第二章 证券的发行.

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1 第二章 证券的发行

2 新中国第一只股票的发行 延中实业的前身是静安区一家集体事业管理机构，管理着几个由家庭妇女和残疾青年组成的“里弄生产组”。1978年，由于大批回沪知青纷纷进入街道里弄工厂，强烈要求扩大经营范围和规模，延中复印工业公司就此诞生。     但随着业务的发展，计划经济的缺陷、资金短缺的矛盾日益突出。于是，向社会发行股票筹集资金的想法应运而生。在那个时候，提出这样的办法，必然会引起激烈的争论。不过，公司主要领导顶住压力，在有关部门的支持下，发行股票、改制为股份公司的想法终于变成了现实。     1985年1月13日，股票发行的前一天晚上，忙碌了一整天准备工作的周鑫荣和我睡在办公室，碾转难眠。老周问我，股票会有人要吗？500万能发售出去吗？说实话，我们的心里都忐忑不安。那天晚上，北风凛冽，天特别冷。没料到，从凌晨三点起就有人在排队等候购买延中股票。天亮后，排队者超过万人。不过，不少人都是冲着买股票可中奖而来。原来，公司拟提取2％的分红基金作为个人持股的奖励，每年开奖一次，特等奖是一套住房。由于个人购股相当踊跃。

3 一、股票首次公开发行的利弊 公开上市的益处 摊薄股权，使创业者获得创业收益（首创8.98）
3*9=27+8= /11= (3.18*8)-8=17.45 筹资与不断筹资 公司资产证券化，方便所有者变现 可以对公司准确估值 可以运用股票期权的激励作用 增加公司的透明度，从而增加公司信誉

4 股票首次公开发行的利弊（2） 公开发行的不利因素 要将有关销售、利润、经理人员收入、行业竞争程度及公司总体战略等敏感信息公诸于众。
经理人员的行动将受股东、董事会、管理机构的监督，并可能导致一些管理决策上的限制。 更严格的法律限制、更大的公开程度与季度报告的要求可能有损于企业文化。 公司所有权分散增加了敌意接管的可能性。裕兴与北大青鸟 要求短期获利的压力增大，为获得短期利益甚至可能会以牺牲长期的增长和发展为代价

5 二、首次公开发行的条件 适合上市的公司：经营业绩好，有发展潜力 公开发行的定价:价格高些，还是低些 上交所上市条件：
实收资本不低于5000万元 公开发行股票额占实收股本额比例不低于25% 持有1000元以上的股东不少于1000人 持有1000元以上的股东总持有量不少于1000万元 近三年连续获利，近两年获利水平不低于10% 有形资产净值占总值35% 公开发行的定价:价格高些，还是低些

6 首次公开发行的条件（2） 纽约证券交易所上市条件 股东人数2200人以上 拥有100股以上的股东人数2000名以上
大众拥有的普通股110万股以上 大众拥有的股票的市场价值超过1800万美元 公司的有形资产净值1800万美元 公司上年度的税前利润超过250万美元 前6个月平均每月的股票交易量 超过10万股 过去两年内每年至少盈利200万美元以上 或前三年的利润总和超过650万美元

7 三、首次公开发行的要求 证监会的挑选原则与改革：批准制与核准制 证券公司的选择：国内发行与海外发行
2000年3月16日证监会发布了《股票发行核准程序》，以后公司上市不用地方政府或国家有关部委的推荐，只要合规，股东大会决定，省级政府或部委同意，主承销商即可向证监会报送申请上市的材料。 证监会初审1个月，审核委员会审核2个月。 主承销商一年辅导期：完善法人治理结构、健全财务制度、熟悉公司信息披露规则、对董事、高管培训。 证券公司的选择：国内发行与海外发行

8 首次公开发行的要求（2） 上市企业的股份制改造 ①企业改制先要获得有关部门批准； ②设计的改制方案要获得主管部门批准；
③由具资格资产评估机构作出资产评估报告； ④制定国有股权管理方案并获国资部门批准； ⑤向主管部门申请成立股份有限公司并获批准； ⑥向工商管理部门注册登记为股份有限公司； ⑦聘请会计师事务所调整会计制度，进行财务审核。

