第三章 私募股权投资的模式和领域 第一节私募股权投资的模式 第二节私募股权投资的领域 第三节案例分析.

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2 第三章 私募股权投资的模式和领域 第一节私募股权投资的模式 第二节私募股权投资的领域 第三节案例分析

3 第一节私募股权投资的模式 私募股权投资模式主要有以下几种方式： 　　（1）增资扩股投资方式 　　增资扩股就是公司新发行一部分股份，将这部分新发行的股份出售给新股东或者原股东，这样的结果将导致公司股份总数的增加。

4 增资扩股一般按以下程序办理：（1）达成初步合作意向（2）取得企业同意增资扩股的决议（3）开展清产核资、审计和资产评估工作（4）合作双方签订增资扩股协议（5）缴纳资本并验资（6）变更公司章程，履行相应的变更登记手续。

5 企业增资的方法： 增加股份数额 增加股份金额 既增发新股又扩大股本

6 （2）股权转让投资方式 　　股权转让是指公司股东将自己的股份让渡给他人，使他人成为公司股东的民事行为。

7 （3）其他投资方式 除了上述两种私募股权投资模式外，还可以两者并用，与债券投资并用，实物和现金出资设立目标企业的模式。 如无锡尚德在上市前多次采用老股东转让股权和增资扩股引进国际战略投资者。在国外，还有一种常见的安排，即私募股权投资基金以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权。

8 第二节私募股权投资的领域 私募股权投资基金所关注的领域往往具有较高的价值增长空间，在基金投资项目的选择过程中，通常会对以下五个领域予以关注：
一、在竞争中有着固有优势的领域。例如：基础设施产业、金融等领域。 二、高科技企业及新能源产业。

9 三、具备现代理念的服务业。包括旅游、餐饮业在内的具备较新服务理念的服务业。
四、医药、食品等与百姓生活相关领域中的企业。 五、新兴的网络、传媒产业。

10 私募股权投资基金对投资领域的选择至关重要，能否选中成长性好、竞争能力强的投资项目，关系到最后私募股权投资方能否成功的退出。在股权投资领域有一句至理名言：“一流的项目二流的团队胜于一流的团队二流的项目”因此，对于目标企业，私募股权基金还需要关注目标企业如下内容：

11 第一：企业的成长性。在激烈的竞争中不具有良好成长性的企业一般是很难生存下来的，企业日常经营中的现金流的基本状况也是关注的必要方面。
第二：企业在行业内的竞争能力。虽然某些企业可能在规模、效益方面目前表现的一般，但是在特定的区域内有较强的竞争力，这种企业可以在短时间内复制自己的商业模式迅速扩张到全国，具有更有利的投资优势。

12 第三：企业股权流动性。股权流动性好的企业，在企业获得发展后便于投资方的退出，达到私募股权投资基金进入企业的目的。
第四：企业的管理水平。民营企业最初都是由关系比较好的朋友或者是家族创立起来的。这样的企业一般缺乏严谨科学控制风险的管理体制。并且家族企业中官僚作风也很盛行。

13 第五： 企业的执行力 企业的执行力也是私募股权基金关注的重点。不少私募股权基金在投资进入企业后一般会为企业提供服务，为企业的经营管理等提出改进方案。这时候企业的执行力就十分重要了。企业能否在最短的时间内将方案的内容落实下去，将自身存在的问题解决掉在一定程度上决定了企业今后所能达到的高度。因此企业是否有很好的执行力也是私募股权基金在投资前所要考虑的。而在这一点上企业家及管理团队具有重要的影响力。

14 第六：技术水平 私募股权基金在考察企业的技术水平时相比较而言更加关心的是企业的技术是否成熟，与传统技术相比较是否有区别，产业化的前景如何，该企业的技术寿命是多久，该技术在未来一段时间内是否存在被替代的风险，而并不一定要求其技术达到十分先进的水平。同时，在进行项目选择的时候，私募股权基金还会对企业的专利情况进行了解和调查，确认企业对于技术专利是否拥有所有权。私募股权基金也会十分关注企业的研发能力，因为优秀的研发能力可以保证企业在未来的竞争中占据有利的地位，成长性将会得到保障。

15 第七：行业状况 在进行项目选择时，行业是个无法回避的问题。私募股权基金在选择企业时一般会倾向于选择那些具有国家政策持续鼓励支持的行业中的企业。如果企业所在的行业受到国家政策的持续支持和鼓励，十分有利于企业今后的持续发展和壮大，这样的话基金的收益就有了保证。

16 各国私募股权投资的行业分布 行业分布状况 无论是美、英、日等发达国家，还是韩国等新兴工业化国家和印度等发展中国家，私募资本都高度集中在 IT 行业，这主要是 IT 行业的高增长性和高扩散性决定的，而 IT 技术的广泛应用客观上助长了该行业的成长空间。进入 21 世纪以 来，生物（包括生命科学、医药保健、生物科技等）科技、清洁技术和大众传媒行业正在成为私募投资的新兴增长点。

17 国际私募资本的这种行业分布状况与整个科技革命浪潮和世界经济发展高度耦合。由于成熟性的技术变革和旺盛的市场需求，融合现代通信技术的大众传媒娱乐等行业有可能成为私募投资的又一热点，尤其是热衷于网络行业的投资者可能起到推波助澜的作用。

18 各国私募投资的行业选择 国家 集中的行业 新兴投资领域 美国 IT、生命科学领域 清洁技术 英国 IT、制药 大众传媒、摄影和娱乐业 日本 IT、医疗保健 － 以色列 信息通信、互联网 生物科技 印度 通讯、媒体和制造业 － 韩国 文化/娱乐业、IT 和制造业 － 资料来源：根据各国风险投资年鉴整理

19 5.1.2原因分析 高科技领域的企业的投资价值具有比较大的不确定性，但各国私募资本却主要集中于 IT 等高科技领域。这一现状除了与其良好的行业价值增长前景对私募投资机构的吸引有关外，还与政府的扶持和激励措施有关。虽然各国的投资环境如市场基础、制度条件和人文环境等方面的差距较大，但是出于对私募股权投资能激励创新、促进高新技术产业发展这一特殊功能的考虑，各国都出台了一些政策措施鼓励私募股权的发展。

