财务管理学 第8章：投资决策实务 2017/3/14.

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1 财务管理学 第8章：投资决策实务 2017/3/14

2 内容纲要 8.1现实中现金流量的计算 8.2项目投资决策 8.3风险投资决策 8.4通货膨胀对投资分析的影响 √

3 决策相关 区分相关成本和非相关成本 机会成本 部门间的影响 竞争or互补
8.1 现实中现金流量的计算 8.1.1现金流量计算中应注意的问题 决策相关 区分相关成本和非相关成本 放弃的潜在收益 机会成本 部门间的影响 竞争or互补

4 1. 固定资产投资中需要考虑的税负 8.1.1税负与折旧对投资的影响 流转税 所得税 营业税 增值税 8.1 现实中现金流量的计算
出售已使用过的非不动产中的其他固定资产，如果其售价超出原值，则按全部售价的4%交纳增值税，不抵扣增值税的进项税。 项目投产后，获取营业利润以及处置固定资产的净收益（指变价收入扣除了固定资产的折余价值及相应的清理费用后的净收益）所应交纳的所得税。 所得税

5 2. 税负对现金流量的影响 8.1.1税负与折旧对投资的影响 8.1 现实中现金流量的计算
【例8-1】常德公司目前的损益情况见表8-1。该公司正在考虑一项财产保险计划，每月支付1000元保险费，假定所得税率为30%，该保险费的税后成本是多少？ 项目 目前（不买保险） 买保险 销售收入 10000 成本和费用 5000 新增保险费 1000 税前利润 4000 所得税（30%） 1500 1200 税后利润 3500 2800 新增保险费后的税后成本 700= 凡是可以税前扣除的项目，都可以起到减免所得税的作用

6 8.1.1税负与折旧对投资的影响 8.1 现实中现金流量的计算 B比A利润多350元 折旧计入成本 A公司比B公司拥有较多的现金
折旧对税负的影响 单位：元 项目 A公司 B公司 销售收入 (1) 10000 成本和费用： 付现成本 (2) 5000 折旧 (3) 500 合计 (4)=(2)+(3) 5500 税前利润 (5)=(1)-(4) 4500 所得税（30%）(6)=(5)*0.3 1350 1500 税后利润 (7)=(5)-(6) 3150 3500 营业现金净流量(8) 税后利润 (7) 折旧 (9) 合计 (8)=(7)+(9) 3650 A公司比B公司拥有较多的现金 150 折旧计入成本 B比A利润多350元 A公司比B公司拥有较多的现金

7 8.1.1税负与折旧对投资的影响 （3）税后现金流量 已包括流转税 不需要知道利润是多少，使用起来比较方便 8.1 现实中现金流量的计算
（8-4） （8-5） （8-6） 不需要知道利润是多少，使用起来比较方便

8 内容纲要 8.1现实中现金流量的计算 8.2项目投资决策 8.3风险投资决策 8.4通货膨胀对投资分析的影响 √

9 1. 新旧设备使用寿命相同的情况——差量分析法 基本步骤：
8.2 项目投资决策 8.2.1 固定资产更新决策 1. 新旧设备使用寿命相同的情况——差量分析法 基本步骤： 首先，将两个方案的现金流量进行对比，求出Δ现金流量＝A的现金流量－B的现金流量； 其次，根据各期的Δ现金流量，计算两个方案的Δ净现值； 最后，根据Δ净现值做出判断：如果Δ净现值≥ 0，则选择方案A，否则，选择方案B。

10 8.2.1 固定资产更新决策 Δ初始投资＝70 000-20 000＝50 000（元） （2）计算各年营业现金流量的差量
8.2 项目投资决策 8.2.1 固定资产更新决策 （1）计算初始投资的差量 Δ初始投资＝ ＝50 000（元） （2）计算各年营业现金流量的差量 表8－ 各年营业现金流量的差量 单位：元 项目 第1年 第2年 第3年 第4年 Δ销售收入（1） 20 000 Δ付现成本（2） -2 000 Δ折旧额（3） 20 200 13 900 7 600 1 300 Δ税前利润（4）＝(1)-(2)-(3) 1 800 8 100 14 400 20 700 Δ所得税（5）＝(4)×33% 594 2 673 4 752 6 831 Δ税后净利(6)＝(4)-(5) 1 206 5 427 9 648 13 869 Δ营业净现金流量(7)＝(6)+(3) ＝(1)-(2)-(5) 21 406 19 327 17 248 15 169

