资产基础好，盈利能力强，主业稳定
地方政府财政经济实力强，融资平台实力弱，主业不稳定，依靠政府补贴，资产质量差 地方政府财政经济实力弱，融资平台资产质量优良，主业稳定，盈利能力强 地方政府财政经济实力弱，融资平台资产质量差，主业不稳定，盈利能力差，主要依靠补贴

32 目 录 一 固定收益投资信评运用和决策思维 二 房地产行业信用评估框架 三 城投债信用评估框架 四 非标准化投资信用评估管理
目 录 一 固定收益投资信评运用和决策思维 二 房地产行业信用评估框架 三 城投债信用评估框架 四 非标准化投资信用评估管理

33 四、非标准化投资信用评估管理 重要概念 非标准化投资评估要点——信贷类信托产品 一、融资人——第一还款来源 融资人财务情况
资产情况：资产规模 资产负债情况：负债规模、资产负债率、存货（土地使用权） 盈利情况：营业收入、净利润、政府补助 现金流情况：经营性现金流 利息保障倍数 融资人背景情况 融资渠道情况：外部授信，总授信、剩余授信、表外负债 对外担保情况：担保占净资产的比重，合并 所在地区情况：地区中下游 所处行业情况： 如煤炭、房地产行业下行风险 地方政府支持情况：土地政策、土地价格波动，财政局拨款

34 四、非标准化投资信用评估管理 重要概念 非标准化投资评估要点——信贷类信托产品 二、风险缓释手段 担保人 风险评估要点与融资人基本相同
融资人与担保人的关系:互保关系 增信责任余额与净资产比：担保机构，如中债增、中投保 担保行业集中度：集中度大 债权连带受让人弱于连带责任担保人 融资人与担保人的关系，互保关系 抵质押物 抵押物（如土地）或质押物（如应收账款）价值应足值 抵质押物的受限情况：不受限、非重复抵质押 抵押率（质押率）：抵押率低，保障更充分 后续管理：最好有预警、止损设置 质押物集中度：集中度高 结构化设计 优先、劣后设计

35 四、非标准化投资信用评估管理 重要概念 非标准化投资风控标准 信贷类信托 股票收益权产品 单一行业集中度
单一行业的投资总规模占业务总规模的比重 交易主体限制 信用等级应在AA级及以上；若无外部评级，应增加对交易主体的内部评估意见 最好避免：经营性现金流连续二个会计年度为负或连续二个会计年度亏损的企业 交易主体资产负债率高于80% 担保人提供的担保为连带责任担保 股票收益权产品 质押品管理 质押率不高于50% 设置预警线、止损线 贷后每日估值，进行监控 质押品集中度较高，违约后的处理难度将增大，可考虑增加其他的风险缓释方法

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