20 这些政策优惠的共同点是能在一定程度上保证私募机构的投资收益，主要体现在分担投资者风险或者部分补偿投资者损失、降低税收等方面。

21 各国私募股权投资的投资阶段分布 阶段分布特点 除了印度、日本之外，多数国家把私募股权投资在中小企业的发展初期，为中小型高新企业的发展提供了重要的推动力。那些具有创新精神的初创型小企业，通常是私募资本的重点投资对象。通过发现有潜质的小企业，提供股权投资和增值服务，伴随着小企业的成长壮大，投资者将会得到高额回报。

22 尽管初创型小企业面临诸多风险，但是对这类企业投资所需资本较少，风险实际上较小。因此，
在创新、创业环境较好的条件下，许多投资者将目光投向了新成立企业。1997 年，美国私募资本中有 37%是投向新成立的企业。以色列私募投资业最成功的一点是引导资金进入早期发展阶段的公司，而且主要是起步阶段的公司。

23 1999 年开始，超过 50%的以色列私募投资资金是投向处于起步阶段的公司。受美国科技泡沫崩溃之影响，由于资本规模有限和国内市场环境限制，印度私募投资经历了投资阶段上的转变，倾向于投向企业发展的晚期阶段，这与以前重视初创型企业投资有显著不同。日本的私募投资也比较偏爱成熟项目。这种状况与日本私募资本来源结构有很大关系，因为证券、银行等机构对投资的稳定性要求更高一些。

24 原因分析 私募股权投资一直是新兴企业特别是高技术企业在其发展前期阶段融资的主要形式。但是，部分投资机构为了降低投资风险、增强安全性，重点投资成熟的、基本无风险的企业，这将使得其促进科技创新进步的作用大打折扣，降低其助推高新技术产业化的动力，而成熟企业投资风险虽然相对较小，但平均收益率也将同步减少，过多的投资成熟企业将催生泡沫经济的发展，给私募行业和市场经济的发展带来不利的影响。

25 因此从发挥私募投资自身作用的方面和有利于健全社会宏观经济的角度来看，私募行业重点投资企业成熟阶段都是不合适的。它会使私募股权投资行业与其它金融业趋同，失去私募投资存在的意义。但各国私募股权投资机构偏向于投资早期阶段，导致国内外投资阶段取向差异性的原因主要包括两方面：一个是投资机构自身的提供增值服务的能力及风险管理、承受能力；另一个是国内外的投融资环境的差异。虽然投资机构都追求高风险投资回报，但保证风险可控是私募股权投资机构追求高额收益的前提。

26 VC/PE十大投资逻辑与尽调法宝：常看常新 创业者必读

27 一、看准 一个团队(1个团队) 　　投资就是投人，投资就是投团队，尤其要看准投团队的领头人。对目标企业团队成员的要求是：富有激情、和善诚信、专业敬业、善于学习。 　　(点评：投人比投项目重要，投选手不投赛道。只有一个好的掌舵手，才能保证项目成功的几率。在戴志康投资博雅互动的张伟这个案例之中，其实一开始张伟并没有明确的方向，但是戴志康投了，因为戴志康相信张伟可以成功。所以投资人比投资项目更靠谱。)

28 二、发掘 两个优势(1优势行业+2优势企业) 　　在优势行业中发掘、寻找优势企业。优势行业是指具有广阔发展前景、国家政策支持、市场成长空间巨大的行业;优势企业是在优势行业中具有核心竞争力，细分行业排名靠前的优秀企业，其核心业务或主营业务要突出，企业的核心竞争力要突出，要超越其他竞争者。 　　(点评：这根i黑马曾经拜访过的一家投资消费品的风投理念很相似。首先寻找到具有未来增长潜力的行业，然后再找行业中细分的市场，再找市场中做得最好的领头羊，然后投资它。)

29 三、模式(1业务模式+2盈利模式+3营销模式)
　　就是弄清目标企业是如何挣钱的。业务模式是企业提供什么产品或服务，业务流程如何实现，包括业务逻辑是否可行，技术是否可行，是否符合消费者心理和使用习惯等，企业的人力、资金、资源是否足以支持。盈利模式是指企业如何挣钱，通过什么手段或环节挣钱。营销模式是企业如何推广自己的产品或服务，销售渠道、销售激励机制如何等。好的业务模式，必须能够赢利，好的赢利模式，必须能够推行。

30 四、查看四个指标(1营业收入+2营业利润+3净利率+4增长率)
　　PE投资的重要目标是目标企业尽快改制上市，我们因此关注、查看近目标企业近三年的上述前两个指标尤为重要。PE投资非常看重的盈利能力和成长性，我们由此关注上述的后两个指标。净利率是销售净利润率，表达了一个企业的盈利能力和抗风险能力，增长率可以迅速降低投资成本，让投资人获取更高的投资回报。把握前四个指标，则基本把握了项目的可投资性。

31 五、理清五个结构(1股权结构+2高管结构+3业务结构+4客户结构+5供应商结构)
　　理清五个结构也很重要，让投资人对目标企业的具体结构很清晰，便于判断企业的好坏优劣。 　　1)股权结构：主次分明，主次合理; 　　2)高管结构：结构合理，优势互补，团结协作; 　　3)业务结构：主营突出，不断研发新产品;

32 4)客户结构：既不太散又不太集中，客户有实力;
　　5)供应商结构：既不太散又不太集中，质量有保证。 　　(点评：股权结构又在所有的机构之中属于重中之重。股权不清晰或者有历史遗留问题很容易成为引爆企业的定时炸弹。所以，如果企业想要获得成功，必须解决股权问题。)

33 六、考察六个层面(1历史合规+2财务规范+3依法纳税+4产权清晰+5劳动合规+6环保合规)
　　考察六个层面是对目标企业的深度了解，任何一个层面存在关键性问题，可能影响企业的改制上市。当然，有些企业存在一些细小瑕疵，可以通过规范手段予以改进。 　　1)历史合规：目标企业的历史沿革合法和规，在注册验资、股权变更等方面不存在重大历史瑕疵;

34 2)财务规范：财务制度健全，会计标准合规，坚持公正审计;
　　3)依法纳税：不存在依法纳税的问题; 　　4)产权清晰：企业的产权清晰到位(含专利、商标、房产等)，不存在纠纷; 　　5)劳动合规：严格执行劳动法规; 　　6)环保合规：企业生产经营符合环保要求，不存在搬迁、处罚等隐患。