11 8.2.1 固定资产更新决策 （3）计算两个方案现金流量的差量 （4）计算净现值的差量 8.2 项目投资决策
表8－ 两个方案现金流量的差量 单位：元 项目 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 Δ初始投资 Δ营业净现金流量 21 406 19 327 17 248 15 169 Δ终结现金流量 7 000 Δ现金流量 22 169 （4）计算净现值的差量 固定资产更新后，将增加净现值 元

12 2. 新旧设备使用寿命不同的情况 ——最小公倍寿命法和年均净现值法 8.2.1 固定资产更新决策 8.2 项目投资决策
对于寿命不同的项目，不能对他们的净现值、内含报酬率及获利指数进行直接比较。为了使投资项目的各项指标具有可比性，要设法使其在相同的寿命期内进行比较。此时可以采用的方法有最小公倍寿命法和年均净现值法。 假设新设备的使用寿命为8年，每年可获得销售收入45000元，采用直线折旧法，期末无残值。

13 8.2.1 固定资产更新决策 （1）直接使用净现值法 ① 计算新旧设备的营业现金流量： 旧设备的年折旧额＝20 000÷4＝5 000
8.2 项目投资决策 8.2.1 固定资产更新决策 （1）直接使用净现值法 ① 计算新旧设备的营业现金流量： 旧设备的年折旧额＝20 000÷4＝5 000 新设备的年折旧额＝70 000÷8＝8 750 15 050 营业净现金流量(7)＝(6)+(3) ＝(1)-(2)-(5) 10 050 税后净利(6)＝(4)-(5) 4 950 所得税（5）＝(4)×33% 18 250 15 000 税前利润（4）＝(1)-(2)-(3) 8 750 5 000 折旧额（3） 18 000 20 000 付现成本（2） 45 000 40 000 销售收入（1） 新设备（第1～8年） 旧设备（第1～4年） 项目 表8－ 新旧设备的营业现金流量 单位：万元

14 8.2.1 固定资产更新决策 ② 计算新旧设备的现金流量 结论：更新设备更优。 ③ 计算新旧设备的净现值 8.2 项目投资决策
表8－ 新旧设备的现金流量 单位：万元 项目 旧设备 新设备 第0年 第1～4年 第1～8年 初始投资 营业净现金流量 15 050 终结现金流量 现金流量 正确吗？ 结论：更新设备更优。 ③ 计算新旧设备的净现值

15 8.2.1 固定资产更新决策 （2）最小公倍寿命法（项目复制法 ） 8.2 项目投资决策
优点：易于理解 缺点：计算麻烦 （2）最小公倍寿命法（项目复制法 ） 将两个方案使用寿命的最小公倍数最为比较期间，并假设两个方案在这个比较区间内进行多次重复投资，将各自多次投资的净现值进行比较的分析方法。 NPV= 使用旧设备的方案可进行两次，4年后按照现在的变现价值重新购置一台同样的旧设备 8年内，继续使用旧设备的净现值为：

16 8.2.1 固定资产更新决策 （3）年均净现值法 8.2 项目投资决策
年均净现值法是把投资项目在寿命期内总的净现值转化为每年的平均净现值并进行比较分析的方法。 年均净现值的计算公式为： 式中， －年均净现值 －净现值 －建立在资金成本和项目寿命期基础上的年金现值系数。

17 8.2.1 固定资产更新决策 8.2 项目投资决策 计算上例中的两种方案的年均净现值：
与最小公倍寿命法得到的结论一致。 当使用新旧设备的未来收益相同，但准确数字不好估计时，可以比较年均成本，并选取年均成本最小的项目。年均成本是把项目的总现金流出转化为每年的平均现金流出值。 年均成本的计算公式为： －年均成本 －项目的总成本的现值 －建立在公司资金成本和项目寿命期基础上的年金现值系数。 式中，

18 在有资本限额的情况下，为了使企业获得最大利益，应该选择那些使净现值最大的投资组合。可以采用的方法有两种—获利指数法和净现值法。
8.2 项目投资决策 8.2.2资本限额决策 资本限额是指企业可以用于投资的资金总量有限，不能投资于所有可接受的项目，这种情况在很多公司都存在，尤其是那些以内部融资为经营策略或外部融资受到限制的企业。 在有资本限额的情况下，为了使企业获得最大利益，应该选择那些使净现值最大的投资组合。可以采用的方法有两种—获利指数法和净现值法。

