中国企业境外上市操作实务 李忠轩 2012年7月20日.

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1 中国企业境外上市操作实务 李忠轩 2012年7月20日

2 上市地选择：境内、境外？ 审批难易：上市条件；核准制 vs. 注册（披露）制； 运作时间：3年 vs. 9月；No.1有时很重要
融资额：市盈率高低（创业板新股破发） 成本：首发成本；维持成本；隐性成本； 后续融资的便利性：货架注册发行 员工股权激励：21世纪最重要的是人才！ 产品/服务的市场及广告效应：华为

3 上市地选择：哪个交易所？ 纳斯达克、纽交所、（OTCBB？） 香港联交所：主板、创业板 新加坡：市盈率低、交投不活跃 台湾证交所 英国AIM
韩国、日本……

4 境外上市类型 红筹上市（境外公司为上市主体） 直接上市（国内公司为上市主体） “四五六标准”、非全流通 借壳上市：反向并购

5 中介机构及其分工（美国） 公司律师 承销商律师 主承销商：路演、定价、承销、绿鞋 审计师：对“公司提供的”财务报表进行审计；内控报告；安慰函
美国律师：招股书起草、与SEC沟通 中国律师：境内重组、给SEC的法律意见书、给承销商的法律意见书 开曼（上市公司注册地）律师：公司章程（反并购措施） 承销商律师 美国律师：承销协议、与FINRA沟通 中国律师 主承销商：路演、定价、承销、绿鞋 FINRA 定价博弈：当当网 Firm Commitment Underwriting / Best Efforts Underwriting 审计师：对“公司提供的”财务报表进行审计；内控报告；安慰函 PCAOB 境内财务整账者 四大？十大？

6 操作程序（美国） Kick-off Meeting Due Diligence（尽职调查：法律、财务、业务） 境内外重组、红筹架构搭建 审计
准备Registration Statement（含Prospectus） 秘密递交 SEC审阅、回复反馈意见 公开递交 路演、定价、挂牌、交割 绿鞋（Green Show Option） ——对比国内上市：股改、辅导

7 公开宣传的限制 Pre-Filing Period Waiting Period Post-Effective period
公开递交前，禁止任何要约销售 Waiting Period 公开递交后，可使用红鲱鱼招股书与投资者沟通，即可口头要约销售 Post-Effective period 违反的后果：延迟生效，直至不当宣传的影响消除为止；非法招股，退款；将不当宣传资料加入招股书

8 私募及过桥贷款 在上市公司层面引进私募投资者 过桥贷款：用于返程并购 在第一次秘密递交招股书前完成 不得违反美国证券法
例外及豁免：在美国境外向非美国人发行股份；向Accredited Investor私募发行 投资者权利：注册权（美国特有）；对赌（业绩调整机制）、反稀释（若后续低价发行，则本轮转股权调低）、优先认股权、 Drag-along(强制拖售权)、 Tag-along (随售权,=Co-sale) 、回购、清算优先权 优先股、可换股票据 过桥贷款：用于返程并购 股东提前套现之避免：借款给境内企业使用若干年

9 NASDAQ Listing Standards
纳斯达克：三个层次的市场 Nasdaq Capital Market（股本标准、市值标准、 净利润标准，符合任一均可申请上市） Nasdaq Global Market （4套标准，中国企业通常在此板上市） Nasdaq Global Select Market （4套标准）

10 NASDAQ Capital Market Initial Listing Requirements Equity Standard
Market Value of Listed Securities Standard Net Income Standard Stockholders’ equity $5 million $4 million Market value of publicly held shares $15 million Operating history 2 years N/A Market value of listed securities $50 million Net income from continuing operations (in the latest fiscal year or in two of the last three fiscal years) $750,000 Bid price $4 Publicly held shares 1 million Shareholders (round lot holders) 300 Market makers 3 Corporate governance Yes

11 香港联交所上市条件 财务要求 主 板 创业板 1. 盈利测试 2. 市值/收入测试 3. 市值/收入/现金流量测试 股东应占盈利
主 板 创业板 1. 盈利测试 2. 市值/收入测试 3. 市值/收入/现金流量测试 股东应占盈利 过去三年盈利达5000万港元（最近一年2000万港元，其前两年合计达3000万港元） 不适用 市值 上市时至少达2亿港元 上市时至少达40亿港元 上市时至少达20亿港元 上市时至少达1亿港元 收入 最近一个经审核财务年度至少达5亿港元 最近一个经审核财政年度至少达5亿港元 现金流量 经营业务有现金流入，于前3个财政年度合计至少达1亿港元 经营业务有现金流入，于前2个财政年度合计至少达2000万港元