35 七、落实 七个关注(1制度汇编+2例会制度+3企业文化+4战略规划+5人力资源+6公共关系+7激励机制)
　　七个关注是对目标企业细小环节的关注。如果存在其中的问题，可以通过规范、引导的办法加以改进。但其现状是我们判断目标企业经营管理的重要依据。 　　1)制度汇编：查看企业的制度汇编可以迅速认识企业管理的规范程度。有的企业制度不全，更没有制度汇编;

36 2)例会制度：询问企业的例会情况(含总经理办公周例会、董事会例会、股东会例会)能够了解规范管理情况，也能了解企业高管对股东是否尊重;
　　3)企业文化：通过了解企业的文化建设能知道企业是否具有凝聚力和亲和力，是否具备长远发展的可能; 　　4)战略规划：了解企业的战略规划情况，可以知道企业的发展有无目标，查看其目标是否符合行业经济发展的实际方向;

37 5)人力资源：了解企业对员工培训、激励计划、使用办法，可以了解企业是否能充分调动全体员工发展业务的积极性和能动性，考察企业的综合竞争力;
　　6)公共关系：了解企业的公共关系策略和状况，可以知道企业是否具备社会公民意识，是否注重企业形象和品牌，是否具有社会责任意识; 　　7)激励机制：一个优秀的现代企业应该有一个激励员工、提升团队的机制或计划，否则，企业难于持续做强做大。

38 八、分析八个数据 (1. 总资产周转率、2. 资产负债率、3. 流动比率、4. 应收帐款周转天数(应收帐款周转率)、5. 销售毛利率、6
八、分析八个数据 (1.总资产周转率、2.资产负债率、3.流动比率、4.应收帐款周转天数(应收帐款周转率)、5.销售毛利率、6.净值报酬率、7.经营活动净现金流、8.市场占有率) 　　在理清四个指标的基础上，我们很有必要分析以下八个数据，是我们对目标企业的深度分析、判断。 　　1)资产周转率：表示多少资产创造多少销售收入，表明一个公司是资产(资本)密集型还是轻资产型。该项指标反映资产总额的周转速度，周转越快，反映销售能力越强，企业可以通过薄利多销的办法，加速资产的周转，带来利润绝对数的增加。计算公式：总资产周转率=销售收入÷平均总资产

39 2)资产负债率：资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比，也就是负债总额与资产总额的比例关系。资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度;资产负债率的高低，体现一个企业的资本结构是否合理。计算公式：资产负债率=(负债总额÷资产总额)×100% 　　3)流动比率：流动比率是流动资产除以流动负债的比例，反映企业的短期偿债能力。流动资产是最容易变现的资产，流动资产越多，流动负债越少，则短期偿债能力越强。计算公式：流动比率=流动资产÷流动负债

40 4)应收帐款周转天数(应收帐款周转率)：应收帐款周转率反映应收帐款的周转速度，也就是年度内应收帐款转为现金的平均次数。用时间表示的周转速度是应收帐款周转天数，也叫平均收现期，表示自企业从取得应收帐款的权利到收回款项，转换为现金所需要的时间。一般来说，应收帐款周转率越高、平均收帐期越短，说明应收帐款收回快。否则，企业的营运资金会过多地呆滞在应收帐款上，影响正常的资金周转。计算公式：应收帐款周转率=销售收入÷平均应收帐款;应收帐款周转天数=360÷应收帐款周转率

41 5)销售毛利率：销售毛利率,表示每一元销售收入扣除销售产品或商品成本后,有多少钱可以用于各期间费用和形成利润,是企业销售净利率的最初基础,没有足够大的毛利率便不能盈利。计算公式：销售毛利率=(销售收入-销售成本)÷销售收入)×100%。 　　6)净值报酬率：净值报酬率是净利润与平均股东权益(所有者权益)的百　分比，也叫股东权益报酬率。该指标反映股东权益的收益水平。计算公式：净值报酬率=(净利润÷平均股东权益)×100%

42 7)经营活动净现金流：经营活动净现金流，是企业在一个会计期间(年度或月份，通常指年度)经营活动产生的现金流入与经营活动产生的现金流出的差额。这一指标说明经营活动产生现金的能力，企业筹集资金额根据实际生产经营需要，通过现金流量表，可以确定企业筹资总额。一般来说，企业财务状况越好，现金净流量越多，所需资金越少，反之，财务状况越差，现金净流量越少，所需资金越多。一个企业经营净现金流量为负，说明企业需筹集更多的资金满足于生产经营所需，否则企业正常生产经营难以为继。

43 8)市场占有率 　　市场占有率，也可称为“市场份额”是企业在运作的市场上所占有的百分比，是企业的产品在市场上所占份额，也就是企业对市场的控制能力。企业市场份额的不断扩大，可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势。当一个企业获得市场25%的占有率时，一般就被认为控制了市场。 　　市场占有率对企业至关重要，一方面它是反映企业经营业绩最关键的指标之一，另一方面它是企业市场地位最直观的体现。市场占有率是由企业的产品力、营销力和形象力共同决定的。

44 九、走好 九个程序(1收集资料+2高管面谈+3企业考察+4竞争调查+5供应商走访+6客户走访+7协会走访+8政府走访+9券商咨询)
　　要做好一个投资项目，我们有很多程序要走，而且不同的目标企业所采取的程序应该有所不同、分别对待，但是以下就个程序是应该坚持履行的。 　　1)收集资料：通过多种形式收集企业资料;

45 2)高管面谈：高管面谈，是创业投资的一个初步环境也是非常重要的环节。依据过往经验，往往能很快得出对目标企业业务发展、团队素质的印象。有时一次高管接触，你就不想再深入下去了，因为印象不好。第一感觉往往很重要，也比较可靠。 　　3)企业考察：对企业的经营、研发、生产、管理、资源等实施实地考察;对高管以下的员工进行随机或不经意的访谈，能够得出更深层次的印象或结论。

46 　4)竞争调查：梳理清楚该市场中的竞争格局和对手的情况。通过各种方式和途径对竞争企业进行考察、访谈或第三方评价;对比清楚市场中的各种竞争力量及其竞争优劣势。对竞争企业的信息和对比掌握得越充分、投资的判断就会越准! 　　5)供应商走访：了解企业的采购量、信誉，可以帮助我们判断企业声誉、真实产量;同时也从侧面了解行业竞争格局;