9 首次公开发行的要求（3） 在美国公开发行的要求 填表：是发行的法律文件，也是投资者的招股书概要
披露信息：发行概况、股票估价、发行量、公司情况、风险因素、发行收入使用计划、公司资本结构、管理信息、财务数据、公司所有者姓名和持股情况、承销商情况、有关的法律文件和会计师事务所的证明等 证交会审查：保证文件中没有严重不实和重大的遗漏 听证会：主承销商履行法律程序，调查发行公司在注册登记表或说明书中提供的所应披露的信息。 蓝天法：美国一部分州还采用蓝天法来保护投资者，使之不受证券欺诈行为的损害

10 四、首次公开发行的案例--中石油在美国和香港上市
一|、公司的重组 公司改组前的情况：1998撤部，总资产5304亿元，有19个油气田，产量1.52亿吨，职工150万人。 多数重组往往是换汤不换药，这次是脱胎换骨。 重组的主要内容（由高盛公司和中金公司作咨询顾问有四家会计师事务所作审计和审核）： 1998年长江以北成立中石油，上下游一体化。上（原油勘探开发）、中（炼化销售）、下（化工产品）一体化，才能抵御国际市场的冲击。

11 中石油在美国和香港上市（2） 1999年，二次重组，将核心业务组成中石油股份有限责任公司。有四大专业公司：勘探与生产公司、炼油与销售公司、化工与销售公司、天然气与管道公司注入股份公司的总资产为4020亿，净资产为2131亿。有职工48万人（原有独立法人地位的子公司400多家，资产5070亿元，职工154万）（普华永道700人日）。 四大公司有业务领域内资金预算和综合平衡的权力。审批授权内投资项目，组织项目建设和管理，降低管理成本和生产成本，完成股份公司下达的利润指标。原地区分公司的权限只有生产经营决策，其主要目标是完成生产经营任务，实现成本控制。大庆油田最终保留了独立法人资格，但财务权和人事权已被收回。

12 中石油在美国和香港上市（3） 二、股票的发行（主承销商：中金和高盛）
包括大庆在内的所有下属公司的管理层都由总经理任命。同时还制订了一份涉及300名中层管理干部的激励方案。根据这一方案，中层管理人员的工资25-30%是固定的，另外70%-75%将取决于利润和回报，管理层的报酬以认股权的形式与股价联系了起来。 二、股票的发行（主承销商：中金和高盛） 在香港上市的关键是处理好关联交易的问题，这在石油行业特别重要。如果关联交易不规范，就可能损害小股东的利益。

13 中石油在美国和香港上市（4） 中石油聘请六家法律事务所耗费了大量精力，起草了“石油天然气集团公司与石油天然气股份有限公司产品和服务互供总协议”，其中包含种类繁多的子协议。其次，中石油向香港联交所申请豁免小股东对各项决议的否决权。因为香港小股东对上市公司的决定有否决权，如果他们不同意，上市公司就作不了这笔交易。中石油向联交所保证做到它所要求的各项条款，这样，联交所才同意作决议时不必再征求小股东的意见。

14 中石油在美国和香港上市（5） 美证监会的质询长200页。审查一般1-2月，问三轮完成。但这项目问了10多轮，3个多月。遭受最不留情面的刁难。
人权组织攻击中石油在苏丹开办合资企业。 宗教组织攻击中石油在西藏破坏环境，其实只有95个加油站。 劳联产联向各退休、养老基金号召抵制中石油的股票，至少导致12亿资金的撤回。 中石油是志在必得，做出了不懈的努力和利益牺牲。承诺聘请独立法律顾问及会计师监督公司帐户，以确保上市集资所得不会用于投资苏丹，最终在招股说明书中全面否定高盛对公司赢利预测才艰难地获得批准。

15 中石油在美国和香港上市（6） 最初计划筹资50亿美元，实际29亿美元，已是奇迹。
中石油引入了战略投资者，并给予优惠条件。如允许BP阿莫科公司在双方合作经营的第一年内，最多可收购150家加油站，有利于其在中国扩大零售市场份额中石油向投资者的承诺：1）未来三年的每股赢利年复合增长率将为26%。2）引入股票期权制。3）持续重组，三年内削减90亿元人民币成本支出。4）减少负债：负债率由上市前的62%降至2002年的16%。5）派息：以每年两次的方式，将年利润的40%-50%作为股息派发给股东。以中石油1999年175.2亿元人民币的净利润计算，每股股息可高达0.42港元。