19 1. 使用获利指数法的步骤 8.2.2资本限额决策 完成决策 8.2 项目投资决策 资本限额能够满足
计算所有项目的获利指数，并列出每个项目的初始投资额。 资本限额不能满足 计算限额内项目各种组合的加权平均获利指数 接受加权平均获利指数最大最大的投资组合

20 8.2.2资本限额决策 2. 使用净现值法的步骤 完成决策 8.2 项目投资决策 资本限额能够满足
计算所有项目的净现值，并列出每个项目的初始投资额。 资本限额不能满足 计算限额内项目各种组合的净现值合计数 接受净现值合计数最大的投资组合

21 8.2.2资本限额决策 3. 资本限额投资决策举例 8.2 项目投资决策
【例8-5】假设派克公司有五个可供选择的项目A、B、C、D、E，五个项目彼此独立，公司的初始投资限额为 元。详细情况见表： 投资项目 初始投资 获利指数PI 净现值NPV A 1.56 67 000 B 1.53 79 500 C 1.37 D 1.17 21 000 E 1.18 18 000 穷举法列出五个项目的所有投资组合（n个相互独立的投资项目的可能组合共有 种），在其中寻找满足资本限额要求的各种组合，并计算他们的加权平均获利指数和净现值合计，从中选择最优方案。

22 投资时机选择决策可以使决策者确定开始投资最佳时期
8.2 项目投资决策 8.2.3 投资时机选择决策 投资时机选择决策可以使决策者确定开始投资最佳时期 在等待时机过程中，公司能够得到更为充分的市场信息或更高的产品价格，或者有时间继续提高产品的性能。但是这些决策优势也会带来因为等待而引起的时间价值的损失，以及竞争者提前进入市场的危险，另外成本也可能会随着时间的延长而增加。 进行投资时机选择的标准仍然是净现值最大化 ，不能将计算出来的净现值进行简单对比，而应该折合成同一个时点的现值再进行比较。

23 8.2.3 投资时机选择决策 所谓投资期是指项目从开始投入资金至项目建成投入生产所需要的时间。 较短的投资期 期初投入较多
8.2 项目投资决策 8.2.3 投资时机选择决策 所谓投资期是指项目从开始投入资金至项目建成投入生产所需要的时间。 较短的投资期 期初投入较多 后续的营业现金流量发生得比较早 较长的投资期 期初投入较少 后续的营业现金流量发生的比较晚 投资决策分析方法

24 8.2.3 投资时机选择决策 投资期选择决策方法举例：
【例8-7】甲公司进行一项投资，正常投资期为3年，每年投资200万元，3年共需投资600万元。第4年~第13年每年现金净流量为210万元。如果把投资期缩短为2年，每年需投资320万元，2年共投资640万元，竣工投产后的项目寿命和每年现金净流量不变。资本成本为20%，假设寿命终结时无残值，不用垫支营运资金。试分析判断是否应缩短投资期。

25 8.2 项目投资决策 1、用差量分析法进行分析 （1）计算不同投资期的现金流量的差量 不同投资期的现金流量的差量 单位：万元 项目 第0年
不同投资期的现金流量的差量 单位：万元 项目 第0年 第1年 第2年 第3年 第4-12年 第13年 缩短投资期的现金流量 -320 210 正常投资期的现金流量 -200 缩短投资期的Δ现金流量 -120 200 -210 1、用差量分析法进行分析 （1）计算不同投资期的现金流量的差量

26 （2）计算净现值的差量 2、分别计算两种方案的净现值进行比较 8.2.3 投资时机选择决策 8.2 项目投资决策
（3）做出结论：缩短投资期会增加净现值20.9万元，所以应采纳缩短投资期的方案。 2、分别计算两种方案的净现值进行比较 使用差量分析法比较简单，但是不能反映每种方案的净现值到底为多少，因此也可以分别计算两种方案的净现值，然后通过比较得出结论。 （1）计算原定投资期的净现值

27 8.2.3 投资时机选择决策 8.2 项目投资决策 （2）计算缩短投资期后的净现值 （3）比较两种方案的净现值并得出结论：
因为缩短投资期会比按照原投资期投资增加净现值20.27（ ）万元，所以应该采用缩短投资的方案。