47 6)客户走访：可以了解企业产品质量和受欢迎程度，了解企业真实销售情况，了解竞争企业情况;同时，客户自身的档次和优质情况也有助于判断企业的市场地位、以及市场需求的潜力和可持续程度。
　　7)协会走访：了解企业的行业地位和声誉，了解行业的发展态势; 　　8)政府走访：了解企业的行业地位和声誉，了解政府对企业所处行业的支持程度; 　　9)券商咨询：针对上市可行性和上市时间问题咨询券商，对我们判断企业成熟度有重要作用。

48 十、报告十个内容 (1. 企业历史沿革;2. 企业产品与技术;3. 行业分析(机会与威胁) ;4. 企业优势及不足;5. 发展规划;6
十、报告十个内容 (1.企业历史沿革;2.企业产品与技术;3.行业分析(机会与威胁) ;4.企业优势及不足;5.发展规划;6.股权结构; 7.高管结构;8.财务分析;9.融资计划;10.投资意见) 　　《尽职调查报告》是创业投资业务的基本功，是对前期工作的总结，是最终决策依据。写好《尽职调查报告》，至少应报告以下10个方面的主要内容。

49 1)企业历史沿革：股权变动情况，重大历史事件等;
　　2)企业产品与技术：公司业务情况、技术来源; 　　3)行业分析：行业概况、行业机会与威胁，竞争对手分析; 　　4)优势和不足：企业有哪些优势，哪些是核心竞争力;存在不足或缺陷，有无解决或改进办法; 　　5)发展规划：企业的近期、中期的发展规划和发展战略;以及发展规划的可实现性; 　　6)股权结构：股权结构情况，合理性分析;

50 7)高管结构：高管人员和技术人员背景情况，优势、劣势分析;
　　8)财务分析：近年各项财务数据或指标情况及分析; 　　9)融资计划：企业发展计划和融资计划及融资条件; 　　10)投资意见：投资经理对项目的总体意见或建议。 　　(点评：一个优秀的企业，一定是按照上面的标准具体的落实了公司的细节。而上面所列的十条是创业者逐步检验自己还存在哪些问题的最好的金律。

51 阿里IPO：VC和PE赚得盆满钵满 阿里巴巴惊艳上市，隐藏在阿里巴巴背后的主要VC/PE机构浮出水面，赚得盆满钵满的VC/PE们也迎来了狂欢的盛宴。据中华股权投资协会统计，从1999年开始，阿里巴巴累计获得融资金额达到75.5亿美元，包括软银、雅虎、蔡崇信等前后参与阿里巴巴融资的VC/PE机构超过20家。经此一役，这些机构均斩获丰厚，软银更是凭借长达14年对阿里巴巴的持续支持，以8000万美元的初始投资收获超过700亿美元的市值，成为阿里盛宴的最大赢家。

52 15年融资逾75亿美元 　　像所有的互联网机构一样，马云一手创立的阿里巴巴后面也有众多VC/PE机构，从1999年开始，阿里巴巴累计获得融资金额达到75.5亿美元，这在国际互联网公司的融资史上也并不多见。

53 上世纪90年代末期，国内VC/PE行业尚处于萌芽阶段，但国内的一批互联网企业已进入海外VC/PE机构的视野。1999年阿里巴巴获得500万美元的第一轮投资，由高盛牵头，联合美国、亚洲、欧洲的投资机构，包括新加坡汇亚(Transpac Capital)、瑞典Investor AB和新加坡政府科技发展基金。2000年，马云为阿里巴巴引进第二轮2500万美元，软银领投2000万美元，富达、汇亚资金、TDF、Investor AB、日本亚洲投资公司等跟投500万美元。2004年，阿里巴巴第三轮融资8200万美元，软银牵头出资6000万美元，其余2200万美金由富达、TDF和GGV出资。

54 2005年，雅虎入股阿里巴巴，VC/PE基金开始大规模退出。当时，雅虎以10亿美元现金、雅虎中国的所有业务、雅虎品牌及技术在中国的使用权，换取阿里巴巴集团40%股份及35%的投票权。软银通过售出淘宝网股份获利3.6亿美元，再次购入阿里巴巴股份花费1.5亿美元，最终套现2.1亿美元；阿里巴巴管理层和其他股东套现5.4亿美元。前三轮的VC投资者大致获得10倍左右的回报。2007年，阿里巴巴集团旗下B2B业务在港交所上市，这给了剩余持有股份的VC基金的套现退出机会。但在此过程中，软银几次都选择了留下。

55 此后，阿里巴巴于2011年和2012年分别进行了两轮PE融资，融资额高达62
此后，阿里巴巴于2011年和2012年分别进行了两轮PE融资，融资额高达62.88亿美元。其中一轮是针对员工股权购买计划，另外一轮是为了回购雅虎股权进行的融资计划。美国银湖、俄罗斯DST、新加坡淡马锡、中投、中信资本、博裕资本、国开金融、云峰基金等机构均是在这期间成为阿里巴巴新股东。

56 VC/PE大赚 　　以9月19日93.89美元的收盘价计算，阿里巴巴市值达到2314.4亿美元，超过Facebook、IBM 、甲骨文、亚马逊等美国公司，仅次于苹果、谷歌和微软，成全球第四大高科技公司和全球第二大互联网公司。

57 作为第一大股东，日本软银集团持有7. 98亿股阿里巴巴股份，占比34. 4%，IPO后持股比例将下降至32

58 在中华股权投资协会公共政策与研究总监国立波看来，孙正义领导的软银虽然通过基金的形式从事VC/PE投资，但其打法与典型的VC/PE机构有很大的不同。他的投资策略更加类似于巴菲特。只不过他的投资领域专注于互联网、移动互联网领域，而巴菲特却从不涉猎上述领域。 　　在2005年时，雅虎注资阿里巴巴10亿美元占股40%。但2012年，阿里巴巴以76亿美元的价格回购了雅虎手中握有的阿里股份的50%，也就是阿里总股本的20%。根据招股说明书，雅虎在IPO中出售1.21亿股，占阿里巴巴集团总股份的4.9%，价值约86亿美元，售股完成后雅虎仍将持有阿里约16.3%的股份。