16 中石油在美国和香港上市（7） 公司主要投资者的投资金额（美元） BP阿莫科 5.78亿 和记黄埔 1.33亿 新鸿基地产 1 亿
和记黄埔 亿 新鸿基地产 亿 长江实业 万 周大福有限公司 万 合计 亿

17 中石油在美国和香港上市（8） 2000年3月30日，中石油在香港上市； 4月6日在纽约股票交易所开始挂牌交易。
此次共发行175.82亿H股，占其总资产的10%，集资总额28.9亿美元。 由于首次发行仅获足额认购，因此每股定价为1.28港元，每份ADR（相当于100H股）定价为16.44美元，均位于发行价的下限。 首日交易中，纽约股市较为平稳，收盘时与发行价持平。香港股市成交额为8.7亿港元，在各支股票中列第三位。最高价为1.28港元，最低价为1.17港元，报收于1.21港元，跌破招股价。

18 五、股票的发行方式 排队出售、上门推销和行政摊派（84-91） 限量发售认股证（92-8-10，深圳）
无限量认购表或存款配售（青岛啤酒93-8和北人等4家94-4） 上网竞价发行（深圳琼金盘和上海哈岁宝94-6

19 股票的发行方式（2） 上网定价发行（94-7广东宏远仪征化纤）
上网定价与对法人配售结合（99-7，4亿资本以上，首钢股份、首创股份等，4月规定4亿以下的也可以向法人配售，赣粤高速和傅塑股份，8月规定8000万以上） 向二级市场投资者配售（00-2—00-6）沧州大化、天水股份2000万配售1000股 取消基金单独配售（00-5），但可以作为战略投资者、一般法人参与配售。

20 六、增发新股 1998年5月13日-8月4日，上海三毛、龙头股份、申达股份、深惠中、太极实业进行“战略重组+定向配售+增发新股试点。
证监会2000年4月30日明确规定：重组、开发核心技术、有潜力的，且流通股小于总股本25%或15%（4亿股）公司。 与配股比较的区别：对象不同、条件不同（对收益率没有明确要求）、数量不同（没有30%的限制）、价格不同（配股价较低）。

21 七、二板市场的上市条件 美国纳斯达克市场的上市条件 股东人数 1000人（2200）以上 拥有100股以上的股东人数 800名（2000）以
股东人数 人（2200）以上 拥有100股以上的股东人数 800名（2000）以 大众拥有的普通股 万（110）股以上 每股的最低价格 超过5美元 大众拥有的股票的市场价值 300（1800）万美元 公司的有形资产净值 （1800）万美 公司上年度的税前利润 （250）万美元 公司上年度的净利润 超过40万美元

22 二板市场的上市条件（2） 盈利情况 没有要求 保荐人 必须有一名 保荐人聘期 不少于3个财政年度 经营历史 至少有24个月的活跃业务记录*
盈利情况 没有要求 保荐人 必须有一名 保荐人聘期 不少于3个财政年度 经营历史 至少有24个月的活跃业务记录* 业务表现 一直积极发展主营业务 管理层 在活跃业务记录期间，管理层基本稳定 会计师报告 须涵盖上市文件刊发前两个完整财政年度 最低公众持股 公司市值少于10亿为20%，且不低于3000万港元； 公众股东人数 不少于100人 公司须有职位 公司秘书、合格会计师、监察主任及代表，至少两名独立非执行董事和审核委员会 管理层及主要股东持股数 不少于35%

23 二板市场的上市条件（3） 保荐人的资格：是香港注册的投资顾问或证券交易商，必须有曾保荐公司上市及拥有其他的企业财务经验。保荐人要拥有不低于1000万港元的净资产 上市程序：①由保荐人负责向创业板上市科提交上市申请及有关的文件，交费10-20万港元，②上市委员会讨论并作出是否同意发行的决定。 大陆公司在香港创业板上市：①授权一人在港接受通知；②在港设置股东名册，交易在港过户。 在创业板上市的费用：专业费，②印刷费，③推广费，④其他费。