28 内容纲要 8.1现实中现金流量的计算 8.2项目投资决策 8.3风险投资决策 8.4通货膨胀对投资分析的影响 √

29 风险性投资分析 8.3 风险投资决策 调整未来现金流 风险调整法 调整贴现率 敏感性分析 对项目基础状态的不确定性进行分析 决策树分析
盈亏平衡分析

30 8.3 风险投资决策 8.3.1 按风险调整贴现率法 按风险调整贴现率法：将与特定投资项目有关的风险报酬，加入到资金成本或公司要求达到的报酬率中，构成按风险调整的贴现率，并据以进行投资决策分析的方法。 1、用资本资产定价模型来调整贴现率 引入与证券总风险模型大致相同的模型——企业总资产风险模型： 可通过企业多角化经营消除 总资产风险＝不可分散风险＋可分散风险 这时，特定投资项目按风险调整的贴现率可按下式来计算： —项目j按风险调整的贴现率或项目的必要报酬率 —无风险贴现率 —项目j的不可分散风险的β系数 —所有项目平均的贴现率或必要报酬率

31 8.3.1 按风险调整贴现率法 8.3 风险投资决策 2、按投资项目的风险等级来调整贴现率
相关因素 投资项目的风险状况及得分 A B C D E 状况 得分 市场竞争 无 1 较弱 3 一般 5 较强 8 很强 12 战略上的协调 很好 较好 较差 很差 投资回收期 1.5年 4 1年 2.5年 7 3年 10 4年 15 资源供应 总分 / 14 22 41 49 总分 风险等级 调整后的贴现率 0— 很低 % 8— 较低 % 16— 一般 % 24— 较高 % 32— 很高 % 40分以上 最高 %以上 KA=9% KB=7% KC=12% KD=25% KE≥25% 对影响投资项目风险的各因素进行评分，根据评分来确定风险等级，再根据风险等级来调整贴现率的一种方法

32 8.3 风险投资决策 8.3.2 按风险调整现金流量法 由于风险的存在，使得各年的现金流量变得不确定，为此，就需要按风险情况对各年的现金流量进行调整。这种先按风险调整现金流量，然后进行长期投资决策的评价方法，叫按风险调整现金流量法。 1、确定当量法 把不确定的各年现金流量，按照一定的系数（通常称为约当系数）折算为大约相当于确定的现金流量的数量，然后，利用无风险贴现率来评价风险投资项目的决策分析方法。 一般用d表示 肯定的现金流量＝期望现金流量×约当系数 在进行评价时，可根据各年现金流量风险的大小，选取不同的约当系数，当现金流量为确定时，可取d＝1.00，当现金流量的风险很小时，可取1.00＞d≥0.80；当风险一般时，可取0.80＞d≥0.40；当现金流量风险很大时，可取0.40＞d＞0。 d的确定方法有两种：标准离差率、不同分析人员给出的约当系数加权平均

33 8.3.2 按风险调整现金流量法 8.3 风险投资决策 2、概率法
概率法是指通过发生概率来调整各期的现金流量，并计算投资项目的年期望现金流量和期望净现值，进而对风险投资做出评价的一种方法。适用于各期的现金流量相互独立的投资项目 运用概率法时，各年的期望现金流量计算公式为： －第t年的期望净现金流量 －第t年的第i种结果的净现金流量 －第t年的第i种结果的发生概率 －第t年可能结果的数量

34 8.3.2 按风险调整现金流量法 8.3 风险投资决策 投资的期望净现值可以按下式计算 式中， －投资项目的期望净现值
只适于分析各期现金流量相互独立的投资项目 式中， －投资项目的期望净现值 －贴现率为k, t年的复利现值系数 －未来现金流量的期数

35 8.3 风险投资决策 8.3.3 决策树法 可用于分析各期现金流量彼此相关的投资项目。决策树直观地表示了一个多阶段项目决策中每一个阶段的投资决策和可能发生的结果及其发生的概率,所以决策树法可用于识别净现值分析中的系列决策过程。 分析的步骤： 把项目分成明确界定的几个阶段 列出每一个阶段可能发生的结果 列出各个阶段每个结果发生的概率 计算每一个结果对项目的预期现金流量的影响 估算第一阶段应采取的最佳行动 从后向前评估决策树各个阶段所采取的最佳行动