59 在2011年、2012年入股阿里巴巴的诸多机构也在短时间内大赚一笔。根据阿里巴巴招股说明书，2011年、2012年阿里巴巴向PE机构两轮融资的普通股价格分别为13.5美元和15.5元美元。即便按照阿里巴巴每股68美元的发行价计算，这2-3年入股阿里巴巴的PE在此Pre-IPO项目上的账面收益将达到4-5倍左右，按19日当天收盘价93.89美元计算，账面收益增至6-7倍。如银湖在阿里巴巴持股2.5%，根据测算，其投入金额在8亿美元左右。这是银湖在中国互联网企业中的最大一笔投资。以发行价68元计算，其在阿里巴巴投资上的浮盈将达30亿美元。博裕资本通过旗下两个分支持有阿里巴巴 股，占比为0.6%。按照每股15.5美元价格，博裕资本2012年在阿里巴巴的投资金额为1.98亿美元。此次阿里巴巴IPO，博裕资本将获得超过6亿美元的回报。

60 在IPO环节，一些机构出售了部分股权。以中信资本为例，其在阿里巴巴持股25806451股，占比为1. 1%，2012年进入时每股价格为15

61 新桥投资集团投资深发展案例分析 1 2 3 4 案例所涉相关各方情况简介 新桥投资入主深发展的概况和影响 新 桥 投 资 退 出 深 发 展
新 桥 投 资 退 出 深 发 展 ――中 国 平 安 欲 入 主 3 小 结 4

62 一、案例所涉相关各方情况简介

63 1、美国新桥投资集团 美国新桥投资集团（Newbridge Capital）亚洲最大的私人股权投资机构之一。新桥集团于1994年由德克萨斯太平洋集团和美国布兰投资公司（Blum Capital Partners）创建，注册地在美国德拉维尔(Delaware)。新桥是率先致力于在亚洲投资的私人股权公司，其管理的资金达17亿美元。德州太平洋集团曾成功并购并转卖大陆航空公司、美国储蓄银行等企业，而新桥投资从事的正是德州太平洋的业务，他们属于并购型的投资公司，购买目标是那些当前状况不够理想但仍有潜力的企业，购买后注人新的管理层，改善经营状况，在公司升值后将其卖出获取利润。新桥集团在香港、三藩市、上海、东京、首尔(汉城)、孟买和墨尔本设有办事处。 

64 作为一家具有雄厚实力的战略投资商，新桥投资自创立以来，已投资涉足多个行业，包括餐饮业、半导体封装及测试、港口服务、酒店和物业管理、钢铁、银行、软件开发/集成、电信/通讯、医药和金融服务。重点投资的公司包括：Advanced Interconnect Technologies、Hanaro Telecom、日本电信公司、韩国第一银行、Matrix Laboratories、深圳发展银行和Zoom Networks。  新桥投资公司的目标是帮助管理团队建立长期价值，造福所有的利益相关者，是以尽可能短的时间获取高额投资回报。

65 2、深圳发展银行 深圳发展银行股份有限公司（简称：深圳发展银行，股票简称：深发展A，股票代码：000001）是中华人民共和国第一家面向社会公众公开发行股票并上市的商业银行。深圳发展银行于1987年5月10日以自由认购形式首次向社会公开发售人民币普通股，并于1987年12月28日正式宣告成立。

66 2、深圳发展银行 经过20年的快速发展，深圳发展银行综合实力日益增强，自身规模不断扩大，已在北京、上海、天津、重庆、广州、深圳、杭州、南京、济南、大连、青岛、成都、昆明、海口、珠海、佛山、宁波、温州等18个经济中心城市设立了266家分支机构，并在北京、香港设立代表处，与境外70 多个国家和地区的600多家银行建立了代理行关系。

67 2004年，深发展成功引进了国际战略投资者——美国新桥投资集团（Newbridge Asia AIV III,L. P

68 3、中国平安 中国平安保险(集团)股份有限公司（以下简称“中国平安”）是中国第一家以保险为核心的，融证券、信托、银行、资产管理、企业年金等多元金融业务为一体的紧密、高效、多元的综合金融服务集团。公司成立于1988年，总部位于深圳。2004年6月和2007年3月，公司先后在香港联合交易所主板及上海证券交易所上市，股份名称“中国平安”， 香港联合交易所股票代码为2318；上海证券交易所股票代码为601318。

69 3、中国平安 中国平安是中国金融保险业中第一家引入外资的企业，拥有完善的治理架构，国际化、专业化的管理团队。中国平安遵循“集团控股、分业经营、分业监管、整体上市”的管理模式，在一致的战略、统一的品牌和文化基础上，确保整体集团朝着共同的目标前进。

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71 业务构成

72 二、新桥投资入主深发展的概况和影响

73 （一）新桥投资收购深发展的过程 1、收购过程 2002年9月27日,深发展的一则公告引起了人们的普遍关注。公告说,经政府有关主管部门批准同意美国新桥投资集团公司作为国外战略投资者进入深发展。其后,深发展成立了全部由新桥投资的专家组成的收购过渡期管理委员会,进行全方位的尽职调查。但是,这项决议的最终实施却是在两年后。2004年5月29日,新桥与深发展的4家国有股东签署了《股份转让协议》,以12.34亿元受让深发展17.89%的股权,从而成为第一大股东,也创下了上市银行股权对外转让的新高。

74 2004年9月21日和10月16日银监会和国资委分别批复同意新桥与深发展的股权转让协议。2004年12月13日,深发展选举产生了由新桥主导的新一届董事会,14日,新董事会产生了深发展新的董事长和行长,新桥投资的蓝德彰和韦杰夫分别担任以上职务,至此将近两年的并购纷争宣布结束。具体的并购过程如下：

75 2002年9月11日深发展公告，就与外资进行业务合作及引进境外战略投资者问题已获有关部门原则同意。深发展在选择境外战略投资者的问题上定下了2个基调：第一，不选银行机构；第二，要有经验，了解中国情况。为此，深发展专门聘请了所罗门美邦做财务顾问，寻找有意的收购方。

76 2002年9月27日，深发展公告称经政府有关主管部门批准同意新桥投资作为境外战略投资者进入该行，双方将争取尽快完成交易。
2002年9月30日，新桥投资聘请普华永道会计师事务所和方大律师事务所等中介机构50余人大举进入深发展，展开尽职调查。