24 八、企业并购的目的 扩大市场份额（横向并购）
英国沃达丰2000年2月19日出价1290亿美元收购德国曼内斯特，创金额记录。合并后公司市值3200亿美元，用户5000万户。敌意收购，报价为每股240欧元（当时市价不到150欧元，对股东非常有吸引力，60%的股东愿意合并）最后公司同意了合并。 中国移动（香港）已拥有粤浙苏闽豫海南6省移动通信，2000年11月7日出资340亿美元收购了中国移动的京沪津辽冀鲁桂7省的移动通信业务。发新股44亿、可转换债7亿、人民币债15亿美元、沃达丰购25亿美元。 961215波音133亿美元收购麦道。换股方式，1麦道股换0.65波音股。新波音500亿资产，净负债仅10亿。

25 企业并购的目的（2） 扩大市场份额（纵向并购）
摩根斯坦利96年经营资产达1710亿，雇员9200，并购业务全球第一。天威证券是全美最大散户经纪商，客户资产770亿，客户经理8575名，发卡3900万，全美第一，市值130亿。970205摩根友好收购天威。1股摩根换1.65股天威。摩根占45%股份，天威占55%股份。合并改变了投资银行与券商分营的格局。 花旗与旅行者合并，交易金额达820亿，资产达6970亿，市值达1660亿。（美国最大银行大通3660亿资产、东京三菱6500亿、汇丰4710亿）。花旗100多国家4000机构，雇员85300，利润率18%，市值650亿。旅行者97收入217亿，利润率15%，市值706亿。

26 企业并购的目的（3） 扩大市场份额（纵向并购）
美国在线与时代华纳合并案：AoL92年上市，98年以42.8亿收购网景，99用户2000万。时代89年140亿收购华纳，成为报刊（《时代》《人物》《财富》《娱乐周刊》）、影视（CNN、卡通台、华纳兄弟电影公司）、娱乐（唱片公司）巨头。合并后以网络为平台，成为大媒体。2000年1月10日合并，交易额达1840亿美元。AoL拥有55%的股权，时代华纳拥有45%的股权。AoL的史蒂夫·凯恩任董事长，时代华纳的杰拉尔德·拉文任CEO。

27 企业并购的目的（4） 买壳上市进入新领域（吉诺尔债务重组案）
由于家电竞争激烈和决策失误，吉诺尔97、98连亏，98年底每股净资产为0.378元，公司股票被暂停交易。 万德莱买壳：①每股0.95元取得原集团公司持有的1991万股国有股权；②原生产冰箱的资产与负债出售给集团公司，资产作价49180万元，集团承担负债45626万元，差价作为应付款；③剩余资产与万德莱进行置换，公司更名为中讯科技，主业由家电转向通讯信息产品；④股份公司负责安排原职工2550人中的1164人，其余人员随冰箱生产资产进入集团公司。 结果：资产负债率由95.6%降到46.6%，净资产升到0.947，99年末升至1.02元，股收益0.64元。效果明显。

28 企业并购的目的（5） 调整经济结构（泰安主动出售泰山）
泰山旅游1996年8月上市，总股本11014万股，其中：国家股4800万股，法人股1634万股，职工股1824万股，流通股2755万股，292人。效益好，98、99未能配股。 山东浪潮有职工1855人，总资产13亿元，99年销售收入14亿元。浪潮承诺在泰安建立服务器基地和软件园，把融资全投泰安，10年内总投资达100亿元。浪潮已有一家上市公司。但泰山旅游的配股资源仍有吸引力。 经协商，先资产置换，再股权转让。通过托管，使浪潮可行使对公司的控制权。出让方转让全部股份43%，为避免全面要约收购豁免义务，浪潮寻求另一家非关联公司进行分仓处理，浪潮持有29.8%的股权。交易价格为4元/股，支付方式全部用资产支付。