36 8.3 风险投资决策 8.3.3 决策树法 1 2 3 决策节点 方案分枝 状态节点 概率分枝 结果节点 决策树结构图

37 8.3 风险投资决策 8.3.3 决策树法 【例8-10】洋洋服装公司准备生产一个新的时装系列。如果在国内市场销售，目前需要投入150万元购置加工设备和支付广告费；如果要开拓国际市场，则此项投入需要400万元。如果目前在国内市场销售，两年后进入国际市场需要再投入350万元。公司的资金成本为10％，整个项目的经济寿命为5年。 需求一般 0.3 需 求 低 0.3 需求一般 0.4 需 求 低 0.2 需求一般 1.0 继续国内 进入国际 需 求 低 1.0 需求高 0.1 需 求 低 0.6 需 求 低 0.1 需求一般 0.7 需 求 低 0.2 需求高 0.5 国内市场 国际市场 需求高 1.0 需求高 0.3 需求高 0.2 210 372.4 300 -200 150 321.3 178.4 -240.5 -300 120 40 -580 350.2 106.4 -214.8

38 8.3 风险投资决策 8.3.4 敏感性分析 敏感性分析（Sensitivity Analysis)是衡量不确定性因素的变化对项目评价指标（如NPV、IRR等）的影响程度的一种分析方法。 如果某因素在较小范围内发生变动，项目评价指标却发生了较大的变动，则表明项目评价指标对该因素的敏感性强。 主要步骤： 1、确定分析对象 2、选择不确定因素。 3、对不确定因素分好、中等、差（或乐观、正常、悲观）等情况，做出估计。 4、估算出基础状态（正常情况）下的评价指标数值。 5、改变其中的一个影响因素，并假设其他影响因素保持在正常状态下不变，估算对应的评价指标数值。 6、以正常情况下的评价指标数值作为标准，分析其对各影响因素的敏感程度，进而对项目的可行性做出分析。

39 表8－22 正常情况下公司的现金流量状况 单位：元
8.3 风险投资决策 8.3.4 敏感性分析 【例8-11】某公司准备投资一个新项目，正常情况下有关资料如表8－22所示，初始投资全部为固定资产投资，固定资产按直线法进行折旧，使用期10年，期末无残值，假定公司的资金成本为10％，所得税税率为40％。 表8－ 正常情况下公司的现金流量状况 单位：元 项目 第0年 第1～10年 原始投资额（1） 销售收入（2） 40 000 变动成本（3） 30 000 固定成本（不含折旧）（4） 4 000 折旧（5） 1 000 税前利润（6） 5 000 所得税（7） 2 000 税后净利（8） 3 000 现金流量（9） -10000

40 8.3.4 敏感性分析 8.3 风险投资决策 第一步：确定分析对象——净现值
第二步：选择影响因素——初始投资额，每年的销售收入、变动成本、固定成本 第三步：对影响因素分别在悲观情况、正常情况和乐观情况下的数值做出估计 第四步：计算正常情况下项目的净现值

41 8.3.4 敏感性分析 8.3 风险投资决策 第五步，估算各个影响因素变动时对应的净现值
表8－ NPV的敏感性分析表 单位：万元 影响因素 变动范围 净现值 悲观情况 正常情况 乐观情况 初始投资 15 000 10 000 8 000 10 809a 14 580 16 088 销售收入 30 000 40 000 5 0000 b 51 450 变动成本 38 000 25 000 33 015 固定成本 6 000 4 000 3 000 7 206 18 267 a此处的净现值计算方法为：年折旧额为15000÷10＝1500（元），1～10年的营业现金流量为（ ）×（1-0.4）+1500＝4200（元）， 净现值为 （元） b这里假设公司的其他项目处于盈利状态，这意味着在此项目上的亏损可用于抵扣其他项目的利润，从而产生节税效应。节税的金额被看作是该项目现金流入的一部分。当公司的年销售收入为30000元时，每年的息税前利润EBIT= =-5000（元），节税金额为5000×0.4＝2000（元）， 税后净利润为 ＝-3000（元），营业现金流量为 ＝-2000（元），项目的净现值为 （元） 第六步，分析净现值对各种因素的敏感性，并对投资项目做出评价

42 8.3 风险投资决策 8.3.5 盈亏平衡分析 盈亏平衡分析是通过计算某项目的盈亏平衡点对项目的盈利能力及投资可行性进行分析的方法。一般用达到盈亏平衡时的销售量或销售收入来表示。盈亏平衡包括会计上的盈亏平衡和财务上的盈亏平衡。 1、会计上的盈亏平衡点——使公司的会计利润为零时的销售水平 如果： 项目成本＝固定成本＋变动成本 ＝固定成本＋销售量×单位变动成本