77 2002年10月10日，深发展发布公告，新桥投资8人收购过渡期管理委员会成立，深发展董事会赋予其全面监督、控制风险、发展业务并负责银行经营层的管理和管理机制改善在内的各项管理职权，初始授权期限为90天。然而，收购进展并非一帆风顺。 2003年5月12日，深发展宣告收购期过渡委员会期满撤销，4家国有股东与新桥投资仍未能就股权转让与收购事宜达成协议。

78 2003年9月16日，新桥投资以深发展主要股东深圳市投资管理公司、深圳国际信托投资公司、深圳市社会劳动保险公司、深圳市城市建设开发（集团）公司及深发展为被申请人向国际商会仲裁院提出仲裁申请，认为上述被申请人因涉及在深发展股权转让的谈判过程中违反有关协议条款，以及对违反协议的行为未予纠正，请求国际商会仲裁院裁决被申请人承担包括经济赔偿在内的违约责任。

79 2003年11月28日，深发展向国际商会仲裁院提交答辩并提出了仲裁反请求。此外，深发展的4家股东于11月25日向深圳市中级人民法院起诉，要求法院认定新桥投资与出让方及深发展订立的框架协议中的仲裁条款无效。 2004年3月19日，收购事宜出现转机。深发展公告，公司股东与新桥投资签署文件撤销了前述仲裁请求和仲裁反请求。公司股东也于3月26日向深圳市中级人民法院提出了撤诉申请。

80 2004年5月29日，正式签署《股份转让协议》。新桥投资以3. 55元的价格受让深发展17
2004年5月29日，正式签署《股份转让协议》。新桥投资以3.55元的价格受让深发展17.89%的股份，成为第一大股东，所持股份的性质也将相应变更为外资法人股。新桥投资承诺在收购后5年内将不出售或转让深发展股份。至此，我国第一个外资收购上市商业银行案例成功实现。

81 2、新桥收购深发展得以成功的原因及对各方利益的影响
（1）深发展经营的困境必须借助外力摆脱僵局。深发展作为我国的第一家上市银行,在过去的十几年间取得了喜人的成绩,但是随着业务的扩张也暴露了很多的问题,主要体现在以下三方面： 第一，资本充足率太低。1999年至2003年,深发展在资产规模年均增长30%的同时,从深发展的资本充足率一直在下降，到了2003年已经低于8%的水平,其中核心资本充足率仅为3.24%。按2004年颁布的《商业银行资本充足率管理办法》，商业银行最迟要在2007年1月1日前达到最低资本要求,否则将受到监管层的严格限制。这样引进战略投资者以实现增资扩股就成了解决资本充足率不达标的现实选择。

82 第二，不良贷款率太高。深发展2003年底不良贷款率为8.49%，此外,深发展的呆账准备金覆盖率仅为40%左右，因此深发展的经营风险非常高。
第三,经营效率低下。深发展在并购前的成本收入比率为60%,是国际先进水平的2倍。同时,深发展为股东创造价值的能力也较低,每股收益远远低于其他银行。因此在当前的利率管理体制下,要提高经营绩效,深发展必须借助外力才能实现。

83 （2）深圳市政府积极推动深发展引入境外战略投资者以解决深发展相关问题。近年来,地方政府开始积极推动国有资本的战略性退出,业务领域逐渐从竞争性行业有条件地扩展到非竞争性行业、垄断行业,这需要有相应的合格投资者承接巨大的国有资本存量。通过跨国公司并购进入、消除垄断，不仅会提高我国产品市场的竞争程度,而且还会增强企业的市场竞争力和提高国内行业的成熟度。因此新桥投资能够顺利入主深发展,深圳政府起到了助推的作用。而2004年1月18日,中国证监会向深发展出具的《关于要求深圳发展银行股份有限公司限期整改的通知》则起了助燃剂的作用。

84 在本次并购中,深发展的国有大股东虽然付出了17. 89%的股权,但也成功实现了国有股权的变现,总共获得了12
在本次并购中,深发展的国有大股东虽然付出了17.89%的股权,但也成功实现了国有股权的变现,总共获得了12.34亿元,超出深发展净资产将近5亿元。因此本次国有股本的退出,一方面国有股东获利丰厚,另一方面也实现了深圳市政府引入外国资本,推动改进深发展绩效的意愿。

85 （3）新桥投资作为收购型投资公司符合深发展引入境外战略投资者的要求。总的来说，新桥投资收购深发展，是在我国金融市场自由化、对外开放等宏观背景下各方利益权衡的产物。

86 （4）股票市场对新桥投资收购深发展的反应。
历史经验和文献研究都表明，收购中目标公司的股东能获得显著正的超额收益。从2002年9月开始至2004年5月完成收购这段时间正逢中国股市特大熊市期间，深发展的股价总体也呈下降趋势，收购进程每个时间节点的消息对深发展的股价都有所影响，好消息出来时，股价会有所反弹，是股民反弹出局的好时机，但时间较短幅度较小，最终还是随大势走下降通道；而收购僵持时，股价会继续下跌；即使收购完成了，也会受利好出尽的熊市思维的影响，股价仍下跌。这反映了这起并购并不是为了二级市场炒作股价，同时也反映了熊市的时侯，是战略投资者收购兼并较好的时机。

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88 （二）新桥投资收购后对深发展的整合 1、新桥投资采取的措施 根据《收购报告书》说明，新桥投资本次收购深发展是作为长期战略投资者，通过自身在境外收购和管理银行的经验，运用其专业知识帮助深发展改善公司治理结构，提高经营水平、客户服务质量、市场营销能力以及信息技术水平，加强风险控制，并最终提高深发展的整体盈利能力，在实现收购方的投资回报的同时达到为深发展增值的终极目标。

89 新桥投资首先对深发展的治理结构进行了大调整，将董事会下设的战略发展与风险管理委员会一分为二，形成了战略发展委员会、风险管理委员会、审计与关联交易控制委员会、薪酬与考核委员会以及提名委员会5个专门委员会。新桥投资聘请了蓝德彰和韦杰夫为深发展的代理董事长和行长，新一届董事会的15人名单中原深发展董事会成员只保留了5名，新添的10名董事中有5人来自新桥投资或其顾问单位，且董事会下设5个委员会的成员也大多由新桥投资或其推荐人士担任。