29 企业并购的目的（6） 买壳上市、债务重组（琼民源重组案） 琼民源档案： 95年净收益率0.03%,已近破产，96年报日股价3.65元。
960618，10送1转赠2，价4.75元，股权变更，价7.79. 96中报，每股收益0.227元，净利润9785万，涨837倍。 960919，宣告接管凯奇通讯，股价涨至12.98元。 961022，宣告国际合作，股价涨至21元。 970122，年报宣布收益高达0.867元，利润5.71亿，利润增长1290倍。10送转9.8股，股价冲至26元。但是，主营利润仅39万。 970201，中华会计师事务所表态年报真实。 970228，开盘跳空低开0.42元，收盘价23.49元，停牌。 经查虚构收入5.66亿，虚假利润5.4亿，财务报告假的。

30 企业并购的目的（7） 买壳上市、债务重组（琼民源重组案）
琼民源由于严重欺诈被停牌两年后，终止上市(停牌价23.49元)。此前，981120，市政府将原民源海南公司的38.92%国有法人股划拨给住总集团。开始重组。 发起设立：990608，由住总发起，联合中关村科技园、实创、联想、北大方正、四通六家设立“中关村”，3亿股。其中住总2.7亿，其余各家共3000万。 定向增发：中关村向住总集团增发18742万股。住总用资产和现金以1比1的价格购买。公司总股本48742万股。 等量换股：由住总以18742万股与琼民源18742万股社会公众股进行等量换股上市(37.58)。琼民源终止上市。 新增发行：中关村向流通股持有股东按1：1比例发行新股。新增股份上市流通。“琼民源”退出市场。 97主营收入17.5亿，98年21亿。

31 企业并购的目的（8） 思科的战略并购（系列并购）
并购的准则：1，两家规模差距较大，角色互补，可以共同促进。短期双赢。2，被兼并公司员工能成为思科公司的一部分，战略一致。长期双赢。3，以客户需求为导向。4，文化上的相近性。第五，地域上临近。 并购四不原则：1，决不收购与自己主业不相关的公司。2，决不收购与其规模差不多的公司。3，决不收购地理位置很远的公司。4，决不收购价值观和企业文化与思科不同的公司。 如果5条件满足4个，“黄灯”，要等一等。如果满足3个，“红灯”，不考虑。不要怕在最后一分钟放弃收购。

32 企业并购的目的（9） 并购一般过程：1，思科向被收购公司提出一个不可能被拒绝的价格。2，被收购公司的员工将获得不会被解雇或被迫改变工作岗位的承诺，时间至少为一年。被收购公司员工原有的所有期权安排都将被折算成思科的期权安排。他们每个人将立即得到一分详尽的关于原公司与思科的各种待遇的对比表格以及思科高层管理人员的电话和电子邮件。3，通常在一个月内，被收购公司的员工的所有工作细节就被确定下来。每个人的职能和上级都被明确。得到思科的工作证件和名片。4，最后，思科的内部网络工程师将把他们的电脑都调试一遍。开机的画面统一调至思科的内联网界面，这标志着收购的正式完成。过渡尽可能平稳 ，留尽可能多的员工是目标。

33 企业并购的目的（10） Cerent是一成立两年的光纤设备公司，设备1000万美元，有285人，销售1亿美元。99年上市后一个月被思科收购。收购C可进入每年200亿美元的光纤网市场。 开始思科只买9%的股份，观察它。5月开出40亿天价，C抬高至63亿成交。1.4股兑1股C股。一股C值96美元。一27岁的工程师有3万C股说：我可以靠它生活了。” 思科的融合小组与C负责人聚会决定：销售保持独立，销售人员仍然保持他们的帐号。产品设计和营销部门独立单元保留。制造单元归入思科部门。没有C总裁的同意，员工中没有任何人会被解雇。 思科接管两月后，每个C员工都有工作，有头衔，都知道奖励办法，保健待遇，并直接与思科网站相联系，销售人员的收入平均增长15-20%，公司400员工只有4人离开，而公司销售额增长了一倍多达3亿美元。

34 十一、并购反垄断与限制 市场集中程度指数－HHI：美国司法部1982年提出。
HHI指数等于市场中每个企业市场份额的平方之和，如市场中有10家企业，每家的市场份额为10%，其HHI指数为10×10×10＝1000。 HHI指数低于1000不限，在1000－1800之间并购导致HHI上升不超过100，超过1800的并购不超过50。 公告：美国、中国等地5%公告，香港10%公告。 全面收购邀约。达到30%要提出全面收购的邀约。