43 8.3.5 盈亏平衡分析 图8－4 会计盈亏平衡点 8.3 风险投资决策 会计上的盈亏平衡点将会随着固定成本和单位边际贡献的变化而变化 金额
销售量 会计盈亏平衡点 总成本 固定成本 销售收入 变动成本 金额 图8－4 会计盈亏平衡点 [思考]：某公司准备投资30 000元建设一条数控机床的生产线，该项目的寿命期为10年，设备按直线法折旧，无残值；每年的固定成本为7 000元（含3000元折旧），预定每台机床售价为8 000元，单位变动成本为每台6 000元，公司的所得税税率40％，资金成本为10％。根据以上条件计算会计盈亏平衡点。

44 8.3.5 盈亏平衡分析 图8－5 财务盈亏平衡点 8.3 风险投资决策 2、财务上的盈亏平衡点——使项目净现值为零时的销售水平 收入现值
考虑了项目投资的机会成本，它不仅产生一个较大的最低收益率，还将产生一个更加现实的最低收益率。 销售量 收入现值 财务盈亏平衡点 成本现值 金额 图8－5 财务盈亏平衡点

45 8.3 风险投资决策 8.3.5 盈亏平衡分析 如果设初始投资为C，建立在项目寿命期和公司资金成本基础上的年金现值系数为 ，则使得净现值为零时（即达到财务盈亏平衡时）的年均现金流量ACF为： 假设期末无残值及垫支资金回收等现金流入，那么ACF即为年均营业现金流量，根据前面对营业现金流量的计算可知： 则财务上的盈亏平衡点为：

46 8.3 风险投资决策 8.3.6 投资决策中的选择权 投资项目不一定一经接受就保持一成不变。公司可以在项目实施的过程中做出一些改变，而这些改变会影响项目以后的现金流量和寿命期。这种因情况的变化而对以前的决策做出相应更改的选择权，被称为实际选择权(real option)或管理选择权(management option)。实际选择权的存在提高了投资项目的价值 。 改变投资规模选择权 可以作为判断项目价值的决定性因素 延期选择权 实际选择权 放弃选择权 其他选择权

47 8.3 风险投资决策 8.3.6 投资决策中的选择权 [思考]：德信电子有限公司准备购买一台使用期限为2年，价值为11 000元的特殊用途机器，两年后机器报废无残值，有关营业现金流量及其发生的概率见下表，公司的资金成本为8％。要求： （1）在无选择权的情况下，判断项目的可行性 （2）假设存在放弃选择权，在第一年末放弃该项目并出售机器，税后可得现金4 500元，重新对项目做出评价。 营业现金流量表 金额单位：元 第一年 第二年 联合概率 净现值 现金流量 概率 6 000 0.3 2 000 0.09 -3 730 3 000 0.5 0.15 -2 873 4 000 0.2 0.06 -2 016 7 000 0.4 0.12 -1 090 5 000 0.16 -233 624 8 000 1 550 2 407 3 264 NPV=-233

48 内容纲要 8.1现实中现金流量的计算 8.2项目投资决策 8.3风险投资决策 8.4通货膨胀对投资分析的影响 √

49 存在通货膨胀的情况下，实际资金成本与名义资金成本存在如下关系：
8.4通货膨胀对投资分析的影响 8.4.1通货膨胀对资金成本的影响 存在通货膨胀的情况下，实际资金成本与名义资金成本存在如下关系： －实际资金成本 式中： －名义资金成本 －期望通货膨胀率 整理后得到： 因为一般情况下，上式中的交叉项相对其他两项来说数值较小，所以有时为了简化计算，也可以将上式写为：

50 8.4通货膨胀对投资分析的影响 8.4.2通货膨胀对现金流量的影响 在求净现值时，一定要将折旧和其他的现金流量统一用名义值表示并用名义资金成本贴现，或者统一用实际值表示并用实际资金成本贴现。 在预期每年通货膨胀率相同的情况下，实际现金流量和名义现金流量的关系是：