90 在外籍新行长韦杰夫上任后，深发展开始推行“One Bank”战略。同时，在财务和风险管理上推行垂直管理框架，由总行派驻财务执行官和风险控制执行官直接对分行、支行的财务与风险部门进行管理。此外，在新桥投资的指引下，深发展在专业化营销管理体系建立、业务和产品创新、人力资源优化和信息系统升级等各方面进行了改进。

91 2005年6月，刚上任不久的董事长法兰克. 纽曼被董事会同时委任为CEO。法兰克

92 2、对深发展公司价值的影响 新桥投资的控股使深发展的公司价值得到了提升，但深发展的长期发展存在较大的不确定性。新桥投资控股深发展后，以“One Bank”战略为核心对深发展进行了全面的整合，使得深发展在内部控制、风险管理等方面取得了较大的改善。得益于相关监管部门在政策上给予的特别支持，深发展利用股权分置改革的契机终于摆脱了多年来不分红不允许再融资、资本充足率不达标不允许分红的恶性循环。剔除银行业景气周期的因素，新桥投资控股后，深发展的资产质量和经营业绩都得到了一定的提升。新桥投资的控股提升了深发展的公司价值。

93 法兰克·纽曼自2005年担任深发展董事长兼首席执行官以来，率领这家银行绕过了重重不良资产“黑洞”，在2006年和2007年取得了高达319%和103%的净利润增长。2008年年底不良贷款余额大幅下降至19亿元，不良贷款率降至0.7%，这些不良贷款全部是次级类贷款，可疑类贷款从第三季度末的38.46亿元降至零，损失类贷款由第三季度末的13.40亿元降至零。同时，信贷损失拨备余额为20亿元，拨备覆盖率由第三季度末的55%上升至105%。

94 自从2004年新桥投资入主深发展，深发展的资本充足率已经从2%提高到8%以上。2009年第一季度公司获得净利润11
自从2004年新桥投资入主深发展，深发展的资本充足率已经从2%提高到8%以上。2009年第一季度公司获得净利润11.22亿元，比上年同期增长11.74%，同期不良贷款余额略有增加，达到19.63亿元，不良贷款率继续下降至0.61%，拨备覆盖率则上升至130.43%，深发展的资产质量明显改善。

95 3、新桥整合深发展对二级市场股价的影响 2004年5月29日新桥正式收购深发展后，由于其内部整合提升了公司价值，特别是随着2005年股改的启动，中国股票市场走出熊市，迎来一波波澜壮阔的大牛市，深发展的股价由2005年3月最低5.05元飙升至2007年11月的最高49.98元，至今2009年6月仍有约21元。从其收购价的3.55元至今，新桥投资已获5.9倍的收益，时间只有5年的时间。

96 三、新桥投资退出深发展 －―中国平安欲入主

97 (一)背景 新桥投资曾以5亿美元收购了韩国第一银行。其在中国曾参与投资过‘维维豆奶’和‘大白兔奶糖’，后又退出，在中国最大手笔的投资项目是以6000万美元投资软件公司‘中泰数据’。虽然屡屡收购银行，不过新桥投资本身却是一家做收购业务的投资公司。由两家美国非公有资本股权投资公司得克萨斯太平洋集团及Blum Capital共同发起，三个公司实际上是一个大家族。类似得克萨斯太平洋集团这样的公司叫收购型基金，主要向处于财务困境但仍有潜力的企业进行战略投资，掌握控制权后向被收购公司派入新的管理层，改善公司运营状况，提升公司价值，‘然后获利退出’。‘911’之后，得克萨斯太平洋集团在美国收购了多家濒临破产的大企业，而在华尔街，类似的专门喜好金融不良资产残局的收拾者叫做价值投资人或称为秃鹫投资者。

98 综观新桥投资在亚洲的作为，从已经取得韩国第一银行的控制权、取得深发展银行的控制权以及争取了很久尚未得手的日本和中国台湾地区银行，以及其所推崇的信贷文化，都是为了取得从买入与卖出之间的差价。它只是一个逐利的风险投资者。 作为深发展的第一大股东，新桥资本作为财务投资者，退出是必然的。去年以来，深发展董事长纽曼曾多次向外界抛出橄榄枝：“新桥作为一家私募基金迟早要退出深发展”、“深发展值得外界投资并欢迎外界投资”、“新桥在将来的某一时段，需要将股份换成现金以回报投资者”。

99 2009年6月1日，中国平安601318放量涨停，创下八个月的新高。市场传闻，中国平安将以换股的方式收购深发展，正是这个传闻造就了大象异动。
2009年6月8日起，中国平安和深发展双双停牌，称讨论重大交易事项。 2009年6月12日发布公告宣布收购深发展。

100 (二)新桥投资的退出及中国平安收购深发展的方案
交 易 交易双方及方式 收购股份 深发展 每股作价 涉及金额 交易A 平安寿险认购深发展非公开发行股份 3.70亿-5.85亿 18.26元/股 最多106.83亿 交易B 方式一：中国平安现金受让新桥所持股份 5.2亿股 22元/股 114.49亿 方式二：平安向新桥发行约3亿H股，受让后者的深发展股份

101 备注：中国平安最多将耗资221. 32亿元收购深发展总计11
备注：中国平安最多将耗资221.32亿元收购深发展总计11.05亿股股权。完成本次收购后，中国平安将成为深发展第一大股东,将获得三个董事席位。上述两项交易还须获得银监会、证监会、保监会等国家监管部门的批准。 本次交易完成时及完成前的任何时点，平安集团及平安人寿保证其持有的深发展股份不超过已发行股份的30%。中国平安聘任高盛和中金担任财务顾问。

102 (三)中国平安入主深发展之各方利益分析 作为专门从事金融战略投资的私募基金，美国新桥投资大获全胜。自2004年年底，新桥投资以每股3.54元受让深发展17.89%股权成为第一大股东后，就承诺了五年锁定期。在经过认股权证行权、派发红股、派发红利等种种变动之后，截至目前新桥投资总共拥有5.2亿股深发展，每股成本价约4.25元。 （1）假如按照现金支付转让股份，新桥获利将达到4.18倍。但对平安的资金压力就大。