12 OTCBB及转板 Over the Counter Bulletin Board：美国三板 主流方式：反向并购（即借壳上市） 干净的壳
Peak Sheet: 粉单 主流方式：反向并购（即借壳上市） 干净的壳 是否有PIPE很重要 OTCBB转板Nasdaq条件： 有形净资产不少于500万美元/税后利润大于75万美元/市值达5000万美元； 流通股达100万股； 连续3个月收盘价不低于4美元； 持股不低于100股的股东超过300人； 不少于3个做市商。

13 典型红筹架构 境内股东 公众投资者 境外PE 开曼（上市主体） HK 公司 外 内 境内公司

14 法律 上市地法律：美国证券法（1933） 上市主体注册地法律：开曼 据说美国SEC对BVI公司有偏见 运营主体法律：中国

15 境外上市法规/政策沿革 2000年6月：证监会——无异议函 2003年4月：证监会取消无异议函 2005年1月、4月：外管局11、29号文；
背景：裕兴电脑香港上市 2003年4月：证监会取消无异议函 背景：上市公司财务舞弊怪到证监会头上 2005年1月、4月：外管局11、29号文； 背景：资本外逃；痛下狠手； 2005年10月：外管局75号文 背景：利益集团游说；网开一面 2006年8月8日：国务院六部委10号文 背景：优质公司在境内上市；资本外逃 后果：9月8日前红筹架构已搭好，OK； 后果： 9月8日前红筹架构未搭好，另觅他途；

16 中国法律 《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）：国务院六部委；2006年8月8日发布；2006年9月8日生效；2009年修订
国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知（国办发〔2011〕6号） 《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（75号文） 《证券法》第238条：间接到境外发行证券或上市交易，须经证监会批准。 《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（证监发行字[1999]83号）： 四五六标准；直接上市；大型国企；不能全流通 《外商投资产业指导目录》

17 （法条上的）红筹上市流程 向商务部提交在境外设立SPV的申请 向省级外管局申请办理《境内居民境外投资外汇登记表》（75号文登记）
取得中国证监会上市核准 向商务部申领加注“1年内有效”的批准证书 境内企业取得加注“14个月内有效”外商投资企业营业执照和外汇登记证 SPV在一年之内实现境外上市 申请换发无加注的外商投资企业批准证、外商投资企业营业执照及外汇登记证 境外上市所融资金调回国内

18 三道槛之一：关联并购审批 《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）：国务院六部委；2006年8月8日发布；9月8日生效；2009年修订 11条：关联并购商务部审批：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。 当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。 52条：外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理 商务部外国投资管理司《外商投资准入管理指引手册》（2008年版） 境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。目前受理范围仅限于境外公司为上市公司，或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程投资的。 已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。

19 三道槛之二：证监会审批 《证券法》第238条：间接到境外发行证券或上市交易，须经证监会批准。
《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文） 第四章（外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司）第三节（对于特殊目的公司的特别规定）的40条：特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。 毋须证监会审批的理由……

20 三道槛之三： 75号文登记 《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（75号文）
《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》（汇发〔2011〕19号文） 外管局办不办：各地乱象 什么阶段申请？ 设立WFOE前 不办有什么后果？ 能不能上市？ 风险何在？

21 变通作法 VIE模式（新浪模式） 先卖—再买 先卖—将来买（Slow Walk） 委托代持股（风险：苏州大方） 收购跨境结构
合并（不是收购） 最大胆的并购：Lihua International

22 VIE模式 新浪（2000年4月12日上市）模式：中中外及其变种 从规避产业政策到规避10号文关联并购审批
2003年1月，FASB颁布了第46号解释函(FIN46)《可变利益实体的合并》(Consolidation of Variable Interest Entities) 香港只允许限制及禁止类产业使用 问题：多一环节纳税、外管局障碍

23 典型VIE架构 境外PE 境内股东 公众投资者 开曼（上市主体） HK 公司 VIE WFOE 境内运营实体公司

24 中国概念股怎么了？ 从OTCBB开始 小盘IPO股多家停牌 同济堂等私有化退市：交投不活跃、市价低迷 Citron V. 恒大
Muddy及Citron：有一定研究能力的空头；做空路径 财务造假：以工商局年检财务报表作参照 四大不再做反向并购的审计 OTCBB转板空前困难 小盘IPO股多家停牌 绿诺被勒令退市，掉到粉单市场 同济堂等私有化退市：交投不活跃、市价低迷 Citron V. 恒大 新东方一日下跌34%（比较：支付宝事件）

25 境外上市监管政策：Change！ 近斯高层表态 计划经济还是市场经济？ 境外资本市场，也是一个不错的市场 商务部2008年指引：开个口子先
不作为？权力滥用？ 企业的自主权 境外资本市场，也是一个不错的市场 境内上市：独木桥 走出去 没有境外资本市场，就没有中国的互联网产业、光伏产业、经济型连锁酒店 优质公司的市盈率不比国内可比公司低

26 Thank You ! 李忠轩 合伙人/律师 北京市德恒（深圳）律师事务所 中国/美国纽约州律师
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