51 8.4.3通货膨胀情况下的投资决策 （1）按实际值计算净现值 首先，将各年的折旧额转换为实际值。
8.4通货膨胀对投资分析的影响 8.4.3通货膨胀情况下的投资决策 [举例说明]:华尔公司考虑购买一台新型交织字母机。该机器的使用年限为4年，初始支出为 元。在这4年中，字母机将以直线法进行折旧直到帐面价值为零，所以每年的折旧额为25 000元。按照不变购买力水平估算，这台机器每年可以为公司带来营业收入80 000元，公司为此每年的付现成本30 000元。假定公司的所得税率为40％，项目的实际资金成本为10％，如果通货膨胀率预期为每年8％，那么应否购买该设备？ （1）按实际值计算净现值 首先，将各年的折旧额转换为实际值。 第一年折旧的实际值＝25 000÷1.08＝23 148 第二年折旧的实际值＝25 000÷1.082＝21 433 第一年折旧的实际值＝25 000÷1.083＝19 846 第一年折旧的实际值＝25 000÷1.084＝18 376 然后，计算项目各年的净现金流量，见表10－23。 最后，以实际资金成本为贴现率计算净现值。

52 8.4.3通货膨胀情况下的投资决策 8.4通货膨胀对投资分析的影响 表8－26 按实际值计算现金流量 单位：元 项目 第0年 第1年 第2年
表8－ 按实际值计算现金流量 单位：元 项目 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 初始投资 营业收入 80 000 付现成本 30 000 折旧 23 148 21 433 19 846 18 376 税前利润 26 852 28 567 30 154 31 624 所得税(40％) 10 741 11 427 12 062 12 650 税后净利 16 111 17 140 18 092 18 974 营业现金流量 39 259 38 573 37 938 37 350 净现金流量

53 8.4.3通货膨胀情况下的投资决策 （2）按名义值计算净现值 首先，将各年的营业收入和付现成本转换为名义值。
8.4通货膨胀对投资分析的影响 8.4.3通货膨胀情况下的投资决策 （2）按名义值计算净现值 首先，将各年的营业收入和付现成本转换为名义值。 第一年营业收入的名义值＝80 000×1.08＝86 400 第二年营业收入的名义值＝80 000×1.082＝93 312 第三年营业收入的名义值＝80 000×1.083＝ 第四年营业收入的名义值＝80 000×1.084＝ 同理，第一年付现成本的名义值＝30 000×1.08＝32 400，第2-4年付现成本的名义值分别为34 992、37 791、40 815。 然后，计算项目各年的净现金流量 最后，以名义资金成本为贴现率计算净现值

54 8.4.3通货膨胀情况下的投资决策 8.4通货膨胀对投资分析的影响 表8－27 按名义值计算现金流量 单位：元 项目 第0年 第1年 第2年
表8－ 按名义值计算现金流量 单位：元 项目 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 初始投资 营业收入 86 400 93 312 付现成本 32 400 34 992 37 791 40 815 折旧 25 000 税前利润 29 000 33 320 37 986 43 025 所得税(40％) 11 600 13 328 15 194 17 210 税后净利 17 400 19 992 22 792 25 815 营业现金流量 42 400 44 992 47 792 50 815 净现金流量

55 8.4.3通货膨胀情况下的投资决策 名义资金成本为： 8.4通货膨胀对投资分析的影响
按照名义值和实际值计算出来的净现值是相同的。结论：净现值大于零，所以应该购买新设备

56 8.4通货膨胀对投资分析的影响 8.4.4恶性通货膨胀的影响 高通货膨胀率下的投资分析比稳定通货膨胀率下的投资分析要困难得多。无论是上面提到的用名义贴现率贴现名义现金流量，还是用实际贴现率贴现实际现金流量，都包含有预期通货膨胀率因素，所以这两种方法都会受到通货膨胀率不确定性的影响。为了解决这一问题，投资分析时要尽可能地用较稳定的货币来估算项目的现金流量和贴现率，并基于这些结果来计算项目的净现值。 由于通货膨胀的不确定性随着时间而加剧，期限越长的项目越容易受到冲击。因此，在通货膨胀不稳定的情况下，公司通常不愿意介入期限较长的项目。

57 思考题、练习题 思考与案例 思考题： 1.在进行投资项目的现金流量估计时，需要考虑哪些因素？ 2.税负与折旧对投资有什么影响？
3.固定资产更新决策与新建固定资产决策有什么不同，需要使用什么方法进行投资分析？ 4.在使用风险性投资分析方法时，应如何看待其有效性和局限性？ 练习题： 1. 你正在分析一项价值250万元，残值为50万元的资产购入后从其折旧中可以得到的税收收益。该资产折旧期为5年。 a. 假设所得税率为40%，估计每年从该资产折旧中可得到的税收收益。 b. 假设资本成本为10%，估计这些税收收益的现值。 2. 某公司要在两个项目中选择一个进行投资：A项目需要160000元的初始投资，每年产生80000元的现金净流量，项目的使用寿命为3年，3年后必须更新且无残值；B项目需要210000元的初始投资，每年产生64000元的现金净流量，项目的使用寿命为6年，6年后必须更新且无残值。公司的资本成本为16％。请问，该公司应该选择哪个项目?