103 （2）假如新桥选择与平安H股的换股。一旦资本市场继续走高，换股的方案对新桥将极具诱惑性。根据协议中“1股中国平安H股换1
（2）假如新桥选择与平安H股的换股。一旦资本市场继续走高，换股的方案对新桥将极具诱惑性。根据协议中“1股中国平安H股换1.74股深发展，平安以停牌前30个交易日的H股平均交易价格计算”，那么新桥将能够得到平安H股2.99亿多股，如按平安复牌后当天最高价61港元计的话，新桥总成交价将达160亿元人民币(1港元：0.88元人民币)，较之选择现金22元每股总对价约115亿来看，则多赚了45亿。

104 1、新桥投资 新桥投资深发展的总成本为22.36亿元，那么现金交易将获得超5倍收益，换股则能够达到超7倍的收益，整整高出2倍的收益，毫无疑问，只要平安H股份能够达到61港元甚至高于这个价，新桥就能获得7倍以上的收益。 不过即使资本市场下跌，新桥选择现金交易的话，其投资深发展的保底收益达到5倍以上，其投资深发展为五年，可以看出不啻是一项成功的投资。这就是平安提供给新桥的两种都“很美”的选择，根据资本市场价格的变化，新桥在退出方式上“进可攻退可守”，这也正是平安的策略——想方设法让新桥抛出，想方设法控制自己的现金成本。新桥投资若选择H股的话是因为它比较看好未来中国平安的发展，并希望参与中国平安的经营。

105 2、深发展 深发展在这场收购中，将一次性解决资本充足率不足问题，使核心资本充足率由5.23%提升至7.4%以上，资本充足率由8.53%预计提高至10.7%以上（监管层提出达10%）。解决这个燃眉之急还只是一方面，更为重要的是，深发展将能迎来长期的稳定发展。因为新桥毕竟是一家风投机构，其重视短期效应性明显。而一旦平安接手的话，深发展将得到长期规划，平稳快速发展更加可期。 　　从双方的协同效应来看，平安的保险客户将来很可能成为深发展的客户。双方在包括客户、渠道、产品等方面资源的共享和整合,将有利于深发展在中间业务(如代理业务等)以及综合金融方面的发展。

106 3、中国平安 对“蓄谋已久”成为金融控股公司的中国平安而言，通过兼并深发展就可形成一个涵盖资产管理、证券、银行、信托、保险在内的品种齐全的金融控股公司，增强协同效应。并且平安借获得一个全国范围经营的银行的目标，获得了深发展在全国中心城市拥有的200多家分支机构的网点，在银行产品上也基本完成了金融控股的全国性布局，平安在赶超国际一流金融公司上，就可潇洒地享受快马加鞭之快乐。

107 （1）获得银行客户基础 深发展在银行业按照总资产计算,市场份额为0.8%,平安银行为其1/4,即0.2%.过去，保险公司要进入银行客户的数据库就得花钱。有了这个获得途径，保险公司就能够:     1) 筛选出具体的客户群(如那些银行账户余额在5万以上的客户，这些人可能更愿意购买保险产品) ；     2) 针对这些客户需求量身定做产品（如对于那些希望去私立医院看病的客户，推出住院医疗保险）；    

108 3) 通过电话或邮件来推广保险产品。     在数据库足够大的情况下，与雇佣保险代理人进行销售相比，这可能是一种向多种多样的客户基础销售产品的低成本办法。任何潜在收购都可能令平安不受限地进入银行客户数据库，获得交叉销售其保险产品的机会。

109 （2）合并后的平安银行的规模效益将得到提升
08年平安银行的成本收入比为58.1%，远高于行业平均的42.4%.根据我对上市银行的分析,成本收入比和规模成反比.平安相对较小的银行业务将与较大上市银行合并，可以预计成本收入比将改善。

110 （3）较合并前,选择银行服务时，保险客户更有可能选择平安银行
平安的个人保险客户约为3650万，企业保险客户约为50万,平安银行的七家支行覆盖了这些客户的不到25%。在银行网络扩大的情况下，预计平安将能够将更多的银行服务售予保险客户。

111 四、小结 （一）引入战略投资者取得的成效。 新桥投资这个以“银行修理工”著称的美国私募股权投资基金，在入主深发展的五年中，凭借着控股股东的强势和不良银行管理经验，新桥在银行内部建立起了有效的公司治理结构和风险控制体系，同时组织起了一支优秀的管理团队——在这支团队的带领下，深发展从一艘千疮百孔的“破船”转变为轻装前进的“快艇”。 银行在业务创新、风险管理、流程改革等方面取得了显著的成效，净利润大幅提高，不良贷款急剧下降，同时银行完全凭借着自身的努力，将资本充足率从2%提高到了8%以上。这些变化的“推动器”和“催化剂”，正是新桥投资。

112 它被引入深发展，正是中国银行业冀望于以开放促改革——引入外部投资者以帮助银行建立健康的制度的试验案例，也在随后五年中为上市银行树立了控股股东的一个行为样本：建立完善的公司治理结构，寻找合适的人才，然后放手让管理团队发挥作用。在这一点上，新桥的管理模式也得到了收购方中国平安的认同。

113 （二）存在的问题 1、我国商业银行在引进境外战略投资者的过程中缺乏主导能力，且市场化程度不够，银行股权在一定程度上被贱卖。新桥投资能否成功收购深发展，在很大程度上取于相关政府部门的意图，在收购方选择和收购价格确定等方面缺乏市场竞争机制，同时由于深发展及其原有大股东经验的缺乏，一直处于比较被动的地位。

114 相比而言新桥投资则显得非常有经验，在股权正式转让之前就通过过渡期管理委员会对深发展实施控制，开展尽职调查，摸清深发展的家底。这不仅使新桥投资有效地控制了收购风险，也提高了其在股权转让时的议价能力。

115 2、我国商业银行缺乏对大股东与公司价值关系的认识，在选择境外战略投资者过程中缺乏依据。由于目前对大股东的入股动机、主营业务、产权性质、资产规模和盈利能力等因素对公司价值的影响等研究并不深入，相关的理论基础和实践经验也都不丰富，因此商业银行在引进境外战略投资者的过程中存在较大的盲目性。大股东的入股动机、主营业务和产权性质等都会对公司价值的产生影响。