58 思考与案例 练习题 3. 某公司考虑用一台新的、效率更高的设备来代替旧设备。旧设备原购置成本为40000元，已经使用5年，估计还可以使用5年，已提折旧20000元，假定使用期满后无残值。如果现在将设备出售可得价款10000元，使用该设备每年可获得收入50000元，每年的付现成本为30000元。该公司现准备用一台新设备来代替原有的旧设备。新设备的购置成本为60000元，估计可使用5年，期满有残值10000元，使用新设备后，每年收入可达80000元，每年付现成本为40000元。假设该公司的资金成本为10％，所得税率为30％，营业税率为5%，试做出该公司是继续使用旧设备还是对其进行更新的决策。 4. 假设某公司准备进行一项投资，其各年的现金流量和分析人员确定的约当系数如下，公司的资金成本为10％，分析该项目是否可行。 年 1 2 3 4 净现金流量（千元） -20000 6000 7000 8000 9000 约当系数 0.95 0.9 0.8

59 思考与案例 案例分析 时代公司投资决策案例 时代公司的债券原为AA级，但最近公司为一系列问题所困扰，陷入了财务困境，如果公司现在被迫破产，公司的股东会一无所获。现公司通过出售其过去所投资的有价证券，动用其历年的折旧积累来筹集资金，准备进行如下两个互斥项目中的一项投资，以避免公司的破产。两个项目均在第1年年初投资1500万元，第1—10年的现金净流量（不包括第一年初投出的现金流出）及有关资料如下 有关情况 1-10年现金流量 状况 概率 A B 好 0.5 310万元 800万元 差 290万元 -200万元 公司加权平均资金成本为15%,PVIFA15%,10 =5.0188

60 案例分析 思考与案例 案例思考题： (1)各项目的期望年现金流量为多少? (2)哪一个项目的总风险较大?为什么？
(3)分别计算两个项目在状况好和状况差时的净现值。 (4)如果你是公司股东,你希望选哪一个项目? (5)如果你是公司的债权人,你希望经理选哪一个项目? (6)为防止决策引起利益冲突,债权人预先应采取何种保护措施? (7)谁来承担保护措施的成本,这与企业最优资本结构有什么关系?

61 案例分析 思考与案例 彩虹公司购置新机器决策案例 公式中的k, g 均以小数表示
彩虹公司为降低人工成本，正在考虑购置一台新型机器。每年节约的成本预计给公司带来5000元的现金流入量。该机器耗资35 000元，预计能够使用15年，彩虹公司既定的该类投资的资本成本为12％。 如果公司愿意每年增加500元的额外支出，就可以获得机器生产商的“维护与更新”服务，该项服务可以使购置的机器一直处于较新的状态。除去合同的成本之外，该机器每年能够产生4 500（5000－500）元的现金流量。 公司也可以不购买“维护与更新”服务，而是利用公司的技术人员设计的一种方式来维持机器的较新的状态。这种设计通过将新机器每年成本节约额的20％再投资到新的机器部件上，技术人员可以以每年4％的水平增加成本的节约额。例如，在第一年末，公司将成本节约额5000元的20％（1000元）再投资到机器维护上，那么第一年的净现金流量为4000元。第二年，来自成本节约的现金流量增加4％，即5200×（1－20％）＝4160元。只要20％的再投资存在，那么现金流量就以4％的速度增加。 贴现率为k%,每年以g%的速度增加的每年年末支出额C的现值（V）可以用下列公式计算： 公式中的k, g 均以小数表示

62 案例分析 思考与案例 案例思考题： 1.如果不考虑购买维护服务及技术人员的维护技术支出等问题，彩虹公司应该购买新机器吗？
2.如果彩虹公司决定购买新机器并且必须进行维护与更新，那么是应该购买“维护与更新”服务呢，还是采纳技术人员提出的维护方案？